我國上市公司股份回購制度評析

趙偉強

西北政法大學(xué)，陜西 西安 710063

一、股份回購概述

(一)股份回購的概念

股份回購是公司基于特定目的，采用各種方式按一定的程序購回發(fā)行或流通在外的本公司股份的行為，它是資本市場上一項基礎(chǔ)性制度安排[1]。

(二)股份回購的特點

1.在法律性質(zhì)上，它是一種特殊的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為。主要體現(xiàn)在交易主體和客體的特殊性上。

2.在交易目的上，它是一種獨特的資本運作方式。通過股份回購進行調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、投資理財?shù)炔僮鳎诮鹑谑袌錾嫌兄e足輕重的地位。

3.在交易結(jié)果上，它是一種特殊的減資行為。不管采用哪一種方式開展回購，毫無疑問都會導(dǎo)致公司資本總量在某種程度上的降低。

二、股份回購對我國金融市場的意義

完備的股份回購制度，能夠有效減少股市震蕩，提升投資者對股市的信心，進而使金融市場得以穩(wěn)定。尤其是在整體經(jīng)濟下滑、流動資金短缺的情形下，往往會形成低迷的市場情緒。此時如果放任不管，很有可能引發(fā)股市劇烈震蕩、流動性日趨惡化，股價屢創(chuàng)新低等不良情況。然而若準(zhǔn)許公司開展股份回購，利用其多余的資金與股東股權(quán)進行交易，則可以使市場流動性穩(wěn)步增加，從而形成股價的良性漲跌[2]。同時股份回購還能充分克制市場投機行為，推動我國金融市場的長期穩(wěn)定、規(guī)范運轉(zhuǎn)。

此外，若公司擁有較多的閑置資金，現(xiàn)金流相對比較充裕，不僅可以通過股份回購降低本公司被其他公司收購的可能性，即“焦土戰(zhàn)術(shù)”，而且不會在回購股份后出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率偏高、資金流嚴(yán)重不足、運營資產(chǎn)極大減少等對公司業(yè)績有不利影響的各種因素，相反還能有效增加公司每股盈余，不斷提升股票價值，進而促使社會公眾股眾多股東的相關(guān)利益得以維護[3]。

當(dāng)然，股份回購也存在不利影響，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

1.股份回購?fù)鸾鹑谑袌龅倪B鎖反應(yīng)，容易誤導(dǎo)投資者，進而造成市場秩序不穩(wěn)定。

2.股份回購可能導(dǎo)致內(nèi)幕交易行為，給公司操縱股票價格提供便利途徑，從而使中小股東陷于不利的地位[4]。

3.股份回購之后的企業(yè)凈資產(chǎn)減少，其債務(wù)償還能力也有所削弱，極有可能損害相應(yīng)債權(quán)人的合法權(quán)益。

股份回購的不利影響并非不可規(guī)避，只要我們與時俱進、制定合理的制度措施，就一定能夠最大限度的抑制股份回購的消極作用，發(fā)揮其積極作用。國外在采用股份回購的方式來控制市場投機、防止股市過度震蕩的過程中，一個極為行之有效的手段便是庫存股制度的應(yīng)用。公司能夠通過庫存股制度自由調(diào)控發(fā)行在外的股票數(shù)量，盡可能使公司股價回歸正常價位。我國現(xiàn)行《公司法》剛剛建立庫存股制度，這無疑是我國法律制度的一大進步。

三、我國股份回購制度的變遷

在我國，由于實施市場經(jīng)濟較晚，有關(guān)股份回購的立法規(guī)制起步也較晚，相關(guān)制度不斷制定、修改和完善，其變遷歷程大致可以分為以下幾個階段：

(一)初步建立階段(1995年以前)

1993年以前國內(nèi)相關(guān)制度規(guī)范極為匱乏。作為第一批出臺的制度規(guī)范，1992年《股份有限公司規(guī)范意見》相關(guān)條款明確規(guī)定了公司只有在減少資本等特殊的情況下才可以回購本公司股票。1994年7月1日起施行的《中華人民共和國公司法》作出了較為詳細(xì)的股份回購規(guī)定，尤其是在第149條中體現(xiàn)的較多，這是我國股份回購最基本的法律規(guī)定。

(二)逐步發(fā)展階段(1995年——2018年6月)

1997年年末頒行的《上市公司章程指引》中明確規(guī)定了股份以公開交易和發(fā)出要約的方式進行回購，還規(guī)定了股份回購的范圍等一系列詳細(xì)操作。2005年6月中國證監(jiān)會發(fā)布了《回購辦法》，作出了股份回購制度的開創(chuàng)性舉措：準(zhǔn)許社會公眾股份的回購。2006年1月起施行的《公司法》第143條增加了準(zhǔn)許回購股份的情形和一些程序性規(guī)定。2008年10月證監(jiān)會推行的《補充規(guī)定》，極大地放松了對回購股份的約束，行政許可的備案方式也得以取消，為上市公司實施股份回購提供了極大的程序上的便利。該《補充規(guī)定》的發(fā)布，意味著我國相關(guān)制度又邁上了一個新的臺階。然而，在此后的近十年時間內(nèi)，我國股份回購制度未發(fā)生重大變化。

(三)大力完善階段(2018年6月以后)

由于股份回購制度多年未發(fā)生變化，相關(guān)規(guī)定越來越不能適應(yīng)實踐發(fā)展的需要，致使上市公司股份回購中出現(xiàn)了不少偏差，亟須結(jié)合實際，對其進行修改完善。2018年《中華人民共和國公司法》主要從以下三個方面進行了重大調(diào)整：

1.簡化了股份回購的程序性規(guī)定。規(guī)定只要符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，董事會決議即可替代股東大會決議，使得股份回購更加高效、便捷、快速。還規(guī)定了公司在回購本公司股份之后，其合計持有的本公司股份不得超過已公開發(fā)行股份的10%，且相應(yīng)股份必須在三年內(nèi)予以注銷或轉(zhuǎn)讓。

2.完善了允許股份回購的情形。未修改之前的公司法規(guī)定股份可以獎勵給本公司職工，然而公司回購股份的目的多樣，不一定就是獎勵給公司職工，這樣的規(guī)定未免過于狹隘。因此現(xiàn)行公司法將這一條款修改為回購的股份可在員工持股計劃或股權(quán)激勵中應(yīng)用。此外，在公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債或者為維護公司價值及股東權(quán)益的情形下也可以開展股份回購。

3.補充了上市公司股份回購的規(guī)范性要求。為了防止上市公司“明修棧道，暗度陳倉”，通過股份回購實施操縱股票價格、內(nèi)幕信息交易等不正當(dāng)利益輸送，進一步明確上市公司在股份回購的過程中應(yīng)及時、準(zhǔn)確、充分、完整地履行法律規(guī)定的信息公開披露、依法合規(guī)使用回購資金等義務(wù)。除此之外，還刪除了個別過時的、不適宜的規(guī)范性要求。使股份回購更加具有可操作性、股份回購程序更加公開透明，股份回購效果更加具有可期待性。

總的來說，我國的股份回購法律制度從一片空白開始，針對經(jīng)濟社會實踐中存在的諸多難以解決的矛盾和問題，我國在立足國情、總結(jié)本國實踐經(jīng)驗、借鑒外國有益做法的前提下，不斷修改完善相關(guān)制度，為我國金融市場平穩(wěn)較快發(fā)展提供了強有力的法律支撐。

四、關(guān)于我國股份回購制度的建議

在全面學(xué)習(xí)和借鑒先進經(jīng)驗的進程中，盡管我國股份回購制度不斷與相對成熟的西方市場之規(guī)定接軌，在回購情形、回購方式和信息披露等層面采取了很多突破性的舉措，但是仍需付諸努力不斷完善和發(fā)展。

(一)對庫存股的持有時限可作靈活規(guī)定

現(xiàn)實的市場環(huán)境中，公司為了實施股權(quán)激勵計劃等目的而進行股份回購的，一般都要經(jīng)過至少3到5年，甚至更長的時間才能夠完成回購計劃全過程。3年的持有時限可能無法滿足長期股權(quán)激勵的需要。再者如果不允許較長時間的股份庫存、注銷公司已經(jīng)回購的股份，不但影響公司的現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)，而且當(dāng)公司需要通過股權(quán)進行融資時還要再次付出一部分成本，這樣公司的積極性便受到了一定程度的打擊。當(dāng)然，不同公司的狀況也不盡相同，所以應(yīng)根據(jù)具體情況，因時因地對庫存股的持有期限作出靈活性規(guī)定，以滿足各種公司不同階段的發(fā)展需求。

(二)實施回購的決策程序應(yīng)進一步完善

新修訂的公司法規(guī)定了在符合某些特定條件的情況下，上市公司可依照本公司相關(guān)規(guī)定或授權(quán)，經(jīng)三分之二以上董事出席的董事會會議決議，而不必經(jīng)股東大會決議即可對股份回購相關(guān)程序進行表決并實施。然而對如何限制或約束董事們在此過程中的權(quán)力、如何將權(quán)力關(guān)在制度的籠子里以促使董事們忠實履行義務(wù)、保障公司和股東乃至其他相關(guān)利益主體如債權(quán)人的合法權(quán)益卻并未能做出具有較強可操作性的規(guī)定，因此應(yīng)針對這一問題，完善相關(guān)決策程序，將決議權(quán)力暴露在陽光的防腐劑下，以促進股份回購的有序開展。

(三)加大股份回購監(jiān)管力度

由于股份回購情形增加，法律規(guī)制的彈性增大，監(jiān)管顯得愈發(fā)重要。歐美國家的這些成熟證券市場，無一不規(guī)定上市公司違法披露信息、內(nèi)幕信息交易等破壞市場秩序、損害相關(guān)權(quán)利人利益的一系列懲戒措施。在我國金融市場尚不成熟、證券業(yè)發(fā)展尚不充分的特殊條件下，為了避免股份回購過程中出現(xiàn)諸多亂象，更應(yīng)本著“三公”原則和穩(wěn)定金融市場原則，加大信息披露、回購決策等方面的監(jiān)管力度[5]。

(四)做好股份回購之后的制度安排

雖然股份回購常常被視為穩(wěn)定公司股價、平衡資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、提升公司整體價值等目的的有效措施，但是這種措施并非毫無例外的都能達到理想目的。比如，如果公司本著提高本公司股價的目的開展股份回購，或許短期內(nèi)股票價格可能會上升，但如果沒有后續(xù)的跟進措施，長此以往股價必將下降，因此公司股價的上升只能是暫時性的。上市公司股份回購固然是一種比較好的手段，但解決問題的核心在于回購后需要采取的一系列配套措施，從根本上提升公司的整體價值，這樣才能使公司最初的目的得以順利實現(xiàn)，進而使公司在中長期競爭中始終立于不敗之地。因此對于上市公司股份回購，需要有更長遠(yuǎn)、更切合實際的考慮，充分做好股份回購之后的一系列制度安排。

(五)針對“忽悠式回購”的情形制定相應(yīng)措施

所謂“忽悠式回購”指的是公司在宣布股權(quán)回購計劃之后不予以執(zhí)行或者執(zhí)行情況不符合已公布計劃內(nèi)容的情形。之前就有很多上市公司推出了極大額度的回購計劃之后卻并未實施的。比如永安藥業(yè)、東方雨虹、國元證券等公司在推出了股份回購計劃之后都未實行。上市公司僅僅宣告回購計劃而不予實施，與缺少相應(yīng)的懲戒措施不無關(guān)系。但值得注意的是，2018年11月23日滬深證券交易所同時發(fā)布《上市公司回購股份實施細(xì)則(征求意見稿)》，該文件在防范“忽悠式回購”及“利益輸送”等不當(dāng)行為方面制定了許多詳實的舉措，從強化信息披露義務(wù)、限制特定主體進行減持、不得隨意變更或終止回購計劃等諸多層面作出了更多明確的要求。筆者期待更多相關(guān)制度能夠盡快制定出臺并落實到位。