制度環(huán)境、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度與研發(fā)投入

肖味味

一、引言

研發(fā)活動作為科技創(chuàng)新的精髓，是一種具有高投入，高風險特征的經(jīng)濟活動，不僅關(guān)系著企業(yè)盈利能力的高低，也關(guān)系著企業(yè)競爭力的高低，因此，對企業(yè)的生存與發(fā)展起著舉足輕重的作用。

在現(xiàn)今激烈的市場競爭中，企業(yè)一切的經(jīng)濟行為均受規(guī)制于企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境。一方面，制度經(jīng)濟學理論認為，制度能通過產(chǎn)權(quán)、交易費用、制度變遷等影響企業(yè)的經(jīng)濟行為。從產(chǎn)權(quán)角度來講，經(jīng)過較長周期以及較高投入的研發(fā)活動為企業(yè)帶來的技術(shù)創(chuàng)新，假使失去產(chǎn)權(quán)的保護，那么該種技術(shù)能夠以低成本被其他企業(yè)所竊取，由此導致該企業(yè)的核心競爭力反而下降，并且消耗了研發(fā)投入的人力與物力。從交易費用角度來講，由于研發(fā)活動對資金需求持續(xù)且量大，因此融資成為研發(fā)活動是否可行的必要考慮因素。完善的制度環(huán)境能緩解企業(yè)的信息不對稱程度，為潛在投資者傳遞企業(yè)治理水平較高的信息，增強企業(yè)投資者的投資意愿，降低企業(yè)的融資成本，為研發(fā)活動帶來資金保障。另一方面，在較為完善的制度環(huán)境下，企業(yè)現(xiàn)有的以及潛在的債權(quán)人能較好地掌握企業(yè)財務現(xiàn)狀，合理規(guī)避資金風險，增大投資的可能性，從而改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)?；诖?，本文試圖通過研究制度環(huán)境、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度與研發(fā)支出之間的關(guān)系來探究制度環(huán)境對研發(fā)支出的作用機制，以及制度環(huán)境對資本結(jié)構(gòu)的影響機理。

二、理論分析與研究假設

制度變遷理論認為，制度是對經(jīng)濟增長的重要影響因素，不論是內(nèi)在制度還是外在制度均能在公司治理結(jié)構(gòu)上起著一定的調(diào)節(jié)影響，最終對企業(yè)的經(jīng)濟活動產(chǎn)生影響。在企業(yè)內(nèi)部，融資約束對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整起著重要的作用，嚴重的信息不對稱程度引發(fā)了企業(yè)的融資約束問題，在內(nèi)外部融資成本差距較大的情況下，外部融資壓力使得資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本增加，降低了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。同樣，在嚴重信息不對稱的情況下，由于企業(yè)發(fā)行和回購證券的成本較高，進而導致企業(yè)外部融資成本較高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本也相應的提升。然而，外部制度環(huán)境的提升有助于規(guī)范市場運作機制，對投資者的利益形成制度保護，增強投資者的投資意愿，從而有助于通過降低外部融資成本達到降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的目的。Oztekin & Flannery (2012)以全球37個國家作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)在制度環(huán)境更好的樣本中，投資者保護程度越高，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。

基于此，提出以下假設：

假設H1：制度環(huán)境有助于提升企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

良好的制度環(huán)境能夠為企業(yè)的經(jīng)濟活動營造規(guī)范有利的氛圍。企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新行為受組織外部法律環(huán)境影響較大(Bagherinejad，2006)，一方面，企業(yè)研發(fā)活動對資金需求較大，較好的制度環(huán)境能規(guī)范金融市場機制，降低企業(yè)融資成本，促成企業(yè)研發(fā)活動的融資行為(肖晶，2016)。另一方面，在完善的市場環(huán)境中，制度約束能有效調(diào)節(jié)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，緩解信息不對稱程度，對企業(yè)的不正當交易行為形成監(jiān)督，保證企業(yè)研發(fā)投資決策環(huán)境的透明、公開，降低交易成本，促成研發(fā)投資(Demirguc-Kunt and Manksimovic，1998)。

基于此，提出以下假設：

假設H2：制度環(huán)境有助于促進企業(yè)進行研發(fā)投入。

從上述分析可以看出，良好的制度環(huán)境通過影響企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境從而對企業(yè)的經(jīng)濟行為產(chǎn)生影響。企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的變化有可能會對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度產(chǎn)生影響，目前企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度影響的主要因素包括稅制改革、市場融資條件、投資者保護程度等因素。稅制改革通過債務稅盾對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度進行調(diào)整，相同的稅率對不同負債水平的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整影響不同，高稅率對負債不足的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整影響較大，在負債不足的企業(yè)中，高稅率能促使企業(yè)負債水平提高以達到債務稅盾的效果。低稅率對過度負債的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響較大，由于過度負債企業(yè)的邊際破產(chǎn)成本較大，為了降低破產(chǎn)成本，過度負債企業(yè)更傾向于降低資本結(jié)構(gòu)。外部高成本融資環(huán)境引致企業(yè)無法通過外部融資調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)，良好的外部制度環(huán)境能有效緩解企業(yè)的融資約束，降低企業(yè)的融資約束成本，有助于企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。投資者保護制度的完善在某種程度上能緩解企業(yè)內(nèi)部委托代理問題，切實保護中小投資利益，向市場傳遞企業(yè)價值良好和公司治理結(jié)構(gòu)完善的積極信號，鼓舞投資者的信心，從而滿足企業(yè)權(quán)益資金的需要，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

目前國內(nèi)外研究多數(shù)是圍繞資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入的關(guān)系來展開，鮮有文獻研究關(guān)于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度與研發(fā)投入之間的關(guān)系，而關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入的關(guān)系主要有以下幾個觀點：第一，資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入正相關(guān)，一方面，債務融資方式不僅能解決股東股權(quán)稀釋的問題，還能緩解企業(yè)融資約束問題，為企業(yè)的研發(fā)活動提供資金保障。另一方面，負債融資能提升管理層的權(quán)力，并且能帶來杠桿效應，考慮研發(fā)活動的高投入與高風險性質(zhì)，管理層更傾向于投資此類活動。第二，資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入負相關(guān)。研發(fā)活動具有高投入、高風險、周期長的特征，因此會給企業(yè)帶來較高的資金成本，鑒于此，為避免較高的資金成本，企業(yè)更傾向于進行權(quán)益融資。第三，資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入呈非線性關(guān)系。曾蕾等（2011）發(fā)現(xiàn)我國高新技術(shù)行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)支出之間的關(guān)系呈非線性關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的目的主要是為了向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，已有研究表明，資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入之間的關(guān)系有正相關(guān)，也有負相關(guān)，可能的原因在于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)尚未處于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，因此會出現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入之間關(guān)系不定的現(xiàn)象?；诖?，本文認為上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度能促進企業(yè)的研發(fā)投入。

表1 變量定義及說明

表2 描述性統(tǒng)計

表3 相關(guān)性分析

基于此，提出以下假設：

假設H3：資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度在制度環(huán)境和研發(fā)投入間起到正向的中介作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為檢驗本文研究假設，選取A股證券市場2012-2018年民營上市企業(yè)作為研究樣本，相關(guān)變量數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和萬德數(shù)據(jù)庫（WIND），制度環(huán)境相關(guān)數(shù)據(jù)來源于樊綱、王小魯和朱恒鵬所提供的報告《中國市場化指數(shù)—各地區(qū)市場化相對進程2016年報告》。

在實證檢驗前，本文對原始數(shù)據(jù)做如下處理：（1）剔除金融、保險類上市公司；（2）剔除被ST以及ST＊的上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司；（4）剔除上市年限低于兩年的上市公司。經(jīng)過上述篩選，最終得到觀測樣本11786個。另外，為了消除異常值對實證結(jié)果的影響，本文對相關(guān)變量進行1%和99%的縮尾處理。本文使用的統(tǒng)計軟件為EXCEL和STATA.15。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。借鑒學者魯桐等(2014)、唐躍軍等(2014)的研究成果，采用研發(fā)支出與營業(yè)收入的占比作為本文被解釋變量研發(fā)支出(R&D)的衡量方式。但也有部分學者采用其他方式衡量研發(fā)強度，如朱大鵬等(2015)和曾蕾等(2011)等則采用研發(fā)支出與總資產(chǎn)的比值來衡量研發(fā)支出強度。為保證實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文在穩(wěn)健性檢驗部分采用研發(fā)支出與總資產(chǎn)的比值作為研發(fā)支出的度量方式。

表4 制度環(huán)境與研發(fā)支出

表5 制度環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

表6 制度環(huán)境、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度與研發(fā)支出

（2）解釋變量。多數(shù)學者關(guān)于制度環(huán)境的界定均采用樊綱、王小魯和朱恒鵬(2016)編制的《中國市場化指數(shù)——各省區(qū)市場化相對進程2016年度報告》，因此，本文采用該市場指數(shù)中的“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)”（Law)作為制度環(huán)境的度量方式。本文的研究時間區(qū)間為2012-2018年，由于該報告提供的數(shù)據(jù)僅包括2014年以前的數(shù)據(jù)，考慮到我國近幾年外部法治制度較為穩(wěn)定，因此，本文以2014年的“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)”平滑至2018年。

（3）中介變量。本文借鑒Huang and Ritter(2009)的做法，通過標準的部分調(diào)整模型估計資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。其中，表示i公司在t年的實際資本結(jié)構(gòu)，具體計算方法為：有息負債/總資產(chǎn)?；貧w系數(shù) 為本文的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。為i公司在t年的目標資本結(jié)構(gòu)，在該模型中，

將公式（2）帶入公式（1）得出如下公式：

（4）控制變量。本文還選用企業(yè)規(guī)模（SIZE）、公司成長性(Growth )、資產(chǎn)報酬率(ROA)、資產(chǎn)有型性（TANGIBLE）、股權(quán)集中度（FIRST）、抵押能力（FA）、行業(yè)(IND)、地區(qū)(Area)和年份(Year)等指標作為控制變量。

（三）模型構(gòu)建

為對假設1進行驗證，本文以研發(fā)支出為被解釋變量，制度環(huán)境為解釋變量，構(gòu)建了假設1的檢驗模型。

為對假設2進行驗證，本文構(gòu)建模型2和模型3進行驗證，在模型2中，為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，為制度環(huán)境，若為正，則表明制度環(huán)境能促進資本結(jié)構(gòu)向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。在模型3中，若和均顯著，則說明資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度起著部分中介作用。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了本文2012-2018年A股民營上市公司主要變量的統(tǒng)計結(jié)果，R＆D最小值為0.00，最大值為0.75，均值為0.03，說明我國A股民營上市企業(yè)間的研發(fā)投入差距較大，整體上研發(fā)投入程度較低。LEV的最小值為0.01，最大值為0.69，均值為0.27，說明我國A股民營上市企業(yè)負債水平普遍較高。

（二）相關(guān)性分析

表3報告了主要變量之間的相關(guān)性分析，結(jié)果顯示，R＆D與LAW的系數(shù)為0.066，且在1%的水平上顯著，初步說明制度環(huán)境的完善能促進企業(yè)研發(fā)投入，假設H1初步得證。其余變量的相關(guān)系數(shù)絕對值均小于0.6，說明本文選取的變量不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）回歸分析

1.制度環(huán)境與研發(fā)支出

考慮回歸結(jié)果的可靠性，本文分別采用混合回歸、固定效應回歸與隨機效應回歸三種實證方法來驗證制度環(huán)境與研發(fā)支出的關(guān)系，結(jié)果見表4。結(jié)果顯示，在三種實證方法下制度環(huán)境與研發(fā)支出的系數(shù)均為正，且都在1%的水平上顯著，表明企業(yè)所面臨的外部制度環(huán)境越好，企業(yè)的研發(fā)支出越多。外部制度環(huán)境的改善有助于保護企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)，高投入的研發(fā)活動最終形成具有高收益的企業(yè)技術(shù)與產(chǎn)品，在外部制度缺陷的情況下，該技術(shù)和產(chǎn)品不能被制度所保護，導致技術(shù)和產(chǎn)品被抄襲，無法為企業(yè)帶來收益，最終打擊了企業(yè)研發(fā)活動的積極性。加之，在制度不夠完善的條件下，市場與政府向企業(yè)伸出的“手”無法劃分清楚界限，導致政府過多干預企業(yè)經(jīng)濟行為，企業(yè)在資源獲取與渠道獲取方面相對欠缺，引致企業(yè)競爭力下降，企業(yè)研發(fā)投入減少。如此一來，企業(yè)外部制度環(huán)境的改善在一定程度上能夠促進企業(yè)的研發(fā)活動，提升研發(fā)投入水平。

2.制度環(huán)境、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度與研發(fā)支出

為檢驗制度環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的關(guān)系，本文也分別采用固定效應、隨機效應和混合回歸的實證方法來檢驗，檢驗結(jié)果見表5。表中顯示LAW與γ的系數(shù)均為正，且均在1%的水平上顯著，表明隨著制度環(huán)境的完善，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度也相應提高。主要是由于在完善的制度環(huán)境中，企業(yè)所處的資本市場較為完善，能緩解企業(yè)的融資約束問題，企業(yè)能通過多種渠道獲取足夠的資金以此來優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

在上述實證分析的基礎上，本文研究了制度環(huán)境、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度與研發(fā)支出的關(guān)系，實證結(jié)果見表6，在三種實證方法下，LAW與γ的值均為正數(shù)，且均在1%的水平上顯著，表明資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度在制度環(huán)境與研發(fā)支出的關(guān)系中起著部分中介作用，制度環(huán)境的完善能顯著提升企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，而企業(yè)通過提升資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度能達到提高研發(fā)支出水平的效果。

3.穩(wěn)健性檢驗

旨在增強實證結(jié)果的說服力，進一步保證本文實證結(jié)果的可靠與準確性，本文對實證部分進行了穩(wěn)健性檢驗?；诖?，本文借鑒呂民樂等(2010)和曾蕾等(2011)的做法，使用研發(fā)支出與總資產(chǎn)的比值作為公司研發(fā)支出水平的替換變量。穩(wěn)健性結(jié)果與前述結(jié)論一致，并未發(fā)生實質(zhì)性的變化，說明本文的研究結(jié)果是可靠的。

五、結(jié)論與建議

本文選取2012-2018年我國A股上市民營企業(yè)作為研究樣本，在前人的研究基礎上，進一步研究了制度環(huán)境與研發(fā)支出的關(guān)系，并深入研究了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度在這關(guān)系之間的中介作用，得出如下結(jié)論：第一，制度環(huán)境能提升企業(yè)的研發(fā)水平；第二，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度在制度環(huán)境與研發(fā)投入之間起著中介作用。

通過上述實證檢驗，本文提出如下建議：（1）彰顯制度力量，優(yōu)化企業(yè)研發(fā)水平。完善的制度環(huán)境能促進金融市場的發(fā)展，從而減少交易主體之間的信息不對稱程度，提升投資者的投資信息。進一步，金融市場的發(fā)展能夠促進資本市場以及信貸市場的穩(wěn)步發(fā)展，銀行信貸市場的穩(wěn)定有助于保護權(quán)利主體的利益，促進資金流入私營企業(yè)，有效緩解企業(yè)面臨的融資約束問題。（2）優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，發(fā)揮債務資金杠桿效應。充分利用債務資金的杠桿收益，在保護權(quán)益人利益的基礎上，合理投資企業(yè)研發(fā)活動。