CAPM模型在我國的發(fā)展研究

朱惠琳

（西南財經(jīng)大學(xué)天府學(xué)院，四川 成都 643000）

一、CAPM定義概述

威廉·夏普(William Sharpe)教授在1964 年在美國斯坦福大學(xué)正式提出CAPM模型的建設(shè)，林特那、莫辛等研究者則在此之后對該模型不斷探索，并逐漸進(jìn)行了完善。當(dāng)市場處于均衡狀態(tài)時，資本定價模型可以用于描述所選擇的投資資產(chǎn)其期望收益率與其風(fēng)險之間的關(guān)系，因此CAPM模型可以幫助廣大投資者根據(jù)其資產(chǎn)的風(fēng)險大小對其資產(chǎn)進(jìn)行合理定價。但是該模型與是建立在有效市場假說的基礎(chǔ)上，因此對于它的發(fā)展與適用還有待更多的研究，不過這些并不影響它成為最重要的資本市場定價模型之一，為我國的現(xiàn)代金融市場資本定價研究奠定了理論基石。

二、CAPM模型概述

CAPM模型的建立依賴于如下假設(shè)：（一）市場信息完全對稱，不存在交易成本。（二）投資者都是理性的，他們會基于投資組合理論來進(jìn)行合理的投資。（三）投資者具有同樣的投資預(yù)期，比如利益最大化等。（四）投資者對于投資產(chǎn)品持有相同的投資期限預(yù)期，不會無限制持有。（五）投資市場中有無風(fēng)險投資資產(chǎn)。因此在投資過程中投資者可以按同一利率水平無限制的借貸無風(fēng)險資產(chǎn)。

根據(jù)以上假設(shè)，可以發(fā)現(xiàn)，資本定價模型的定價來源主要是兩個部分，一個部分為無風(fēng)險資產(chǎn)的收益，一個為有風(fēng)險資產(chǎn)的收益，因此在研究資本定價的過程中，可以用一元回歸公式簡單的表示為:E(Ri)=Rf+[E(Rm)一Rf]β

在該方程中，E(Ri)是指該投資組合的預(yù)期收益率，Rf是指市場的無風(fēng)險收益率，E(Rm)是指市場組合期望收益率，β是指單個股票或股票基金相對于整個市場價格波動的情況，亦稱為貝塔系數(shù)；

從方程中不難發(fā)現(xiàn)，CAPM模型中當(dāng)β值越大時，該組合受到的市場價格波動的影響會更大；當(dāng)β值越小時，該組合受到的市場價格波動會越小，所以在該模型中影響資本定價的主要因素來源于β的大小，因此β值的準(zhǔn)確性將會影響到資本定價的合理性和有效性。為了印證資本定價模型的有效性和實用性，許多國外的學(xué)者在Sharp教授提出該模型以后便在資本市場的實用性進(jìn)行實證研究。在研究C A PM 模型有效性的早期階段，Black,Jensen 和 Scholes做的實證研究具有典型意義，他們收集了所有從 1926 年到 1966 間紐約證券交易所交易的股票數(shù)據(jù)放入模型來進(jìn)行實證檢驗，雖然最后檢驗成立，但很可惜的是在他們的研究過程中，他們消除了某些公司特定風(fēng)險，因此該結(jié)論的有效性得到了一定的質(zhì)疑。隨后，大量的實證研究數(shù)據(jù)結(jié)果使得市場對于CAPM定價模型的實用性開始產(chǎn)生了質(zhì)疑。比如，在 70 年代后數(shù)據(jù)的實證研究中Reinganum、Lakonishok和 Shapiro發(fā)現(xiàn)平均股票收益與風(fēng)險之間不再存在相關(guān)關(guān)系，而CAPM模型在該時代的市場中也就意味著無效。

三、我國股市CAPM模型的歷史研究

在我國20世紀(jì)九十年代末期-上海證券交易所成立后，我國國內(nèi)開始對于資本資產(chǎn)定價模型進(jìn)行有效性研究?？墒窃诋?dāng)時的情況下，我國的股市剛剛才建立了十年左右，市場經(jīng)濟(jì)還剛剛開始發(fā)展，產(chǎn)生了許多投資的漏洞，缺乏相應(yīng)的措施去完善投資環(huán)境，導(dǎo)致市場投機(jī)情況嚴(yán)重，所得到的數(shù)據(jù)缺乏合理性和真實性，因此用該數(shù)據(jù)去印證的CAPM有效性有待商榷。例如，1996年施東輝學(xué)者使用1993年4月到1996年五月50種上證股票的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，可最終不但沒有得到收益與β的正相關(guān)性，反而是負(fù)相關(guān)性，從中不難看出非系統(tǒng)因素在我國市場中的顯著影響；在隨后市場的完善和發(fā)展中，于2000年，阮濤和林少宮學(xué)者再次以40支上海股市股票所得到的數(shù)據(jù)進(jìn)行CAPM的有效性分析，依舊得出結(jié)論我國上海股票市場無法應(yīng)用 CAPM 模型，其模型中殘差項系數(shù)沒有通過檢驗，顯著異于零，不過該研究所使用的數(shù)據(jù)量過少，結(jié)論很難具有證明性；在2001年，靳云匯、劉霖開始研究零貝塔形式的CAPM，并采用幾種不同的方法進(jìn)行實驗并進(jìn)行比較。得出結(jié)論，在當(dāng)時我國股票市場中，股票收益率分析中還存在其他尚未被 β 解釋的風(fēng)險因素存在，而不是單一的β變量，比如非系統(tǒng)性風(fēng)險等，因此在最后收益率與 β 之間使用線性關(guān)系在我國股市中也并不全面。并且兩人認(rèn)為其他主要影響因素應(yīng)當(dāng)包括政府政策等等。在此之后，楊朝軍、陳小悅、邢靖等人都做了有關(guān)驗證CAPM 在中國股市有效性的險驗，可結(jié)果的確差強(qiáng)人意。

四、CAPM模型的現(xiàn)狀分析

經(jīng)過29年股市的改革與發(fā)展，我國投資市場中各項法律法規(guī)正在逐漸健全，減少了投機(jī)的可能性，但依舊不屬于一個完全有效的市場，所以有些CAPM的基礎(chǔ)假設(shè)不能完全滿足，不過根據(jù)西方發(fā)達(dá)國家發(fā)展的歷史借鑒，隨著我國股民對收益和風(fēng)險的深入理解，CAPM 模型或許可以如解釋西方成熟股票市場一樣解釋如今的我國股市運行規(guī)律，不過可能各位投資者在我國做CAPM分析時還需要考慮到更多的其他影響因素，而非單一的β變量。

五、結(jié)語

綜上所述，CAPM模型對我們理解如何確定資產(chǎn)價格，以及分析價格的決定因素至關(guān)重要。因為在我國市場中，持有多樣化的投資者對資產(chǎn)的所有權(quán)有可能會降低了資產(chǎn)的預(yù)期回報、但卻提高了它們的價格，而持有非多樣化投資組合的投資者則很有可能持有了無法獲得回報的風(fēng)險，CAPM正是解決這個矛盾的核心模型。