管理層持股與企業(yè)盈余持續(xù)性的實證研究
——基于企業(yè)社會責任的中介效應檢驗

秦 瑞

安徽財經(jīng)大學會計學院，安徽蚌埠，233030

1 相關研究與提出問題

企業(yè)作為市場重要的微觀經(jīng)濟體，在經(jīng)營過程中更加關注高品質(zhì)的盈余質(zhì)量。盈余持續(xù)性指企業(yè)當期的盈余在未來能夠維持的可能性。高質(zhì)量的持續(xù)盈余能夠在企業(yè)的長期經(jīng)營發(fā)展中實現(xiàn)持續(xù)的、穩(wěn)定的增長。在知識經(jīng)濟時代，眾多企業(yè)通過股權激勵高管人才，保持企業(yè)高質(zhì)量的盈余持續(xù)性，從而實現(xiàn)企業(yè)對經(jīng)濟的持續(xù)驅(qū)動作用。企業(yè)履行社會責任不僅可以幫助企業(yè)增強持續(xù)競爭力，吸引更多的投資者，還可以促進企業(yè)建立可持續(xù)和更加公平的增長機制。所以，企業(yè)通過積極履行社會責任，樹立良好的聲譽和形象，有助于企業(yè)的長久經(jīng)營，從而提升企業(yè)的盈余持續(xù)性。

1.1 股權激勵與盈余持續(xù)性

諸多學者研究證實了股權激勵與企業(yè)績效具有利益趨同效應。從短期績效角度考慮，劉玉燦等通過實證分析發(fā)現(xiàn)管理層持股與企業(yè)績效成正相關，并且隨著年份的遞增，正相關的顯著性更加明顯[1]。股權激勵是一種長期激勵措施，因而一年期的短期績效研究難以科學的反映出股權激勵的激勵效應[2]。從盈余持續(xù)性的視角考慮，宋建波等通過實證研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股能夠提升企業(yè)盈余持續(xù)性[3]。楊英通過實證分析得出，我國上市公司的股權激勵主要起到防御效用，與企業(yè)的績效呈現(xiàn)出負相關[4]。李梓嘉通過縱向比較法得出股權激勵占總股本的比例與企業(yè)績效的綜合評分的相關系數(shù)為負數(shù)，即股權激勵與企業(yè)績效呈現(xiàn)出負相關[5]。宋佳寧等通過實證分得出,股權激勵與企業(yè)績效在“利益趨同”和“利益壕溝”效應的共同影響下，公司績效會隨著股權激勵程度的增加呈現(xiàn)出先增后減，進而再增的趨勢[6]。這表明股權激勵與企業(yè)績效并非簡單的線性關系，而是一種在持股范圍約束下的曲線關系。

1.2 股權激勵、企業(yè)社會責任與盈余持續(xù)性

企業(yè)社會責任是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中人文理念的重要體現(xiàn)，是企業(yè)獲得可持續(xù)發(fā)展的助力[7]。企業(yè)管理人員是企業(yè)經(jīng)營決策的制定者，當企業(yè)計劃履行社會責任的義務時，企業(yè)管理者在其中扮演了重要的角色。因此一些學者就從薪酬激勵方面研究企業(yè)管理人員薪酬激勵對企業(yè)實施社會責任的影響，如包艷萍等通過實證分析得出銀行的高管薪酬與企業(yè)履行社會責任分程度呈顯著正相關[8]。股權激勵作為緩解股東與管理層之間代理問題的有效方式，將管理者與公司的利益長期的綁定在一起，管理者會基于自身及公司的長遠利益考慮，做出有助于企業(yè)持久發(fā)展的決策。企業(yè)履行社會責任是為了獲得公眾的認可，獲得長久的穩(wěn)定經(jīng)營。企業(yè)積極履行對社會公眾的責任可以幫助企業(yè)提升自身的財務績效。張兆國等運用GMM方法研究發(fā)現(xiàn)，滯后一期的社會責任會對本期的企業(yè)財務績效有正向影響的作用[9]。企業(yè)履行社會責任受到所在地區(qū)制度環(huán)境的影響，董淑蘭發(fā)現(xiàn)企業(yè)履行社會責任有助于提高公司績效，并且公司所在地區(qū)制度環(huán)境越好，企業(yè)績效也越好，進一步研究發(fā)現(xiàn)地區(qū)制度環(huán)境在社會責任與企業(yè)績效之間起到正向的調(diào)節(jié)作用[10]。

目前,關于盈余持續(xù)性的研究，大多單一考慮內(nèi)部或外部因素進行探究，鮮少同時結合內(nèi)外部因素探究兩者對盈余持續(xù)性的影響。本文選取我國滬深A股上市公司2009—2016年數(shù)據(jù)為研究樣本，試圖探究企業(yè)積極履行對內(nèi)外部利益相關者的責任，是否有助于企業(yè)獲得持續(xù)性的盈余。結果表明，管理層持有公司股份對企業(yè)獲得持續(xù)盈余有正向的促進作用，能夠提高企業(yè)的盈余持續(xù)性；進一步研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)履行對外部利益相關者的社會責任在管理層持股和企業(yè)盈余持續(xù)性的關系中發(fā)揮著部分中介的作用，管理層持股通過促進企業(yè)履行社會責任，有助于企業(yè)獲得持續(xù)性的盈余。

2 理論分析與研究假設

2.1 管理層持股與盈余持續(xù)性

一般而言，企業(yè)的所有者與經(jīng)營者追求的經(jīng)濟利益是不完全一致的。所有者擁有企業(yè)的所有權，更加注重企業(yè)的長遠發(fā)展和持續(xù)盈余情況。而企業(yè)的管理者在任職期間更加關心短期的工作績效和個人收益。股權激勵措施，作為一種中長期的激勵制度給予管理人員一定的股份權益，使得所有者與經(jīng)營者之間形成共擔風險與利益的集合體，管理層人員與企業(yè)股東的利益目標會趨向于一致，因而管理層會更多地采取提升公司價值的決策，即企業(yè)管理人員持股在一定程度上會提升公司的盈余持續(xù)性。因而提出以下假設：

H1：在其他條件一定的情況下，管理層持股與企業(yè)盈余持續(xù)性顯著正相關，即管理層持股比例越高，企業(yè)盈余持續(xù)性越好。

2.2 管理層持股與企業(yè)社會責任

員工是企業(yè)持續(xù)經(jīng)營中重要的人力資源，是企業(yè)內(nèi)部核心的利益相關者，所以企業(yè)實施股權激勵措施，讓員工持股也是企業(yè)社會責任的一種表現(xiàn)。長期股權激勵，是對管理層公司做出的業(yè)績的一種獎勵，這種獎勵不僅激勵了管理層關注企業(yè)的長期業(yè)績，還滿足了管理層的權利與財力的需求。已有研究也表明，企業(yè)高管人員為了獲得更多的利益，會投入更多的企業(yè)社會責任，樹立企業(yè)的良好形象，進而提升自身的價值[11]。所以基于實現(xiàn)自身價值的考慮，在股權激勵的作用下，管理者在做決策時會積極促進企業(yè)履行社會責任。所以提出以下假設：

H2：在其他條件一定的情況下，管理層股權激勵與企業(yè)社會責任具有顯著的正向關系，即實施公司采取股權激勵措施，對企業(yè)履行社會責任有一定的促進作用。

2.3 企業(yè)社會責任在管理層持股與盈余持續(xù)性之間的中介作用

目前，國內(nèi)外學者對企業(yè)履行社會責任對企業(yè)績效的影響進行了較多的研究，如企業(yè)社會責任與企業(yè)價值之間呈現(xiàn)出顯著地負相關[12]。而學者周麗萍發(fā)現(xiàn),企業(yè)社會責任與長期的財務績效成正相關，并且企業(yè)聲譽在其中發(fā)揮了中介效應[13]。在本文的研究中加入股權激勵這一因素，再結合上述兩個假設的分析，認為在股權激勵的作用下管理者會基于自身利益考慮，促使企業(yè)積極履行社會責任樹立良好的形象，從而有助于提升企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中的盈余持續(xù)性，因而提出本文的第三個假設：

H3：在其他條件一定的情況下，企業(yè)社會責任在管理層持股對盈余持續(xù)性的影響中起到中介作用，即管理層持股通過促進企業(yè)履行社會責任，進而提升企業(yè)的盈余持續(xù)性。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與研究方法

2007年,我國上市公司開始實行新的會計準則體系，同時為了排除2008年汶川地震導致企業(yè)捐贈(企業(yè)社會責任)異常的影響，本文選取我國滬深兩市2009—2016年所有A股上市公司為研究對象，在此基礎上對樣本進行如下處理：(1)剔除金融行業(yè)和保險行業(yè)的上市公司樣本數(shù)據(jù)；(2)剔除ST類和*ST類上市公司的樣本數(shù)據(jù)；(3)剔除缺失值和異常值的公司樣本數(shù)據(jù)；(4)為了消除極端值對研究結果的影響，本文對主要變量及控制變量進行了1%的縮尾處理。通過以上篩選之后得到3 959個觀測數(shù)據(jù)。本文中企業(yè)社會責任數(shù)據(jù)來自于潤靈環(huán)球企業(yè)社會責任評價指數(shù)，其他數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。此外文中使用到的統(tǒng)計工具有Excel軟件和Stata軟件。

多種模型中會存在中介效應，Bootstrap法是目前最為理想的中介效應檢驗方法。其原理是：將研究對象作為一個總體，從總體研究樣本中有放回地、反復循環(huán)的抽取一定數(shù)量的子樣本并計算其平均值，將獲取的平均值作為最終結果的估計數(shù)值。該方法使模型的參數(shù)估值更加精確，進而研究結論也更加可靠。所以本文運用科學的Bootstrap法，進行企業(yè)社會責任在管理層持股與盈余持續(xù)性之間的中介效應檢驗，提高檢驗結果的準確性。

3.2 主要變量的衡量3.2.1 被解釋變量

盈余持續(xù)性是衡量企業(yè)持續(xù)獲利能力，預測企業(yè)長期發(fā)展能力的重要指標。而短期的企業(yè)績效的衡量指標如ROE、ROA等均無法體現(xiàn)獲利的持續(xù)性、滾動性的特點。所以基于指標的穩(wěn)健性考慮，本文采用應計利潤占年初總資產(chǎn)的比重，作為企業(yè)盈余持續(xù)性的衡量指標。其表達式為：

AEP=(NIt-CDOt) /ASSETSTt-1

(1)

其中，AEP為企業(yè)盈余持續(xù)性；NIt表示企業(yè)第t年的凈利潤；CDOt表示企業(yè)第t年經(jīng)營活動中的凈現(xiàn)金流量；ASSETSTt-1表示企業(yè)第t-1年的總資產(chǎn)。

3.2.2 解釋變量

(1)管理層持股

股權激勵，是公司對企業(yè)管理人員及核心技術人員實施的中長期激勵機制。本文借鑒宋建波等使用的企業(yè)管理層持股數(shù)與企業(yè)的總股數(shù)的比值，企業(yè)對管理層股權激勵的衡量指標[3]。在穩(wěn)健性檢驗中，選取董事會持股作為管理層持股的替代變量。

(2)企業(yè)社會責任

企業(yè)社會責任，是企業(yè)以一種有利于自身、經(jīng)濟利益相關者及社會的方式進行生產(chǎn)經(jīng)營和管理?？紤]到社會責任變量數(shù)據(jù)的完整性及客觀性，本文選取第三方獨立的社會責任評級機構，潤靈環(huán)球提供的標準評分作為公司履行社會責任的衡量指標。

3.2.3 控制變量

(1)公司規(guī)模。公司的規(guī)模越大，越難維持其成長性，對企業(yè)盈余的持續(xù)性呈現(xiàn)出負向的關系[14]，而有些學者發(fā)現(xiàn)規(guī)模較大的公司，其盈余持續(xù)性更加穩(wěn)定。由于不同學者持有不同的觀點，所以在本文的研究中對公司規(guī)模加以控制，選取總資產(chǎn)的對數(shù)作為公司規(guī)模衡量指標。

(2)公司成長性。公司處于不同的成長階段，其獲利能力也不相同。初創(chuàng)期的公司規(guī)模和市場份額小，無法獲取客觀的利潤，盈余持續(xù)性較低。而成長期的公司，其規(guī)模及市場份額都比較大，能夠穩(wěn)定的獲利，其盈余持續(xù)性較好。本文借鑒國內(nèi)學者肖淑芳的研究，選取公司年末總資產(chǎn)的增長率衡量企業(yè)的成長性[15]。

(3)是否虧損。企業(yè)本年度的虧損情況，直接關系到企業(yè)下一期的盈余持續(xù)性問題。只有在本年度盈虧的確定的前提下，進行企業(yè)下一期盈余持續(xù)性的探究，才是有意義的。所以本文借鑒宋建波、田悅的研究，選取凈利潤是否小于零作為企業(yè)是否虧損的衡量指標。

(4)資本密集度。企業(yè)的固定成本比重越高，則其經(jīng)營杠桿系數(shù)就越大，相應的企業(yè)承擔的經(jīng)營風險就越大，其盈余持續(xù)性就越不穩(wěn)定[16]，所以在研究中要對資本密集度加以控制，本文選取固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比重作為資本密集度的衡量指標。

(5)股權集中度。股權集中度能夠反映企業(yè)的股權分布狀況及公司經(jīng)營的穩(wěn)定性。一些學者認為提高股權集中度能促進企業(yè)獲得持續(xù)的盈余。所以在控制變量中，本文選取第一大股東的持股比例作為股權集中度的衡量指標。

(6)財務杠桿。本文以資產(chǎn)負債率來表示財務杠桿，當企業(yè)財務杠桿比較高時，企業(yè)自有資金比重就比較少，會提高企業(yè)的經(jīng)營風險，影響企業(yè)的盈利，進而影響企業(yè)的盈余持續(xù)性[17]。上述變量的具體定義見表1。

表1 變量定義

3.3 回歸模型的建立

為了驗證管理層持股對企業(yè)盈余持續(xù)性的影響情況，依據(jù)前文中的理論分析和研究假設，本文建立以下模型：

AEPt=α0+α1MHLt+α2SIZEt+α3GROWt+α4LOSSt+α5BROADt+α6TOPt+α7LEVt+∑Industry+∑Year+?

(2)

CSRt=β0+β1MHLt+β2SIZEt+β3GROWt+β4LOSSt+β5BROADt+β6TOPt+β7LEVt+∑Industry+∑Year+?

(3)

AEPt=γ0+γ1MHLt+γ2CSRt+γ3SIZEt+γ4GROWt+γ5LOSSt+γ6BROADt+γ7TOPt+γ8LEVt+∑Industry+∑Year+?

(4)

3.4 Bootstrap法中介效應檢驗模型

便于檢驗中介效應，學者溫忠麟等考慮自變量X對因變量Y的影響，以及自變量X是通過中介變量M對因變量Y的影響[18]，用以下模型描述變量間的關系:

Y=cX+e1

(5)

M=aX+e2

(6)

Y=c'X+bM+e3

(7)

鑒于早些年采用中介效應檢驗法，如依次檢驗法和Sobel檢驗法存在統(tǒng)計量計算復雜、檢驗功效低的缺點，本文借鑒Zhao等使用的Bootstrap法對中介效應進行檢驗[19]，該方法通過檢驗系數(shù)乘積的顯著性判斷是否存在中介效應，是目前中介效應檢驗中最理想的方法之一[2]。該方法的檢驗流程如圖1所示。

圖1 Zhao等中介效應檢驗分析程序[19]

4 實證檢驗與分析

4.1 描述性統(tǒng)計分析

描述性統(tǒng)計的結果見表2。在表2中，企業(yè)盈余持續(xù)性的均值為-0.007 0，最大值只有0.249 0，而標準差為0.076 9，表明該時期我國上市公司的盈余持續(xù)性普遍偏低。在一定程度上反映出由于我國資本市場起步較晚，現(xiàn)階段大部分公司無法獲得持續(xù)穩(wěn)定的盈余。管理層持股變量的均值為0.055 6，表明現(xiàn)階段我國管理層人員的持股比例普遍較低，其對應的標準差為0.138 5表明管理層成員持股存在一定的差距。企業(yè)社會責任評分均值為37.943 2，表明上市大部分企業(yè)未能積極的履行企業(yè)社會責任，并且標準差為12.045 2表明各企業(yè)對履行社會責任的重視程度不同，存在一定的差距。公司成長性的均值只有0.116 7，表明大部分企業(yè)仍處于成長初期，成本花費較大，持續(xù)盈利能力不足。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

4.2 相關性分析

本文通過Pearson相關系數(shù)檢驗，判斷變量之間是否存在依存關系見表3。由表3可知，管理層持股與盈余持續(xù)性呈現(xiàn)顯著的正相關，這與提出的假設具有一致性。而管理層持股與企業(yè)社會責任表現(xiàn)出負相關，與之前提出的假設不一致，可能的原因是相關性檢驗只簡單的考慮兩個變量的關系，而在企業(yè)真實的經(jīng)營中受多方面的因素影響。所以只有在控制其他變量的前提下研究，才能更加準確的體現(xiàn)兩者的關系。表中顯示其他控制變量與主要變量均呈現(xiàn)顯著地關系，表明控制變量的選取具有一定的代表性，在本文的研究中具有一定的價值。

表3 相關系數(shù)檢驗

4.3 多重共線性檢驗

本文利用Stata軟件檢驗相關變量的多重共線性問題，其結果顯示VIF的值控制在合理范圍內(nèi)，表明相關變量之間不具有多重共線性問題，可以建立本文中的相關模型(見表4)。

表4 管理層持股、企業(yè)社會責任與盈余持續(xù)性回歸結果

注:***，** ，* 分別表示在 1%、5%和10%的水平上顯著，括號內(nèi)為標準誤差。

4.4 回歸分析

模型1反映了管理層持股、社會責任與公司盈余持續(xù)性之間的關系，結果顯示管理層持股與盈余持續(xù)性的呈顯著地正相關。表明股權激勵使管理者與企業(yè)形成一個共擔風險，利益共享的共同體。所以利益協(xié)同的效應下，促使管理層在經(jīng)營過程會考慮企業(yè)長期穩(wěn)定的發(fā)展，有利于企業(yè)獲得穩(wěn)定的持續(xù)盈余。這一結論與宋建波等的研究相一致，即管理層人員持股具有一定的利益趨同效應，在一定程度上有助于上市公司獲得持續(xù)的盈余[3]。假設1得到驗證，管理層持股對盈余持續(xù)性具有正向的促進作用。

模型2反映的是管理層持股對企業(yè)履行社會責任的影響，可以得出管理層持有一定的股份能促進企業(yè)積極履行對社會公眾的責任，假設2得到驗證。該結果表明持有股份的管理層在經(jīng)營過程中，會較多的考慮企業(yè)社會因素，促使企業(yè)積極履行社會責任，樹立良好的社會形象，進而提升自身的價值[20]。

根據(jù)模型3回歸結果觀測控制變量，大部分控制變量均顯著，表明回歸結果較好。如公司成長性回歸結果顯著為正，即隨著企業(yè)從初創(chuàng)期進入到成長期，在此階段企業(yè)的獲得較多的利潤，能夠獲得較多的持續(xù)盈余。財務杠桿在模型中顯著為負，表明企業(yè)的資產(chǎn)負債率當負債水平較高時，表明企業(yè)的資金主要來自外部，自有資金出現(xiàn)困難，在此階段企業(yè)具有較差的盈余持續(xù)性。

4.5 中介效應檢驗

中介效應檢驗結果見表5。由表5可知，檢驗的結果沒有包含0(LLCI=0.000 2，ULUI=0.001 9)，表明ab存在中介效應，且中介效應值的大小為0.001 0。由于c′的值為0.077 1且顯著，同時abc′為正，所以根據(jù)Zhao等得出企業(yè)社會責任在管理持股與企業(yè)績效中具有中介作用，且是互補的中介(部分中介)[19]。通過該中介效應檢驗驗證了假設3，即企業(yè)社會責任在管理層持股與盈余持續(xù)性影響的中具有中介效應，且是部分中介效應。

表5 管理層持股、企業(yè)社會責任與盈余持續(xù)性中介效應檢驗

5 穩(wěn)健性檢驗

管理層是一個包括董事會在內(nèi)的管理階層，董事會在公司治理中起到重要的作用，關系到公司長遠發(fā)展和廣大利益相關者的關鍵所在[21]。所以在穩(wěn)健性檢驗中，本文借鑒宋建波等的研究，選用董事會持股(HOLD)作為管理層持股的替代變量，做進一步的回歸檢驗[3]?；貧w結果見表6，與之前的研究結果基本一致，表明董事會持股有助于企業(yè)獲得持久的經(jīng)營盈余，董事會人員持有公司股份能促進企業(yè)履行對社會的責任，并且兩者能共同促進企業(yè)獲得持續(xù)的盈余。

表6 穩(wěn)健性檢驗的回歸結果

注:***、** 、* 分別表示在 1%、5%和10%的水平上顯著，括號內(nèi)為標準誤差。

在Bootstrap中介效應的檢驗中，企業(yè)社會責任在董事會持股與盈余持續(xù)性中仍然具有部分中介效應，與前文研究結論保持一致，支持了研究結論的可靠性，詳細的結果見表7。

表7 董事會持股、企業(yè)社會責任與盈余持續(xù)性中介效應檢驗

6 結論與建議

本文采用我國滬深兩市A股上市公司的2009—2016年數(shù)據(jù)為研究樣本，探究了管理層持股、企業(yè)社會責任與盈余持續(xù)性的作用機理。通過實證研究得出：(1)管理層人員持股對企業(yè)獲得持續(xù)性的盈余具有正向促進作用；(2)管理層持股有助于企業(yè)積極履行對社會公眾的責任；(3)公司履行社會責任在管理層持股促進企業(yè)獲得持續(xù)性盈余的關系中起到部分中介作用，即管理層持股通過作用于企業(yè)社會責任，可間接的促進企業(yè)獲得可持續(xù)的盈余。

針對以上研究本文提出以下幾點建議：(1)公司應當制定科學合理的股權激勵政策，鼓勵管理層在經(jīng)營過程中更加注重企業(yè)長期的持續(xù)發(fā)展，更好的發(fā)揮管理層持股的積極作用；積極主動的履行社會責任，注重維護利益相關者的利益，促使企業(yè)持久發(fā)展。(2)政府應當進一步完善法律法規(guī)，規(guī)范上市公司社會責任的履行，如：完善《公司法》、加強企業(yè)社會責任立法；制定有效的鼓勵政策，鼓勵企業(yè)積極履行社會責任，如：給予更大程度的稅收優(yōu)惠、政府補貼等；加大監(jiān)管確保公司能及時準確的披露社會責任履行的信息。