現(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué)的困境與行為金融學(xué)的崛起

程振寧

摘要：在金融學(xué)快速發(fā)展進(jìn)程中，現(xiàn)代經(jīng)典金融理論中與實(shí)際差距懸殊的現(xiàn)象逐步顯現(xiàn)，成為金融界的“未解之謎”，致使現(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué)陷入了困境。因此，本文以現(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué)與行為金融學(xué)概念為入手點(diǎn)，從市場(chǎng)研究困境、噪聲交易詮釋困境、股票溢價(jià)詮釋困境、不完全競(jìng)爭(zhēng)困難等方面，詮釋了現(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué)困境。并對(duì)行為金融學(xué)的理論及應(yīng)用進(jìn)行了簡(jiǎn)單的分析。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué) 行為 金融學(xué) 股票溢價(jià)

一、前言

行為金融學(xué)是現(xiàn)階段金融學(xué)領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)及重點(diǎn)內(nèi)容，相較于現(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué)而言，行為金融學(xué)不僅研究了金融學(xué)領(lǐng)域問(wèn)題，而且研究了投資決策者在投資階段的心理、行為間關(guān)系。從某種程度上而言，行為金融學(xué)也是研究金融界人士現(xiàn)實(shí)溝通與行為的一種科學(xué)。行為金融學(xué)的出現(xiàn)，對(duì)現(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué)中遇到的詮釋困境的解決提供了依據(jù)。本文對(duì)現(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué)困境及行為金融學(xué)崛起進(jìn)行了簡(jiǎn)單分析，具體如下：

二、現(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué)及行為金融學(xué)概述

（一）現(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué)

現(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué)主要包括一般均衡理論、投資組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)理論及有效市場(chǎng)理論、套利定價(jià)理論、期權(quán)定價(jià)理論等?，F(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué)開(kāi)始于上世紀(jì)中葉，其主要分析行為主體為理性經(jīng)濟(jì)人。即依據(jù)一般均衡理論、或者無(wú)套利定價(jià)理論，在最基本標(biāo)的資產(chǎn)均衡框架下確定金融資產(chǎn)價(jià)格。

（二）行為金融學(xué)概述

行為金融學(xué)是將行為科學(xué)、認(rèn)知科學(xué)、心理學(xué)研究成果融入金融市場(chǎng)分析模塊。從本質(zhì)上而言，行為金融學(xué)是根據(jù)心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果。結(jié)合投資者決策階段心理特征假設(shè)，對(duì)投資者實(shí)際投資決策行為進(jìn)行研究的一種科學(xué)[1]。

三、現(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué)詮釋困境

（一）市場(chǎng)研究困境

由于現(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué)經(jīng)常需要假定部分不同性質(zhì)的市場(chǎng)交易者間存在相同性質(zhì)的情況，這就導(dǎo)致市場(chǎng)有效預(yù)期研究中證券持有者、交易者均需要承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)。而兩者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的差異，也對(duì)現(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué)理論下金融市場(chǎng)信息研究提出了較大的挑戰(zhàn)。

（二）噪聲交易詮釋困境

噪聲交易主要指以往為控制一種完全競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)而引入的“噪聲交易者”價(jià)格控制模式。由于“噪聲交易者”不會(huì)追求利益最大化，缺乏一定理性，導(dǎo)致其在整體現(xiàn)代經(jīng)典金融理論框架下，獲得理性預(yù)期平衡難度較大。再加上理性交易行為無(wú)法對(duì)“噪聲交易者”、理性預(yù)期者差異進(jìn)行明確闡述，導(dǎo)致整體噪聲交易過(guò)程不確定維度會(huì)持續(xù)增加。

（三）股票溢價(jià)詮釋困境

股票溢價(jià)詮釋困境主要指現(xiàn)有消費(fèi)者資產(chǎn)定價(jià)模型無(wú)法對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)總體水平超出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率進(jìn)行詳細(xì)解釋的情況[2]。

（四）不完全競(jìng)爭(zhēng)詮釋困難

實(shí)現(xiàn)價(jià)格均衡的同時(shí)具有完全揭示直接獲取個(gè)人信息的動(dòng)機(jī)，是不完全競(jìng)爭(zhēng)的主要內(nèi)涵。在不完全競(jìng)爭(zhēng)中由于交易者信念受決策者行為約束，極易導(dǎo)致其他交易者與決策者聯(lián)系獲得某一交易者信息，導(dǎo)致交易者陷入被動(dòng)，無(wú)法保持理性，進(jìn)而增加不完全競(jìng)爭(zhēng)難度。

四、行為金融學(xué)的理論及應(yīng)用

（一）行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)

行為金融學(xué)提出了兩個(gè)理論基礎(chǔ)，即套利有限、對(duì)投資者心態(tài)進(jìn)行評(píng)估。一方面，套利有限理論主要指投資者非理性、市場(chǎng)不完善、激勵(lì)約束機(jī)制存在漏洞等因素，會(huì)在一定程度上限制套利者行為，進(jìn)而促使其無(wú)法對(duì)市場(chǎng)價(jià)格偏離情況進(jìn)行糾正。同時(shí)行為金融學(xué)還認(rèn)為，部分金融現(xiàn)象可以利用部分當(dāng)事人并非完全理性的模型，進(jìn)行成果詮釋。這種情況下，就可以通過(guò)一系列理論文章，對(duì)某一個(gè)理性交易者、非理性交易者相互作業(yè)的經(jīng)濟(jì)中非理性價(jià)格進(jìn)行長(zhǎng)久分析。

另一方面，基于投資決策者心理進(jìn)行評(píng)估的行為金融學(xué)研究主要是以投資者在進(jìn)行投資決策階段表現(xiàn)幾率較高的心理特征為依據(jù)。從守舊性、過(guò)度自信、模糊厭惡、后悔厭惡、時(shí)間偏好、損失厭惡等方面，進(jìn)行逐一分析。其中守舊性又可稱之為Conservation，即保守主義。其主要指投資決策者思想存在一定惰性。在新的金融數(shù)據(jù)對(duì)以往信念影響不明顯時(shí)，投資決策者往往對(duì)其不夠重視;過(guò)度自信又可稱之為Overconfidence，其主要指投資決策者在某些方面對(duì)自身能力、未來(lái)投資前景存在較為樂(lè)觀的態(tài)度。過(guò)度自信心理經(jīng)常出現(xiàn)在投資決策者進(jìn)行不確定性投資事件決策的情況;模糊厭惡主要指投資決策者對(duì)主觀，或者不夠清晰的信息厭惡程度較高，且其厭惡模糊性程度與其對(duì)不確定性事件主管人事概率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān);后悔厭惡主要指投資決策者因放棄某種機(jī)會(huì)而損失某種成功率較高的投資成果所造成的傷害。在上述傷害發(fā)生之后，投資決策者往往會(huì)感到后悔，與后悔厭惡聯(lián)系較緊密的心理狀態(tài)為忽略偏見(jiàn)。即偏好于其已經(jīng)擁有的物體。如投資決策者往往不情愿將一張彩票兌換成與其等值的另外一種彩票+現(xiàn)金的形式;損失厭惡主要指在存在兩種選擇的情況下，投資決策者更厭惡基數(shù)大的損失情況;時(shí)間偏好主要指隨著時(shí)間的變化，時(shí)間折現(xiàn)率也會(huì)發(fā)生一定變化。而與此相關(guān)的投資決策者的消費(fèi)延遲，其與投資決策者心情、感受具有較大聯(lián)系。

此外，部分金融界行為金融學(xué)研究人員也對(duì)投資決策者心境進(jìn)行了分析。如丁俊，別發(fā)文等（2018）通過(guò)研究債權(quán)市場(chǎng)指數(shù)，發(fā)現(xiàn)陽(yáng)光量與每日債券收益呈現(xiàn)正相關(guān)[3]。這主要是由于人們?cè)陉?yáng)光充足的日子里心情較明朗，而人們的心情則會(huì)影響其的記憶力及股票的判斷能力。

（二）行為金融學(xué)的應(yīng)用

依據(jù)上述理論，行為金融學(xué)的應(yīng)用可以在一定程度上為現(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué)研究過(guò)程中出現(xiàn)的股票溢價(jià)及波動(dòng)率解釋困境、市場(chǎng)研究困難等問(wèn)題的解決提供依據(jù)。

首先，針對(duì)現(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué)研究過(guò)程中出現(xiàn)的股票溢價(jià)及波動(dòng)率解釋困境，除了利用投資者對(duì)私有信息的過(guò)度自信解釋以外，還可以利用基于偏好的行為金融模型對(duì)股票溢價(jià)及波動(dòng)率進(jìn)行解釋。其中基于“過(guò)度自信”的股票波動(dòng)率解釋主要是由于投資決策者通過(guò)對(duì)公開(kāi)信息進(jìn)行分析，獲得對(duì)以往現(xiàn)金流增長(zhǎng)的先驗(yàn)信念。由于整個(gè)過(guò)程中信息收集、匯總者為投資決策者自身，導(dǎo)致對(duì)某些信息保持過(guò)度樂(lè)觀的心理，進(jìn)而將股票推向遠(yuǎn)高于當(dāng)前紅利的價(jià)位，出現(xiàn)股票波動(dòng)率不穩(wěn)定;而基于偏好的行為金融模型主要是假定投資者偏好與前景理論描述相符合。此時(shí)，若投資者買入股票為60元，現(xiàn)價(jià)為65元，則在前景理論盈利、損失均可以買賣價(jià)差衡量的基礎(chǔ)上，賣出股票效用就與投資者等到下一期出售的價(jià)格存在緊密的聯(lián)系。而往往投資決策者認(rèn)定自身股票在投資組合中會(huì)反彈，拒絕賣掉股票，導(dǎo)致大量股票超出原定紅利。

其次，對(duì)于過(guò)度交易現(xiàn)象，可以利用投資決策者過(guò)度自信心理進(jìn)行解釋。即由于過(guò)度自信，投資決策者往往過(guò)度相信自身經(jīng)驗(yàn)及信息。隨后依靠自身經(jīng)驗(yàn)、信息支持自身開(kāi)展對(duì)于獲利有利影響不大的交易行為。而隨著投資決策者過(guò)度自信程度的提升，其在市場(chǎng)過(guò)程中交易次數(shù)也會(huì)不斷上升，進(jìn)而促使其投資收益下降。通過(guò)對(duì)過(guò)度交易行為的解釋，可以在一定程度上解決現(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué)理論中出現(xiàn)的市場(chǎng)研究困境。如利用行為金融學(xué)中投資者過(guò)度自信心理分析理論，可以對(duì)“極端”股票買入行為進(jìn)行適當(dāng)解釋。即投資決策者往往傾向于關(guān)注股票以往表現(xiàn)。在行為金融學(xué)可利用法則的影響下，投資決策者會(huì)過(guò)度注意以往表現(xiàn)較差，或者較好的股票。再加上投資決策者代表性認(rèn)知的影響，會(huì)導(dǎo)致其認(rèn)為以往表現(xiàn)較好的股票會(huì)持續(xù)取得好的表現(xiàn)，進(jìn)而出現(xiàn)過(guò)度購(gòu)買某一支股票的行為[4]。

最后，對(duì)于噪聲交易解釋困難的情況，可以利用BHS模型（投資決策者預(yù)測(cè)包括非理性、利用可行信息子集兩種形式）進(jìn)行解釋。此時(shí)，根據(jù)投資者損失厭惡程度的變化，可以促使投資決策者交易行為發(fā)生變化。而損失厭惡自身又會(huì)驅(qū)動(dòng)投資決策者拒絕看到股票市場(chǎng)頻繁下跌情況。導(dǎo)致其對(duì)持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)交易缺乏理性，進(jìn)而出現(xiàn)噪聲交易情況。

五、總結(jié)

綜上所述，以心理學(xué)研究成果為基礎(chǔ)的行為金融學(xué)已成為金融學(xué)研究的重點(diǎn)模塊，其可以解決部分現(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué)研究過(guò)程中遇到的問(wèn)題，因此，相關(guān)研究人員可以結(jié)合行為金融學(xué)關(guān)鍵性假設(shè)及相關(guān)理論，對(duì)行為金融學(xué)理論框架、基本理念進(jìn)行“行為解釋”。以便對(duì)現(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué)研究過(guò)程中出現(xiàn)的“未解之謎”做出完整的描述，為行為金融學(xué)進(jìn)一步發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

參考文獻(xiàn)：

[1]甘興軍.傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)的理論分歧[J].中國(guó)集體經(jīng)濟(jì)，2015（30）：85-86.

[2]紀(jì)又琳.淺析傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)的理論研究[J].全國(guó)流通經(jīng)濟(jì)，2016（16）：108-109.

[3]丁俊，別發(fā)文，孫振海.行為金融學(xué)理論在債市中的實(shí)例與啟示[J].債券，2018（3）：66-71.

[4]周楠.行為金融學(xué)的股市投資應(yīng)用[J].蚌埠學(xué)院學(xué)報(bào)，2017，6（4）：112-115.

（作者系北京美卡投資有限公司董事總經(jīng)理）