分析師跟進、法律環(huán)境與企業(yè)訴訟風險

張俊瑞，劉 慧，楊 蓓,2

(1.西安交通大學管理學院，陜西 西安 710049；2.西安外國語大學商學院，陜西 西安 710128)

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分析師跟進、法律環(huán)境與企業(yè)訴訟風險

張俊瑞1，劉 慧1，楊 蓓1,2

(1.西安交通大學管理學院，陜西 西安 710049；2.西安外國語大學商學院，陜西 西安 710128)

本文以我國2008-2013年滬深兩市非金融類上市公司為樣本，實證研究分析師跟進對企業(yè)訴訟風險的影響及其制約因素。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：分析師跟進能夠顯著降低上市公司的訴訟風險，且分析師跟進數(shù)量越多，上市公司面臨的訴訟風險越低；將法律環(huán)境納入考慮，發(fā)現(xiàn)較之法治水平低的地區(qū)，分析師跟進對上市公司訴訟風險的降低作用在法治水平高的地區(qū)更為顯著。本文豐富了分析師在證券市場發(fā)揮外部治理作用的情景素材，也為現(xiàn)實中國家法律體系的進一步完善提供經(jīng)驗佐證。

分析師跟進；未決訴訟；訴訟風險；法律環(huán)境

一、引 言

中國資本市場法制化進程日益深入的當下，企業(yè)訴訟無論是在案件數(shù)量還是涉案金額上都呈現(xiàn)出顯著增長的趨勢，2008-2013六年間，滬深兩市主板A股共有1566家上市公司發(fā)布了4366項訴訟公告。企業(yè)面臨的訴訟風險會給企業(yè)資金周轉(zhuǎn)造成嚴重的困擾，懸而未決的訴訟事項會干擾企業(yè)資金的合理配置[1]。證券分析師被看作是資本市場的信息“潤滑劑”，可以為資本市場提供更多的增量信息[2][3]，分析師的跟進有助于緩解上市公司信息不對稱的程度，進而提升資本市場運行的效率[4]。當前，證券分析師作為資本市場的外部監(jiān)督機制起到越來越重要的作用，現(xiàn)有文獻已從根據(jù)分析師報告買賣股票是否存在實際收益[5]、分析師的股票鑒別能力是否可持續(xù)[6]、分析師跟進程度與股價同步性之間的相關(guān)性[7][8]等方面探究證券分析師在資本市場中的作用，但鮮有研究關(guān)注分析師對上市公司訴訟風險的抑制作用。

本文利用手工整理的上市公司未決訴訟數(shù)據(jù)衡量其面臨的訴訟風險，從公司訴訟風險角度研究證券分析師跟進影響的經(jīng)驗證據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)，分析師跟進能夠顯著降低其訴訟風險，并且跟進上市公司的分析師越多，對其訴訟風險的抑制作用越顯著，體現(xiàn)了證券分析師跟進積極有效的公司治理效用。區(qū)分上市公司所處法律環(huán)境后還發(fā)現(xiàn)，法治水平高地區(qū)的分析師跟進對上市公司訴訟風險的降低作用更為顯著，體現(xiàn)了法律環(huán)境對分析師跟進發(fā)揮積極經(jīng)濟效用的重要作用。

本文研究有助于加深對證券分析師跟進的公司治理效用的理解，可能的貢獻在于：(1)研究設計上，已有研究在考量訴訟風險時并區(qū)分訴訟所處階段的不同，嚴格來說公司的訴訟風險主要來源于未決訴訟，而與已決訴訟關(guān)系不大，本文在衡量訴訟風險時，手工搜集整理2008-2013年滬深兩市非金融類上市公司所有“未決訴訟”相關(guān)數(shù)據(jù)，創(chuàng)建小型數(shù)據(jù)庫，分三個維度衡量公司訴訟風險，較為準確地框定了“訴訟風險”；(2)研究視角選擇上，以分析師的外部治理效用為出發(fā)點，探究證券分析師跟進對企業(yè)積極影響的經(jīng)驗證據(jù)，同時植入法律環(huán)境，為進一步研究分析師的外部治理效用提供新思路。

二、理論分析與研究假設

公司運作中的各種矛盾和利益沖突多是涉及債權(quán)人權(quán)益以及投資者利益，私下調(diào)解無效后只能訴諸法律，已有研究表明我國上市公司的訴訟糾紛因涉及的利益相關(guān)者眾多、案情復雜、涉案金額巨大并且案件數(shù)量呈逐年上升的趨勢[9]。分析師通常擁有比一般投資者更為豐富和全面的財務專業(yè)知識，因此能夠較好地解讀上市公司披露的財務報表，向上市公司的利益相關(guān)者傳遞更為專業(yè)全面的信息；更重要的是分析師對其跟進行業(yè)的整體現(xiàn)狀和未來的發(fā)展前景有較深了解和長遠判斷，有利于提高債權(quán)人和投資者對公司的認知和了解，進而緩解這些外部利益相關(guān)者與公司管理層之間的信息不對稱[10]。

雖然分析師跟進無法直接影響企業(yè)的經(jīng)營活動，但分析師可通過多種渠道獲得更充分的信息，包括公開信息和部分私有信息，其對信息的挖掘與解讀降低了上市公司財務報告等信息傳遞的不確定性[11]；同時，分析師對上市公司信息的跟蹤和深入分析能夠加速信息傳播效率，改善上市公司的信息環(huán)境[12]。分析師跟進猶如上市公司管理層行為的放大鏡[13]，能夠?qū)芾韺拥男袨榘l(fā)揮一定的監(jiān)督作用[14]，甚至能夠?qū)ι鲜泄镜奈璞仔袨槠鸬奖O(jiān)管約束的作用[15]。因此我們有理由相信，分析師跟進預期會從三方面降低上市公司的訴訟風險：(1)分析師跟進能夠顯著降低公司管理層和外部利益相關(guān)者之間的信息不對稱程度，使得上市公司的投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者更為了解上市公司的經(jīng)營運作情況，并能夠較為及時地獲知上市公司的財務狀況，從而減少因信息偏誤引起的糾紛；(2)分析師跟進加速了上市公司信息傳播的速度和廣度，提高了監(jiān)管機構(gòu)、投資人等對上市公司管理層行為的監(jiān)督力度，使管理層的經(jīng)營行為更加規(guī)范，降低其違規(guī)操作引發(fā)訴訟糾紛的可能性；(3)根據(jù)本文統(tǒng)計，在經(jīng)濟糾紛類訴訟中約有1/3的案件是銀行作為原告方起訴上市公司違反借款合同、貸款合同或擔保合同等，說明這些上市公司已經(jīng)發(fā)生債務違約、償債能力惡化，但作為債權(quán)人的銀行事先并不知情。而跟進上市公司的分析師往往較為關(guān)注上市公司的業(yè)績狀況，分析師及時發(fā)布的盈余預測等信息能夠為銀行提供較為可靠的參考，評估上市公司的財務風險，由此可見分析師跟進能在一定程度上降低銀行等債權(quán)人與上市公司之間發(fā)生債務違約糾紛的可能性。

同時，許多企業(yè)不止一個分析師跟進，一般而言，分析師跟進數(shù)量越多的公司，即分析師關(guān)注度越高的公司，其真實情況更可能被全面地揭示和解讀[16]，公司管理層與外部利益相關(guān)者的信息不對稱程度越可能被有效緩解，同時管理層的行為也會受到更多的關(guān)注和監(jiān)督?；谝陨侠碚摲治雠c推導，本文提出以下一組研究假設：

假設1a：分析師跟進能夠降低上市公司的訴訟風險。

假設1b：分析師跟進的數(shù)量越多，上市公司的訴訟風險越低。

作為重要的公司外部因素，公司所處的法律環(huán)境備受關(guān)注。雖處同一國家，但各個地區(qū)法律建設進程也不一樣。正如《各地區(qū)市場化相對進程2011年報告》中的統(tǒng)計顯示[17]，我國各地區(qū)法治水平很不平衡，法治水平的不同對上市公司的行為會產(chǎn)生相應影響[18][19]，各地區(qū)不同的法律體系效率也會最終影響法律條款的執(zhí)行[20]。已有研究表明，一個國家或地區(qū)的法律體系越健全，對公司信息披露的要求就會越高，法律環(huán)境較好地區(qū)的上市公司信息披露質(zhì)量較高，法律環(huán)境的改善有助于推動上市公司提高信息披露質(zhì)量[21][22]；法治水平是公司治理環(huán)境的重要組成部分，會對公司治理的內(nèi)部和外部機制作用的發(fā)揮產(chǎn)生顯著影響[23]。

本文認為法律環(huán)境的不同可能在以下兩個層面影響分析師對上市公司訴訟風險的抑制作用：一方面，由于法律環(huán)境改善對上市公司提高信息披露質(zhì)量的推動作用，分析師在法治水平高的地區(qū)所面臨的信息環(huán)境也會明顯優(yōu)于法治水平低的地區(qū)，可查閱資料的范圍越廣泛，因此對公司交易的信息了解越充分，更能發(fā)揮分析師搜集信息并做出綜合分析的特長；另一方面，在法治水平高的地區(qū)，上市公司受到更為嚴格的監(jiān)管，降低了分析師為了個人利益與上市公司合謀的可能性，使得分析師更具有獨立性，更能發(fā)揮外部監(jiān)督作用，產(chǎn)生積極的公司治理效用?；谝陨戏治觯疚奶岢龅诙€研究假設：

假設2：較之法治水平低的地區(qū)，分析師跟進降低上市公司訴訟風險的作用在法治水平高的地區(qū)更為顯著。

三、數(shù)據(jù)來源及研究設計

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008-2013年滬深兩市非金融類上市公司為初始樣本，剔除相關(guān)財務數(shù)據(jù)、公司審計意見、公司違規(guī)等信息缺失的樣本，得到9011個研究樣本。本研究中財務數(shù)據(jù)、公司特征數(shù)據(jù)來自國泰安(CSMAR)，公司訴訟數(shù)據(jù)來自萬德數(shù)據(jù)庫，依據(jù)數(shù)據(jù)庫中有關(guān)“上市公司訴訟案件披露公告”，結(jié)合未決訴訟的定義，將當年發(fā)生了訴訟且未在當年判決的事項判定為所屬會計年度的“未決訴訟”，按此標準逐個梳理樣本公司的未決訴訟情況，最后依據(jù)“有無未決訴訟”設置啞變量：存在未決訴訟取值=1，不存在未決訴訟取值=0；為總體了解上市公司某一會計年度發(fā)生未決訴訟的頻率，將發(fā)生在該會計年度且未在該會計年度做出判決的訴訟事件的個數(shù)(涉案金額)加和，衡量未決訴訟的發(fā)生頻率(涉訴金額)；各地區(qū)的法治水平參考了樊綱、王小魯?shù)染帉懙摹陡鞯貐^(qū)市場化相對進程2011年報告》中的“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”指數(shù)*樊綱、王小魯?shù)染帉懙摹陡鞯貐^(qū)市場化相對進程2011年報告》中，相關(guān)指標數(shù)據(jù)更新至2009年；因此在本文的研究中，2008-2009年使用當年的指數(shù)，2009年之后均使用2009年的指數(shù)作為替代。由于各地區(qū)市場化進程、法治水平在不同年度間相對穩(wěn)定，因此這樣替代較為合理。。

(二)模型設計與變量定義

根據(jù)研究假設，本文擬采用多元回歸方程檢驗有無分析師跟進對上市公司訴訟風險的影響，以及分析師跟進數(shù)量與上市公司訴訟風險之間的關(guān)系，具體模型如下：

Litigation_Risk=α0+α1Analyst+α2EPS+α3Size+α4Cfo+α5Lev+α6Lost+α7Fraud+α8SOE+α9Opn+α10Firmage+ΣYear+ΣInd+ε

(1)

Litigation_Risk=α0+α1Analyst_num+α2EPS+α3Size+α4Cfo+α5Lev+α6Lost+α7Fraud+α8SOE+α9Opn+α10Firmage+ΣYear+ΣInd+ε

(2)

其中，被解釋變量為訴訟風險(Litigation_Risk)：(1)涉及未決訴訟與否(PL)；(2)未決訴訟涉訴頻率(PLnum)；(3)未決訴訟的涉訴金額(PLamount)。解釋變量是分析師跟進的相關(guān)變量：代表有無分析師跟進的虛擬變量(Analyst)；衡量分析師跟進規(guī)模的變量(Analyst_num)。具體變量定義見表1。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2列示了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示，被解釋變量未決訴訟(PL)的均值為9.83%，即所有樣本公司中有9.83%的上市公司存在未決訴訟；未決訴訟的涉訴金額與總資產(chǎn)之比(PLamount)均值為0.015，說明樣本公司的平均涉訴金額已達到其總資產(chǎn)的1.5%，最大值甚至達到了公司總資產(chǎn)的近40倍。解釋變量有無分析師跟進(Analyst)的均值為76.4%，說明樣本公司中有分析師跟進的公司占到了所有樣本公司的76.4%。

表2 描述性統(tǒng)計分析(N=9011)

(二)相關(guān)性分析

相關(guān)性分析顯示*限于篇幅，結(jié)果未列示，作者備索。，是否存在未決訴訟與是否有分析師跟進、分析師跟進的數(shù)量均為顯著負相關(guān)，初步驗證了分析師跟進的上市公司訴訟風險更低的假設。

(三)多元回歸分析

表3列示了對假設1檢驗的多元回歸結(jié)果。前三列解釋變量為“是否有分析師跟進”，分別用有無未決訴訟(PL)、未決訴訟涉訴頻率(PLnum)、未決訴訟涉訴金額(PLamount)作為具體的被解釋變量進行回歸；有無未決訴訟(PL)是虛擬變量，在控制了其他變量的影響后，對模型(1)進行Logit回歸，解釋變量Analyst的回歸系數(shù)顯著為負，說明有分析師跟進的樣本公司發(fā)生未決訴訟事項的可能性顯著低于無分析師跟進的樣本公司；未決訴訟的涉訴頻率(PLnum)以及未決訴訟的涉訴金額(PLamount)都是大于等于0的連續(xù)變量，分別對模型(1)進行Tobit回歸，結(jié)果顯示解釋變量Analyst的回歸系數(shù)都顯著為負，說明有分析師跟進的樣本公司未決訴訟的涉訴頻率和涉訴金額均顯著低于無分析師跟進的樣本公司。綜上，假設1a得以驗證，即分析師跟進能夠降低上市公司的訴訟風險。

表3后三列解釋變量為“分析師跟進的數(shù)量”。有無未決訴訟(PL)是虛擬變量，在控制了其他變量的影響后，對模型(2)進行Logit回歸，Analyst_num的回歸系數(shù)顯著為負，說明分析師跟進數(shù)量越多的樣本公司發(fā)生未決訴訟的可能性越低；未決訴訟的涉訴頻率(PLnum)以及未決訴訟的涉訴金額(PLamount)都是大于等于0的連續(xù)變量，分別對模型(2)進行Tobit回歸，結(jié)果顯示Analyst_num的回歸系數(shù)都顯著為負，說明分析師跟進越多的樣本公司未決訴訟涉訴頻率和涉訴金額越低。假設1b也得以驗證。

表3 有無分析師跟進與上市公司訴訟風險的回歸分析(N=9011)

注：“* ”、“** ”、“*** ”分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。下同。

為驗證假設2，我們依據(jù)公司所在地的法律環(huán)境對樣本公司進行分組；公司所在地的法治水平是依據(jù)樊綱等(2011)編制的中國市場化指數(shù)中的“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”指數(shù)進行測度，而后按照該指數(shù)由大到小將樣本分為三等份，即“高法治水平地區(qū)”、“中等法治水平地區(qū)”以及“低法治水平地區(qū)”。而后用其中處于“高法治水平地區(qū)”、“低法治水平地區(qū)”地區(qū)的樣本分組回歸并進行對比分析，結(jié)果列示于表4。從表4的前兩列可以得知，相對于處在低法治水平地區(qū)的公司，處在高法治水平地區(qū)的公司的分析師跟進對其訴訟風險的降低作用更大更顯著(法治水平高的地區(qū)的樣本Analyst回歸系數(shù)為-0.672，相應t值為-3.73；而法治水平低的地區(qū)的樣本PL回歸系數(shù)為-0.316，相應t值為-1.99)；為了嚴謹?shù)卦诮y(tǒng)計學意義上對比法治水平低地區(qū)與法治水平高低區(qū)的分析師跟進對企業(yè)訴訟風險影響的差異，使用“似無關(guān)估計模型”來檢驗法治水平高地區(qū)與低地區(qū)兩個子樣本之間的系數(shù)差距[26]。結(jié)果顯示，分析師跟進對處在不同法治水平地區(qū)的上市公司的訴訟風險的影響有顯著的差異(chi-square值為3.12，即系數(shù)的差異有統(tǒng)計學意義)。表4的中間兩列顯示，分析師跟進對企業(yè)涉訴頻率的影響在不同法治水平地區(qū)的上市公司也有差異，但是使用“似無關(guān)估計模型”檢驗差異的結(jié)果顯示，差異在統(tǒng)計學意義上不太顯著。表4的最后兩列顯示，分析師跟進對企業(yè)涉訴金額的影響在不同法治水平地區(qū)的上市公司的有顯著差異，并且使用“似無關(guān)估計模型”檢驗差異的結(jié)果也顯示該差異在統(tǒng)計學上是顯著的。進一步地，我們將分析師跟進的數(shù)量作為解釋變量重新進行子樣本回歸分析并做差異檢驗，也得到類似結(jié)果，如表5所示。因此分組回歸的結(jié)果基本上驗證了假設2，即較之法治水平低的地區(qū)，分析師跟進降低上市公司訴訟風險的作用在法治水平高的地區(qū)更為顯著。

表4 處于不同法律環(huán)境中的上市公司分析師跟進對訴訟風險的影響對比分析

表5 處于不同法律環(huán)境中的上市公司分析師跟進數(shù)量對訴訟風險的影響對比分析

(四)穩(wěn)健性分析

本文探究分析師跟進是否能夠降低上市公司的訴訟風險，但上述回歸結(jié)果可能受“互為因果”內(nèi)生性問題的困擾，一方面可能是分析師跟進降低了其訴訟風險，另一方面也可能是分析師更愿意跟進自身規(guī)模較大、經(jīng)營狀況良好、抗風險能力較強的上市公司。鑒于此，為有效控制這一樣本選擇偏誤的干擾，我們在實證部分利用全樣本進行回歸分析的基礎上，進行基于PSM的研究假設再檢驗[27]。得到配對樣本共2136個之后，重新對分析師跟進與企業(yè)訴訟風險之間的關(guān)系進行檢驗，本文的研究結(jié)論依然成立。此外，由于樊綱、王小魯?shù)染帉懙摹陡鞯貐^(qū)市場化相對進程2011年報告》僅將數(shù)據(jù)更新至2009年，并且使用其中的“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”指數(shù)與“法律環(huán)境”略有偏差；在穩(wěn)健性檢驗中，針對假設2變換“法律環(huán)境”的衡量指標——重新使用王小魯?shù)?2013)編制的《中國分省企業(yè)經(jīng)營環(huán)境指數(shù) 2013 年報告》中的“法制環(huán)境”指數(shù)來更為準確的衡量法律環(huán)境(該報告中的所有指數(shù)更新至2013年)，假設2依然得到驗證*限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗具體結(jié)果未予列示。。

五、研究結(jié)論及啟示

在日趨復雜的經(jīng)營環(huán)境中，財務信息無法將企業(yè)面臨的機會和風險充分反映出來，也不能將企業(yè)的價值充分體現(xiàn)出來，使得企業(yè)與利益相關(guān)者之間面臨較嚴重的信息不對稱。證券分析師被看作是資本市場中重要的信息中介，分析師跟進上市公司的過程中，憑借其專業(yè)性及信息優(yōu)勢，通過多種渠道收集上市公司的公開信息以及部分私有信息，并且對上市公司的經(jīng)營情況和發(fā)展能力進行深入的調(diào)研與評估，全面解讀上市公司的真實面貌，向資本市場提供所跟進上市公司更加全面的信息，因此緩解了上市公司與外部利益相關(guān)者的信息不對稱程度；同時，分析師跟進的行為對上市公司的管理層起到一定的監(jiān)督作用，約束管理層可能存在的不當操作。通過上述研究可以看出，分析師跟進能夠顯著降低上市公司的訴訟風險，并且是分析師跟進的人數(shù)越多，對訴訟風險的抑制作用越好；研究結(jié)果還表明：在法治水平高的地區(qū)，分析師跟進更能發(fā)揮其信息傳遞優(yōu)勢，降低公司內(nèi)外部的信息不對稱程度，進而降低公司的訴訟風險。

本文的研究為分析師跟進對上市公司訴訟風險的抑制作用提供了經(jīng)驗證據(jù)，體現(xiàn)了證券分析師在公司治理方面起到的積極作用；隨著我國資本市場的發(fā)展，分析師隊伍也在不斷壯大的過程中，逐漸成為證券市場的重要參與者，分析師通過信息的收集、加工與發(fā)送的過程，使得外部投資者和公司高管之間的信息不對稱程度降低，同時這種信息傳導機制使得分析師成為上市公司重要的監(jiān)督者，因此應當進一步提升證券分析師在資本市場上的參與度，進而提高整個資本市場的運行效率；此外，本文針對不同法律環(huán)境的研究顯示了企業(yè)所處區(qū)域的法治水平對其發(fā)展的重要性，這說明國家從宏觀層面推進我國各地區(qū)的法律發(fā)展、提升法治水平，才能從根本上為資本市場的發(fā)展提供強有力的保障。

公司涉及訴訟的類型有許多種，如經(jīng)濟糾紛訴訟、知識產(chǎn)權(quán)糾紛訴訟和合同糾紛訴訟等，那么分析師跟進對不同類型的訴訟的作用是否有所不同？由于數(shù)據(jù)局限性，該問題并未在本文中予以討論。這是本文的不足之處，也是我們今后研究方向之所在。

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(責任編輯:肖 如)

Analyst Coverage, Law Environment and Litigation Risk

ZHANG Jun-rui1, LIU Hui1, YANG Bei1,2

(1.School of Management, Xi’an Jiaotong University, Xi’an 710049, China; 2.School of Business, Xi’an International Studies University, Xi’an 710128, China)

Using the non-financial listed companies in China during the period of 2008-2013 as samples, this paper examines the impact of the analyst coverage on listed companies’ litigation risk. The findings of our study are as follows. First, firms which are covered by the analysts enjoy a reduction in the risk of litigation. Second, compared with the companies in the regions where the law environment is not developed, the effect of analyst coverage on the companies’ litigation risk is much greater in the regions where the environment of law is developed. From this research，we can get a better understanding of the external governance role of the analysts.

analyst coverage；pending litigation；litigation risk；law environment

2016-01-20

國家自然科學基金資助項目(71172186；71472148)

張俊瑞(1961-)，男，陜西渭南人，西安交通大學管理學院教授；劉慧(1992-)，女，山西忻州人，西安交通大學管理學院博士生；楊蓓(1983-)，女，陜西漢中人，西安外國語大學商學院講師。

F275.5

A

1004-4892(2016)09-0072-09