科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和主板對比研究

周亞霏

（資本市場學(xué)院，廣東 深圳 518000）

2018年11月5日，國家主席習(xí)近平在首屆中國國際進(jìn)口博覽會開幕式上宣布[1]，將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制。2019年6月13日，在第十一屆陸家嘴論壇開幕式上，上海證券交易所科創(chuàng)板開板儀式正式舉行。由此，科創(chuàng)板和注冊制，在歷經(jīng)數(shù)年的醞釀和準(zhǔn)備，終于在今年落地，對于我國建設(shè)多層次資本市場體系而言，是一次里程碑事件。相較于主板和創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板不僅明確接受未盈利企業(yè)、還接受VIE架構(gòu)、紅籌企業(yè)首發(fā)等，而且配套了史上最嚴(yán)退市規(guī)則、取消暫停上市和恢復(fù)上市機(jī)制，明確首發(fā)價格不設(shè)漲跌幅限制等措施?？梢哉f，科創(chuàng)板是我國證券市場的一次踏入深水區(qū)的嘗試，一次重大改革。科創(chuàng)板提出設(shè)想到正式發(fā)布僅歷時3個月，這也從另一方面說明，決策層對創(chuàng)新型企業(yè)的支持力度很大，深化改革進(jìn)程的決心非常堅定?？苿?chuàng)板推出之后，將給很多成長空間大、發(fā)展速度快但受限于利潤等指標(biāo)的創(chuàng)新型企業(yè)提供更好的融資支持，與目前的主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板和新三板等交易市場一起，形成更豐富、多層次融資體系，更好地發(fā)揮資本市場對實體經(jīng)濟(jì)，尤其是創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)的支持力度。截至2019年6月底，總共有120家企業(yè)提交了科創(chuàng)板上市申請，為方便表述，以下簡稱“首輪申報科創(chuàng)板公司”。

一、科創(chuàng)板定位和行業(yè)分布

根據(jù)中國證監(jiān)會2019年1月發(fā)布的《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實施意見》（中國證券監(jiān)督管理委員會公告[2019]2號，以下簡稱“科創(chuàng)板實施意見”）[2]，在上交所新設(shè)科創(chuàng)板，堅持面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場、面向國家重大需求，主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。重點(diǎn)支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能和制造業(yè)深度融合，引領(lǐng)中高端消費(fèi)，推動質(zhì)量變革、效率變革、動力變革。截至2019年6月底，共有130家公司申報了科創(chuàng)板，按以上行業(yè)分類，首輪申報科創(chuàng)板公司的行業(yè)分布如下[3]：軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)20%，計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)20%，專用設(shè)備制造業(yè)18%，醫(yī)藥制造業(yè)13%。

二、我國多層次資本市場規(guī)模對比

目前，我國股權(quán)多層次資本市場包括場內(nèi)交易所、新三板、區(qū)域性場外市場及券商柜臺場外市場“金字塔”結(jié)構(gòu)。截至2018年底[4]，場內(nèi)市場、新三板、區(qū)域股權(quán)市場上市或掛牌企業(yè)數(shù)量分別達(dá)3575、10853、88961家，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域股權(quán)市場企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模分別達(dá)220、8、2、3、1萬億元。其中，場內(nèi)市場資產(chǎn)規(guī)模最大，占據(jù)了90%的比例，在場內(nèi)交易市場中，上證、深證主板定位在為大型成熟企業(yè)融資，中小企業(yè)板定位在為中型成熟、具備一定成長性的企業(yè)融資，創(chuàng)業(yè)板定位在為具備一定規(guī)模、發(fā)展迅速的中小企業(yè)融資；場外市場中，新三板主要為新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)、非上市但有融資需求的企業(yè)、退市企業(yè)等提供交易、融資平臺，區(qū)域股權(quán)市場則為各地方小微企業(yè)提供交易、融資平臺。

三、主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板上市要求對比

從以上分析可以看出，相較于主板和創(chuàng)業(yè)板，最大的區(qū)別是上市制度的改革，從核準(zhǔn)制向注冊制的轉(zhuǎn)變，科創(chuàng)板第一次在注冊制改革方面進(jìn)行了實踐，除此以外，科創(chuàng)板更是在上市要求方面做出了根本性的改革，第一次允許滿足一定條件的非營利企業(yè)上市，并設(shè)置了五大標(biāo)準(zhǔn)，對上市公司提出了要求：

標(biāo)準(zhǔn)一：（市值+盈利）預(yù)計市值不低于人民幣10億元，最近2年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元，或者預(yù)計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣1億元；

標(biāo)準(zhǔn)二：（市值+收入+研發(fā)投入）預(yù)計市值不低于人民幣15億元，最近一年營業(yè)收入不低于人民幣2億元，且最近三年研發(fā)投入合計占最近三年營業(yè)收入的比例不低于15%；

標(biāo)準(zhǔn)三：（市值+收入+現(xiàn)金流）預(yù)計市值不低于人民幣20億元，最近一年營業(yè)收入不低于人民幣3億元，且最近三年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于人民幣1億元；

標(biāo)準(zhǔn)四：（市值+收入）預(yù)計市值不低于人民幣30億元，且最近一年營業(yè)收入不低于人民幣3億元；

標(biāo)準(zhǔn)五：（市值+業(yè)務(wù)成果）預(yù)計市值不低于人民幣40億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)，市場空間大，目前已取得階段性成果，并獲得知名投資機(jī)構(gòu)一定金額的投資。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需取得至少一項一類新藥二期臨床試驗批件，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢并滿足相應(yīng)條件。

同股不同權(quán)安排：上市公司具有表決權(quán)差異安排的，應(yīng)當(dāng)充分、詳細(xì)披露相關(guān)情況等信息，依法落實投資者合法權(quán)益規(guī)定的各項措施。

科創(chuàng)板較主板和創(chuàng)業(yè)板在上市標(biāo)準(zhǔn)上放寬了一大步，針對科創(chuàng)公司前期投入大、研發(fā)投入大、潛在虧損時間長特點(diǎn)，從盈利能力這一單一維度，放寬到市值、收入、現(xiàn)金流、研發(fā)投入和業(yè)務(wù)成果這5大維度，讓投資人從更豐富的維度觀察上市科創(chuàng)公司。

四、主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板交易規(guī)則對比

科創(chuàng)板最大的改革還在于放寬了漲跌幅的限制，不僅在上市首日的定價上放棄了23倍市盈率的做法，改由市場決定。同時，將上市首日漲跌幅限制從20%放寬到上市前5日漲跌不受限制，平時漲跌幅限制從10%放寬到20%，給予市場更大的自由度，也一次性放開了融資融券的條件。但是對利益相關(guān)人中，除控股股東、實際控制人以外，增加了核心技術(shù)人員股份鎖定三年的要求，使得科創(chuàng)板真正成為了主板、創(chuàng)業(yè)板中開放度最高、自由度最高的一個板塊。

五、首輪申報科創(chuàng)板公司分析

根據(jù)科創(chuàng)板公司上市要求，本文從資產(chǎn)規(guī)模、利潤規(guī)模、經(jīng)營現(xiàn)金流、專利數(shù)量等五個維度對截至2019年6月底的科創(chuàng)板公司進(jìn)行了分析，為了反映這些公司的歷史情況，以下數(shù)據(jù)均采用2016-2018年的平均值進(jìn)行統(tǒng)計[5]看出，首輪申報科創(chuàng)板公司具有如下特點(diǎn)：

（一）約有一半數(shù)量的公司資產(chǎn)規(guī)模在3-10億元之間、凈利潤在3000-8000萬之間，經(jīng)營現(xiàn)金流在1000-9000萬之間，研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比例低于20%，專利數(shù)量少于50個。

（二）2016-2018年平均凈利潤為虧損的公司總計8家，僅占首輪申報科創(chuàng)板公司總數(shù)量的6%，2018年凈利潤為負(fù)的公司僅有和艦芯片、澤璟制藥、先臨三維、上海拓璞4家，占比3%。

（三）2018年，A股全部上市公司的研發(fā)支出占營業(yè)收入中位數(shù)為3.4%，科創(chuàng)板首輪申報公司中，僅有華特股份和天合光能兩家公司，2016-2018年三年平均研發(fā)支出占營業(yè)收入的比例低于3%，說明科創(chuàng)板公司在研發(fā)投入上普遍大大高于其他上市公司。

（四）2018年，A股全部上市公司營業(yè)收入的中位數(shù)為19億元，科創(chuàng)板首輪申報的130家公司中，僅有中國通號、天合光能、傳音控股、CRM、和艦芯片、木瓜移動、中國電器、博眾精工、容百科技9家公司2016-2018年的營業(yè)收入平均數(shù)高于該金額，說明，科創(chuàng)板公司整體銷售情況遠(yuǎn)低于A股其他上市公司。

（五）2018年，A股全部上市公司凈利潤的中位數(shù)為1.3億元，科創(chuàng)板首輪申報公司中，有18家公司的凈利潤高于該金額。

（六）90%的科創(chuàng)板首輪申報公司都滿足創(chuàng)業(yè)板申報要求，僅有華潤微電、建龍微納、天奈科技、安翰科技、和艦芯片、先臨三維、澤璟制藥、上海拓璞、埃夫特九家公司不滿足創(chuàng)業(yè)板要求。