社會(huì)資本對(duì)民營企業(yè)融資能力的影響分析

陳火全 趙 瑞

(1. 泉州師范學(xué)院創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)學(xué)院, 福建泉州 362000;2. 福建師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院, 福建福州 350007)

一、研究現(xiàn)狀及相關(guān)理論

(一)研究現(xiàn)狀

2018年11月1日，習(xí)近平總書記發(fā)表了關(guān)于民營企業(yè)的重要講話，發(fā)出支持民營企業(yè)發(fā)展的最強(qiáng)音，這對(duì)當(dāng)前穩(wěn)定信用、穩(wěn)定市場(chǎng)也有著非凡的意義。據(jù)《證券日?qǐng)?bào)》統(tǒng)計(jì)，截止2019年5月9日，滬深兩市共有上市公司3611家，其中民營上市公司2523家，由2012年的55%提升到70%。

2018年底，約3500家上市公司披露的年報(bào)中，90%的上市公司實(shí)現(xiàn)了盈利，其中民營企業(yè)占61%，這一數(shù)據(jù)表明在跌宕起伏的2018年，依然有很多優(yōu)秀的民營企業(yè)展現(xiàn)出活力和韌性，民營企業(yè)已成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主力軍，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中有著舉足輕重的作用。然而始于2017年末的“去杠桿”“去影子銀行”等金融政策讓不少民營企業(yè)資金鏈承壓、融資再遭重創(chuàng)，使得民營企業(yè)融資難融資貴問題又一次被提上了日程。2018年7月以來，在解決民營企業(yè)融資難融資貴的問題上，從中央到地方，從金穩(wěn)委、一行兩會(huì)再到金融機(jī)構(gòu)，各種綱領(lǐng)性文件相繼出臺(tái)，鼓勵(lì)民企發(fā)債、鼓勵(lì)信貸傾斜、鼓勵(lì)建立紓困基金等結(jié)構(gòu)性信貸政策措施也相繼落地。然而，從央行公布的新增信貸數(shù)據(jù)來看，2017年國有企業(yè)新增貸款6.9萬億，占新增信貸的78%，而民營企業(yè)新增貸款僅為1.5萬億，只占新增貸款的17%。從融資規(guī)模上來看，國有企業(yè)的融資規(guī)模從2015年的7.15億上升到2018年的22.54億元，而民營企業(yè)從5.99億下降到3.42億元。從融資成本上看，民營企業(yè)通過銀行信貸、股權(quán)融資、債券融資和其他融資方式的成本都顯著高于國有企業(yè)。因此，在供給側(cè)改革下，民營企業(yè)融資難問題，依然是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的重要問題。黃炳藝等研究認(rèn)為，民營企業(yè)注重發(fā)展與銀行的往來關(guān)系，銀行關(guān)系能顯著降低企業(yè)的融資約束。[1]商業(yè)信用和銀行借款仍然是我國民營企業(yè)籌資的主渠道，商業(yè)信用約占60%、銀行借款約占40%。我國民營企業(yè)的融資現(xiàn)狀印證了為什么我國民營企業(yè)普遍重視與政府、關(guān)聯(lián)企業(yè)、銀行等的關(guān)系，也充分體現(xiàn)了關(guān)系效用，由此可知，社會(huì)關(guān)系在我國民營企業(yè)融資行為中起到了重要的作用。那么，以社會(huì)關(guān)系為主要要素的社會(huì)資本能否提高企業(yè)的融資能力？如果社會(huì)資本能對(duì)企業(yè)融資能力有影響的話，這種影響是通過緩解融資約束而提升的嗎？

(二)相關(guān)理論

1. 社會(huì)資本與融資約束

融資約束是企業(yè)在融資過程中遇到的成本和數(shù)量的約束。融資約束主要是由于信息不對(duì)稱造成的。[2]目前有些學(xué)者認(rèn)為社會(huì)資本主要是從“社會(huì)關(guān)系、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)”來影響融資約束的，由于社會(huì)資本能顯著降低委托代理關(guān)系和信息不對(duì)稱，因此認(rèn)為社會(huì)資本可以影響企業(yè)的融資約束。李新春等通過對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板2009-2013年民營企業(yè)進(jìn)行數(shù)據(jù)分析表明，政府關(guān)聯(lián)削弱了正式制度的作用，有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)更具有對(duì)外投資的動(dòng)力。[3]陳東等研究認(rèn)為，隨著加入GVC，民營企業(yè)如果具有一定的政治關(guān)系，其出口更加便利，這種政治關(guān)系能帶來一定的金融緩解作用，能為民營企業(yè)帶來一定的資金來源。[4]趙勝民等研究認(rèn)為，我國企業(yè)的融資多樣化程度不深，商業(yè)信用對(duì)企業(yè)來說，是非常重要的，它對(duì)銀行信貸能起到代替的作用，因此，商業(yè)信用可以緩解企業(yè)的融資約束。[5]

2. 社會(huì)資本與融資能力

社會(huì)資本對(duì)融資約束的影響，最終會(huì)反映在民營企業(yè)的融資能力上。社會(huì)資本是建立在重復(fù)交易基礎(chǔ)上的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，民營企業(yè)之間的緊密程度、信任，是社會(huì)資本強(qiáng)弱的主要標(biāo)志。民營企業(yè)所擁有的社會(huì)資本越多，其獲取資源的能力就越強(qiáng)，融資能力也就越高。李曉翔等研究認(rèn)為，民營企業(yè)由于資源匱乏，所以總是積極尋求與國有企業(yè)的合作，這樣可以提高資金來源渠道。[6]何軒等研究認(rèn)為，民營企業(yè)參與社會(huì)治理，從被動(dòng)到主動(dòng)，其主要?jiǎng)右蚓褪且@取社會(huì)的認(rèn)可，間接可以緩解民營企業(yè)的資源匱乏，提高資源共給。[7]馬躍如等通過對(duì)民營企業(yè)的調(diào)查分析，得出雇傭關(guān)系所形成的信任能影響智力資本，進(jìn)而影響民營企業(yè)的資源供給和績效。[8]鐘成林等研究認(rèn)為，金融聲譽(yù)是中小民營企業(yè)資信水平的重要信號(hào)，對(duì)民營企業(yè)的融資能力具有重要的作用。他們從個(gè)體和群體兩個(gè)角度進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)金融聲譽(yù)過低，是民營企業(yè)融資困難的重要原因，要想提高融資能力，必須提高聲譽(yù)。[9]

二、 社會(huì)資本對(duì)民營企業(yè)的融資機(jī)理

通過以上文獻(xiàn)分析，本文認(rèn)為，社會(huì)資本中內(nèi)含的網(wǎng)絡(luò)、信任關(guān)系，使交易的企業(yè)雙方不僅表現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系，而且表現(xiàn)出有很強(qiáng)社會(huì)關(guān)系，這使得企業(yè)雙方在程度上具有不可替代性，基于具有社會(huì)資本關(guān)系的交易雙方在融資過程中，一方面能降低信息的不對(duì)稱性，另一方面可以產(chǎn)生有效的監(jiān)督作用，從而減少融資約束，降低融資過程的相關(guān)成本。社會(huì)資本能夠降低融資約束具體表現(xiàn)為 ：(1)社會(huì)資本弱化了民營企業(yè)間信息不對(duì)稱程度，有助于民營企業(yè)建立信息甄別機(jī)制、降低審查成本；(2)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)使企業(yè)的融資通道變得多樣化，企業(yè)可以通過建立商業(yè)信用融資、拆借以及民間融資等形式，提高了融資便利性。

民營企業(yè)的融資能力是企業(yè)獲取長、短期資金的能力，民營企業(yè)的社會(huì)資本越強(qiáng)，網(wǎng)絡(luò)成員之間的緊密程度就越強(qiáng)，緩解融資約束的能力就越大，其融資能力也就越強(qiáng)。因此，本文得出兩個(gè)假設(shè) ：

假設(shè)一 ：民營企業(yè)的社會(huì)資本越高，其融資約束就越小。

假設(shè)二 ：民營企業(yè)的社會(huì)資本越高，其融資能力就越強(qiáng)。

通過以上分析，對(duì)于民營企業(yè)來說，其社會(huì)資本主要是通過緩解融資約束，來影響其融資能力的。因此，本文建立了以下的分析框架(圖1)。

圖1 社會(huì)資本對(duì)民營企業(yè)融資能力影響的分析框架

三、實(shí)證研究

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2014-2017年滬深兩市的民營上市公司為研究樣本，剔除 ：

(1)ST，PT公司，本文主要考察正常經(jīng)營狀態(tài)下融資約束問題，認(rèn)為財(cái)務(wù)異?；蜻B續(xù)虧損，會(huì)使現(xiàn)金持有量發(fā)生非正常變化。

(2)樣本考察期間上市、退市的民營企業(yè)，以保證樣本數(shù)據(jù)的連續(xù)性。

(3)樣本期間有重大并購、增發(fā)的公司，避免并購等活動(dòng)對(duì)正?，F(xiàn)金流量的影響。

剔除以上條件的影響，本文共得到876家民營上市公司。本文連續(xù)跟蹤了這876家民營上市公司2014至2017年4年間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。本文的數(shù)據(jù)主要來自于銳思數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫、上海證交所網(wǎng)站及深圳證交所網(wǎng)站提供的上市公司年報(bào)、報(bào)表附注及公開數(shù)據(jù)。

(二)變量定義

1. 融資約束變量

在企業(yè)的融資理論中盡管對(duì)融資約束有著明確的定義，但對(duì)融資約束的度量卻存在著較大爭(zhēng)議，通常度量融資約束的指標(biāo)有KZ指數(shù)[10][11]、現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度[12]、投資—現(xiàn)金流敏感性[13]。Allay et al在前人研究的基礎(chǔ)上提出了現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度作為融資約束的代理變量，他們的研究給出了完整的數(shù)學(xué)論證，認(rèn)為如果企業(yè)具有融資約束，而投資會(huì)產(chǎn)生對(duì)未來資金的需要，那么企業(yè)就可能被迫從現(xiàn)有的現(xiàn)金流中提取現(xiàn)金，以滿足投資，因此，現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度越高，企業(yè)的融資約束就越大。目前學(xué)界普遍支持現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度模型。[14]本文采用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度為融資約束的度量指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證分析。

2. 融資能力變量

本文認(rèn)為社會(huì)關(guān)系和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)是社會(huì)資本的主要內(nèi)容，關(guān)系和網(wǎng)絡(luò)的密集度能充分影響民營企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和融資期限，因此社會(huì)資本在民營企業(yè)獲取資金來源的期限上會(huì)有不同的表現(xiàn)。長期債務(wù)由于期限比較長，需要擔(dān)保等原因，民營企業(yè)通常通過銀行關(guān)系和資本市場(chǎng)上得到支持；短期債務(wù)由于期限短，需要誠信等原因，民營企業(yè)通常通過與其他企業(yè)的關(guān)系、信任、網(wǎng)絡(luò)等來取得資金支持。因此，為了區(qū)分社會(huì)資本對(duì)民營企業(yè)資金來源獲取程度的不同，本文將融資能力分為短期債務(wù)能力、長期債務(wù)能力。

短期債務(wù)能力shortdebt=短期借款/總資產(chǎn)

長期債務(wù)能力longdebt=長期負(fù)債/總資產(chǎn)

3. 社會(huì)資本變量

本文采用邊燕杰等對(duì)社會(huì)資本的界定，他們認(rèn)為企業(yè)社會(huì)資本是企業(yè)獲取稀缺資源的一種能力。[15]本文認(rèn)為通過各種關(guān)系網(wǎng)絡(luò)獲取和整合關(guān)鍵資源是民營企業(yè)的一種能力，這種能力的大小可以通過民營企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的效果體現(xiàn)出來，民營企業(yè)的社會(huì)資本主要通過與金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系、與其他企業(yè)的關(guān)系、與供應(yīng)商(銷售商)的關(guān)系、與政府及社會(huì)的關(guān)系體現(xiàn)出來。本文正是沿著這樣的思路進(jìn)行社會(huì)資本變量設(shè)計(jì)，提出了社會(huì)資本的變量指標(biāo)，具體如表1、表2。

表1 社會(huì)資本指標(biāo)定義及解釋

表2 社會(huì)資本指標(biāo)計(jì)算

社會(huì)資本變量SC的計(jì)算過程 ：

(1)首先，計(jì)算社會(huì)資本指標(biāo)的變異系數(shù)(變異系數(shù)的計(jì)算過程能消除不同指標(biāo)的量綱影響)，各項(xiàng)指標(biāo)的變異系數(shù)計(jì)算公式如下 ：

(2)各項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重為 ：

則 ：SCi=W1*x1+W2*x2+W3*x3+W4*x4+W5*x5+W6*x6

(3)控制變量

根據(jù)Allay et al的模型[16]，本文選取Tobin′s Q、企業(yè)規(guī)模、流動(dòng)負(fù)債增加額作為融資約束模型的控制變量；由于企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性、盈利能力、可抵押資產(chǎn)因素對(duì)企業(yè)融資能力產(chǎn)生影響，所以本文對(duì)這些變量進(jìn)行控制，同時(shí)對(duì)年限和行業(yè)特征進(jìn)行控制?？刂谱兞烤唧w說明見表3。

表3 模型中變量說明及計(jì)算

(三)模型設(shè)計(jì)

本文主要的研究目的是檢驗(yàn)社會(huì)資本通過緩解融資約束，提高民營企業(yè)融資能力。因此，本文通過以下設(shè)計(jì)的模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

1. 社會(huì)資本對(duì)融資約束的模型設(shè)計(jì)

β6∑Yeari,t+εi,t

(1)

2. 社會(huì)資本對(duì)融資能力的模型設(shè)計(jì)

本文在進(jìn)行模型設(shè)計(jì)時(shí)，區(qū)分融資能力分為短期債務(wù)融資能力和長期債務(wù)融資能力。

Shortdebti,t=β0+β1SCi,t+β2Sizei,t+β3Growthi,t+

β4Profiti,t+β5∑Indui,t+β6∑Yeari,t

+εi,t

(2)

longdebti,t=β0+β1SCi,t+β2Sizei,t+β3Growthi,t+

β4Profiti,t+β5∑Indui,t+β6∑Yeari,t

+εi,t

(3)

四、研究結(jié)論及建議

(一)研究結(jié)論

1. 描述性統(tǒng)計(jì)

表4 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

2. 實(shí)證結(jié)果分析

表5 融資約束的回歸結(jié)果

注 ：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的顯著性水平下顯著。

表6列示了我國民營企業(yè)的社會(huì)資本對(duì)短期融資能力的回歸結(jié)果，模型(2)和模型(3)的F檢驗(yàn)值分別為6.1123、3.1153，說明模型回歸結(jié)果是顯著有效的。從表6中可以看出，模型(2)中民營企業(yè)的社會(huì)資本SC的系數(shù)為0.0079，t值為3.0142，達(dá)到了1%的顯著性水平，說明民營企業(yè)的社會(huì)資本越大，短期借款占企業(yè)總資產(chǎn)的比重就越大。從控制變量來看，企業(yè)規(guī)模Size、企業(yè)成長性Grow與民營企業(yè)短期債務(wù)能力不存在相關(guān)性；企業(yè)的盈利能力profit與企業(yè)的短期債務(wù)能力顯著負(fù)相關(guān)，這可能是由于企業(yè)的盈利能力越大，現(xiàn)金流動(dòng)性就越好，短期借款就會(huì)越少。模型(3)中民營企業(yè)的社會(huì)資本SC的系數(shù)為0.0418，t值為1.3742，沒有達(dá)到顯著性水平。這表明民營企業(yè)的社會(huì)資本和企業(yè)長期融資能力不相關(guān)。從控制變量來看，企業(yè)規(guī)模Size、企業(yè)成長性Grow和盈利能力都與企業(yè)長期債務(wù)能力不存在相關(guān)性。

表6 短期融資能力的回歸結(jié)果

注 ：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的顯著性水平下顯著。

(二)建議

從上文社會(huì)資本的作用機(jī)理分析可以看出，社會(huì)資本所包含的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)、信任和社會(huì)規(guī)范可以提高企業(yè)的債務(wù)融資能力，而本文檢驗(yàn)的結(jié)果是民營企業(yè)的社會(huì)資本與企業(yè)的短期債務(wù)能力顯著相關(guān)，與長期債務(wù)能力無關(guān)。從側(cè)面也說明目前我國民營企業(yè)只重視關(guān)系建設(shè)，而相對(duì)忽視長期信用價(jià)值培育；民營企業(yè)與其他企業(yè)之間的社會(huì)關(guān)系和信任是短暫的，是一種表象，這種短暫的社會(huì)關(guān)系和信任只能發(fā)揮短期效應(yīng)。同時(shí)也表明我國民營企業(yè)只是間接地、被動(dòng)地建立關(guān)系，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任；社會(huì)資本程度普遍較低；企業(yè)與企業(yè)之間的信任表現(xiàn)為低密度、淺層次；這種信任更多的是屬于印象。

注釋 ：

[1] 黃炳藝、呂玉潔、Ben Sopranzetti ：《銀行往來關(guān)系與企業(yè)融資約束——基于中國民營上市公司的經(jīng)營證據(jù)》，《廈門大學(xué)學(xué)報(bào)》(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)2019年第2期。

[2] 石曉軍、張順明 ：《商業(yè)信用、融資約束及效率影響》，《經(jīng)濟(jì)研究》2010年第1期。

[3] 李新春、肖 宵 ：《制度逃離還是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)？制度約束與民營企業(yè)的對(duì)外直接投資》，《管理世界》2017年第10期。

[4] 陳 東、陳愛貞 ：《 GVC嵌入、政治關(guān)聯(lián)與環(huán)保投資》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2018年第2期。

[5] 趙勝民、張博超 ：《商業(yè)信用與銀行信貸能相互替代嗎——基于2000-2018年中國上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證分析》，《上海金融》2019年第1期。

[6] 李曉翔、劉春林 ：《為何要與國有企業(yè)合作創(chuàng)新？——基于民營中小企業(yè)資源匱乏視角》，《經(jīng)濟(jì)管理》2018年第2期。

[7] 何 軒、馬 駿 ：《被動(dòng)還是主動(dòng)的社會(huì)行動(dòng)者？——中國民營企業(yè)參與社會(huì)治理的經(jīng)驗(yàn)性研究》，《管理世界》2018年第2期。

[8] 馬躍如、夏 冰、白 勇 ：《雇傭關(guān)系模式、智力資本對(duì)創(chuàng)新績效的影響研究 ：基于民營企業(yè)調(diào)查樣本的實(shí)證分析》，《管理工程學(xué)報(bào)》2018年第2期。

[9] 鐘成林、胡雪萍 ：《中小民營企業(yè)融資困境的形成機(jī)理及政策支持體系研究》，《社會(huì)科學(xué)》2019年第5期。

[10] Kaplan S.N.，Zingales L.，“Do Investment-cash Flows influence Providence Measures of Financing Constraints”，QuarterlyJournalofEeonomies,vol.112,no.1(1997),pp.169-215.

[11] Clear S., “The Lationship between Firm Investment and Financial Status”，JournalofFinance,vol.54,no.2(1999),pp.673-692.

[12][14][16] Allayannls G.，“Mozumdar A.The Impact of Negative Cash flow and Influential Observation Investment-cash flow sensitivity Estimates”，JournalofBankingandFinance,vol.28,no.5(2004),pp.901-930.

[13] Steven M. Fazzari，R. Glenn Hubbard，Bruce C. Petersen ,“Financing Constraints and Corporate Investment”，BrookingsPapersonEconomicActivity, no.1(1988),pp.141-195.

[15] 邊燕杰、丘海雄 ：《企業(yè)的社會(huì)資本及其功效》，《中國社會(huì)科學(xué)》2000年第2期。

[17] 黎來芳、張偉華、陸琪睿 ：《會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)民營企業(yè)債務(wù)融資方式的影響研究》，《會(huì)計(jì)研究》2018年第4期。