孫飄揚家族醫(yī)藥版圖的“B面”翰森制藥價值“揭秘”

范江河

實際上，恒瑞醫(yī)藥和翰森制藥兩家公司有“密切關(guān)系”，兩家公司的實控人是夫妻，即恒瑞醫(yī)藥董事長孫飄揚和夫人鐘慧娟（翰森董事會主席）。但從兩家公司的業(yè)務(wù)布局來看，則是涇渭分明，翰森主要產(chǎn)品覆蓋精神疾病治療、抗腫瘤、糖尿病等領(lǐng)域，且是國內(nèi)規(guī)模第一大的精神疾病類制藥公司。

對此，職業(yè)投資人、知名博主“@余則成同志”在接受《紅周刊》采訪時向記者表示，孫飄揚家族在翰森的持股比例遠(yuǎn)高于在恒瑞的持股比例，但不會“厚此薄彼”。而且，和恒瑞專注于創(chuàng)新藥不同，小豐私募基金經(jīng)理張小豐對記者表示，翰森制藥走的是既研發(fā)較高端的仿制藥，也兼顧創(chuàng)新藥產(chǎn)品研發(fā)的“仿創(chuàng)結(jié)合”的模式，在研發(fā)品種的選擇上二者已經(jīng)形成了“互補”的關(guān)系，避免了直接競爭。僅就當(dāng)前翰森的產(chǎn)品格局而言，國藥生物科技投資經(jīng)理曲勝杰認(rèn)為，精神疾病類藥物仍有很大增長潛力。

精神疾病領(lǐng)域“坡長雪厚”集采降價壓力猶存

《紅周刊》：據(jù)公司招股書，翰森制藥在2018年已是國內(nèi)第一大的精神疾病類制藥公司，這個領(lǐng)域的投資價值高嗎？

@余則成同志：相比“擁擠”的抗腫瘤賽道，精神疾病治療領(lǐng)域不失為一個好賽道，預(yù)計在未來5年仍保持15%的年化增長率。2018年國內(nèi)精神疾病類藥品的市場規(guī)模達人民幣229億元，占中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病藥品市場的11.6%，是中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病藥品中最大的子市場，預(yù)期2018年至2023年的年復(fù)合增長率為15.5%，高于中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病市場整體增速。

《紅周刊》：公司財報指出，翰森制藥的精神疾病類的主要產(chǎn)品是歐蘭寧與阿美寧，二者分別適用于精神分裂癥及抑郁癥的治療，這兩款產(chǎn)品的前景如何？

@余則成同志：歐蘭寧作為奧氮平首仿藥，由于上市時間較長（2001年國內(nèi)上市），隨著齊魯制藥等仿制藥品種推出，目前已有3家以上競爭者通過一致性評價（包括原研），競爭趨于激烈。從9月24日進行的集采擴面中標(biāo)結(jié)果來看，奧氮平仿制藥分別由齊魯制藥、印度瑞迪博士實驗室、翰森制藥分別以2.48元/片、6.19元/片、6.23元/片中標(biāo)，而原研藥公司禮來以6.74元/片出局。這個價格相比“4+7”集采的中標(biāo)價9.64元/片又有大幅下降，因此，歐蘭寧未來業(yè)績增長堪憂。

相比之下，阿美寧是中國的阿戈美拉汀首仿藥，亦為中國目前唯一獲批銷售的阿戈美拉汀仿制藥，2018年中國的抑郁癥患病率為2.1%，顯示出巨大的臨床需求前景。另外，值得注意的是，翰森在研的精神疾病治療藥物帕利哌酮和鹽酸魯拉西酮在全球范圍內(nèi)都是大品種，上市后可在一定程度上彌補歐蘭寧等仿制藥產(chǎn)品下滑的局面。

《紅周刊》：翰森制藥的主要產(chǎn)品以“首仿”為主，這些產(chǎn)品受“4+7”集采等政策壓價的影響大不大？

@余則成同志：由于仿制藥藥企在技術(shù)水平上的差異并不大，生產(chǎn)成本的控制是企業(yè)競爭的主要手段，長遠(yuǎn)看類似原料藥生意。而對于一些上市時間長的首仿藥品種，如歐蘭寧，如果競爭對手超過兩家，預(yù)計受集采影響較大。而剛上市的首仿藥，如阿美寧等，由于競爭對手只有原研，預(yù)計受集采影響較小。

“仿創(chuàng)結(jié)合”或?qū)⒀永m(xù)研發(fā)與恒瑞“錯位”

《紅周刊》：翰森制藥的主要產(chǎn)品以仿制藥為主，從結(jié)構(gòu)上翰森更傾向于較高端的“首仿”藥。翰森會效仿恒瑞，“砍掉”絕大多數(shù)仿制藥項目嗎？

張小豐：目前來看，翰森制藥走的是“仿創(chuàng)結(jié)合”的模式，類似中國生物制藥的模式，既研發(fā)較高端的仿制藥，也兼顧創(chuàng)新藥產(chǎn)品研發(fā)，以及引進一些新藥項目。如今年5月，豪森藥業(yè)和Viela Bio宣布簽訂CD19單抗inebilizumab在中國開發(fā)用于治療視神經(jīng)脊髓炎頻譜障礙（NMOSD）和其他自身免疫疾病、血液惡性腫瘤的合作協(xié)議。而恒瑞內(nèi)部已經(jīng)把仿制藥的地位降到很低了，當(dāng)然存量的產(chǎn)品還將繼續(xù)銷售，研發(fā)上可能只會選擇技術(shù)難度較高的仿制藥品種，未來恒瑞創(chuàng)新藥和仿制藥的研發(fā)比例可能會到8：2。

《紅周刊》：從收入結(jié)構(gòu)上看，抗腫瘤藥物也是翰森的重要管線。2016-2018年，翰森制藥的抗腫瘤藥物收入分別為20.26億元、24.44億元及35.18億元，占比分別為37.3%、39.5%和45.6%。您怎么評價翰森的抗腫瘤研發(fā)管線？

曲勝杰：抗腫瘤藥物無疑是豪森研發(fā)的重心之一，不過豪森目前的抗腫瘤藥產(chǎn)品多是重磅產(chǎn)品的首仿藥，同樣可能面臨“4+7”集采的壓力。在研發(fā)上仍聚焦化藥，沒有布局近年來熱門的PD-1/PD-L1抗體、細(xì)胞治療、基因治療等領(lǐng)域，這可能是公司技術(shù)優(yōu)勢的一種延續(xù)?？梢灶A(yù)見的是，未來PD-1/PD-L1市場競爭會極其激烈，截至8月份，國內(nèi)注冊申報的PD-1/PD-L1抑制劑有39個，已上市的有6個，同樣的情況也出現(xiàn)在CAR-T等細(xì)胞治療領(lǐng)域，在這種情況下布局PD-1、細(xì)胞治療等領(lǐng)域可能不是一個好的選擇。

@余則成同志：翰森的產(chǎn)品組合和產(chǎn)品管線聚焦于臨床需求缺口巨大的六大治療領(lǐng)域，研發(fā)重心并沒有向抗腫瘤傾斜。從研發(fā)管線上看，翰森還布局了抗感染、糖尿病、消化道等領(lǐng)域。翰森的抗腫瘤藥物研發(fā)管線包括第三代EGFR酪氨酸激酶抑制劑甲磺酸奧美替尼、雌激素受體抑制劑氟維司群、來那度胺，此外，《我不是藥神》中慢粒白血病藥物的原型格列衛(wèi)（甲磺酸伊馬替尼）的升級產(chǎn)品，由翰森研發(fā)的甲磺酸氟馬替尼剛于2019年11月26日獲批上市。這4種藥均是重磅產(chǎn)品。遺憾的是翰森不做生物藥，這可能是翰森與恒瑞分工上的“默契”，恒瑞的在研產(chǎn)品涵蓋了化學(xué)藥和生物藥。而生物藥，尤其是PD-1單抗的缺失，注定了翰森的抗腫瘤產(chǎn)品線有短板，這意味著其難以進入抗腫瘤領(lǐng)域的第一梯隊。

張小豐：目前翰森抗腫瘤產(chǎn)品最大的看點是，第三代EGFR酪氨酸激酶抑制劑甲磺酸奧美替尼，這也是奧希替尼的me-too品種，適用于非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）的靶向治療。奧希替尼是原研藥企阿斯利康的最重要品種之一，據(jù)其財報，今年上半年奧希替尼的銷售收入達14.14億美元，同比大幅增長86%。如果翰森的奧美替尼能夠順利獲批，將成為國內(nèi)首個國產(chǎn)EGFR靶向藥，再加上其較強的銷售能力，有很大可能成為“爆款”。

《紅周刊》：孫飄揚夫妻二人分別控制了恒瑞與翰森，這會對兩家公司產(chǎn)生什么影響？

張小豐：在市值上，恒瑞與翰森分別是A股最大的藥企與港股最大的藥企，二者在產(chǎn)品線上幾乎不構(gòu)成競爭，這是違反“常識”的。顯然，恒瑞與翰森的研發(fā)管線是經(jīng)過規(guī)劃后的結(jié)果，二者一直在“錯位”發(fā)展，再加上研發(fā)資源和能力有限，恒瑞與翰森都不能“通吃”，才最終形成了目前互補的局面。

國際資本“捷足先登”估值或難“看齊”恒瑞

《紅周刊》：通過港股IPO，翰森制藥引入了高瓴資本、博裕資本及GIC Private Limited等10家基石投資者，這會對其未來經(jīng)營產(chǎn)生什么樣的影響？

曲勝杰：長期以來“上市公司+VC/PE”已經(jīng)成為產(chǎn)業(yè)界和金融界共同推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展的常見模式。翰森在研發(fā)上聚焦創(chuàng)新藥，也必然離不開投資機構(gòu)的助力。由VC孵化優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)項目，最終通過上市公司收購?fù)緩酵顺鰰蔀獒t(yī)藥領(lǐng)域的常態(tài)，而主動與投資機構(gòu)合作體現(xiàn)了翰森的戰(zhàn)略眼光。

@余則成同志：作為翰森基石投資者是對其投資價值的高度認(rèn)可，但不應(yīng)對基石投資者發(fā)揮的作用有過多期待，外部投資者的作用更多是錦上添花。高瓴資本、博裕資本均是知名的長線投資者，早在翰森IPO前就已參與投資。2016年2月，高瓴資本以總代價1.80億美元投資翰森，2019年1月，博裕資本以總代價2.49億美元投資翰森，二者分別持有翰森上市前股本比例約2.91%及3.00%。

在對企業(yè)的了解程度上，一級市場的投資者會比二級市場的投資者更有優(yōu)勢。舉個例子，一級市場的投資者在盡職調(diào)查時可以在企業(yè)待相當(dāng)長的一段時間，可以訪談企業(yè)所有關(guān)鍵人員，可以看到絕大部分原始資料。上市后，出于對所有投資者公平以及防范內(nèi)幕信息泄露的考慮，企業(yè)對投資者的調(diào)研活動不可能毫無保留。因此，作為一級市場的投資者，高瓴資本和博裕資本有巨大的信息優(yōu)勢，它們選擇在翰森上市時加入基石投資者行列本身也是對翰森的認(rèn)可。

《紅周刊》：目前翰森的估值接近60倍，而同為港股上市的中生制藥、石藥集團估值僅分別不足15倍和30倍，未來翰森會向恒瑞80倍的估值“看齊”嗎？

曲勝杰：翰森目前的高估值可能是因為公司產(chǎn)品的高毛利、重視研發(fā)、產(chǎn)品管線布局優(yōu)勢等，目前來看，在“4+7”集采的壓力下，公司產(chǎn)品毛利面臨較大幅度下調(diào)風(fēng)險，因而中期來說其估值也有下調(diào)的壓力，后續(xù)公司市值走勢會受到其產(chǎn)品臨床進展、新研發(fā)管線布局等因素影響。短期來看，要向恒瑞80倍高估值“看齊”難度較大，因為相比翰森，恒瑞的產(chǎn)品和研發(fā)管線更有優(yōu)勢，而且享受A股高估值的溢價。