全球超寬松貨幣政策背后

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過度寬松的貨幣環(huán)境和信貸條件所產(chǎn)生的副作用不斷顯現(xiàn)。

十年前，以雷曼兄弟倒閉為標志爆發(fā)了國際金融危機。各國中央銀行為應(yīng)對危機紛紛降低利率并輔以非常規(guī)的量化寬松貨幣政策，從此開啟了低息時代。這一超長的寬松貨幣周期持續(xù)多年，直到美聯(lián)儲率先退出量寬政策，并于2015年12月首度加息。

然而，普遍的貨幣政策正?；⑽慈缙诙?。近期以來，世界經(jīng)濟增長出現(xiàn)一定的非同步性，各國貨幣政策調(diào)整也出現(xiàn)了分化。國際貨幣基金組織預(yù)測，2017年美國GDP增長率為2.3%，2018年全年預(yù)計為2.9%，同期歐元區(qū)GDP從2.4%下降至2.2%，日本則從1.7%降至1.0%。

各國勞動力市場的改善狀況和通脹目標實現(xiàn)程度也有所差異?；诮?jīng)濟走勢，美聯(lián)儲仍保持有序加息，并以前瞻性指引方式預(yù)期未來加息節(jié)奏；歐洲中央銀行也強調(diào)前瞻性指導(dǎo)，重申現(xiàn)有的低息政策在2019年底之前不會改變；日本中央銀行繼續(xù)實行負利率政策，并在保持其數(shù)量和質(zhì)量并舉寬松政策的同時將10年期收益率曲線控制在零水平。新興市場國家也普遍推遲了加息進程。

回顧危機后數(shù)年，超長期低息和非常規(guī)貨幣政策對世界經(jīng)濟復(fù)蘇發(fā)揮了積極的作用。寬松貨幣在刺激需求的同時，為深受危機重創(chuàng)的銀行業(yè)修復(fù)贏得時間。然而，隨著時間的推移，過度寬松的貨幣環(huán)境和信貸條件所產(chǎn)生的副作用也不斷顯現(xiàn)。其中最為直接的表現(xiàn)，是非常規(guī)貨幣政策的實施造成央行資產(chǎn)負債表膨脹。

伴隨著大規(guī)模國債購買，央行資產(chǎn)負債表中持有的國債不斷增加。據(jù)統(tǒng)計，全球主要央行持有15.3萬億美元的總資產(chǎn)中，約有2/3來自政府債券。目前，盡管各國央行紛紛制定縮表計劃，但從實施成效看，除了美聯(lián)儲之外，歐央行和日央行持有國債比率仍分別高達25%和35%，其總資產(chǎn)的持有也分別占歐元區(qū)和日本GDP的40.4%和96.4%。過重的央行資產(chǎn)負債對后續(xù)的縮表形成壓力，影響央行政策效力，從長期來看也有損于央行的公信力。

長期寬松貨幣和刺激政策還是全球債務(wù)持續(xù)累積的重要原因。放寬信貸條件原本旨在降低企業(yè)融資成本，鼓勵企業(yè)增加投資，從而帶動經(jīng)濟增長。然而，事實證明由于廉價資金具有較高的可獲性，企業(yè)杠桿性融資增加迅速，低級別公司債券市場得到空前發(fā)展，比如美國公司的低級別債券發(fā)行在危機后的三年間是危機前三年的兩倍。

此外，較低的融資成本導(dǎo)致企業(yè)負債率大幅度攀升，從而形成償債負擔遠大于利潤所得的“僵尸企業(yè)”。截至2018年3月，全球非金融機構(gòu)負債總額已達74萬億美元，其占GDP的比例早已回升至危機前的水平。高企的公司債務(wù)阻礙企業(yè)潛在生產(chǎn)力的提高，制約企業(yè)盈利能力，是清償力危機的重要引擎，也為決策當局采行緊縮性的去杠桿政策提出難題。

近期以來，主要國家貨幣政策分歧增加國際金融市場的波動性，對匯率走勢和資本流動方向產(chǎn)生顯著的影響。比如在過去數(shù)月中新興市場國家經(jīng)歷的貨幣貶值以及資本外流，則是當前貨幣政策走勢出現(xiàn)分化所產(chǎn)生的外溢結(jié)果。

顯然，過去多年超寬松的貨幣政策負面效果正在不斷顯現(xiàn)。過重的央行資產(chǎn)負債、不斷累積的非金融企業(yè)債務(wù)以及政策溢出所造成的風險等，為各國維持良好的經(jīng)濟增長和保持金融穩(wěn)定帶來新的挑戰(zhàn)。