土地財(cái)政、地區(qū)金融發(fā)展水平與地方政府債券發(fā)行定價(jià)關(guān)系的研究

許鵬

[摘?要]摘要隨著中國(guó)地方政府債券發(fā)行市場(chǎng)化進(jìn)程不斷推進(jìn)，探索影響地方政府債券發(fā)行定價(jià)相關(guān)因素成為一個(gè)重要的研究議題。文章通過(guò)對(duì)2015—2018年31個(gè)省級(jí)地方政府債券的研究發(fā)現(xiàn)，土地財(cái)政依賴度與地方債發(fā)行定價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系，即土地財(cái)政依賴度越大，地方債發(fā)行定價(jià)和融資成本越高。進(jìn)一步，地區(qū)金融發(fā)展水平可以緩解土地財(cái)政依賴

對(duì)地方債發(fā)行定價(jià)的不利影響

。因此，建議地方政府積極優(yōu)化財(cái)政收入結(jié)構(gòu)，降低土地財(cái)政依賴度，進(jìn)一步推進(jìn)地區(qū)金融發(fā)展進(jìn)程，增加債務(wù)償付能力，從而降低地方債發(fā)行成本，防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

[關(guān)鍵詞]關(guān)鍵詞土地財(cái)政;地區(qū)金融發(fā)展水平;地方政府債券

[中圖分類號(hào)]中圖分類號(hào)F301.2;F812.5;F832.7[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A文獻(xiàn)標(biāo)志碼[文章編號(hào)]1673-0461（2019）11-0086-07

一、引言與文獻(xiàn)綜述

建立科學(xué)高效的地方政府性債務(wù)管理機(jī)制一直是中國(guó)重要的財(cái)政政策目標(biāo)。中央政府先后出臺(tái)《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》和新《預(yù)算法》等一系列政策法規(guī)，明確規(guī)定發(fā)行地方政府債券是地方政府舉借債務(wù)的唯一合法渠道，發(fā)債規(guī)模實(shí)行限額管理。政策一方面賦予地方政府適度自主舉債的融資權(quán)限，另一方面對(duì)舉債規(guī)模、程序、資金用途和預(yù)算管理等方面進(jìn)行合理規(guī)范。針對(duì)地方政府不同類型的融資需求，通過(guò)“疏、堵、引”3種手段相結(jié)合，設(shè)計(jì)了置換債券、一般債券和專項(xiàng)債券3個(gè)不同的地方政府債券品種，分別用以解決存續(xù)期內(nèi)非地方政府債券形式的債務(wù)置換需求，無(wú)法產(chǎn)生正現(xiàn)金流的公益性項(xiàng)目融資需求以及可實(shí)現(xiàn)收益與融資自求平衡的非公益項(xiàng)目融資需求。2018年，全國(guó)發(fā)行地方政府債券共計(jì)41 652億元，其中，發(fā)行一般債券22 192億元，發(fā)行專項(xiàng)債券19 460億元，并完成了全國(guó)范圍內(nèi)總計(jì)14.34萬(wàn)億元的存量債務(wù)置換工作。隨著地方債發(fā)行規(guī)模的不斷增大，強(qiáng)化債券信用風(fēng)險(xiǎn)管控，提升地方政府發(fā)行定價(jià)能力，成為愈發(fā)重要的議題。

2018年5月，財(cái)政部《關(guān)于做好2018年地方政府債券發(fā)行工作的意見》要求，相關(guān)主體應(yīng)增強(qiáng)市場(chǎng)化意識(shí)，嚴(yán)格按照市場(chǎng)化、規(guī)范化原則做好地方政府債券發(fā)行相關(guān)工作。在此背景下，與償債能力直接相關(guān)的影響地方政府信用風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)成為實(shí)現(xiàn)地方債市場(chǎng)化發(fā)行，降低發(fā)行成本的關(guān)鍵要素。近年來(lái)，學(xué)術(shù)界對(duì)地方政府債券發(fā)行定價(jià)影響因素展開了廣泛研究。首先，有學(xué)者認(rèn)為，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和發(fā)展能力對(duì)地方債發(fā)行定價(jià)具有直接影響。Loviscek & Crowley（1990）[1]認(rèn)為，地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r決定了債券收益率水平，經(jīng)濟(jì)發(fā)展指數(shù)和人均收入最能體現(xiàn)政府財(cái)力，地方政府財(cái)力越強(qiáng)則償債能力越強(qiáng)，其債券的信用評(píng)級(jí)越高，發(fā)行價(jià)格越低。另外，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高的地區(qū)，稅基更廣，政府償債能力更強(qiáng)，相應(yīng)的債券風(fēng)險(xiǎn)和融資成本較低（Cantor & Packer，1996）[2]。由于地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同，政府隱形擔(dān)保對(duì)地方債利率的影響存在差異，中國(guó)東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高于中西部地區(qū)，其地方政府隱性擔(dān)保對(duì)降低地方債發(fā)行利率的影響更為顯著（汪莉和陳詩(shī)一，2015）[3]。其次，稅收水平、財(cái)政收支狀況和財(cái)政自給率等衡量財(cái)政能力的指標(biāo)對(duì)地方債發(fā)行定價(jià)也具有重要影響。Apostolou（2014）[4]研究發(fā)現(xiàn)，政府財(cái)政狀況惡化會(huì)導(dǎo)致其債券信用利差走闊，財(cái)政收支均衡率提升可以降低債券發(fā)行成本。Maher et al.（2016）[5]基于2007—2010年美國(guó)566個(gè)市政債的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，政府采取減稅和開支限制性政策會(huì)極大地減少政府財(cái)務(wù)靈活性，從而降低債券評(píng)級(jí)，增加發(fā)行成本。劉窮志和劉夏波（2017）[6]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，地方的固定資產(chǎn)投資率、政府債務(wù)率與地方政府債券發(fā)行利差存在顯著正相關(guān)。再次，部分學(xué)者對(duì)政府治理活動(dòng)與債券發(fā)行定價(jià)的關(guān)系進(jìn)行探討。Guillamon（2011）[7]認(rèn)為不同地方政府的政治力量和債務(wù)管理水平存在差異，政治力量弱或者管理水平低的地方政府的舉債能力一般也較弱，其債券發(fā)行成本更高。周詠梅（2018）[8]以中國(guó)2015至2016年間發(fā)行的地方債為樣本，對(duì)地方政府財(cái)政透明度、信用評(píng)級(jí)和發(fā)行成本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，地方政府信息披露質(zhì)量和信用評(píng)級(jí)水平直接影響市場(chǎng)投資人對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的判斷，進(jìn)而影響債券發(fā)行成本。

學(xué)術(shù)界還從土地財(cái)政的角度對(duì)地方政府債務(wù)展開討論。近年來(lái)，中國(guó)大部分地方政府債務(wù)資金的獲取和償還對(duì)土地具有不同程度的依賴性，形成了所謂的土地財(cái)政，即土地出讓收入及相關(guān)稅費(fèi)成為地方政府財(cái)政收入的重要組成部分，由于土地財(cái)政具有一定的政策風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，地方政府對(duì)土地財(cái)政過(guò)多依賴會(huì)增加其債務(wù)償付風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)債券發(fā)行定價(jià)產(chǎn)生不利影響。張?jiān)徍蛧?yán)秋斯（2018）[9]研究發(fā)現(xiàn)，土地財(cái)政會(huì)通過(guò)增加政府預(yù)算軟約束促使政府?dāng)U張債務(wù)規(guī)模，地方政府舉債對(duì)土地財(cái)政具有顯著依賴性，這種依賴性是信用風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源之一。錢麟（2017）[10]通過(guò)對(duì)中國(guó)2015年至2017年3月發(fā)行的地方債實(shí)證分析得出結(jié)論，地方政府對(duì)土地財(cái)政依賴度越高，其財(cái)政收入的波動(dòng)性和不確定性就越高，地方債發(fā)行利差就越大。何楊和滿燕云（2012）[11]以中國(guó)340家城投企業(yè)作為樣本構(gòu)建動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，研究表明土地出讓收入對(duì)城投企業(yè)債務(wù)有顯著正向影響，土地價(jià)格上漲是地方政府?dāng)U大債務(wù)規(guī)模的主要?jiǎng)右?，地方政府債?wù)償付風(fēng)險(xiǎn)和融資成本會(huì)隨著債務(wù)增長(zhǎng)而增加。但是，也有研究認(rèn)為學(xué)界高估了土地財(cái)政對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。如孫克競(jìng)（2015）[12]

構(gòu)建由地方政府負(fù)債、公共預(yù)算收支缺口、政府性投資支出、財(cái)政民生支出、土地出讓金收入、地區(qū)城鎮(zhèn)化水平6個(gè)主要變量組成的VAR/VEC模型，研究表明地方政府債務(wù)規(guī)模自身滾動(dòng)增長(zhǎng)、現(xiàn)行財(cái)政體制、地方政府投資性支出共同構(gòu)成了地方政府債務(wù)規(guī)模變化趨于長(zhǎng)期膨脹的主要成因，否定了城鎮(zhèn)化加速擴(kuò)張是動(dòng)因的主觀假設(shè)，由土地財(cái)政引發(fā)的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很可能被高估?？梢姡鳛樵u(píng)估中國(guó)地方政府債務(wù)狀況的重要維度，土地財(cái)政對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及債券發(fā)行定價(jià)產(chǎn)生怎樣的影響仍然需要進(jìn)一步探討。

本文以地方債信用利差來(lái)衡量發(fā)行成本，利用2015—2018年31個(gè)省級(jí)地方政府債券面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)土地財(cái)政對(duì)地方政府債券發(fā)行定價(jià)的影響。進(jìn)一步，本研究認(rèn)為中國(guó)各地區(qū)金融發(fā)展水平存在著顯著差異，因此需要進(jìn)一步探討地區(qū)金融發(fā)展水平對(duì)土地財(cái)政與地方政府債券發(fā)行定價(jià)之間關(guān)系的影響。本研究在一定程度上拓展了當(dāng)前對(duì)中國(guó)地方政府債券發(fā)行定價(jià)影響因素的討論邊界，有助于探究地方債市場(chǎng)化發(fā)行背景下，土地財(cái)政與發(fā)行利差的相互關(guān)系，以及降低債券發(fā)行成本的有效路徑，另外，對(duì)地方政府通過(guò)改進(jìn)自身信用環(huán)境，提升區(qū)域金融發(fā)展水平，充分識(shí)別、評(píng)估和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也有一定參考價(jià)值。

二、理論分析與研究假設(shè)

土地財(cái)政依賴度是指包括土地出讓收入及相關(guān)稅費(fèi)等與土地直接關(guān)聯(lián)的收入占地方政府財(cái)政收入的比重。1994年分稅制改革導(dǎo)致地方政府財(cái)權(quán)事權(quán)錯(cuò)配，一般公共預(yù)算收入無(wú)法滿足地方持續(xù)城市化進(jìn)程中產(chǎn)生的大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)及民生開支的資金需求，土地相關(guān)收入成為彌補(bǔ)公共財(cái)政缺口的重要資金來(lái)源，地方政府財(cái)政收入對(duì)土地財(cái)政的依賴性逐年增強(qiáng)（付敏杰等，2017）[13]。地方政府掌握著土地供給和稅費(fèi)政策，不僅直接獲取賣地收入，還通過(guò)土地抵押方式為其控制的平臺(tái)公司進(jìn)行大規(guī)模融資。另外，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)與土地財(cái)政關(guān)系密切，土地供不應(yīng)求和競(jìng)價(jià)拍賣制度是房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲的基礎(chǔ)，而高企的房?jī)r(jià)一直飽受社會(huì)各界詬病，一旦中央政府采取長(zhǎng)期調(diào)控政策，減輕經(jīng)濟(jì)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的依賴程度，政策敏感性極強(qiáng)的房地產(chǎn)市場(chǎng)將出現(xiàn)巨大波動(dòng)，從而導(dǎo)致土拍冷清，地價(jià)下降，稅費(fèi)銳減，以土地財(cái)政支撐的地方政府債務(wù)可能無(wú)以為繼，出現(xiàn)債券違約的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)特有的土地財(cái)政在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并帶來(lái)大量財(cái)政收入的同時(shí)，也產(chǎn)生了諸多問題。中國(guó)人民銀行遂寧市中心支行課題組（2015）[14]以成都、廣元、遂寧、資陽(yáng)為案例研究發(fā)現(xiàn)，地方對(duì)土地財(cái)政的依賴使土地資源嚴(yán)重浪費(fèi)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不平衡性加劇，房地產(chǎn)和建筑業(yè)過(guò)度發(fā)展，未來(lái)隨著政府所擁有的可出讓土地減少，拆遷補(bǔ)助款增多，地方財(cái)政穩(wěn)定性將隨之下降，而債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)相應(yīng)增長(zhǎng)。而且，土地財(cái)政在推高房?jī)r(jià)的過(guò)程中，擠壓了居民消費(fèi)能力。土地財(cái)政并非是地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀需要，一定程度上更是地方政府績(jī)效競(jìng)爭(zhēng)的工具，放大了地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)和財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)（劉立峰，2014）[15]。在現(xiàn)有的地方財(cái)政體制下，土地財(cái)政穩(wěn)定性和可靠性較差，不是解決財(cái)政收入可持續(xù)性增長(zhǎng)的長(zhǎng)久之計(jì)（李瀟，2012）[16]?？梢灶A(yù)見，隨著中國(guó)地方政府財(cái)政即將步入“后土地財(cái)政”時(shí)代，之前過(guò)于依賴土地財(cái)政所帶來(lái)的問題和風(fēng)險(xiǎn)逐漸凸顯（張平，2013）[17]，將對(duì)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展和政府償債能力產(chǎn)生不利影響。因此，基于以上的分析，提出本研究假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，土地財(cái)政依賴度增加會(huì)對(duì)地方政府債券定價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響，即土地財(cái)政依賴度越高，地方政府債券定價(jià)越高，融資成本越高。

地區(qū)金融發(fā)展水平是指某區(qū)域內(nèi)金融資產(chǎn)和交易規(guī)模的擴(kuò)張程度，廣義上包括了金融市場(chǎng)規(guī)模和配置效率、資本的活躍程度、借貸資金的可獲得性等，狹義上可以用區(qū)域內(nèi)存貸款總量占GDP比重來(lái)表示。一方面地區(qū)金融發(fā)展水平代表了地區(qū)金融資源的可得性。區(qū)域范圍內(nèi)社會(huì)融資成本變化與金融發(fā)展水平存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即地區(qū)金融發(fā)展水平越高，金融資源的可得性越高，社會(huì)融資成本則越低（羅莉，2010）[18]。另外，地區(qū)金融發(fā)展水平越高代表金融市場(chǎng)越完善，信息不對(duì)稱對(duì)貸款人通過(guò)金融市場(chǎng)融資的不利影響越低，便于貸款人獲得資金（Claessens & Laeven，2003;解維敏和方紅星，2011）[1920]。因此，地區(qū)金融發(fā)展水平提升可以增加地區(qū)資本可得性和便宜性，緩解土地財(cái)政依賴對(duì)于地方政府債券發(fā)行定價(jià)的負(fù)面影響。另一方面有學(xué)者認(rèn)為，地區(qū)金融發(fā)展水平對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r具有顯著影響。袁云峰和黃炳藝（2011）[21]基于我國(guó)各省市金融發(fā)展水平的差異性，從規(guī)模和效率方面構(gòu)建了地區(qū)金融發(fā)展水平的指標(biāo)，通過(guò)聚類分析發(fā)現(xiàn)，較高的地區(qū)金融發(fā)展水平對(duì)于地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有顯著的促進(jìn)作用。另外，金融規(guī)模增長(zhǎng)和配置效率提升能夠推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)（王立國(guó)和趙婉妤，2015）[22]，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)則有利于轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，增強(qiáng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展韌性，地區(qū)金融發(fā)展水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在雙向因果關(guān)系。從我國(guó)各地區(qū)發(fā)展實(shí)踐來(lái)看，東部地區(qū)金融發(fā)展水平較高，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相應(yīng)較高?？梢?，地區(qū)金融規(guī)模的增長(zhǎng)和金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化能增強(qiáng)政府稅收和財(cái)政能力，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有積極作用?；谝陨系姆治?，提出研究假設(shè)：

H2：地區(qū)金融發(fā)展水平對(duì)土地財(cái)政依賴度與地方政府債券定價(jià)之間的關(guān)系產(chǎn)生負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即隨著地區(qū)金融水平的提高，土地財(cái)政依賴度對(duì)地方政府債券定價(jià)的不利影響會(huì)逐步降低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

2014年，人大常委會(huì)審議通過(guò)《預(yù)算法》修正案，正式允許地方政府自行發(fā)債融資。隨后國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》，明確規(guī)定了地方政府性債務(wù)管理機(jī)制，進(jìn)一步解除對(duì)地方政府發(fā)債限制，地方政府債券正式進(jìn)入“自發(fā)自還”的市場(chǎng)化階段。基于此，本研究以2015年1月1日至2018年12月31日31個(gè)省級(jí)地方政府發(fā)行的債券為研究對(duì)象，其中，廈門、青島、寧波、深圳和大連5個(gè)計(jì)劃單列市允許自主發(fā)債，但由于部分?jǐn)?shù)據(jù)不可得，故在樣本中予以刪除。地方政府債券相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，各省國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和財(cái)政收入相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，地區(qū)金融發(fā)展數(shù)據(jù)來(lái)源于相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)年鑒。在樣本選擇過(guò)程中，經(jīng)過(guò)多重來(lái)源數(shù)據(jù)比對(duì)，又將部分年份主要變量數(shù)據(jù)缺失的西藏剔除，最終獲得122個(gè)樣本年度觀測(cè)值。

（二）變量說(shuō)明

1.被解釋變量

被解釋變量為地方政府債券信用利差?；诮?jīng)典的債券定價(jià)模型，債券價(jià)格反映了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，債券信用利差通常被作為債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的衡量指標(biāo)，也是影響債券發(fā)行定價(jià)的決定性因素。借鑒屈廣玉和梁柱（2016）[23]和劉天保等（2017）[24]的研究，采用地方政府債券信用利差（CS）作為發(fā)債成本的代理變量，利差為債券發(fā)行利率與同期國(guó)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的差值。利差越大，說(shuō)明債券風(fēng)險(xiǎn)越大，相應(yīng)的債券發(fā)行價(jià)格越高。本研究中，除地方政府債券相關(guān)數(shù)據(jù)外，各省經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)以及地區(qū)金融發(fā)展水平均為年度數(shù)據(jù)。因此，政府債券信用利差指標(biāo)將采用年度利差均值作為具體的代理指標(biāo)。

2.解釋變量

解釋變量為土地財(cái)政依賴度（FDI）。土地財(cái)政依賴源于土地出讓收入在我國(guó)地方政府財(cái)政運(yùn)行中的重要作用，部分地區(qū)的地方財(cái)政也被稱為土地財(cái)政。已有的文獻(xiàn)主要是從地方政府財(cái)政收入來(lái)源的角度定義土地財(cái)政，體現(xiàn)了土地出讓收入及相關(guān)稅費(fèi)在地方政府財(cái)政收入中占比較高的財(cái)政運(yùn)行模式。在政府財(cái)政收入構(gòu)成中，政府性基金收入主要是地方政府征收以及出讓土地，發(fā)行彩票等方式獲得的收入，其中80%的政府性基金收入來(lái)源于土地出讓收入，為了簡(jiǎn)化數(shù)據(jù)，本研究剔除了其他與土地相關(guān)收入如土地增值稅、房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)相關(guān)稅費(fèi)等的影響，利用政府性基金收入/（一般公共預(yù)算收入+政府性基金收入）作為土地財(cái)政依賴度（FDI）的代理變量。

3.調(diào)節(jié)變量

調(diào)節(jié)變量為地區(qū)金融發(fā)展水平（FD）。一般來(lái)講，地區(qū)金融發(fā)展水平衡量了地區(qū)資本配置效率以及借貸和融資限制的程度，代表了地區(qū)資本可得性的程度（Jauch & Watzka，2016）[25]。因此，大多數(shù)研究用金融資產(chǎn)占國(guó)民生產(chǎn)總值（GDP）的比率來(lái)度量金融發(fā)展水平。借鑒王永青等（2019）[26]的研究，采用地區(qū)金融機(jī)構(gòu)存貸總額與GDP的比值作為地區(qū)金融發(fā)展水平指標(biāo)，該比值越大，說(shuō)明金融發(fā)展水平越高。

4.控制變量

從理論上看，地方政府債券信用風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)行成本受到發(fā)債主體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、財(cái)政收入狀況、政府債務(wù)狀況以及債券市場(chǎng)整體波動(dòng)等因素影響，本研究中，對(duì)以上可能影響地方政府債務(wù)成本的因素進(jìn)行控制。模型將發(fā)債主體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度（EGR）、人均可支配收入水平（Percap）作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的指標(biāo)，將一般公共預(yù)算收入水平（Budr）、地方負(fù)債程度（Debtr）作為財(cái)政收入狀況指標(biāo)，將國(guó)債十年期到期收益率作為債券市場(chǎng)波動(dòng)指標(biāo)（FBMF），上述指標(biāo)均作為代理變量進(jìn)行控制。各個(gè)變量定義及測(cè)量如表1所示。

（三）研究模型

為了檢驗(yàn)土地財(cái)政對(duì)地方政府債券發(fā)行定價(jià)的影響，構(gòu)建如下回歸模型：

其中，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，i為面板數(shù)據(jù)截面維度，t為時(shí)間序列，區(qū)間為2015—2018年，模型中對(duì)年份效應(yīng)進(jìn)行控制，β0為常數(shù)項(xiàng)，β1—β6為回歸系數(shù)。對(duì)于金融市場(chǎng)波動(dòng)，一般參考發(fā)債當(dāng)年的水平，因此該變量利用發(fā)債當(dāng)年數(shù)據(jù)，土地財(cái)政依賴度和其他控制變量均采用發(fā)債上年度數(shù)據(jù)。預(yù)期β1顯著為正。

為檢驗(yàn)地區(qū)金融發(fā)展水平對(duì)土地財(cái)政依賴與地方政府債券融資成本之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建如下回歸模型：

其中，α0為常數(shù)項(xiàng)，α1—α8為回歸系數(shù)。預(yù)期α1顯著為正，且α3顯著為負(fù)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

變量描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。保留三位有效數(shù)字，地方政府債券信用利差（CS）的均值為0.3%，最小值為0，最大值為0.6%，這說(shuō)明，從利差來(lái)看，地方債定價(jià)表現(xiàn)出一定程度的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，整體上絕大多數(shù)地方債定價(jià)高于同期國(guó)債利率，但是整體利差并不大，一方面說(shuō)明市場(chǎng)認(rèn)可地方債的安全性，另一方面也反映出地方政府對(duì)債券發(fā)行定價(jià)的行政干預(yù)，以致多次出現(xiàn)地方債利率低于國(guó)債的“利率倒掛”現(xiàn)象，其背后邏輯在于，地方政府通過(guò)將財(cái)政存款、建設(shè)項(xiàng)目合作優(yōu)先權(quán)等金融資源作為對(duì)價(jià)以換取商業(yè)銀行為主的債券投資人的支持（王治國(guó)，2018）[27]。土地財(cái)政依賴度（FDI），均值為32.9%，最小值為2.5%，最大值為57%，說(shuō)明不同發(fā)債主體對(duì)土地財(cái)政的依賴存在著較大差異性。地區(qū)金融發(fā)展水平（FD），均值為3.148，最小值為1.754，最大值為7.53，說(shuō)明中國(guó)不同地區(qū)之間的金融發(fā)展水平差距明顯。

可知，土地財(cái)政依賴度與地方債信用利差間的相關(guān)系數(shù)為0.151，在0.05的水平上顯著，初步說(shuō)明地方政府財(cái)政收入對(duì)土地出讓收入的依賴度越大，其債券信用利差就越大，也證明了市場(chǎng)普遍認(rèn)為的地方政府對(duì)土地財(cái)政的依賴將增加其未來(lái)收入的不確定性，是一種重要的信用風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，較高的利差表現(xiàn)了市場(chǎng)投資人對(duì)該信用風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償要求。相關(guān)系數(shù)表還反映出各變量之間的相關(guān)關(guān)系，可作為因果推斷的依據(jù)，但需進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)推斷。另外，相關(guān)系數(shù)表還顯示，解釋變量與控制變量以及控制變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，證明變量間不存在多重共線性。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

在對(duì)本研究假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)之前，為提高模型估計(jì)的準(zhǔn)確性和一致性，首先，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理，為了減少異常值對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%的分位數(shù)上進(jìn)行縮尾處理（Winsorize）。其次，針對(duì)非觀測(cè)效應(yīng)是否與特定誤差無(wú)關(guān)，避免統(tǒng)計(jì)推斷中由于非觀測(cè)效應(yīng)對(duì)土地財(cái)政依賴度和地方債信用利差同時(shí)產(chǎn)生影響而導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本研究對(duì)經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ瓦M(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，以確定是采用固定效應(yīng)回歸還是隨機(jī)效應(yīng)回歸，檢驗(yàn)結(jié)果見表4，所有模型均通過(guò)了Hausman檢驗(yàn)，均采用固定效應(yīng)（FE）對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)。進(jìn)一步，對(duì)所有模型異方差問題均進(jìn)行控制，采取穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤回歸估計(jì)。實(shí)證結(jié)果如表4所示。

1.土地財(cái)政依賴度與地方政府債券信用利差關(guān)系分析

表4中，模型（1）為對(duì)所有控制變量進(jìn)行回歸。模型（2）中加入解釋變量，土地財(cái)政依賴度（FDI），其對(duì)債券信用利差（CS）的回歸系數(shù)為0.388，在0.05的水平上顯著，說(shuō)明隨著土地財(cái)政依賴度的增加，債券利差也將增加，二者呈同方向變化趨勢(shì)，即土地財(cái)政依賴度的增加被

市場(chǎng)視為一種風(fēng)險(xiǎn)因素，會(huì)導(dǎo)致地方政府發(fā)債價(jià)格提升，假設(shè)H1得到檢驗(yàn)。本文的研究發(fā)現(xiàn)與司海平等人（2016）[28]的結(jié)論存在明顯不同，他們表示土地出讓收入減少會(huì)增加政府發(fā)債風(fēng)險(xiǎn)，

認(rèn)為高水平的土地財(cái)政依賴度是地方政府財(cái)政收入能和償債能力的體現(xiàn)。毋庸置疑，在分稅制下，為應(yīng)對(duì)城市化進(jìn)程中的各項(xiàng)支出壓力，地方政府不得不通過(guò)出讓土地進(jìn)行增收，并利用土地抵押增強(qiáng)融資能力。然而，部分地方政府債務(wù)規(guī)模指數(shù)級(jí)的增長(zhǎng)幅度已經(jīng)超出了地方經(jīng)濟(jì)承受范圍，其政府負(fù)債率也大幅超過(guò)國(guó)際公認(rèn)的安全邊際，

地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)若不加以重視，可能引發(fā)系統(tǒng)性財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)甚至是金融風(fēng)險(xiǎn)（伏潤(rùn)民等，2017）[29]。本研究證實(shí)了土地財(cái)政依賴度的增加會(huì)導(dǎo)致地方政府償債風(fēng)險(xiǎn)增加，從而使地方債信用利差走闊。

2.地區(qū)金融發(fā)展水平對(duì)土地財(cái)政依賴與地方政府債券信用利差關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

從表4實(shí)證結(jié)果模型（4）可知，土地財(cái)政依賴度對(duì)地方政府信用債券利差的回歸系數(shù)為1.048，且在0.01的水平上顯著，同時(shí)，地區(qū)金融發(fā)展水平與土地財(cái)政依賴度的交互項(xiàng)對(duì)地方政府債券利差的回歸系數(shù)為-0.204，在0.05的水平上顯著。這說(shuō)明地區(qū)金融發(fā)展水平對(duì)土地財(cái)政依賴度與地方政府債券利差的關(guān)系產(chǎn)生了顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即隨著地區(qū)金融發(fā)展水平的提升，土地財(cái)政依賴對(duì)于地方政府債券利差的不利影響將逐步降低。地區(qū)金融發(fā)展水平衡量了地區(qū)金融資源的豐富程度。一方面地區(qū)金融發(fā)展水平越高，社會(huì)主體的融資可得性強(qiáng)，融資渠道越多，能夠提高投資效率（蘇亞民和陳琛，2018）[30];另一方面地區(qū)金融發(fā)展能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性增長(zhǎng)，從而對(duì)地方政府償債能力產(chǎn)生積極作用。因此，在金融發(fā)展程度較高的地區(qū)，土地財(cái)政依賴對(duì)政府發(fā)債的不利影響較低，本研究假設(shè)H2得到支持。

五、結(jié)論與建議

基于2015—2018年發(fā)行的地方政府債券面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建多元回歸模型，本文對(duì)土地財(cái)政、地區(qū)金融發(fā)展水平與地方政府債券發(fā)行定價(jià)的關(guān)系進(jìn)行研究得出以下結(jié)論：第一，目前，地方政府債券已經(jīng)進(jìn)入市場(chǎng)化發(fā)行階段，土地財(cái)政推高了債券信用利差，即土地財(cái)政在地方政府發(fā)債過(guò)程中表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，對(duì)土地財(cái)政的依賴對(duì)地方政府未來(lái)償債能力構(gòu)成不利影響。市場(chǎng)投資人對(duì)過(guò)度依靠土地財(cái)政的擔(dān)憂已經(jīng)反映到地方債的發(fā)行定價(jià)中，土地財(cái)政依賴度越高，地方政府面臨的債務(wù)償付風(fēng)險(xiǎn)越大，其債券發(fā)行利率和融資成本也相應(yīng)越高。第二，通過(guò)引入地區(qū)金融發(fā)展水平作為調(diào)節(jié)變量，金融發(fā)展程度高的地區(qū)，土地財(cái)政對(duì)地方政府發(fā)債的不利影響相對(duì)弱化，說(shuō)明地區(qū)金融發(fā)展水平越高，信貸資金的可得性越高，能夠緩解債券發(fā)行過(guò)程中土地財(cái)政帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。地區(qū)金融發(fā)展水平提升可有效吸納區(qū)域信用風(fēng)險(xiǎn)釋放，降低土地財(cái)政對(duì)地方債發(fā)行定價(jià)的不利影響。

基于以上的研究結(jié)論，筆者建議：第一，地方政府應(yīng)當(dāng)防范土地財(cái)政的不可持續(xù)性和可能出現(xiàn)的政策風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)多元化發(fā)展，積極優(yōu)化財(cái)政收入構(gòu)成，增加稅收貢獻(xiàn)度，降低土地財(cái)政依賴度，將土地抵押相關(guān)的負(fù)債規(guī)模保持在合理范圍內(nèi)，控制地方政府債務(wù)擴(kuò)張規(guī)模，這樣既能降低債券融資成本，也有利于防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第二，進(jìn)一步推進(jìn)地區(qū)金融發(fā)展進(jìn)程，優(yōu)化地區(qū)金融結(jié)構(gòu)，提升金融資源配置的市場(chǎng)化水平，建立健全金融生態(tài)保障制度，從而發(fā)揮區(qū)域金融市場(chǎng)對(duì)地方債發(fā)行定價(jià)的積極作用。第三，在金融發(fā)展水平較高的東部省市，土地財(cái)政對(duì)發(fā)債的不利影響能得到一定緩解，人口和資源的進(jìn)一步集中可使房地產(chǎn)市場(chǎng)需求長(zhǎng)時(shí)間維持較高水平，土地財(cái)政仍有發(fā)展空間，但考慮到風(fēng)險(xiǎn)聚集效益和地方債融資成本抬升，依然應(yīng)該對(duì)土地財(cái)政依賴保持謹(jǐn)慎態(tài)度。

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Study on the Relationships among Land Finance， Development Level

of Regional Finance and Pricing of Local Government Bonds Issuance

Xu Peng

（School of Economic，Jilin University， Changchun 130012， China）

Abstract： With the continuous promotion of the marketoriented process of the local government bonds issuance in China， it has become an important research subject to explore the influential factors of local bonds issuance and pricing. Base on the empirical analysis of the data regarding to 31 provincial government bonds from 2015 to 2018， it is found that the degree of the land finance dependence is positively related to the pricing of the local bonds issuance. The higher the dependence on land finance is， the higher its bond issuance rate and financing cost are. In addition， the development level of regional finance could effectively alleviate the adverse impact of land finance dependence on the local bonds issuance. Therefore， this paper suggests that local government should optimize the revenue structure， reduce the dependence on land finance， develop regional finance and increase its debt solvency， so as to reduce the local bonds issuance cost and prevent the risk resulted from local debt.

Key words： land finance; development level of regional finance; local government bonds

責(zé)任編輯（責(zé)任編輯：蔡曉芹）