淺析私募股權(quán)投資中對(duì)賭協(xié)議的法律規(guī)制

周麗娜

青島科技大學(xué)法學(xué)院，山東 青島 266061

對(duì)賭協(xié)議作為一種估值調(diào)整機(jī)制，在歐美資本市場(chǎng)中形成，應(yīng)用在公司的投資、重組和并購等多個(gè)領(lǐng)域。隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，資本市場(chǎng)的繁榮，私募股權(quán)投資機(jī)制在我國逐漸興起，主要應(yīng)用在私募股權(quán)投資領(lǐng)域。雖我國不少的企業(yè)已經(jīng)對(duì)此機(jī)制進(jìn)行嘗試，有成功案例，也有失敗案例。司法實(shí)務(wù)之中，因?qū)€協(xié)議所引發(fā)的糾紛也逐年增多，從2016年至今全國法院所審理的對(duì)賭協(xié)議案件已經(jīng)高達(dá)170件。但因?qū)€協(xié)議的性質(zhì)、法律效力等問題尚未形成統(tǒng)一的定論，司法實(shí)踐對(duì)對(duì)賭協(xié)議也未形成統(tǒng)一的裁判規(guī)則，“同案不同判”的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。那么本文主要是立足學(xué)界理論及實(shí)務(wù)現(xiàn)狀，對(duì)對(duì)賭協(xié)議的法律規(guī)制進(jìn)行研究，進(jìn)而在當(dāng)前的法律規(guī)定之下，促進(jìn)我國資本市場(chǎng)的有序發(fā)展。

一、私募股權(quán)投資和對(duì)賭協(xié)議概述

(一)私募股權(quán)投資概念及特點(diǎn)

私募股權(quán)投資是指采用私募形式對(duì)于一些上市公司所實(shí)施的權(quán)益性投資，在交易的過程之中就已經(jīng)對(duì)將來的退出機(jī)制進(jìn)行考慮并予以附帶。退出機(jī)制主要是采用上市、管理層回購或并購等方式，通過出售所持有的股權(quán)來獲得利益。私募股權(quán)投資和傳統(tǒng)的投資不同在于尊重目標(biāo)公司自身的發(fā)展，不對(duì)其進(jìn)行過多干預(yù)。該投資的資金運(yùn)作模式主要是籌資到投資到退出，最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)資本的增值。

該投資方式的特點(diǎn)為：第一，非公開的募集。私募股權(quán)投資數(shù)額大風(fēng)險(xiǎn)高，所以非公開的募集方式具有隱蔽性，可以為一些不愿意公開的投資者提供的投資的場(chǎng)所；第二，投資的是公司股權(quán)。私募股權(quán)投資作為新型融資工具其運(yùn)用比較復(fù)雜，一般是采取的是資金和服務(wù)共運(yùn)行的運(yùn)作方式，間接管理公司，從而實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司增值目的；第三，實(shí)現(xiàn)對(duì)退出的方式進(jìn)行約定。投資方最終并不是為控制公司，是為退出公司來獲取高額的回報(bào)。目前退出的方式比較多，如股權(quán)回購、并購重組目標(biāo)公司或者IPO等。

(二)對(duì)賭協(xié)議的界定

對(duì)賭協(xié)議在金融領(lǐng)域來說是一種新型的特殊的金融投資工具，主要是為了平衡投資、融資雙方在投資之前所預(yù)估的差額值。在法律領(lǐng)域內(nèi)來說是投資、融資雙方之間簽訂特殊的合同，該合同的條款內(nèi)容比較復(fù)雜，主要目的是為了消除估值所帶來的偏差。

在對(duì)賭協(xié)議之中，雖然投融資雙方之間所追求的價(jià)值是不同的，但在信息對(duì)稱下能夠?qū)㈦p方利益同時(shí)實(shí)現(xiàn)，現(xiàn)實(shí)卻與之相反。不過這正體現(xiàn)出了對(duì)賭協(xié)議的價(jià)值：第一，激勵(lì)作用。對(duì)賭一旦成功就說明目標(biāo)公司的業(yè)績(jī)是比較突出的，投資方就會(huì)適時(shí)退出，將目標(biāo)公司股份高額轉(zhuǎn)讓，資金依然在目標(biāo)公司進(jìn)行流通，只是股分轉(zhuǎn)移，這樣可以極大的激勵(lì)目標(biāo)公司努力去實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議之中的約定；第二，約束作用。對(duì)賭一旦失敗，融資方會(huì)對(duì)投資方承擔(dān)比較大的補(bǔ)償，所以目標(biāo)公司在簽訂協(xié)議后都是想方設(shè)法實(shí)現(xiàn)對(duì)賭成功，這樣可以最大程度的約束融資方出現(xiàn)對(duì)投資方進(jìn)行損害的行為，還能夠?qū)㈦p方之間的利益捆綁，雙方成為一個(gè)利益共同體。

二、我國私募股權(quán)投資中對(duì)賭協(xié)議適用的法律問題

(一)條款設(shè)置不合理問題

對(duì)賭協(xié)議中的條款是用來約束雙方的行為，一旦出現(xiàn)問題需用協(xié)議條款來解決雙方糾紛，維護(hù)雙方的權(quán)益。但從對(duì)賭協(xié)議失敗案例中發(fā)現(xiàn)一些對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容不僅簡(jiǎn)單，且很多條款的設(shè)置不合理。如企業(yè)控制權(quán)的設(shè)定，企業(yè)控制權(quán)是對(duì)賭協(xié)議條款之中的核心條款，國外的投資機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)分析能力較強(qiáng)，所制定的條款基本上是在注資的企業(yè)還沒有實(shí)現(xiàn)預(yù)期的目標(biāo)時(shí)就獲得部分股權(quán)作為其投資的補(bǔ)償，所以該條款設(shè)置合理與否直接關(guān)系到企業(yè)控制權(quán)問題；關(guān)于解約、違約等方面費(fèi)用約定，因雙方經(jīng)費(fèi)無法達(dá)成一致所出現(xiàn)的糾紛比較多。

(二)股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制問題

對(duì)賭協(xié)議實(shí)質(zhì)上是一種股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，雙方當(dāng)事人是公司的原始股東和投資人。根據(jù)合同的相對(duì)性理論，其他的股東和公司以外的主體都不是合同的當(dāng)事人，在對(duì)賭協(xié)議中因股權(quán)轉(zhuǎn)讓引發(fā)法律效力所涉及的當(dāng)事人范圍不包括當(dāng)事人之外的主體。有限責(zé)任公司之中，公司章程沒有對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓作出明確的禁止性時(shí)，公司股東是可以自由轉(zhuǎn)讓其股份；在股份有限公司之中，對(duì)于對(duì)賭協(xié)議實(shí)施并沒法律障礙。但我國《公司法》第142條規(guī)定發(fā)起人轉(zhuǎn)讓股權(quán)的期限是有限制的，即在公司成立一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓股權(quán)。公司發(fā)起人一般都是公司高層管理人員，在對(duì)賭協(xié)議中針對(duì)該主體所設(shè)置的股權(quán)轉(zhuǎn)移條款有可能和禁止股權(quán)轉(zhuǎn)讓有沖突。此外，因?qū)€協(xié)議有的投資企業(yè)是國外企業(yè)，還會(huì)受到外資企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制。由于我國對(duì)于對(duì)賭協(xié)議中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓缺乏具體化的規(guī)定，使得實(shí)務(wù)部門無法對(duì)糾紛進(jìn)行有效解決。

三、對(duì)我國私募股權(quán)投資中對(duì)賭協(xié)議規(guī)制的建議

我國對(duì)對(duì)賭協(xié)議的法律規(guī)制尚不完善，導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議在我國運(yùn)行未實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果，故對(duì)當(dāng)前私募股權(quán)投資中對(duì)賭協(xié)議所出現(xiàn)的問題進(jìn)行分析，結(jié)合域外對(duì)賭協(xié)議法律規(guī)制的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國私募股權(quán)投資中對(duì)賭協(xié)議法律規(guī)制進(jìn)行完善：

(一)加快對(duì)對(duì)賭協(xié)議的立法

私募股權(quán)投資在我國資本市場(chǎng)非?；钴S，作為私募股權(quán)投資最為主要的契約之一的對(duì)賭協(xié)議，因我國法律對(duì)于并未明確規(guī)定，使得出現(xiàn)投、融資雙方糾紛后沒有直接法律依據(jù)予以保護(hù)雙方權(quán)益。所以結(jié)合當(dāng)前我國司法實(shí)踐的做法，立法機(jī)關(guān)除了對(duì)私募融資法律體系進(jìn)行完善外，應(yīng)針對(duì)對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行明確化的規(guī)定，進(jìn)而推進(jìn)私募投資市場(chǎng)的穩(wěn)定。

(二)合理設(shè)置對(duì)賭協(xié)議條款

公司管理層，在進(jìn)行融資之前要對(duì)企業(yè)的規(guī)劃和經(jīng)營(yíng)情況有充分的認(rèn)知和把握，要考慮資本市場(chǎng)的融資風(fēng)險(xiǎn)，再簽訂對(duì)賭協(xié)議。在對(duì)具體條款設(shè)置的時(shí)候，首先要設(shè)置好企業(yè)控制權(quán)條款，即對(duì)賭協(xié)議生效后，原始股東的股權(quán)比例不能被稀釋；其次，在法律規(guī)定所允許的范圍內(nèi)，對(duì)于公司解約、違約等費(fèi)用要明確設(shè)置，并將公司的利潤(rùn)范圍進(jìn)行適當(dāng)?shù)臄U(kuò)展，設(shè)置一個(gè)比較靈活的幅度，而不是一個(gè)固定的比例或者值。

(三)設(shè)定限制股權(quán)轉(zhuǎn)讓內(nèi)容

立足現(xiàn)行《公司法》，可以采用在對(duì)賭協(xié)議中的設(shè)置限制股權(quán)轉(zhuǎn)讓條款的做法，來避免投資機(jī)構(gòu)將目標(biāo)企業(yè)出售給目標(biāo)企業(yè)的對(duì)手或者上下游企業(yè)。這樣做一方面是為了確保企業(yè)可以正常上市，一方面也是為了避免投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為公司在沒有希望上市后，將該公司出售給了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或者其他關(guān)聯(lián)性公司。如果不加以限制，所出現(xiàn)的結(jié)果就是目標(biāo)企業(yè)的不僅失去了公司，前期所投入的大量資金也失去了。所以目標(biāo)企業(yè)設(shè)置排他性條款是非常必要的。

(四)完善監(jiān)管制度

監(jiān)管部門可以要求上市公司的嚴(yán)格去履行信息披露義務(wù)，對(duì)于允許上市的企業(yè)要從三個(gè)方面去把握：第一，對(duì)于已經(jīng)簽訂對(duì)賭協(xié)議且希望申請(qǐng)IPO的企業(yè)設(shè)置獨(dú)特的審查條件，從企業(yè)發(fā)展前景、業(yè)績(jī)、股東分紅和誠信度等方面進(jìn)行綜合性判斷；第二，加強(qiáng)對(duì)上市企業(yè)信息披露監(jiān)管，一旦發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在了對(duì)賭協(xié)議，要求其應(yīng)及時(shí)進(jìn)行充分的披露說明；第三，監(jiān)督企業(yè)對(duì)賭協(xié)議的履行動(dòng)態(tài)，對(duì)資金流向進(jìn)行整體區(qū)分，并設(shè)置相應(yīng)的處罰標(biāo)準(zhǔn)。

對(duì)賭協(xié)議終極目標(biāo)是投、融資雙方共贏，所以要加快對(duì)對(duì)賭協(xié)議法律規(guī)制，將對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)從制度層面上降低到最小，實(shí)現(xiàn)資本快速流通，進(jìn)而推進(jìn)私募股權(quán)投資在我國資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。