A股生態(tài)“核聚變”

中國資本市場的生態(tài)體系，正在以肉眼可觀的速度劇烈變動。2019年對于資本市場來說，絕對是意義非凡的一年。

從供給的角度看，單是“開天辟地”的注冊制就足以讓2019年在中國資本市場的歷史中排上號。隨著創(chuàng)業(yè)板跟隨科創(chuàng)板注冊制改革的不斷推進(jìn)，新三板“分層管理辦法”的出臺，再疊加重組新規(guī)和再融資新規(guī)的“放行”，股權(quán)融資市場的大門正變得越來越開放。上市公司數(shù)量或?qū)⒃诮暧瓉砭畤姡鹿缮鷳B(tài)也將由此改變，破發(fā)時代降臨。

從需求的角度看，伴隨國際三大指數(shù)爭相納入A股以及QFII/RQFII額度的取消，外資持續(xù)流入A股。QFII+RQFII+陸股通持有A股市值已接近1.8萬億，超過保險+社保的1.5萬億規(guī)模，接近公募的2萬億權(quán)益規(guī)模。且無論從時間還是空間上看，外資的流入依舊還處于早期階段。此外，隨著銀行和保險的資管新規(guī)的落地，2020年A股將迎來更多中長期配置資金。A股機構(gòu)化的趨勢是無法阻擋的，游資和散戶的生態(tài)將全面解構(gòu)。

在注冊制與市場主導(dǎo)力量機構(gòu)化的趨勢之外，A股市場近期還有一個重要的變化，沉靜多年的期權(quán)市場迎來變局——滬深300ETF期權(quán)獲批。對沖大時代有望開啟，A股生態(tài)體系中機構(gòu)的話語權(quán)將進(jìn)一步強化。

供給：無限量

2019年資本市場，注冊制是“最耀眼”的關(guān)鍵詞?？苿?chuàng)板的設(shè)立開啟了中國資本市場注冊制的新紀(jì)元，隨著創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的穩(wěn)步推進(jìn)，股權(quán)融資市場的大門變得越來越開放，上市公司數(shù)量將在近年迎來井噴。同時，伴隨注冊制到來的還有越來越完善和嚴(yán)厲的退市制度。殼股和新股炒作生態(tài)將逐步趨于絕跡。

1、科創(chuàng)板：注冊制狂奔

2019年截止12月4日，A股共上市新股183家，募集資金共2070.1億元。單從數(shù)量上看2019年并不出眾，近5年來低于2015年的223家，2016年的227家和2017年創(chuàng)歷史記錄的438家。但是2070.1億元的絕對金額，近5年來僅低于2017年的2301.09億元。考慮到2019年還有近1個月時間，且擁有郵儲銀行284.5億元的待融資規(guī)模，2019年將成為近8年來新股募資金額最高，歷史募資第四的年份。（見圖一）

值得注意的是，183家上市公司中，60家企業(yè)來自科創(chuàng)板，占比32.79%?？偣材技Y金757.43億元，占比36.59%，若剔除浙商銀行與渝農(nóng)商行等巨無霸的影響，則科創(chuàng)板的募資占比將提升到41.07%。截止12月4日，60家科創(chuàng)板企業(yè)總市值達(dá)到7184.3億元，占整體A股市值比例1.21%，這僅僅是不到5個月時間取得的成果。

注冊制在速度上的優(yōu)勢已經(jīng)顯露無疑。截止統(tǒng)計日，A股待上市公司總共87家，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板過會待上市的公司分別為：14家、10家和23家。而科創(chuàng)板待注冊上市的公司則多達(dá)34家。若簡單按照科創(chuàng)板今年以來的發(fā)行速度與規(guī)模推算，2020年科創(chuàng)板發(fā)行公司數(shù)有望超過200家，募資金額至少超過2500億元。

2、創(chuàng)業(yè)板：改革加速

緊隨科創(chuàng)板注冊制的是創(chuàng)業(yè)板改革的加速。頂層設(shè)計層面首次提出推動創(chuàng)業(yè)板注冊制改革是在8月18日，《中共中央國務(wù)院關(guān)于支持深圳建設(shè)中國特色社會主義先行示范區(qū)的意見》提出，要研究完善創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市、再融資和并購重組制度，創(chuàng)造條件推動注冊制改革。11月4日，證監(jiān)會召開黨委會和黨委擴(kuò)大會，明確了抓緊推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制以及新三板改革等事項。

11月30日，深交所副總經(jīng)理王紅在2019年第15屆中國（深圳）國際期貨大會上表示：“深交所按照證監(jiān)會的統(tǒng)一部署，充分借鑒科創(chuàng)板試點注冊制的成功經(jīng)驗，進(jìn)一步完善創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行上市、再融資和并購重組等基礎(chǔ)性制度，增強創(chuàng)業(yè)板的包容性和覆蓋面，促進(jìn)更高質(zhì)量、更高效率的產(chǎn)融結(jié)合?！贝朔響B(tài)表明，深交所創(chuàng)業(yè)板注冊制改革已經(jīng)箭在弦上。

有行業(yè)人士預(yù)計，考慮注冊制授權(quán)決定期限在2020年2月份到期，以及企業(yè)明年申報年報時間點等問題，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革意見稿的出臺時間最遲在明年二三月份，最快預(yù)計2020年1季度即可在創(chuàng)業(yè)板試點注冊制。

需要指出的是，雖然創(chuàng)業(yè)板注冊制還未實際到來，但今年以來創(chuàng)業(yè)板上市發(fā)行速度明顯加快。2019年180家上市企業(yè)中，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)共48家，僅次于科創(chuàng)板企業(yè)，募集資金總額282.22億元。此外，過會待上市公司23家也僅低于科創(chuàng)板的34家。

3、重組新規(guī)落地再融資先行

實際上，除了注冊制加速推進(jìn)之外，監(jiān)管層從重組渠道和再融資渠道已經(jīng)先后放開了大門。

10月18日證監(jiān)會正式發(fā)布《關(guān)于修改（上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法）的決定》，以優(yōu)化重組上市制度。本次修訂主要包含四大看點。一、取消重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中的“凈利潤”指標(biāo)。2016年修訂的重組辦法中，重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中設(shè)定了總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤等四項財務(wù)指標(biāo)及一項發(fā)行股份指標(biāo)。本次新規(guī)將其中的“凈利潤”一項刪除。二、進(jìn)一步縮短非創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的借殼上市認(rèn)定期限。從之前的“上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起60個月內(nèi)”，縮短至“36個月內(nèi)”。三、有限度放開創(chuàng)業(yè)板借殼上市?！霸试S符合國家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市”，但是借殼認(rèn)定年限仍然為“創(chuàng)業(yè)板上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起”，而非"36個月之內(nèi)”。四、恢復(fù)重組上市配套融資，其定價方式按照現(xiàn)行相關(guān)規(guī)定辦理。

此外，11月8日下午，證監(jiān)會公告了各板塊再融資新政征求意見稿。此次再融資規(guī)則的修訂涉及主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板。上市公司再融資松綁，其中對創(chuàng)業(yè)板力度最大。具體來看，取消創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行證券最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率高于45%的條件;取消創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票連續(xù)2年盈利的條件，引發(fā)了市場極大關(guān)注。

4、新股：破發(fā)時代殼股：“價值”隕落

科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的注冊制具備相當(dāng)強的示范效應(yīng)，更富包容性的發(fā)行上市條件、更加市場化的新股發(fā)行定價機制、靈活高效的交易制度等制度創(chuàng)新，將形成可復(fù)制、可推廣的經(jīng)驗，撬動資本市場生態(tài)優(yōu)化。此外，重組新規(guī)落地與再融資新規(guī)出臺，未來在新股增發(fā)、可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股和公司債等領(lǐng)域的融資將會更加頻繁。

量的增長，將直接改變A股價值評估扭曲的局面，良幣驅(qū)逐劣幣的正反饋效應(yīng)將逐步確立。監(jiān)管層竭力倡導(dǎo)的“理性投資”，外資機構(gòu)秉承的“價值原則”未來將一步步成為市場的核心理念。未來，為股東、員工和社會創(chuàng)造價值的真正優(yōu)質(zhì)企業(yè)無疑將成為市場焦點，而以“新股炒作”、“殼股橫行”和“主題、概念”等不成熟市場中扭曲的生態(tài)鏈將逐步消失。

新股破發(fā)時代降臨。本刊45期封面《“破發(fā)時代”來臨新股生態(tài)劇變》對瓦解中的新股生態(tài)有過介紹。首先，供應(yīng)量增加，讓新股可選擇空間越來越大。不過，在沒有新增資金的情況下，不具備價值優(yōu)勢的冷門股受到的資金關(guān)注將直線下降。操作空間越來越小。

此外，更加市場化的新股發(fā)行定價機制，使得2014年起的23倍發(fā)行市盈率的指導(dǎo)就此消失。這有利于消除上市公司通過做高上市業(yè)績，贏得更高發(fā)行價的行為，以更加真實的資產(chǎn)狀況和行業(yè)空間預(yù)期，募集到更加可靠的資金。但從另一方面看，這一通過充分博弈的發(fā)行價格，將很難有操作空間，打新躺著賺錢的時代將一去不復(fù)返。

表一：2019年7月22日至12月4日破發(fā)個股概覽

數(shù)據(jù)：東方財富Choice

截止12月4日，科創(chuàng)板60家上市公司中當(dāng)日收盤價格低于發(fā)行價的公司數(shù)量多達(dá)11家，占比達(dá)18.33%。另有5家公司收盤價相比發(fā)行價漲幅僅在10%及以內(nèi)，破發(fā)及瀕臨破發(fā)公司數(shù)量共16家，占比達(dá)到26.67%。此外，7月22日至12月4日區(qū)間內(nèi)，2019年A股市場183家上市公司破發(fā)的總數(shù)僅17家，區(qū)間內(nèi)最低價破發(fā)的公司數(shù)量為18家。這意味著，科創(chuàng)板注冊制還沒有將新股量提上來，但市場化的發(fā)行價格已經(jīng)改變了新股生態(tài)。（見表一）

值得注意的是，近期A股市場連續(xù)兩次出現(xiàn)上市首日破發(fā)。11月26日，在上交所主板上市的浙商銀行上市首日一度跌破發(fā)行價格，最終僅微漲收盤。12月4日，科創(chuàng)板企業(yè)的建龍微納更是創(chuàng)造歷史，上市僅2分鐘就跌破43.28元/股的發(fā)行價，且當(dāng)天破發(fā)收盤。

殼股：“價值”隕落。本月初，證監(jiān)會答復(fù)《關(guān)于充分發(fā)揮資本市場的作用，支持環(huán)保產(chǎn)業(yè)規(guī)范良性發(fā)展的提案》時稱，目前IPO審核周期明顯縮短，同一時間受理的企業(yè)在審核進(jìn)度上的差異逐步消解，已基本實現(xiàn)所有在審企業(yè)的“即報即審、審過即發(fā)”。今后，證監(jiān)會將繼續(xù)提高審核效率、優(yōu)化審核流程。

新聞字?jǐn)?shù)短，但意義重大，它意味著IPO堰塞湖的歷史性問題在經(jīng)過五年的努力后，終于解決了。IPO前期排隊峰值有接近1000家企業(yè)，即便按照一年發(fā)400家的速度，也需要排隊超過兩年。時間就是金錢，幾年前借殼上市風(fēng)行，殼股的泡沫炒作十分嚴(yán)重。為了解決這個問題，這幾年IPO一直在提速，造成中小創(chuàng)股票估值的快速下跌。如今官方宣布堰塞湖已經(jīng)解決，意味著A股正進(jìn)入一個嶄新的狀態(tài)，同時也為主板未來可能的注冊制改革提供了條件。在堰塞湖解決和注冊制不斷深化的情況下，未來搶時間借殼上市的案例大概率不會再有了，殼股的價值將毫無疑問的隕落。

“需求”：機構(gòu)化

在本刊44期和46期封面文章《MSCI擴(kuò)容在即中盤股最受益》與《瘋狂的外資：規(guī)模迫近公募1.8萬億持倉解密》中我們提到，今年以來，國際三大指數(shù)相繼納入并擴(kuò)容A股市場，但對比臺灣和韓國等地的歷史，無論是從空間上還是時間上，外資持有A股比重仍然很低，未來外資長期流入和成交占比提升的大趨勢不變。此外，隨著銀行及保險資管新規(guī)的相繼落地，疊加社保長期資金的入市的確定性，2020年將繼續(xù)迎來國內(nèi)、國外中長期資金的流入。資金的時間“久期”，決定了投資所遵循的理念，隨著中長期資金在市場上占據(jù)絕對主力位置。市場的投資理念和生存原則將出現(xiàn)質(zhì)的變化，游資和散戶的生態(tài)將全面解構(gòu)。

1、“廉價”而瘋狂的外資

日本和歐洲主要國家的利率多年來一直為負(fù)，美國10年期國債利率近期多次跌破1.7%，這導(dǎo)致可供投資的穩(wěn)定正收益資產(chǎn)寥寥，西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的廉價資金，若能在匯率穩(wěn)定的情況下進(jìn)入中國市場，購買哪怕年股息僅2%的資產(chǎn)就是賺大錢（當(dāng)然，中國債券市場吸引力更大，但目前債券市場的互聯(lián)互通還不及股票市場）。

目前陸股通仍是外資流入A股的主力通道，總的持股市值約1.5萬億。同時，QFII和RQFII的規(guī)模也不容小覷。截至2019年9月（三季報），QFII+RQFII持有A股的市值超過6000億，外資合計持有A股市值已接近1.8萬億，已超過保險+社保的1.5萬億，接近公募基金的2萬億規(guī)模，A股機構(gòu)投資者持股呈現(xiàn)出公募、外資、保險+社保三足鼎立的局面。

2020年國際三大指數(shù)有望繼續(xù)提高A股的納入比例。目前較為明確的是富時羅素將于2020年3月將A股納入因子提升至25%，若標(biāo)普道瓊斯指數(shù)2020全面納入A股，MSCI進(jìn)一步提升納入因子后A股占新興市場比例達(dá)到6%，興業(yè)證券測算其將帶來主動增量資金3764億元、被動增量資金916億元。同時QFII/RQFII額度限制已經(jīng)取消，未來資金流量有望維持穩(wěn)定增長。

外資是比較長線的資金，選股上優(yōu)選核心資產(chǎn)，持續(xù)穩(wěn)定高ROE和低估值是其挑選個股的核心條件，關(guān)注企業(yè)未來5-10年甚至更久的發(fā)展前景。這從外資入市后持續(xù)搶籌中國核心資產(chǎn)可見一斑。

2、國內(nèi)中長期資金加速流入

自2018年4月資管新規(guī)實施以來，銀行、基金、券商、信托等資管的管理辦法陸續(xù)公布。近日，銀保監(jiān)會起草了《保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《辦法》），最后一個大資管領(lǐng)域的管理辦法出爐。

近年來，我國保險資管機構(gòu)穩(wěn)步開展保險資管產(chǎn)品業(yè)務(wù)。數(shù)據(jù)顯示，截至2019年9月末，保險資管產(chǎn)品余額2.68萬億元，其中債權(quán)投資計劃1.24萬億元、股權(quán)投資計劃0.12萬億元、組合類保險資管產(chǎn)品1.32萬億元。

此外，12月2日晚間，市場期待已久的《商業(yè)銀行理財子公司凈資本管理辦法（試行）》終于下發(fā)，將自2020年3月1日起施行?！秲糍Y本管理辦法》是落實資管新規(guī)、理財新規(guī)和《理財子公司辦法》等制度要求的具體舉措。

隨著保險資管和銀行理財新規(guī)細(xì)則的落地，銀行與保險等中長期資金的入市有了依據(jù)和保障。今年以來，央行數(shù)次定向降準(zhǔn)并伴隨一次全面降準(zhǔn)，同時MLF和LPR的變相降息，使得今年以來市場上實際利率呈現(xiàn)持續(xù)走低態(tài)勢。與之對應(yīng)，去年以來理財收益率持續(xù)下滑，7日收益率半年來長期處于2.5%的水平。低利率環(huán)境將推動保險和銀行理財資金增配A股資產(chǎn)。此外，監(jiān)管層對長期資金入市的堅定支持下，社保基金也有望成為A股長期資金的新增來源。根據(jù)安信證券測算，2020年A股將繼續(xù)迎來內(nèi)外資中長期的流入。規(guī)模有望超過1.2萬億。（見圖二）

3、游資、散戶消亡

資金的“久期”，決定了投資所遵循的理念。A股目前依舊還是機構(gòu)、游資、普通散戶投資者并存的一個生態(tài)系統(tǒng)。但是隨著國內(nèi)外中長期資金的持續(xù)加速流入，中長期資本將逐步成為主導(dǎo)市場的絕對力量。市場的生存規(guī)則也將由此改寫。投資理念的價值轉(zhuǎn)變、注冊制等成熟市場制度加速推出，游資在市場上將越來越難生存，普通散戶投資者更是將逐漸被淘汰，A股機構(gòu)化趨勢不可避免。

對沖大時代

在注冊制與市場主導(dǎo)力量機構(gòu)化的趨勢之外，A股市場近期還有一個重要的變化——沉靜多年的期權(quán)市場迎來變局。11月8日，中國證監(jiān)會宣布正式啟動擴(kuò)大股票股指期權(quán)試點工作，將按程序批準(zhǔn)上交所、深交所上市滬深300ETF期權(quán)合約。滬深300ETF期權(quán)批準(zhǔn)上市的消息令市場為之振奮，滬深300指數(shù)覆蓋面較廣，代表A股高流通市值和權(quán)重股票的狀況。若上證50ETF期權(quán)的上市開創(chuàng)了投資新紀(jì)元，那么，滬深300系列期權(quán)有望開啟對沖大時代！

隨著金融衍生品市場的不斷完善。專業(yè)的機構(gòu)投資者在市場中的地位和話語權(quán)將進(jìn)一步提升，市場生存規(guī)則的話語權(quán)將繼續(xù)向機構(gòu)傾斜。

圖二：2020年A 股中長期增量資金測算

數(shù)據(jù)來源：安信證券（注：安信對外資流入量預(yù)測相對興業(yè)更保守）