價(jià)值投資策略績效實(shí)證分析

彭怡

（西南民族大學(xué)計(jì)算機(jī)科學(xué)與技術(shù)學(xué)院信息管理與信息系統(tǒng)系，四川 成都 610031）

一、價(jià)值投資績效

價(jià)值投資一直被推崇為投資正道，并且是專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的主要投資策略，但投資者卻始終疑惑，為什么我投資的績優(yōu)股價(jià)格就不漲呢，為什么我投資的績優(yōu)股始終被套牢呢。中國股市無論是上市公司家數(shù)還是市場市值都已經(jīng)足夠壯大，積累的數(shù)據(jù)可以告訴我們價(jià)值投資到底如何，績效到底怎樣。

2019年貴州茅臺股價(jià)達(dá)到了1000元/股，成為中國價(jià)值投資的標(biāo)桿和榜樣。貴州茅臺股份有限公司2001年8月27日上市首日收盤價(jià)35.55元。采取買入并持有策略，如果當(dāng)日以收盤價(jià)買入1000股投入本金35550元并一直持有到2019年8月2日收盤價(jià)954.45元，考慮歷年分紅送股的收益，投資貴州茅臺18年，目前持有股份大約5025股，市場價(jià)值大約4795912元，累計(jì)分紅不扣除稅收共計(jì)紅利收益大約302920元，相對于上市首日的投資本金35550元，累計(jì)收益約為143.43倍，折算每年復(fù)合投資收益率31.7%，這期間房價(jià)大約平均上漲10多倍，單獨(dú)計(jì)算紅利收益大約茅臺也是10倍。房價(jià)漲幅按13倍計(jì)算，年均增幅在15%左右，18年來同期股票市場指數(shù)漲幅情況：中小板指漲幅286.17%，深證綜指漲幅170.8%，上證180漲幅150.54%，上證指數(shù)漲幅50.76%，期間茅臺分紅水平從2001年10股派6元上漲到2018年10股派145.39元，每股凈資產(chǎn)從2001年10.12元上漲到2018年每股89.83元，每股收益從2001年1.6元上漲到2018年28元，凈利潤從2001年3.28億上漲到2018年352億，營業(yè)收入從2001年16.18億元上漲到2018年771.99億元，其間幾乎每年的凈資產(chǎn)收益率都超20%，這些數(shù)據(jù)都表明茅臺的投資回報(bào)來自公司豐厚的盈利，高速增長，公司規(guī)模擴(kuò)張帶給投資者持有股份數(shù)量翻倍，公司盈利穩(wěn)定增長帶給投資者高額的現(xiàn)金分紅，豐厚的投資回報(bào)導(dǎo)致公司資產(chǎn)溢價(jià)，產(chǎn)生長期持續(xù)穩(wěn)定高額投資收益。

二、價(jià)差與分紅，收益來自何處

從一般投資者角度看股票投資的價(jià)值構(gòu)成包含紅利和價(jià)差，財(cái)務(wù)理論中關(guān)于上市公司投資價(jià)值存在著股利相關(guān)理論和股利無關(guān)理論兩類截然相反的觀點(diǎn)，股利相關(guān)論認(rèn)為公司紅利水平對公司價(jià)值評價(jià)有重要影響，股利無關(guān)論則認(rèn)為分紅多少對公司價(jià)值沒有根本影響。而就股票市場的實(shí)際表現(xiàn)來講可能更傾向于股利相關(guān)理論，特別是在中國新興股票市場，投資群體及投資風(fēng)氣不成熟，分紅優(yōu)厚的公司尤其是大比例送轉(zhuǎn)紅股的公司非常受到市場追捧，即便是茅臺這樣以現(xiàn)金分紅為主的優(yōu)質(zhì)公司，也能看到早期的送轉(zhuǎn)紅股對投資收益水平的大幅提升也是起到了非常關(guān)鍵的作用，當(dāng)然根本原因還是在于茅臺公司的高速增長。上市公司僅僅是大比例送轉(zhuǎn)紅股換來短期股價(jià)炒作而缺乏公司盈利增長的支持，最終市值一落千丈，這樣的公司在中國股票市場上屢見不鮮。過去50多年，巴菲特管理的伯克希爾公司投資回報(bào)率超過3萬倍，年復(fù)合增長率接近21%。巴菲特是價(jià)值投資大師，其公司卻不分紅，所有投資收益體現(xiàn)在價(jià)差中，幾十年的價(jià)格漲了很多很多倍，年復(fù)合收益超21%，但股價(jià)卻低于凈資產(chǎn)。巴菲特之所以不分紅，是因?yàn)榧t利收益其實(shí)無法體現(xiàn)，因?yàn)槎愘M(fèi)和投資復(fù)利的因素使得現(xiàn)金分紅反而會減低投資回報(bào)水平，所以股票投資收益最終還是體現(xiàn)到價(jià)差。茅臺的紅利收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于價(jià)差收益，市值的增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過凈資產(chǎn)的增長。表明價(jià)差實(shí)為投資核心。

股票投資收益由紅利收益和股票價(jià)差收益構(gòu)成，就茅臺的收益構(gòu)成來看，采用買入并一直持有的投資策略，這是眾多價(jià)值投資大師都推崇的策略，18年投資期間，茅臺市值上漲帶來的價(jià)差收益476萬，上漲134倍，股價(jià)從35.55元上漲到945.45元，上漲26.6倍，股本從1000股上漲5.025倍達(dá)到5025股，相比較其紅利收入30萬上漲僅僅約8.44倍的漲幅而言，股本擴(kuò)張和股價(jià)上漲所產(chǎn)生的投資收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過紅利收益，構(gòu)成投資收益的主要部分。雖然價(jià)值投資強(qiáng)調(diào)公司盈利和公司成長，強(qiáng)調(diào)紅利收入，最終絕大部分的收益體現(xiàn)仍然在股本和價(jià)格的擴(kuò)張。對比茅臺的初期分紅水平和目前的分紅水平和能力，也能看出盈利的穩(wěn)定和高速增長。

三、合理的收益目標(biāo)是成功關(guān)鍵

投資預(yù)期不應(yīng)該過高，確定合理可行的盈利目標(biāo)，指導(dǎo)投資策略制定選擇。如果在茅臺價(jià)值投資，長期持有茅臺累計(jì)收益幾百倍，但年化收益也就31%，最牛的西蒙斯的大獎?wù)禄鹉晔找?4%，巴菲特年收益21%，蘋果30%，谷歌15%，所以投資預(yù)期不應(yīng)該過高，不要有一夜暴富，抓黑馬翻倍收益的錯誤目標(biāo)。只要做到年收益30%就很牛了。如何實(shí)現(xiàn)年收益30%？買績效不錯的基金可能是普通投資者很好的選擇，省心還能占有機(jī)構(gòu)大資金優(yōu)勢，不過其缺點(diǎn)是管理人的能力與盡責(zé)監(jiān)管方面還存在不足。按照常見的業(yè)績評估指標(biāo)選擇業(yè)績優(yōu)良的公司投資能否實(shí)現(xiàn)年收益30%呢？例如以pe/ps/pb/peg等估值模型篩選投資標(biāo)的構(gòu)建績優(yōu)投資組合，投資績效會是怎樣的呢？滬深300、中證500、深證100等指數(shù)的年收益情況可以作為重要參考，大多數(shù)股票基金的績效評價(jià)對比基準(zhǔn)就是這些指數(shù)，數(shù)據(jù)表明只有1/3的基金能跑贏指數(shù)，即便是歷史悠久投資成熟的華爾街，指數(shù)化基金也越來越占主流，所以投資指數(shù)產(chǎn)品和指數(shù)化基金，就能獲取市場平均或基本收益，基本上茅臺等業(yè)績優(yōu)良公司凈資產(chǎn)收益也就30%。因此對普通投資者而言，無論采取什么投資策略，投資何種投資標(biāo)的，年均投資收益能夠達(dá)到10%以上就不錯了，如果能超過20%以上則相當(dāng)優(yōu)秀了。

專業(yè)投資機(jī)構(gòu)通常都采用價(jià)值投資策略，其盈利能力可以近似代表價(jià)值投資的收益水平，投資基金的歷年業(yè)績數(shù)據(jù)都是有據(jù)可查的，而其中量化基金的業(yè)績則對應(yīng)反映量化投資策略的績效水平。以基金為例，其投資盈利分布情況是30%盈利40%持平30%虧損，盈利水平能夠超越指數(shù)收益的約20%，年收益30%左右就非常優(yōu)秀了。股票投資到底有多難，難怪十賭九輸，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉說股市連賭場都不如。2008年-2018年，上證指數(shù)從1820.81點(diǎn)上漲到2493.9點(diǎn)，復(fù)合投資收益率3.2%；深圳成指從6485.51點(diǎn)上漲至7239.79點(diǎn)，復(fù)合投資收益率1.11%。這是中國股市共10年時(shí)間的平均投資收益率水平，連銀行存款收益率都沒達(dá)到，更沒考慮物價(jià)因素和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。而2008年-2018年，美國道瓊斯指數(shù)從8776.39點(diǎn)上漲到23327.46點(diǎn)，復(fù)合投資收益率10.27%；納斯達(dá)克指數(shù)從1577.03點(diǎn)上漲至6635.28點(diǎn)，復(fù)合投資收益率15.45%。這就是投資美國股市2008年-2018年得到的年平均投資收益率。同時(shí)期的全美工商業(yè)企業(yè)年平均凈資產(chǎn)收益率ROE大約12%左右，同期中國A股上市公司年平均凈資產(chǎn)收益率ROE大約10%左右。這就是10年間實(shí)體經(jīng)濟(jì)的年平均投資回報(bào)率。而同時(shí)期優(yōu)質(zhì)公司收益率又如何呢？2008年-2018年10年間一直持有貴州茅臺的復(fù)合投資收益率約21.9%。持有招商銀行十年的復(fù)合投資收益率為13.52%，美國蘋果公司十年來連續(xù)市盈率低于20倍，其年化復(fù)合投資收益率高達(dá)31%。投資是一項(xiàng)艱巨而困難重重的事業(yè)，盈利依靠的是長期的積累。

四、結(jié)束語

在10年漲幅排名靠前的公司中觀察市盈率、市凈率、資產(chǎn)收益率、主營利潤率等指標(biāo)的分布情況，數(shù)值都有高有低，看不出特別明顯的財(cái)務(wù)特征。反映出投資公司的未來經(jīng)營業(yè)績變化的不確定性。或者說，歷史財(cái)務(wù)狀況健康或者最近時(shí)期的財(cái)務(wù)良好趨勢，只能給未來投資增加一定的投資穩(wěn)定性減少一些投資風(fēng)險(xiǎn)，但不能保證較高的投資收益，也可能篩選掉一些高回報(bào)的投資標(biāo)的。