資產(chǎn)誤定價(jià)對(duì)企業(yè)管理及并購影響因素分析＊

張瑤，劉寶，周杰

資產(chǎn)誤定價(jià)對(duì)企業(yè)管理及并購影響因素分析＊

張瑤，劉寶，周杰

（石河子大學(xué)，新疆 石河子 832003）

通常來講，企業(yè)的并購定價(jià)由兩個(gè)內(nèi)容構(gòu)成，即被并購企業(yè)得到的溢價(jià)和被并購企業(yè)的價(jià)值。其中，被收購企業(yè)的價(jià)值量是決定并購定價(jià)的關(guān)鍵要素，而主并企業(yè)支付價(jià)格的溢出則直接受到了協(xié)同效應(yīng)的影響。被收購企業(yè)的資產(chǎn)誤定價(jià)是企業(yè)并購中常見的問題之一，深刻影響著企業(yè)的管理和并購行為。分析了資產(chǎn)誤定價(jià)對(duì)企業(yè)并購影響因素，并著重分析了股票市場誤定價(jià)對(duì)企業(yè)并購的驅(qū)動(dòng)作用。

資產(chǎn)誤定價(jià)；企業(yè)并購；股票市場；內(nèi)部價(jià)值

企業(yè)并購的定價(jià)會(huì)受到許多因素的干擾，但是其最主要的方面還是被并購企業(yè)自身的內(nèi)部價(jià)值。該方面的價(jià)值越高，則最終的并購價(jià)格越高；相反的，該方面的價(jià)值越低，其對(duì)應(yīng)的最終并購價(jià)格也越低。然而，公司的內(nèi)部價(jià)值同樣受到了很多方面的影響，可以從微觀、中觀、宏觀三個(gè)方面來研究。

1 微觀層面對(duì)企業(yè)內(nèi)部價(jià)值的影響

影響企業(yè)內(nèi)部價(jià)值的要素主要有以下五個(gè)內(nèi)容：資本架構(gòu)、投資政策、企業(yè)管理結(jié)構(gòu)、股利政策和資產(chǎn)重組。

公司的投資通常包含以下內(nèi)容：常規(guī)的經(jīng)營投資、股份的投資、固定資產(chǎn)的投資以及收購合并等。在資金流量的層面來說，投資會(huì)導(dǎo)致公司的凈資金溢出，也就是會(huì)減少資金的流量，如果在較短的時(shí)期內(nèi)，其他的資金流量無法快速地進(jìn)行補(bǔ)給，就很有可能使企業(yè)的內(nèi)部價(jià)值虧損。一般來講，投資會(huì)導(dǎo)致失去資金流動(dòng)性的后果，自己的流動(dòng)性越差，日后帶來的收益也會(huì)越大，會(huì)大大提高公司的內(nèi)部價(jià)值。然而在實(shí)際情況中，日后的收益大多是難以預(yù)計(jì)的，存在著很多不確定要素。伴隨著這些不確定性，公司的預(yù)計(jì)利潤就會(huì)減少，進(jìn)而造成了公司內(nèi)部價(jià)值的下降。所以說，公司要根據(jù)實(shí)際的情況敲定適宜的投資方案。

19世紀(jì)中期，聞名于世的MM理論被MODIGLIANI和MILLER提出。該理論假定在信息公開的前提下，所得稅和交易成本為零并且無利益糾紛時(shí)，任意一個(gè)公司的價(jià)值和相應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)并無關(guān)系。1963年，在上個(gè)理論的基礎(chǔ)上，MODIGLIANI和MILLER綜合考慮了稅收方面的問題，得到了“銳盾效應(yīng)”的理論：正是因?yàn)閭Y本的避稅特性，才使得一個(gè)企業(yè)有了債權(quán)資本。根據(jù)MM理論可以知道，一個(gè)公司如果完全負(fù)債，企業(yè)的價(jià)值會(huì)被最大化，很明顯，這種情況在實(shí)際中并不存在。在1973年，KRAUS和LIZEMBERGER表明了他們的觀點(diǎn)，他們認(rèn)為，當(dāng)破產(chǎn)的成本不斷提高時(shí)，銳盾效應(yīng)會(huì)被相應(yīng)程度地抵消，應(yīng)該有一個(gè)最合適的負(fù)債權(quán)益點(diǎn)，實(shí)際值高于該點(diǎn)時(shí)，負(fù)債比例升高且公司價(jià)值減少；實(shí)際值低于該點(diǎn)時(shí)，負(fù)債比例減少且公司價(jià)值降低。

委托-代理理論指出，之所以會(huì)出現(xiàn)代理問題，是因?yàn)槠髽I(yè)控制權(quán)和所有權(quán)的分離。在交易成本和契約層面來看，實(shí)現(xiàn)完全契約是不太實(shí)際的，因?yàn)椴豢赡苤桓鶕?jù)契約來保障公司的治理人員按照公司擁有者的意愿做事。因此，在這個(gè)時(shí)候企業(yè)的管理結(jié)構(gòu)就必須要能夠保障企業(yè)所有者的收益，較好的企業(yè)管理結(jié)構(gòu)可以根據(jù)相應(yīng)的治理?xiàng)l例解決互補(bǔ)性的問題，然后選取一個(gè)更好的結(jié)構(gòu)來減少代理所需的成本，使代理的投資最小化，這恰恰也是讓企業(yè)價(jià)值最大化的重中之重。

一般地，企業(yè)的自身價(jià)值受到了股利政策的間接影響，具體為：①股利政策在很大程度上確定了公司在前期階段的利潤有多少可以被用來二次投資，進(jìn)而轉(zhuǎn)變一種新的投資方案；②股利政策可以說是決定了一個(gè)企業(yè)凈資本的數(shù)目，從而一定程度地影響了收益；③股利政策能否被正確實(shí)施直接關(guān)系到公司的外部融資方案；④股利政策可以通過股票方面的資金流量對(duì)公司的前景作出初步的預(yù)期。

一個(gè)公司資產(chǎn)的重組也直接影響到了該公司的價(jià)值量，利用資產(chǎn)重組能夠加強(qiáng)企業(yè)規(guī)模，做到長短互補(bǔ)，大幅度提升專業(yè)化水準(zhǔn)，更快地投入新的市場或行業(yè)、降低企業(yè)運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)以及加強(qiáng)財(cái)務(wù)的協(xié)同作用，綜合以上特點(diǎn)，可以有效地提高企業(yè)的價(jià)值，進(jìn)而提升企業(yè)管理。

2 中觀層面對(duì)企業(yè)內(nèi)部價(jià)值的影響

地區(qū)位置和行業(yè)特性是公司價(jià)值受到中觀層面影響的主要體現(xiàn)。公司所在的地區(qū)在很大程度上也影響了它的價(jià)值量，中科院研究組對(duì)中國的多個(gè)區(qū)域（東部、中西部等）里的企業(yè)進(jìn)行了調(diào)研統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)不同地域的公司在很多方面存在著差異。比如，中國中西部和東部的上市企業(yè)在資本的使用率和運(yùn)營業(yè)績等方面有著較大的不同，最明顯的是東部地區(qū)的上市企業(yè)在盈利性、流動(dòng)性、負(fù)債情況等方面的情況都要遠(yuǎn)好于中西部地區(qū)，進(jìn)而可以知道，在中國，東部的上市企業(yè)的運(yùn)營狀況要優(yōu)于中西部地區(qū)，所以其公司的價(jià)值也必然高于中西部地區(qū)的上市企業(yè)。

行業(yè)特性包括以下三個(gè)內(nèi)容：行業(yè)競爭力度、政府行業(yè)引導(dǎo)以及行業(yè)周期特性。

行業(yè)的競爭力度可以說是決定了企業(yè)獲利的難易程度。行業(yè)之間的競爭力度越大，企業(yè)收獲利益的難度越高，也就降低了企業(yè)的價(jià)值；相反的，競爭力度越小，對(duì)于企業(yè)來說就越容易獲利，其公司的價(jià)值也會(huì)逐漸升高。

政府的行業(yè)引導(dǎo)在很大的程度上也影響著公司的價(jià)值。地方政府會(huì)在不同的時(shí)候?qū)Ω鞣N類型的行業(yè)實(shí)施各自對(duì)應(yīng)的政策，以達(dá)到實(shí)現(xiàn)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和引導(dǎo)公司運(yùn)營的目的。特別是支柱性行業(yè)，更是受到了政府的大力扶持，其發(fā)展速度和企業(yè)的價(jià)值都會(huì)得到較快的提升，但如果是非支柱行業(yè)，它們受到的政府扶持就相對(duì)少了很多，所以其發(fā)展速度就要相對(duì)滯后，公司的價(jià)值和盈利能力也相對(duì)較低。

行業(yè)的周期通常被劃分成以下四個(gè)時(shí)期：稚嫩、生長、成熟和衰退。一個(gè)行業(yè)在不同的階段里發(fā)展，其盈利的多少和運(yùn)營的業(yè)績存在著較大的差異。行業(yè)的周期特性與公司的價(jià)值可以說是密切相關(guān)，當(dāng)處于成長以及成熟階段時(shí)，行業(yè)的發(fā)展速度會(huì)相對(duì)穩(wěn)定，盈利程度會(huì)大大提高，其價(jià)值也在逐步提高，但如果是處于衰退階段，那么公司的盈利能力和價(jià)值量就會(huì)大幅度降低，進(jìn)而影響到企業(yè)的有效管理。

3 宏觀層面對(duì)企業(yè)內(nèi)部價(jià)值的影響

宏觀層面對(duì)公司價(jià)值的影響主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：經(jīng)濟(jì)周期和中國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。這里的經(jīng)濟(jì)周期與上文提到的行業(yè)周期類似，分為蘇醒階段、擴(kuò)展階段、衰退階段和蕭瑟階段。

在這個(gè)周期里，一個(gè)國家的相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（GDP、通貨膨脹、匯率、失業(yè)率等）會(huì)隨著不同的階段出現(xiàn)相應(yīng)的轉(zhuǎn)變。而這些轉(zhuǎn)變也勢(shì)必會(huì)對(duì)企業(yè)的運(yùn)營和管理造成很大的影響，使得企業(yè)的盈利能力上下浮動(dòng)，從而波及到了公司的價(jià)值，進(jìn)而影響到企業(yè)的管理。

4 股票市場誤定價(jià)對(duì)企業(yè)投資并購的驅(qū)動(dòng)作用

國外相關(guān)學(xué)者在此問題的研究中認(rèn)為，多數(shù)股票領(lǐng)域的投資人在投資時(shí)頭腦并非一定清醒，而是僅保有一定的理性。首先，投資者在決定投資時(shí)一般不是考慮投資之后所帶來的最后收益，而是憑借不同衡量虧損或盈利的規(guī)范來作為參考進(jìn)行決斷的。再者，每個(gè)投資者在估計(jì)無法確定的結(jié)論時(shí)，常常會(huì)違背貝葉斯理性（即依據(jù)貝葉斯準(zhǔn)則進(jìn)行決斷時(shí)，推斷最有可能發(fā)生事件的概率）。最后，不同投資者在面臨不同的問題時(shí)的解決辦法往往取決于該問題出現(xiàn)的方式，因此不同問題的構(gòu)成方式將對(duì)決斷造成一定的影響。特別指出的是，這些非理性投資人的決斷方式并非完全任意，而是往往會(huì)面向相同方向，因此在某些程度上無法互相抵消掉。同時(shí)，一旦這樣非理性的投資人的舉動(dòng)擴(kuò)散開來成為一種社會(huì)化現(xiàn)象，或者當(dāng)大家全部覺得某些言論是正確的時(shí)候，這樣投資人非理性的現(xiàn)象更會(huì)加劇，這些投資人的心理因素并不是突然發(fā)生的錯(cuò)誤，而是一類常有的決斷性錯(cuò)誤。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)是非理性投資人與理性投資人彼此作用的，與此同時(shí)，非理性投資人對(duì)市場產(chǎn)品價(jià)值的影響是長期并本質(zhì)的，這種現(xiàn)象被稱作“套利限制”。有效市場假說理論認(rèn)定實(shí)質(zhì)價(jià)值等同基礎(chǔ)價(jià)值，然而新金融理論認(rèn)定資本價(jià)值的一些特性更適合通過對(duì)基礎(chǔ)價(jià)值的誤定價(jià)來詮釋，同時(shí)資產(chǎn)誤定價(jià)的產(chǎn)生便是因非理性投資人的存在而導(dǎo)致的。一旦出現(xiàn)誤定價(jià)時(shí)，非理性投資者的存在就有可能使公司股票的價(jià)格發(fā)生波動(dòng)，有時(shí)過高或有時(shí)過低。如果公司股票價(jià)格受市場影響估價(jià)過高，公司便有概率主動(dòng)并購其他公司，而如果公司股票價(jià)格受市場影響估價(jià)過低，該公司便容易成為其他公司并購的對(duì)象。

當(dāng)公司股票的價(jià)格過低，引起其他公司并購的現(xiàn)象相對(duì)而言更好理解。但是當(dāng)公司股票價(jià)格過高或股票價(jià)格未被誤定的公司察覺到市面上某些公司的持有股票價(jià)格被看低，便有可能有意并購股票價(jià)格低的公司。因?yàn)椴①忂@樣公司股票價(jià)格低的公司，等同于憑借低于市場正常價(jià)錢的價(jià)錢買入了可以促進(jìn)自己公司發(fā)展的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)資本，而伴隨市場價(jià)格的逐漸回升，誤定價(jià)被克服，主并入的公司便能夠從中得到大量的額外利益。與以同時(shí)，在結(jié)束并購時(shí)，主并公司甚至能夠在并購過程中形成的協(xié)同效應(yīng)中收獲另外的經(jīng)濟(jì)效益。因此公司如果有能力并購公司股票被市場誤定價(jià)的公司，便能夠承受更小風(fēng)險(xiǎn)收獲更大的利益，所以，市場中萬一顯現(xiàn)出類似的機(jī)會(huì)，被誤估價(jià)的公司立刻就會(huì)變成其他企業(yè)競相并購的目標(biāo)，同時(shí)某些底蘊(yùn)很深的公司為了達(dá)到自身的利益會(huì)不吝將其惡意并購。

5 總結(jié)

本文從微觀、中觀、宏觀三個(gè)層面分析了企業(yè)的內(nèi)部價(jià)值，著重分析了資產(chǎn)誤定價(jià)對(duì)企業(yè)并購影響因素以及股票市場誤定價(jià)對(duì)企業(yè)并購的驅(qū)動(dòng)作用及企業(yè)管理的影響，相關(guān)結(jié)論對(duì)并購市場中的行為分析具有一定的價(jià)值。

［1］ 王生年，宋媛媛，徐亞飛.審計(jì)師行業(yè)專長緩解了資產(chǎn)誤定價(jià)嗎?［J］.審計(jì)研究，2018（2）：96-103.

［2］王生年，宋媛媛，徐亞飛.資產(chǎn)誤定價(jià)影響了企業(yè)投資效率嗎?［J］.金融論壇，2018，23（2）：50-64.

［3］張靜，王生年，吳春賢.會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、投資者情緒與資產(chǎn)誤定價(jià)［J］.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2018（1）：24-32，72，159.

［4］王生年，張靜.投資者關(guān)注對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響路 徑——基于信息透明度的中介效應(yīng)研究［J］.財(cái)貿(mào)研究，2017，28（11）：101-109.

［5］張靜，王生年.盈余平滑、投資者異質(zhì)信念與資產(chǎn)誤定價(jià)——基于我國滬深兩市2000—2012年數(shù)據(jù)的分析［J］.商業(yè)研究，2017（9）：53-59，187.

［6］王生年，朱艷艷.股權(quán)激勵(lì)影響了資產(chǎn)誤定價(jià)嗎——基于盈余管理的中介效應(yīng)檢驗(yàn)［J］.現(xiàn)代財(cái)經(jīng)（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)），2017，37（7）：89-101.

［7］龍大偉，黃紅選，王夢(mèng)月，等.帶回購條款的境外企業(yè)并購交易價(jià)格形成機(jī)制［J］.清華大學(xué)學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版），2016，56（8）：851-859.

［8］孫娜，劉大治.非上市中小企業(yè)并購定價(jià)影響因素研究［J］.財(cái)會(huì)通訊，2016（20）：38-40.

［9］張靜，王生年.資產(chǎn)誤定價(jià)對(duì)過度投資的影響路徑［J］.財(cái)經(jīng)科學(xué)，2016（3）：69-78.

［10］牛建芳.基于資產(chǎn)評(píng)估視角的水務(wù)市場并購定價(jià)問題研究［J］.財(cái)會(huì)通訊，2015（33）：119-121.

［11］單斌.企業(yè)并購重組中的資產(chǎn)定價(jià)［J］.中國市場，2015（21）：226-227.

［12］李師.企業(yè)并購重組資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估與交易價(jià)格關(guān)系研究［J］.財(cái)會(huì)通訊，2014（8）：43-45.

F832.51

A

10.15913/j.cnki.kjycx.2019.18.025

2095－6835（2019）18－0067－02

兵團(tuán)中青年科技創(chuàng)新領(lǐng)軍人才計(jì)劃項(xiàng)目（編號(hào)：2018CB006）；石河子大學(xué)混合式教學(xué)改革專項(xiàng)（編號(hào)：BL2017032）；石河子大學(xué)研究生教育教學(xué)改革項(xiàng)目（編號(hào)：2019Y-JGFF03）

張瑤（1989—），女，新疆石河子人，研究生，研究方向?yàn)橘Y本市場與會(huì)計(jì)行為。

周杰（1982—），男，湖南湘鄉(xiāng)人，副教授，博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)槿斯ぶ悄堋?/p>

〔編輯：王霞〕