跨國(guó)并購(gòu)中的估值與協(xié)議條款應(yīng)用研究

郭銀 陳磊 陳明明 鄒慶忠 吳雨宸

摘 要：跨國(guó)投資并購(gòu)中的交易協(xié)議條款可以控制在模型中難以規(guī)避與量化的風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范交易對(duì)手方行為，降低信息不對(duì)稱程度，有效推動(dòng)并購(gòu)順利完成。本文講述了跨國(guó)投資并購(gòu)交易協(xié)議中的核心條款，從財(cái)務(wù)、稅務(wù)角度入手，重點(diǎn)關(guān)注交易協(xié)議中的風(fēng)險(xiǎn)控制。定價(jià)機(jī)制、并購(gòu)形式和付款方式整體管控并購(gòu)價(jià)款的時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)、稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及支付風(fēng)險(xiǎn)，確保買方以合理成本取得目標(biāo)資產(chǎn)。陳述和保證條款、承諾條款和賠償條款從交易事實(shí)與行為出發(fā)，對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制，涉及責(zé)任的再分配。交易協(xié)議條款的設(shè)定是分散風(fēng)險(xiǎn)的重要一環(huán)，與目標(biāo)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估相輔相成，合理設(shè)定交易協(xié)議條款有助于在一定報(bào)價(jià)水平下實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)最小化。

關(guān)鍵詞：交易協(xié)議條款 跨國(guó)投資并購(gòu) 估值

一、引言

為響應(yīng)我國(guó)國(guó)際化要求、提升國(guó)際影響力與盈利能力，央企憑借自身良好的信譽(yù)品質(zhì)、豐富的營(yíng)運(yùn)經(jīng)驗(yàn)與雄厚的資產(chǎn)實(shí)力，積極參與到并購(gòu)海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的浪潮中?？鐕?guó)投資并購(gòu)面對(duì)更復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，具備風(fēng)險(xiǎn)與收益并存的特質(zhì)，本文將詳述央企如何通過(guò)合適的交易協(xié)議條款化解風(fēng)險(xiǎn)，在很小的風(fēng)險(xiǎn)水平下獲得較高收益。

估值模型在跨國(guó)并購(gòu)中具有至關(guān)重要的作用。首先，估值模型是量化風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)容器，通過(guò)合理的假設(shè)將公司風(fēng)險(xiǎn)表示成參數(shù)形式，是所有前期準(zhǔn)備的最終輸入。其次，絕對(duì)估值模型以未來(lái)現(xiàn)金流量為載體，通過(guò)折現(xiàn)方式提供接近目標(biāo)資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的客觀估值，兼顧科學(xué)性且有據(jù)可依。最后，根據(jù)未來(lái)情況的不同預(yù)期調(diào)整估值假設(shè)，可以得到各種情形下的報(bào)價(jià)水平，獲得具有指導(dǎo)意義的估值區(qū)間。

交易協(xié)議是買賣雙方在并購(gòu)過(guò)程中簽訂的一系列條款，以具有法律效應(yīng)的書面形式約定雙方行動(dòng)及義務(wù)、劃分風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任、保障各自權(quán)益。交易協(xié)議起到促進(jìn)并購(gòu)順利完成的作用，具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，交易協(xié)議補(bǔ)充盡職調(diào)查，有助于降低信息不對(duì)稱程度;其次，約束目標(biāo)公司行為，防止賣方主觀行為導(dǎo)致的過(guò)渡期及成交后不利變化，提升目標(biāo)公司未來(lái)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和營(yíng)利性;最后，有效控制風(fēng)險(xiǎn)，即使風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生也能覆蓋損失。

本文創(chuàng)新點(diǎn)主要在于，結(jié)合實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)將協(xié)議條款與估值聯(lián)系起來(lái)，點(diǎn)明協(xié)議條款在估值中承擔(dān)的作用是分散不可量化的風(fēng)險(xiǎn)，并從財(cái)務(wù)、稅務(wù)角度研究各協(xié)議條款與估值的關(guān)系及作用，補(bǔ)充了以往文獻(xiàn)在該領(lǐng)域的空白。本文深入分析跨國(guó)并購(gòu)中協(xié)議條款的事前支付機(jī)制與全流程風(fēng)險(xiǎn)管控對(duì)估值的影響，為今后央企的跨國(guó)并購(gòu)協(xié)議提供參考。

二、估值與交易協(xié)議條款關(guān)系

估值與交易協(xié)議條款之間相輔相成，估值量化風(fēng)險(xiǎn)，交易協(xié)議條款對(duì)不能量化的風(fēng)險(xiǎn)做防范和補(bǔ)充。根據(jù)能否預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性及損失數(shù)額，在估值中將風(fēng)險(xiǎn)分類為可量化的風(fēng)險(xiǎn)和不可量化的風(fēng)險(xiǎn)?？闪炕娘L(fēng)險(xiǎn)通過(guò)估值覆蓋，不可量化的風(fēng)險(xiǎn)則不便于納入估值模型，否則將導(dǎo)致模型產(chǎn)生有偏估計(jì)。通過(guò)交易協(xié)議條款約定雙方行為和責(zé)任，能夠從根本上覆蓋風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的損失，進(jìn)而有效控制不可量化的風(fēng)險(xiǎn)。

交易協(xié)議條款有助于買方分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)提高報(bào)價(jià)吸引力，相比壓降報(bào)價(jià)或許更容易被賣方接受。通過(guò)交易協(xié)議條款，買方可以轉(zhuǎn)移嚴(yán)重影響估值和并購(gòu)決策的風(fēng)險(xiǎn)，保障投資的可行性與有吸引力的報(bào)價(jià)。交易協(xié)議條款在某種程度上是風(fēng)險(xiǎn)與收益的再分配，賣方在信息方面具有天然優(yōu)勢(shì)，更愿意承擔(dān)發(fā)生頻率低、損失程度高的風(fēng)險(xiǎn)，以此提高并購(gòu)價(jià)格。雙方博弈后將產(chǎn)生最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)分配方案，達(dá)到共和的效果。

交易協(xié)議條款對(duì)估值特別重要，其中財(cái)務(wù)稅務(wù)相關(guān)的條款主要包括交割機(jī)制、陳述與保證條款、承諾條款和賠償條款，這些條款可保證事前目標(biāo)公司的基本情況、規(guī)范事中事后雙方行為，并輔以事后懲罰措施，為估值準(zhǔn)確性保駕護(hù)航。交割機(jī)制解決交易協(xié)議簽訂后目標(biāo)公司價(jià)值變動(dòng)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn);陳述與保證條款由雙方就自身及交易協(xié)議條款相關(guān)事實(shí)所作的確認(rèn)和承諾，承諾條款約定了能夠采取或不能采取的行動(dòng)，賠償條款規(guī)定了違反上述約定后的賠償責(zé)任。交易協(xié)議條款從不同角度相互配合補(bǔ)充，全面控制財(cái)務(wù)、稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。下文將就這些條款展開（見表1）。

三、交割機(jī)制及支付方式在定價(jià)層面保證成本與估值的一致性

（一）交割機(jī)制保護(hù)估值的公允性

估值模型基于交割前買方能夠獲得的最大信息進(jìn)行估值測(cè)算，價(jià)格調(diào)整條款能夠解決并購(gòu)中雙方信息不對(duì)稱導(dǎo)致的估值錯(cuò)位，可以在投后調(diào)整估值，促進(jìn)企業(yè)公平交易。通常估值基于目標(biāo)公司的時(shí)點(diǎn)價(jià)值，估值時(shí)點(diǎn)與股權(quán)或資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時(shí)點(diǎn)存在一定的時(shí)間差，交割前后的價(jià)格調(diào)整機(jī)制給予了買賣雙方再次調(diào)價(jià)的機(jī)會(huì)，有助于買賣雙方以更公允、更接近目標(biāo)公司真實(shí)水平的價(jià)格完成交易。尤其是當(dāng)發(fā)現(xiàn)目標(biāo)行業(yè)經(jīng)營(yíng)情況波動(dòng)較大、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大，或者交割時(shí)間很長(zhǎng)時(shí)，價(jià)格調(diào)整機(jī)制的重要性更加凸顯，不僅促進(jìn)精準(zhǔn)估值，也能夠有效地激勵(lì)和約束賣方或管理層團(tuán)隊(duì)，保障買方權(quán)益。

跨國(guó)投資并購(gòu)中主要采用鎖箱機(jī)制和完全賬目法價(jià)格調(diào)整機(jī)制來(lái)確認(rèn)最終并購(gòu)價(jià)格，二者對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值波動(dòng)的處理不同，分別代表在過(guò)渡期內(nèi)由買方和賣方承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)及收益。決策涉及對(duì)盡職調(diào)查程度、營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)、政治穩(wěn)定性及賣方信用水平的評(píng)估，沒(méi)有優(yōu)劣之分，應(yīng)根據(jù)具體情況實(shí)事求是地選擇。

完全賬目法有利于估值的后續(xù)調(diào)整，交易雙方在簽訂交易協(xié)議時(shí)根據(jù)基準(zhǔn)日財(cái)務(wù)報(bào)表初步確定基準(zhǔn)價(jià)格，并根據(jù)交割日財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行調(diào)整，具體流程如圖1所示。調(diào)整公司估值的指標(biāo)一般為營(yíng)運(yùn)資本、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)等，需要通過(guò)價(jià)格調(diào)整條款實(shí)施。由于完全賬目法在實(shí)際交割時(shí)才完成風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，最大化降低了交易前雙方信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)，并且將過(guò)渡期的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況反映在最終的支付價(jià)款中，更符合買方實(shí)際收到資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值。完全賬目法通常會(huì)要求買賣雙方在協(xié)議談判階段就明確好具體調(diào)整的會(huì)計(jì)科目，在具備條件后買方可自行或聘請(qǐng)第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行交割日賬務(wù)審計(jì)，一般耗時(shí)較長(zhǎng)、過(guò)程復(fù)雜，也容易發(fā)生爭(zhēng)議，一定程度上加大后期交割的難度。

鎖箱機(jī)制以事前估值為基礎(chǔ)，確定交易雙方簽訂并購(gòu)交易協(xié)議時(shí)的價(jià)格作為最終成交價(jià)格，基準(zhǔn)日一般為公司過(guò)去某一報(bào)表時(shí)點(diǎn)，基于目標(biāo)公司歷史數(shù)據(jù)及未來(lái)現(xiàn)金流情況得出估值。買方自估值基準(zhǔn)日起就獲得目標(biāo)公司價(jià)值歸屬，正常經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)公司業(yè)績(jī)具有延續(xù)性，在尚未支付價(jià)款的過(guò)渡期內(nèi)將持續(xù)產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)以及相關(guān)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，均由買方承擔(dān)。同時(shí)賣方配合保證買方權(quán)利，做出無(wú)價(jià)值減損的承諾，原則上禁止現(xiàn)金流進(jìn)、出企業(yè)。相應(yīng)地，買方需要向賣方支付過(guò)渡期間延遲支付交易價(jià)款的利息成本。鎖箱機(jī)制基于買賣雙方互信合作關(guān)系，可以減少雙方確定最終價(jià)格的時(shí)間、成本及后續(xù)協(xié)商定價(jià)中的摩擦，有利于交易盡快達(dá)成，具體流程如圖2所示。

（二）收購(gòu)、支付方式保障估值與實(shí)際支付成本的一致性

收購(gòu)方式與估值中的稅務(wù)處理一致時(shí)，估值結(jié)果才是可靠的。在跨國(guó)投資并購(gòu)中常見的兩種收購(gòu)方式是股權(quán)收購(gòu)和資產(chǎn)收購(gòu)，二者分別使用不同稅率、會(huì)影響估值模型中的現(xiàn)金流估計(jì)。股權(quán)收購(gòu)中，投資方接替賣方成為公司股東，相當(dāng)于間接接手整個(gè)公司資產(chǎn)和負(fù)債對(duì)應(yīng)的比例;資產(chǎn)收購(gòu)不改變賣方的獨(dú)立性，只是取得目標(biāo)公司部分資產(chǎn)的所有權(quán)，在目標(biāo)公司資不抵債或僅轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)時(shí)適用，不同收購(gòu)方式性質(zhì)上的差異指向不同稅務(wù)安排。收購(gòu)方式應(yīng)與估值的稅務(wù)假設(shè)盡可能呼應(yīng)，通常情況下股權(quán)收購(gòu)涉及的稅種更少，具體如表2所示。此外，由于股權(quán)收購(gòu)后目標(biāo)公司本身作為稅務(wù)主體沒(méi)有改變，在歷史遺留稅務(wù)問(wèn)題上，買方也需要面臨一定的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

估值模型無(wú)法量化后續(xù)支付風(fēng)險(xiǎn)，選擇合適交割的先決條件及交割方式有利于保障支付安全高效?？鐕?guó)投資并購(gòu)受國(guó)別匯率等影響不確定性高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貫穿并購(gòu)的始末，根據(jù)不同公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平選擇合理支付方式，有利于降低成交成本與估值的差異。

現(xiàn)金支付具有高效性，但涉及匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)金支付便捷、不影響后續(xù)融資支出，促進(jìn)并購(gòu)順利完成，不必在確定估值后再協(xié)商股份比例和債券安排。對(duì)買方來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金流是企業(yè)生存的保障，一次性支付大筆并購(gòu)資金將增加企業(yè)的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)波動(dòng)的匯率環(huán)境，投資者常用對(duì)沖手段解決過(guò)渡期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，可選的對(duì)沖產(chǎn)品包括外匯遠(yuǎn)期合約、外匯期權(quán)和貨幣互換等。對(duì)賣方來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金支付可以使并購(gòu)價(jià)款盡早落袋為安，但不具有股權(quán)支付延緩納稅的效果，收到的價(jià)款中高于股權(quán)賬面價(jià)值的盈余部分需要繳納所得稅。

股票支付通過(guò)向賣方發(fā)行股票置換資產(chǎn)，降低短期內(nèi)的資金壓力，分散公司控制權(quán)。股票支付在短期沒(méi)有付現(xiàn)壓力，只需要在未來(lái)進(jìn)行利潤(rùn)分配時(shí)向賣方發(fā)放股利，這可以避免強(qiáng)制性的現(xiàn)金支出，具有更高的靈活性。使用本公司所有權(quán)置換目標(biāo)公司所有權(quán)需要賣方認(rèn)同買方的股權(quán)價(jià)值，可能面臨更高成本。買方選擇減持本公司并增持目標(biāo)公司的行為從側(cè)面說(shuō)明了買方更看好目標(biāo)公司，賣方為避免損失傾向于要求更多股權(quán)。

債券支付將增加投資方的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，避免現(xiàn)金流不足的問(wèn)題，以更少的短期支出撬動(dòng)并購(gòu)。債券支付有兩種方式，一是直接向賣方發(fā)行債券并購(gòu)目標(biāo)公司，二是向社會(huì)公眾借款進(jìn)行杠桿收購(gòu)。借款利息還有抵稅作用，達(dá)到一定體量甚至能使企業(yè)達(dá)到免稅條件。

債券支付在短期內(nèi)規(guī)避了高額現(xiàn)金流出，長(zhǎng)期來(lái)看需要付出更高成本，具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征。高成本體現(xiàn)在并購(gòu)所需的巨額資金需要支付繁重利息，且時(shí)間越長(zhǎng)累積的利息開支越多;高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于公司按約定償付的經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及無(wú)法償付的信用降級(jí)風(fēng)險(xiǎn);高收益體現(xiàn)在杠桿并購(gòu)，以目標(biāo)公司資產(chǎn)及收益作為擔(dān)保增強(qiáng)信用、降低借款利率，并利用目標(biāo)公司后續(xù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)來(lái)償還借款本息，起到以小博大的作用。

多次支付及托管等手段可以保障資金安全，減少資金安全問(wèn)題導(dǎo)致的估值無(wú)效情況。買賣雙方確定價(jià)格的過(guò)程是一場(chǎng)拉鋸戰(zhàn)，簽署交易協(xié)議到交割日之間存在漫長(zhǎng)的過(guò)渡期，一次性支付有利于賣方錢貨兩清，但對(duì)買方來(lái)說(shuō)缺乏保障;多次支付可以激勵(lì)賣方遵守交易協(xié)議約定維護(hù)資產(chǎn)現(xiàn)狀，但會(huì)拉長(zhǎng)賣方收回價(jià)款的期限，增加風(fēng)險(xiǎn)。第三方賬戶或托管等支付方式，是一種相對(duì)折中的保證交割資金安全的手段。

四、財(cái)務(wù)、稅務(wù)陳述與保證從事前信息層面提升估值的準(zhǔn)確性

（一）估值信息的準(zhǔn)確性有賴于財(cái)務(wù)陳述與保證

陳述與保證條款確保估值基本面的準(zhǔn)確性，提升整體估值水平。陳述與保證條款可以站在更具有信息優(yōu)勢(shì)的賣方角度確認(rèn)目標(biāo)公司的情況，確保用于估值模型的歷史參數(shù)準(zhǔn)確無(wú)誤，從而提升估值準(zhǔn)確性。陳述與保證條款在保障交易完成的同時(shí)，確定風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、賠償依據(jù)和退出機(jī)制，權(quán)責(zé)分明有利于降低投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而促進(jìn)估值水平提升。

對(duì)買方來(lái)說(shuō)，陳述與保證條款是盡職調(diào)查的補(bǔ)充。買方詳細(xì)了解賣方業(yè)務(wù)需要花費(fèi)大量時(shí)間精力，這部分信息成本可以通過(guò)賣方做出的陳述和保證分?jǐn)?，并且更為有效。陳述與保證條款的詳細(xì)程度取決于調(diào)研的信息成本和賣方承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資金成本。如果買方有機(jī)會(huì)進(jìn)行非常充分的盡職調(diào)查，就不需要賣方做出更全面的保證，也可以在談判中以此為條件爭(zhēng)取更低的購(gòu)買價(jià)格。通常來(lái)說(shuō)，比較重要的陳述與保證條款是不可缺少的，具體如表3所示。

對(duì)賣方來(lái)說(shuō)，陳述與保證條款是以提升責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)為前提，提高公司的并購(gòu)價(jià)格。議價(jià)能力強(qiáng)的賣方可以使交易的結(jié)果與最初商定的價(jià)格更靠近，議價(jià)能力弱的賣方將在陳述與保證條款中承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任。如果交易協(xié)議雙方對(duì)購(gòu)買條款或價(jià)格存在爭(zhēng)議，賣方可以通過(guò)陳述與保證說(shuō)服買方，對(duì)其不利的情況會(huì)受到條款限制。在賣方資信不足的情況下，也可以與其高管、母公司和關(guān)聯(lián)方一同做出陳述和保證。

（二）稅務(wù)陳述與保證確保稅務(wù)現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)健估計(jì)

稅務(wù)管控是影響估值和協(xié)議的重要因素，從定量參數(shù)上看，稅收政策改變企業(yè)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流出的預(yù)期，折舊又會(huì)通過(guò)抵稅影響實(shí)際現(xiàn)金流;從定性因素分析，跨國(guó)并購(gòu)很容易引起稅務(wù)機(jī)關(guān)關(guān)注。交易協(xié)議雙方可以約定稅務(wù)相關(guān)責(zé)任劃分，降低爭(zhēng)議風(fēng)險(xiǎn)，事前做好稅務(wù)陳述與保證。

股權(quán)收購(gòu)?fù)瓿珊笠话悴粫?huì)改變目標(biāo)公司原有的稅務(wù)屬性，最好能夠繼續(xù)沿用當(dāng)前的加速折舊或稅務(wù)虧損抵扣等優(yōu)惠政策。對(duì)于股權(quán)收購(gòu)帶來(lái)的股本溢價(jià)計(jì)入資本公積，不改變目標(biāo)公司資產(chǎn)的原價(jià)與折舊，也無(wú)法在持有期帶來(lái)抵稅收益，這部分溢價(jià)只能在后續(xù)清算或者轉(zhuǎn)讓時(shí)作為投資成本抵減應(yīng)稅收入。資產(chǎn)收購(gòu)中，一些國(guó)家允許提升資產(chǎn)的賬面價(jià)值至收購(gòu)價(jià)款，相應(yīng)提高后續(xù)折舊，提升未來(lái)期間現(xiàn)金流。

識(shí)別目標(biāo)公司納稅義務(wù)合規(guī)性，可以降低估值未達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。稅務(wù)責(zé)任協(xié)商建立在事前買方發(fā)現(xiàn)稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)之上，欠稅這種對(duì)外負(fù)債的形式具有一定隱蔽性，難以在財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)。如果忽略欠稅問(wèn)題，將帶來(lái)高估目標(biāo)公司凈資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致并購(gòu)成本虛增。此外，欠稅還可能影響目標(biāo)公司的信譽(yù)和評(píng)級(jí)，導(dǎo)致后續(xù)產(chǎn)生更高的融資成本。

五、承諾條款在事中事后維護(hù)估值穩(wěn)健性

承諾條款規(guī)范雙方行動(dòng)，進(jìn)一步控制風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)估值。承諾條款的重要作用之一就是配合陳述與保證條款，承諾交易事實(shí)的準(zhǔn)確性。承諾條款通過(guò)條文的方式約定交易協(xié)議雙方的具體行動(dòng)，買方通過(guò)承諾條款獲得對(duì)目標(biāo)公司詳盡調(diào)查的權(quán)利，保證投資并購(gòu)后賣方不干擾經(jīng)營(yíng);賣方通過(guò)承諾條款減少買方在投資并購(gòu)前對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的干擾，促進(jìn)交易事項(xiàng)完成。為保證承諾條款切實(shí)發(fā)揮作用，重要、基礎(chǔ)的承諾可以作為先決條件和成交掛鉤。

承諾條款是風(fēng)險(xiǎn)控制中重要的一環(huán)，能夠提升公司估值的準(zhǔn)確性、穩(wěn)健性。準(zhǔn)確性體現(xiàn)在賣方承諾成交前允許買方進(jìn)入和查閱目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)情況，有利于買方獲取估值需要的詳細(xì)信息，促進(jìn)交易完成;穩(wěn)健性體現(xiàn)在雙方承諾促進(jìn)交易完成，保證資產(chǎn)在過(guò)渡期內(nèi)不發(fā)生重大不利變化，有利于后續(xù)現(xiàn)金流靠近事前估計(jì)情況。承諾條款將部分經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)給賣方，減少了投資并購(gòu)前后的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)買方來(lái)說(shuō)降低了經(jīng)營(yíng)的不確定性。常用承諾條款見表4，從全流程提升公司估值水平。

六、賠償條款事后覆蓋風(fēng)險(xiǎn)直接保障估值

賠償條款是起到事后保障作用的風(fēng)險(xiǎn)控制交易協(xié)議條款，為陳述與保證條款和承諾條款保駕護(hù)航，通常與這兩個(gè)條款配合使用。在實(shí)務(wù)中，為保證賣方公司陳述和承諾的有效性，雙方會(huì)商定賠償條款作為違反約定需要做出的補(bǔ)償，具體金額根據(jù)損失程度和重要性決定，相當(dāng)于給違約行為定價(jià)，起到威懾和保障作用。

賠償條款是與估值距離最近的環(huán)節(jié)，有效保障了目標(biāo)公司的估值。其他交易協(xié)議條款多數(shù)都在約定行動(dòng)和事項(xiàng)，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)影響報(bào)價(jià)，不涉及資金往來(lái)。賠償條款直接將風(fēng)險(xiǎn)與估值聯(lián)系起來(lái)，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)買方可獲得交易協(xié)議方根據(jù)約定賠償?shù)慕痤~。將賠償條款對(duì)估值的作用形式拆分成兩個(gè)環(huán)節(jié)，可以看到風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生拉低公司估值，又通過(guò)賠償現(xiàn)金流入拉高估值，即賠償條款從現(xiàn)金流層面保證了估值水平，相當(dāng)于給指定的風(fēng)險(xiǎn)上了保險(xiǎn)。

賠償條款涉及資金交易時(shí)需要謹(jǐn)慎制定，雙方對(duì)交易協(xié)議的理解不應(yīng)存在差異。賠償條款有金額和期限的限制，當(dāng)發(fā)生的損失高于最低金額時(shí)買方才有權(quán)索賠，且風(fēng)險(xiǎn)須發(fā)生在交易協(xié)議約定時(shí)間內(nèi)。與此同時(shí)，賠償條款常用損失來(lái)計(jì)算賠償額，雙方應(yīng)明確損失的范圍。為維護(hù)己方利益，賣方會(huì)認(rèn)為損失指向直接損失，而買方傾向于把間接損失、附帶損失、價(jià)值減損都計(jì)入損失，如果事前沒(méi)有協(xié)商一致易引發(fā)不必要的矛盾。

如上文所述，對(duì)于有些交割前預(yù)期發(fā)生概率大的事項(xiàng)，可以在交割之前經(jīng)過(guò)雙方協(xié)商，將其做量化處理，并且從估值中給予扣除。但是如果不能夠完全量化的風(fēng)險(xiǎn)，賣方或買方不愿意量化，或者雙方協(xié)商決定根據(jù)實(shí)際發(fā)生情況賠償?shù)模梢栽O(shè)置在交割后的賠償條款中。

七、結(jié)論：協(xié)議條款配合估值將得到最小風(fēng)險(xiǎn)水平下的最高估值

估值與協(xié)議條款共同解決并購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)，從數(shù)理角度將可量化的風(fēng)險(xiǎn)納入估值，從協(xié)議角度對(duì)不可量化的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散。善用估值和協(xié)議條款將得到最小風(fēng)險(xiǎn)水平下最具吸引力的報(bào)價(jià)。估值方面，合理完備的輸入有助于得到可靠的輸出結(jié)果，還可以揭露潛在風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)行有針對(duì)性的防范。交易協(xié)議方面則以最具性價(jià)比的方式降低信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)及后續(xù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

跨國(guó)投資并購(gòu)具有跨時(shí)期性和信息壁壘，估值與交易協(xié)議條款的“組合拳”將最大化公司效益，輔助并購(gòu)順利完成，提升目標(biāo)公司狀況的穩(wěn)健性與可靠性。

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