華爾街對開放的A股充滿興趣

林偉萍

·編者按·

開放加速疊加全球進(jìn)入負(fù)利率時代，讓中國資本市場的投資優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯，海外投資人也正把目光聚焦到中國。

那當(dāng)前A股在全球范圍內(nèi)是否具備估值“洼地”優(yōu)勢？海外投資人認(rèn)為中國資本市場最確定的機(jī)會在哪里？華爾街對中美貿(mào)易摩擦的一致預(yù)期是什么？面對中國市場的開放，海外投資人還希望在哪個領(lǐng)域再繼續(xù)改善？中國的資產(chǎn)管理人又該如何面對資本開放的大趨勢？

帶著這些市場關(guān)注的話題，11月10日上午，在北京中國大飯店，《紅周刊》記者對奧本海默基金原董事總經(jīng)理，現(xiàn)任美國景順基金高級基金經(jīng)理李山泉進(jìn)行了兩個半小時的獨(dú)家深度專訪。

受益于中美兩國的生活和工作經(jīng)歷，讓李山泉能以國際視角來觀察中國經(jīng)濟(jì)和資本市場的發(fā)展和變化。

美國景順基金高級基金經(jīng)理李山泉表示，華爾街對開放的A股充滿興趣，從未因貿(mào)易摩擦放棄對A股的關(guān)注。先覺的海外資金已經(jīng)捷足先登A股。受益于14億人口的大市場，消費(fèi)股和科技股機(jī)會最值得關(guān)注。雖然現(xiàn)在主動型基金和被動型基金并駕齊驅(qū)，但未來以基本面分析為主的主動型投資將會是市場的主流。這點(diǎn)在A股正逐步體現(xiàn)，未來好公司將享受更高的估值溢價。

他認(rèn)為，被國內(nèi)投資人忽視的數(shù)字稅，可能會成為科技龍頭股的潛在風(fēng)險;而被國人曲解的人造肉，長期看或許蘊(yùn)藏著大機(jī)會。

對于國內(nèi)的投資人，他的建議是除了獨(dú)立思考，不斷增加知識儲備之外，還要具備國際化的視野。與海外投資者互動、以及外資入場對于A股市場的影響，都將變成國內(nèi)投資人分析投資標(biāo)的的新因素。

A股正加大與美股的趨同性 消費(fèi)、科技領(lǐng)域投資機(jī)會最大

只要A股遵從市場原則，全球范圍內(nèi)的投資現(xiàn)象在A股將有同樣的反應(yīng)，好公司追捧者會越來越多，溢價自然就高。

世界上沒有任何一個市場有中國14億人口的規(guī)模。這是外資注重中國消費(fèi)市場最主要的原因。

《紅周刊》：感謝李山泉先生接受《紅周刊》的獨(dú)家專訪！您是華爾街知名的華人基金經(jīng)理之一，也是《紅周刊》多年的老朋友了！

李山泉：很高興有機(jī)會再次與《紅周刊》探討有關(guān)投資的問題。

《紅周刊》：當(dāng)下，中國資本市場開放加速，越來越多的海外投資人把目光聚焦到中國。這種現(xiàn)象在華爾街是主流嗎？

李山泉：華爾街對開放的A股也充滿興趣。

因?yàn)闊o論是經(jīng)濟(jì)增長率、人口規(guī)模還是消費(fèi)潛力，中國在新興市場都首屈一指，中國資本市場正成為全球重量級的player（玩家）。投資人越早布局越占優(yōu)勢。據(jù)我了解，海外先覺資金已經(jīng)捷足先登了，好的企業(yè)正受到主動配置型外資的追捧。

當(dāng)然，也有海外投資者認(rèn)為，中美貿(mào)易摩擦以及制度上的差別會給中國市場估值帶來負(fù)面影響。但這并非主流。

《紅周刊》：貿(mào)易摩擦對A股也有情緒上的影響，但力度越來越弱了。華爾街對此事有一致預(yù)期嗎？

李山泉：沒有一致預(yù)期。在美國，要想達(dá)成對某事的一致預(yù)期很難。就像貿(mào)易摩擦一事，一派認(rèn)為無論如何都要遏制中國的發(fā)展;也有一派認(rèn)為要和中國繼續(xù)發(fā)展，有問題說問題，要相互依賴解決矛盾。

個人認(rèn)為，貿(mào)易摩擦是中美間可控的矛盾，投資人要習(xí)慣于這種矛盾的常態(tài)化。兩國要想“好的不得了”或“壞的不得了”，可能性都很小?，F(xiàn)代社會，大國的關(guān)系就是你中有我、我中有你的格局。

而海外投資人不會放棄中國的投資機(jī)會、愿意投資中國，是因?yàn)樗麄兪紫瓤紤]的是，在合法合規(guī)的前提下賺更多的錢，而非像政客那樣過度強(qiáng)調(diào)政治。

外資進(jìn)入中國的市場是大趨勢，也有先知先覺的資金提前進(jìn)場。但速度或許沒有國內(nèi)市場預(yù)期那么快。

《紅周刊》：愿聞其詳。

李山泉：外資也需要走法律等程序，更需要對中國市場不斷研究、測試和評估。

金融開放是把雙刃劍。好處是中國股市可以與國際市場接軌，讓市場中良幣驅(qū)逐劣幣的生態(tài)更健康。當(dāng)然這也對監(jiān)管提出了更高的要求，如參與者、監(jiān)管者、上市公司等都需要按照國際慣例或標(biāo)準(zhǔn)來操作和運(yùn)作，這樣才能讓外資在A股市場找到熟悉的感覺，讓外資看A股的公司和看自己國家的公司一樣，這樣才會有助于吸引更多的外資入場。

另一方面，資本進(jìn)出變得容易，市場波動也將加大。大量海外資本涌入中國市場會造成了一些個股高估。如果其他國家的投資機(jī)會安全性會更高，海外投資者就會賣掉一些中國資產(chǎn)而配置其他國家。

當(dāng)然，當(dāng)下中國的市場還不需要有這樣的擔(dān)心。

因此，就國內(nèi)投資人而言，如何與海外投資者互動、如何看待外資入場對于A股市場的影響，都將變成分析投資標(biāo)的的新因素。

《紅周刊》：A股會越來越與美股趨同嗎？

李山泉：雖然A股起步晚于美股，但長遠(yuǎn)看，兩者的趨同性在不斷增加。無論從市場表現(xiàn)、分析方法還是監(jiān)管層面，A股都沒有逃離西方股市所走的路。

例如，依據(jù)上市公司或者所處行業(yè)真實(shí)情況，好的行業(yè)或公司在股價上享受很高的溢價，而差的公司股價很難看，無人問津。這是正常的現(xiàn)象，是中美股市趨同的現(xiàn)象。

只要A股遵從市場原則，全球范圍內(nèi)的投資現(xiàn)象在A股將有同樣的反應(yīng)。因?yàn)樗型顿Y人都喜歡“買得便宜”，而對于好公司追捧者會越來越多，溢價自然就高。這都是很簡單的道理，并不復(fù)雜。

《紅周刊》：您個人管理的基金，后續(xù)會有加大投資A股的計(jì)劃嗎？

李山泉：要具體標(biāo)的具體分析，只能說現(xiàn)在是好機(jī)會。只是基金經(jīng)理都不太方便公開談?wù)摼唧w的投資品種。我買了再談?wù)?，有誘導(dǎo)股價嫌疑。我沒買我說了，而你買了，我再買豈不是貴了?。ㄐΓ?/p>

《紅周刊》：那談?wù)勍赓Y的投資風(fēng)格吧?？傮w看，外資比較青睞中國的“核心資產(chǎn)”，以消費(fèi)為最。外資為何這么看好中國的消費(fèi)呢？

李山泉：因?yàn)橹袊兄颡?dú)一無二的大市場，核心就是這14億人。世界上沒有任何一個市場有14億的人口規(guī)模。這是外資注重中國消費(fèi)市場最主要的原因。

消費(fèi)領(lǐng)域投資風(fēng)險最小，且增長空間巨大。不管外部貿(mào)易摩擦如何反復(fù)、內(nèi)部的豬肉價格如何上漲，14億人總要衣食住行，而且消費(fèi)者的消費(fèi)行為是很難改變的。因此，無論是創(chuàng)業(yè)還是其他，只要和這14億人掛鉤，都會發(fā)展得很好。

其實(shí)，外國人也一直在考慮和利用這14億人。就像麥當(dāng)勞等全球快消品巨頭進(jìn)入中國市場，不需要14億人口都吃漢堡，有3%或者5%的人吃漢堡，市場就非常巨大了。

值得注意的是，我們14億人口的消費(fèi)在動態(tài)變動中。在消費(fèi)升級的背景下，生活水平迅速提高，對品牌認(rèn)知開始覺醒，高端消費(fèi)品越來越受追捧。

除了消費(fèi)，另一個值得關(guān)注的領(lǐng)域是高科技。邏輯同樣在這14億人口。

《紅周刊》：請您具體談?wù)劇?/p>

李山泉：中國十分重視教育，每年畢業(yè)的大學(xué)生和研究生在全球范圍內(nèi)數(shù)量最多，這是14億頭腦，頭腦產(chǎn)生的巨大力量就是未來，這些被知識武裝了的頭腦、不斷接受著新事物的年輕人，在推動科技創(chuàng)新方面會產(chǎn)生巨大的力量，這會催生高科技領(lǐng)域不斷誕生創(chuàng)新型的企業(yè)。而且中國政府還在外部不斷支持和推動創(chuàng)新。

不少海外投資人意識到，中國在科技領(lǐng)域好公司大量涌現(xiàn)并非遙不可及或是需要等待很多年，而是指日可待。

我個人走訪深圳的科技公司時也深有此感，這些公司的科技創(chuàng)新厚實(shí)程度非常高，雖然它們現(xiàn)在還不是華為、大疆，但再過幾年，集中在生物領(lǐng)域、制藥領(lǐng)域等高科技領(lǐng)域?qū)楷F(xiàn)出一批優(yōu)秀的公司。

就像剛才說的，中國注重教育，父母會竭盡全力把孩子往上推，這是一代代人的努力，這就讓中國誕生了大批高質(zhì)量的知識分子，這在世界上具有強(qiáng)大的競爭力，這是實(shí)實(shí)在在的。

科技股機(jī)會喜憂摻半 數(shù)字稅成科技公司潛在風(fēng)險

怎樣把大的網(wǎng)絡(luò)公司納入合理的規(guī)范去發(fā)展，對東西方，都是有很大討論空間的話題。現(xiàn)在大家都發(fā)現(xiàn)了這個問題，怎樣去解決它，沒有一個好的方法，但這對科技股來說是一個潛在風(fēng)險點(diǎn)。

政治上的風(fēng)險往往比很多投資人想象得要大得多，一旦成行，很難改變。

《紅周刊》：消費(fèi)和科技股的大方向您都看好，投資時會有側(cè)重嗎？

李山泉：相對來說，消費(fèi)股的機(jī)會更確定?？萍脊晌磥淼耐顿Y機(jī)會喜憂摻半。

不單是中國，全球大的科技股都面臨著很大的法律風(fēng)險，就是數(shù)字稅的征收。

因?yàn)榭萍脊梢劳衅渚W(wǎng)絡(luò)操作可以輕易跨越行政管轄區(qū)域限制發(fā)展業(yè)務(wù)，這與原有的行政管理體制產(chǎn)生了巨大的矛盾。無論是中國、美國還是歐洲，任何一個區(qū)域的政府管理部門對當(dāng)?shù)氐亩愂?、就業(yè)、勞工、資本等都是有管轄權(quán)的，唯獨(dú)網(wǎng)絡(luò)公司可以輕而易地舉滲透到非注冊地管轄的地區(qū)去，拿走非管轄區(qū)的勞工、收入?yún)s不受其管轄，也不用給當(dāng)?shù)亟欢悺?/p>

如阿里巴巴在浙江注冊以后，把全國的市場都輕而易舉地就聚攏到自己的平臺上，其他省市里的企業(yè)作為電商在阿里巴巴平臺上發(fā)展，這些省市略微征收一點(diǎn)電商企業(yè)的稅收而已，阿里巴巴自身發(fā)展所帶來的巨大稅收和好處則都給了其注冊地浙江省，其他省份想要分一杯羹，基本上不太可能。

美國的大科技公司情況也一樣，亞馬遜帶動了全球電商發(fā)展，但它注冊在美國加州?？赡苡捎趤嗰R遜公司的創(chuàng)立使其他地方很多零售業(yè)凋敝、關(guān)門了，但電商產(chǎn)生的利潤卻集中到了亞馬遜。

國外的立法早就為此爭吵，話題在美國國會有討論。當(dāng)然這里有政治問題，如Facebook輿論影響是否過大，是否輿論被操控影響到了選舉等。

雖然這些企業(yè)和企業(yè)的投資人受益了，可從大的角度說，經(jīng)濟(jì)和社會在發(fā)展但貧富差距懸殊，這說明財(cái)富分配出了問題。過去，講怎么把餅做大，那么現(xiàn)在關(guān)注的除了把餅如何做大，還關(guān)注怎么把餅進(jìn)行合理分配。網(wǎng)絡(luò)公司也一樣，都給一家公司是不是合適？

因此，怎樣把大的網(wǎng)絡(luò)公司納入合理的規(guī)范去發(fā)展，對東西方，都是有很大討論空間的話題?，F(xiàn)在大家都發(fā)現(xiàn)了這個問題，怎樣去解決它，沒有一個好的方法，但這對科技股來說是一個潛在風(fēng)險點(diǎn)。

《紅周刊》：這個潛在風(fēng)險對大的科技公司更明顯，那對于美團(tuán)、拼多多、滴滴等國內(nèi)新崛起的科技公司如何呢？

李山泉：道理是一樣的，后起之秀不一定形成行業(yè)壟斷，但其收入到底在多大的范圍內(nèi)分布才是問題癥結(jié)。問題是客觀存在的。

以Uber（優(yōu)步）為例，問題很早就暴露了，有些地方政府為了保護(hù)當(dāng)?shù)爻鲎夤镜睦娑辉试SUber運(yùn)營，除非Uber也給當(dāng)?shù)卣欢惢蛘哌\(yùn)營費(fèi)。

因此，大的企業(yè)尤其是高科技公司，贏者通吃的現(xiàn)象將來會受到抑制，法律上會采取方法去避免贏者通吃的局面。

雖然贏者通吃讓一個企業(yè)迅速做大，提高了社會效率，但代價就是很多企業(yè)倒閉，帶來了新的社會問題。

《紅周刊》：這個潛在風(fēng)險點(diǎn)，國內(nèi)投資人感覺還有點(diǎn)遙遠(yuǎn)。

李山泉：一旦通過立法，風(fēng)險可能一夜間就會到來。

法國等歐洲國家已經(jīng)通過了所謂的數(shù)字稅，各個國家肯定會效仿，多米諾骨牌效應(yīng)下，科技巨頭的風(fēng)光就沒那么搶眼了。

作為投資人這些都需要提前考慮，畢竟這存在發(fā)生的可能性。因?yàn)檎紊系娘L(fēng)險往往比很多投資人想象的要大得多，一旦成行，很難改變。

比如，美國大選就帶出很多值得投資人提前思考的問題。如很多投資者喜歡買大制藥廠，邏輯是人口老齡化到來藥量需求大，但這個邏輯并非一成不變。如民主黨總統(tǒng)競選人Elizabeth Warren（伊麗莎白·沃倫）表示，要實(shí)行全民醫(yī)保。若她競選成功，實(shí)行全民健保，醫(yī)療成本就得下降，而藥物是醫(yī)療成本的重中之重，國家對藥物價格嚴(yán)格限定，企業(yè)想進(jìn)入國家的采購系統(tǒng)就需要降價。這將導(dǎo)致大藥廠的利潤快速縮水。這都是潛在的投資風(fēng)險，投資人無法逃脫，且無論提前如何分散風(fēng)險都沒用。

人造肉國內(nèi)認(rèn)知被曲解 長期機(jī)會值得關(guān)注 短期風(fēng)險更勝

?國內(nèi)對于人造肉概念的理解是有偏差的，海外人造肉是直接從植物里培養(yǎng)肉類，取消動物飼養(yǎng)過程。

投資要有前瞻性但也要很謹(jǐn)慎，新技術(shù)的發(fā)展總會有一批新企業(yè)脫穎而出，但往往需要很多年發(fā)展才能進(jìn)入成熟期。

《紅周刊》：2018年9月您就曾發(fā)微博：國際市場與大麻相關(guān)的種植、加工和銷售等被國內(nèi)投資者所忽視。而國內(nèi)上半年大麻概念股迎來一波可觀的漲幅，雖然炒作和投機(jī)成分很大。但想和您探討，當(dāng)前時點(diǎn)，是否存在國際上關(guān)注度較高，但沒在國內(nèi)投資領(lǐng)域引起重視的新事物呢？

李山泉：去年下半年大麻相關(guān)投資機(jī)會在國內(nèi)關(guān)注度較低，主要因?yàn)榇舐樵趪鴥?nèi)算是毒品，國內(nèi)投資人關(guān)注意義也不大。

個人認(rèn)為，人造肉或是前景較好的投資領(lǐng)域。如前段時間上市的Beyond Meat，上市后股價從每股二十幾美元一路上漲到200多美元。但國內(nèi)對于人造肉概念的理解是有偏差的，第一反應(yīng)就是“拿豆制品代替的素食”，而這樣的理解和海外的人造肉完全是兩回事。

海外人造肉是直接從植物里提取與目標(biāo)肉類相應(yīng)營養(yǎng)成分加工成肉類，取消動物飼養(yǎng)，不必走牛吃草長肉、殺牛吃肉的過程。無論是理論上還是實(shí)踐中，這都可以做到的。

類似的還有直接從桑葉里提取相關(guān)物質(zhì)用機(jī)械的方法抽絲，然后做成絲綢，而不走蠶吃桑葉再吐絲織綢的過程?，F(xiàn)在這項(xiàng)技術(shù)已經(jīng)有了相對成熟的技術(shù)和市場，海外的明星對這類絲綢很追捧。

再比如石油開采也可以采取這種模式，石油是樹木、草等綠色植物埋在地底下多少年形成的，綠色植物里含有大量可以提煉石油的有效成分，通過技術(shù)手段直接將這些有效成分提取出來，就形成石油，不必再將植物埋在地下很多年。

聽著像天方夜譚，但如果投資者仔細(xì)看各種分析和研究材料，就會發(fā)現(xiàn)這并不是很遙遠(yuǎn)的事情。20多年前，科學(xué)家首次提出TMT通訊時，設(shè)想未來電話、電視和Internet（網(wǎng)絡(luò)）通過一根電纜就能解決，當(dāng)時覺得遙不可及，但這些在當(dāng)今社會都早已實(shí)現(xiàn)，一根電纜不僅可以同時實(shí)現(xiàn)打電話、看電視、上網(wǎng)，現(xiàn)在還延伸到無線上網(wǎng)。

當(dāng)然這也會有質(zhì)疑聲，因?yàn)楫?dāng)有了人造替代品，人們又會鐘情于原始的、天然的生產(chǎn)方式，但這都是人類社會變遷中會遇到的問題。

《紅周刊》：從具體的投資機(jī)會和投資時點(diǎn)來說呢？

李山泉：想要一下找到賺大錢的標(biāo)的，機(jī)會比較小，當(dāng)前在該領(lǐng)域比較成功的是Beyond Meat。投資要有前瞻性但也要很謹(jǐn)慎，新技術(shù)的發(fā)展總會有一批新企業(yè)脫穎而出，但往往需要很多年發(fā)展才能進(jìn)入成熟期。

每個新生事物的出現(xiàn)，預(yù)示著未來有人會因此賺到錢，但絕不是每個人都能賺到錢，過早地參與承擔(dān)風(fēng)險會很大。但Bet（賭）對了，投資越早，回報越高。就像互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展至今，初期很多企業(yè)都在競爭中被淘汰，剩下的都是一些成功突圍的企業(yè)，很多人只看到這些成功的企業(yè)，卻沒看到背后是大量倒閉企業(yè)。

量化不會取代基本面 基本面的主動投資更具優(yōu)勢

?被動型投資的發(fā)展對整個資本市場到底是好是壞，暫時還不能過早下結(jié)論。但我仍認(rèn)為隨著越來越多的投資者認(rèn)識到被動型投資所帶來的市場交易嚴(yán)重失真，市場會有一個自我修復(fù)或調(diào)整的過程，如對價值投資或者基本面投資更加以重視，但這需要時間，不會很快。

《紅周刊》：接下來和您交流的是投資理念的問題，您踐行以基本面為核心的主動投資。但這些年以量化或追蹤指數(shù)為主的被動型投資方法發(fā)展迅速。在海外，被動型投資和主動型投資各有市場。當(dāng)前流入A股的外資也主要分為兩部分，一部分是被動型的資金，另一部分是主動配置型資金。您認(rèn)為指數(shù)型基金和主動配置型基金誰將是未來的趨勢所在？

李山泉：主動型和被動型投資的話題，也是當(dāng)前全球資本市場都在關(guān)注的話題，可探討的空間很大。大概從15年前開始，美國的被動型基金越來越多。

主動和被動投資對于豐富資本市場都起著很重要的作用，很難說哪種方法絕對好或不好，在量化對沖投資領(lǐng)域也有很多杰出的投資者，但其成功往往是因?yàn)槠鋵Ｗ⒂谀程厥馐袌?。判斷哪種方法是否有效，就看使用該方法的投資人是否得心應(yīng)手、能否將投資結(jié)果最大化。

科技發(fā)展為量化投資打開了方便之門，降低了投資人力和管理成本，滿足了多層次資金的交易需求，但并不意味著量化投資會取代基本面分析。

因?yàn)楸粍有屯顿Y發(fā)展的前提是數(shù)據(jù)非常發(fā)達(dá)和穩(wěn)定，所投標(biāo)的表現(xiàn)也非常穩(wěn)定，在此基礎(chǔ)上，計(jì)算機(jī)獲取這些數(shù)據(jù)很容易且速度很快。但對于一些需要前瞻性的投資，被動型投資很難與基本面投資相較量。主動型投資是帶有前瞻性的研究，是深入到企業(yè)尋找推動企業(yè)未來做大、做強(qiáng)的基因。在企業(yè)發(fā)展初期，很多數(shù)據(jù)往往不充分甚至不存在，這就需要去實(shí)地調(diào)研和追蹤。

無論是去基層調(diào)研還是走訪企業(yè)調(diào)研，我很少見到做量化或者ETF的基金經(jīng)理。

《紅周刊》：如此看來，被動型投資用在成熟領(lǐng)域更好一些。

李山泉：是的，但用多了之后也有弊端。當(dāng)前市場上投資者建立的數(shù)據(jù)模型區(qū)別并不大，因?yàn)榻Ｊ褂玫臄?shù)據(jù)就那么多。同時因?yàn)楸粍有退顿Y的標(biāo)的范圍是固定的，因此，當(dāng)資金快速大量流入或流出時，很容易造成所投標(biāo)的個股基本面與股價嚴(yán)重背離，也就是推動型增長或者推動型下跌。當(dāng)資金大量快速流入時，個股股價表現(xiàn)會非常好;當(dāng)資金瘋狂外逃時，個股股價往往又會暴跌，會出現(xiàn)好公司突然暴跌、差公司突然暴漲。這會導(dǎo)致股票市場扭曲，喪失優(yōu)化資源配置的功能。而“炒股”的最終目的就是把市場資金分配到最需要發(fā)展的行業(yè)和公司。

當(dāng)然被動型投資的發(fā)展對整個資本市場到底是好是壞，暫時還不能過早下結(jié)論。但我仍認(rèn)為隨著越來越多的投資者認(rèn)識到被動型投資所帶來的市場交易嚴(yán)重失真，市場會有一個自我修復(fù)或調(diào)整的過程，如對價值投資或者基本面投資更加以重視，但這需要時間，不會很快。

《紅周刊》：您進(jìn)入投資領(lǐng)域最早就是從量化開始的，能談?wù)勀鷱牧炕阶非蠡久娴霓D(zhuǎn)變嗎？

李山泉：可以說做了一輩子的基本面。雖然我剛?cè)胄械臅r候是從量化開始的。

從Brown Brothers（布朗兄弟）到Oppenheimer Funds（奧本海默基金）初期，我做的都是量化交易，當(dāng)時公司給我的計(jì)算機(jī)都是頂配，一臺機(jī)器的價格可以購買十幾臺PC機(jī)。

促進(jìn)我轉(zhuǎn)變的有客觀的原因，當(dāng)時我的辦公室在美國世貿(mào)中心的Twin Towers（雙子塔），我們每天要對數(shù)據(jù)進(jìn)行備份然后鎖在辦公室的鐵箱子里。沒料想發(fā)生了“9·11”，大樓塌了，量化模型也被燒成灰燼。后來我把數(shù)據(jù)模型的基本原則搬到了彭博系統(tǒng)中，但已不是之前那種高度自動化的量化模式了。

我早期投資過程中有幸運(yùn)成分，但在我做量化的時候，我所在的部門都很崇尚基本面分析，基本面分析很成熟，我之前就一直在學(xué)習(xí)，隨著投資厚度的增加，我的投資重點(diǎn)逐漸轉(zhuǎn)向了分析企業(yè)的經(jīng)營、研究企業(yè)的未來、關(guān)注企業(yè)新產(chǎn)品等，“9·11”事件模型燒毀，正好讓我有了轉(zhuǎn)型的契機(jī)。

從目前情況來看，長期來看，業(yè)績特別好的投資人仍以基本面分析居多。就像我剛才談的，企業(yè)在發(fā)展初期，很多數(shù)據(jù)是不充分的，需要深入到企業(yè)中去研究。

以我所專注的礦業(yè)投資來說，一家存在幾十年的成熟采礦公司，歷史數(shù)據(jù)是現(xiàn)成的、市場交易數(shù)據(jù)也是不斷更新的，那么被動型投資就很容易進(jìn)行跟蹤。但如果此時一家小公司股價突然崛起，但可供查閱的歷史公開數(shù)據(jù)很少，那被動型投資只能在價格領(lǐng)域發(fā)現(xiàn)該公司股價的異動，但對于股價異動背后的驅(qū)動因素是什么，可能并不清楚。但以基本面為主的主動型投資者則可能已經(jīng)實(shí)地去調(diào)研過，了解該公司在某個國家或者地區(qū)鉆探的過程中發(fā)現(xiàn)了巨大儲量新礦，該礦的品位如何、發(fā)現(xiàn)新礦所處的地質(zhì)構(gòu)造如何等。而這些數(shù)據(jù)要達(dá)到成熟階段被納入到被動型投資指標(biāo)中，恐怕還需好幾年。

投資是科學(xué)基礎(chǔ)上的知識競賽 看得懂的投資要敢下重注

??投資就是建立在科學(xué)基礎(chǔ)之上的知識競賽，建立在知識基礎(chǔ)上的決策才是最靠譜的決策，熟悉的領(lǐng)域投資就會得心應(yīng)手。

除了獨(dú)立思考、不斷增加知識儲備等，基金經(jīng)理還要善于通過小變化揣摩大趨勢，這樣才能賺到大錢。

《紅周刊》：基本面投資就是對企業(yè)未來發(fā)展做出正確的預(yù)判。所以做基本面或者價值投資的人常說“投資是門藝術(shù)”。您怎么看？

李山泉：我也認(rèn)同“投資是門藝術(shù)”，投資是哲學(xué)和科學(xué)的有機(jī)結(jié)合，是在不確定性當(dāng)中尋找確定性的機(jī)會。

首先，投資就是買一個企業(yè)，支持企業(yè)發(fā)展，而企業(yè)在從事一項(xiàng)生意。那么無論是直投還是其他方式投資，都是在支持企業(yè)的發(fā)展，投資者都需要分析的公司或者公司所在行業(yè)。

其次，投資永遠(yuǎn)有時間概念在其中，投資不僅是買到一個企業(yè)的多少股權(quán)，投資投的是企業(yè)的未來。如某家上市公司股價為100元/股，未來三五年甚至十年，公司每股所帶來的收益是否會超過100元，需要投資者對未來做出預(yù)測。

但每個投資者對未來預(yù)測的能力不同，這就產(chǎn)生了長期投資和短期投資。如果投資者對于企業(yè)發(fā)展規(guī)劃和憧憬很認(rèn)可，可能就會長期持有;反之，則會覺得市場投資者都會急著套現(xiàn)。

說投資是門藝術(shù)，實(shí)際上資本市場是多家博弈的場景。用純科學(xué)的方法描述投資，又不那么準(zhǔn)確。但是不講科學(xué)，完全拍腦袋去投資，又失去了投資意義上最重要的東西。投資永遠(yuǎn)都是在不確定當(dāng)中尋找確定性，但沒有一個方法和理念絕對正確。

《紅周刊》：您怎么理解價值呢？怎么看價值型投資和成長型投資？

李山泉：價值要看是今天的價值還是明天的價值。投資看的是未來的價值，投資能夠賺到錢的就是未來的價值。很多投資者將價值投資簡單理解為股價暴跌了個股的投資價值就大了，這是錯誤的。因?yàn)橥顿Y者在該視角下談?wù)摰摹氨阋恕笔窍噍^于歷史估值而言，但真正能夠讓投資者賺到錢的有價值的投資，其實(shí)是對未來價值的判斷。

比如說，某家公司股價歷史上最高曾達(dá)到100元/股，當(dāng)前其股價跌到僅為10元/股，此時股價是否“便宜”，還需具體分析，如果該公司基本面出現(xiàn)重大變化，在當(dāng)前的特殊背景下股價就值10元，此時就不存在買入價值。但如果該公司因短期特殊因素壓制股價，將來翻身的話股價不止回到每股100元，甚至每股200元、300元，此時投資者在10元/股拿到了籌碼，就是價值投資。

那么，價值型投資和成長型投資沒有天壤之別，都需要投資者能準(zhǔn)確預(yù)測某家公司的未來，需要了解該公司所處行業(yè)的發(fā)展趨勢;了解該公司能否在行業(yè)中脫穎而出;了解該公司管理團(tuán)隊(duì)是否能夠帶領(lǐng)公司在行業(yè)當(dāng)中獨(dú)樹一幟，是否具有前瞻性領(lǐng)導(dǎo)能力和資本市場運(yùn)作能力;以及公司技術(shù)人員在行業(yè)中的水平和地位等基本面因素?？傊?，價值投資就是要往前看，要側(cè)重于未來的投資價值。否則很容易陷入簡單量化歷史數(shù)據(jù)的被動型投入中去。

這些基本面的研究方法不分國界，在中國也同樣適用，價值投資在中國一樣可以扎根。

《紅周刊》：對企業(yè)未來做出判斷，您有沒有更聚焦的方法呢？

李山泉：在投資過程中，我會考慮“動態(tài)投資分析”，而這其中“相對”是個很關(guān)鍵的概念。

而無論是動態(tài)分析還是相對概念，強(qiáng)調(diào)的都是把握資本市場的連續(xù)性。企業(yè)發(fā)展也是如此，不管其如何擴(kuò)張，其最基本的經(jīng)濟(jì)行為是連續(xù)的。

如果將多家公司放在一起，每個公司都在發(fā)生相對的變化，而如果在時間軸上選取一個時點(diǎn)，不同公司之間也會有一個相對比較。例如，從業(yè)績增長率、成本控制、分紅等各種指標(biāo)來對比，都有一個相對的評價，哪家公司相對來說投資風(fēng)險比較小，哪家公司回報的潛力比較大等，都可以得出一個結(jié)論。

另外，相對概念不能僅放在某個時點(diǎn)上來看，還需要拉長周期，有時間維度，需要把選取的指標(biāo)重新做對比分析，結(jié)論可能與此前比就會發(fā)生很大變化。而如果把時間點(diǎn)串聯(lián)，思考則會更加完整。如今年企業(yè)的盈利很高，但等到下一個時點(diǎn)，企業(yè)盈利大幅下滑，那這或意味著未來該行業(yè)可能會發(fā)生某種變化，例如衰退等。

這些都是要更多維度的去看問題。

《紅周刊》：除了分析層面，執(zhí)行層面也很重要。投資最主要的是要在準(zhǔn)確的時點(diǎn)上做出正確的決策。為了更好地降低心理因素對投資的影響，華爾街的基金經(jīng)理往往都會被要求學(xué)習(xí)行為金融學(xué)，作為職業(yè)投資人，如何做到反人性呢？

李山泉：這個問題回答起來是有點(diǎn)難，很多事情知易行難，投資更是如此。每個人都生活在一定的社會環(huán)境中，基金經(jīng)理永遠(yuǎn)要面對壓力來做決策。

壓力一是來自于內(nèi)部，如公司和客戶都希望你所管理的基金產(chǎn)品業(yè)績要好，當(dāng)業(yè)績不好時，基金經(jīng)理所感受到的無形壓力會增加。另一方面來自市場，因?yàn)槭袌霾粩嘧兓刻於加泻Ａ康男畔⑶覜]有終止?；鸾?jīng)理需要在不斷變化的市場環(huán)境中做出正確的決策。

投資最忌諱的是從眾心理（這與所在企業(yè)是否給基金經(jīng)理相對高度的自主權(quán)等因素有關(guān)），從眾會使得你的投資結(jié)果充其量是Moderate（中等水平）?；鸾?jīng)理想要脫穎而出，行為和思維方法上都需要非常獨(dú)立。

我常跟年輕人講，投資是個“累死人”的行業(yè)。除非當(dāng)甩手掌柜，只要自己決策，就需要對紛繁復(fù)雜的信息不斷研究和追蹤、不斷更新自己的知識庫。巴菲特和索羅斯亦如此。即便是機(jī)構(gòu)雇用分析師，就我個人經(jīng)歷，分析師來匯報，最終決策的還是自己。而且分析師水平有高有低，看法有時候和自己一致有時相左。

對于個人來說最有價值的是一定要不斷更新提高自己的知識，能在面對壓力下做出正確的決策，能在準(zhǔn)確的時點(diǎn)上做出正確的決策。投資就是建立在科學(xué)基礎(chǔ)之上的知識競賽，建立在知識基礎(chǔ)上的決策，才是最靠譜的決策，熟悉的領(lǐng)域投資就會得心應(yīng)手。

一個人占有信息量很大、加工信息的本領(lǐng)很強(qiáng)，勝算就很高。尤其是現(xiàn)代社會，信息繁多，如何有效把握信息，對一個好的基金經(jīng)理是絕對的考驗(yàn)。

成功投資人的經(jīng)驗(yàn)是一點(diǎn)一滴積累起來的，我操作“洋人”的基金，也是管理了幾十年才呈現(xiàn)出現(xiàn)在的一點(diǎn)點(diǎn)成果。任何事情都有一個過程，我們在投資過程中要尊重這個過程。

《紅周刊》：除了這些，作為優(yōu)秀的基金經(jīng)理，還需要具備怎樣的素質(zhì)？

李山泉：除了獨(dú)立思考、不斷增加知識儲備等，基金經(jīng)理還要善于通過小變化揣摩大趨勢，這樣才能賺到大錢。這就是前瞻性。對市場上的龍頭企業(yè)，能做到在企業(yè)很小時就關(guān)注，伴隨他成長壯大，收益就會很可觀。

其次，要有全球化視野。國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者不僅需要了解中國的行業(yè)和企業(yè)，也要站在全球視角來看待一家企業(yè)。要求基金經(jīng)理的知識結(jié)構(gòu)可以跨越中國的市場環(huán)境，把投資標(biāo)的納入到國際市場中來研究，例如對拉丁美洲、北美、歐洲地區(qū)企業(yè)的了解等。投資于海外，就需要國內(nèi)基金經(jīng)理外語要好，可以直接對接國際信息，能夠直接與國際公司對話，迅速了解情況等。

當(dāng)前國內(nèi)投資于海外的基金經(jīng)理比較緊缺，但個人認(rèn)為，這種人才缺少只是暫時的，隨著未來貨幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成資本的比重越來越高，中國越來越多的投資理財(cái)將進(jìn)入全球資本市場，這是一個大的趨勢所在。而在全球范圍內(nèi)配置資產(chǎn)，與單純投資于單一國家的機(jī)會，明顯是不一樣的。

視野要開闊，時間維度又很深，做好這兩個維度很難，仍需要建立在善于學(xué)習(xí)的基礎(chǔ)上。

另外，海外的投資經(jīng)理年齡普遍偏大，都是“老奸巨猾”，年輕的基金經(jīng)理相對較少，不做五六年分析師是不會做基金經(jīng)理的。當(dāng)然，海外在退休制度上與國內(nèi)不同，我同事已經(jīng)70多歲了還在管理基金產(chǎn)品。

《紅周刊》：您將投資周期設(shè)定在5年，這方面有什么值得國內(nèi)投資人借鑒嗎？

李山泉：5年其實(shí)是一個平均數(shù)值，一個投資標(biāo)的在投資組合中所用時間千差萬別。短期、長期，甚至超過5年的持有期間很多。這取決于投資者的資本駕馭能力、對標(biāo)的的熟悉程度。如果在能夠保證投資準(zhǔn)確率的情況下，很難縮短投資周期，不如持股5年甚至10年，越長越好。這也是為什么被動型產(chǎn)品也很有市場。例如，買一只指數(shù)產(chǎn)品，然后持股不動，退休的時候取出來，這也是一種投資方法。

這都是相對的。

同樣相對的，還有集中與分散的話題。對于看懂的投資，要敢于下重注，集中投資，才能賺大錢。分散投資風(fēng)險，是因?yàn)橥顿Y人對自己的投資標(biāo)的未來并不確定，害怕投錯才要分散風(fēng)險。當(dāng)然，投資永遠(yuǎn)面對的是不確定性，針對這種不可預(yù)見風(fēng)險，投資者需要分散投資。就像資源類投資會有不可預(yù)見風(fēng)險，如地震、海嘯等突發(fā)因素都將影響股價。只有這些不可預(yù)見的才能稱之為風(fēng)險，可預(yù)見的風(fēng)險并不是風(fēng)險，