基于美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)驗(yàn)的貨幣政策前瞻性指引研究

文/熊康莉 編輯/靖立坤

從本質(zhì)上看，前瞻性指引是央行通過(guò)與公眾的溝通來(lái)管理市場(chǎng)預(yù)期，從而實(shí)現(xiàn)調(diào)整社會(huì)產(chǎn)出、通脹水平等政策目標(biāo)的一種工具。

前瞻性指引的概念早在上世紀(jì)90年代就已出現(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)從2008年全球金融危機(jī)全面爆發(fā)之后，開(kāi)始常規(guī)使用前瞻性指引，將其作為一項(xiàng)非傳統(tǒng)貨幣政策工具來(lái)應(yīng)對(duì)零利率下限問(wèn)題，并在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后仍然保留這項(xiàng)工具直至今日。本文在總結(jié)美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，提出我國(guó)央行使用預(yù)期管理工具、提高貨幣政策調(diào)控效力的政策建議。

前瞻性指引的分類及比較

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的定義，前瞻性指引是指央行就未來(lái)貨幣政策走向與公眾的溝通。目前的文獻(xiàn)中對(duì)前瞻性指引的分類方法并不統(tǒng)一。其中英格蘭銀行將前瞻性分為開(kāi)放式指引、時(shí)間式指引和狀態(tài)式指引。鑒于此分類涵蓋范圍最全面、劃分界線最清晰，本文將采用此方法。

開(kāi)放式指引

開(kāi)放式指引指央行為未來(lái)政策路徑提供定性的信息，但缺乏明確具體的信息，也不對(duì)未來(lái)政策做出承諾。這就像美聯(lián)儲(chǔ)在2003年8月的聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）例會(huì)中的聲明，“委員會(huì)相信寬松的貨幣政策將持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間”。

開(kāi)放式指引是三類指引中靈活度最高的一類，央行可以根據(jù)復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)隨時(shí)調(diào)整政策，而不必使信譽(yù)受損。但同時(shí)這也是三類指引中信息量最少的一類，公眾對(duì)模糊措辭的理解可能存在偏差。如上述的“相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間”具體是多長(zhǎng)？總之，開(kāi)放式指引雖然靈活，卻對(duì)公眾預(yù)期管理的效果最差。

時(shí)間式指引

時(shí)間式指引指央行明確告知公眾某一貨幣政策將持續(xù)的時(shí)長(zhǎng)，或者在某個(gè)具體日期將發(fā)生改變。如，美聯(lián)儲(chǔ)在2011年8月的FOMC聲明中，用“委員會(huì)預(yù)計(jì)極低的聯(lián)邦基金利率將持續(xù)至2013年中期”的措辭，替代了此前聲明中的“委員會(huì)預(yù)計(jì)極低的聯(lián)邦基金利率將持續(xù)較長(zhǎng)一段時(shí)間”，從而從開(kāi)放式指引轉(zhuǎn)變?yōu)闀r(shí)間式指引。

時(shí)間式指引相較開(kāi)放式指引，在公眾預(yù)期管理方面的有效性大幅提高。因?yàn)槠浜?jiǎn)單、明確，尤其是提供了具體的參照日期，易于被公眾理解和接受。在危機(jī)時(shí)，需要這種承諾性質(zhì)更強(qiáng)的指引來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)。但因其并未說(shuō)明在承諾時(shí)間內(nèi)如果經(jīng)濟(jì)形勢(shì)意外發(fā)生變化，央行將作出何種反應(yīng)，因此其缺乏靈活度。這時(shí)央行將面臨兩難：如果央行根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)調(diào)整政策但不被公眾所理解，則信譽(yù)受損；如果央行不根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化調(diào)整政策，則有可能面臨通脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏離目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)。

狀態(tài)式指引

狀態(tài)式指引指央行將未來(lái)貨幣政策與一個(gè)或多個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)掛鉤，如果這個(gè)（些）指標(biāo)發(fā)生變化，則貨幣政策將隨之變化。狀態(tài)式指引雖然也有一定承諾性質(zhì)，但較時(shí)間式指引而言其承諾性質(zhì)稍弱。如美聯(lián)儲(chǔ)在2012年12月的FOMC聲明中，首次將未來(lái)的政策利率與通脹率和失業(yè)率掛鉤。聲明中提出，“委員會(huì)決定在失業(yè)率高于6%—6.5%、通脹率低于2%時(shí)，聯(lián)邦基金利率將一直維持在0%—0.25%區(qū)間”。

狀態(tài)式指引兼具靈活性和有效性的優(yōu)點(diǎn)。一方面，央行仍可根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和自身目標(biāo)靈活調(diào)整貨幣政策；另一方面，這類指引給出了足夠的信息量，公眾可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)自行調(diào)整對(duì)未來(lái)貨幣政策路徑的預(yù)期。

但是，狀態(tài)式指引也有其不足。第一，它對(duì)公眾的理解水平要求較高，公眾需要對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有正確的認(rèn)識(shí)和判斷；第二，指標(biāo)的選擇是一項(xiàng)挑戰(zhàn)，央行需要選擇那些最符合自身政策目標(biāo)、最能反映宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、且不會(huì)劇烈波動(dòng)的指標(biāo)作為參照。

美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引的具體做法

信息輸入方向——以一級(jí)交易商調(diào)查為例

要通過(guò)前瞻性指引引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，首先需要理解市場(chǎng)預(yù)期，因此便有了信息輸入環(huán)節(jié)——收集市場(chǎng)預(yù)期的過(guò)程。美聯(lián)儲(chǔ)有多種收集市場(chǎng)預(yù)期的渠道，包括紐約聯(lián)儲(chǔ)（以下簡(jiǎn)稱“紐聯(lián)儲(chǔ)”）開(kāi)展的一級(jí)交易商調(diào)查（SPD）和市場(chǎng)參與者調(diào)查（SMP），費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)展的經(jīng)濟(jì)師調(diào)查報(bào)告（SPF），以及其他知名機(jī)構(gòu)開(kāi)展的諸如藍(lán)籌經(jīng)濟(jì)指標(biāo)調(diào)查等。其中，F(xiàn)OMC最看重的是SPD。SPD的調(diào)查對(duì)象是美聯(lián)儲(chǔ)在公開(kāi)市場(chǎng)的交易對(duì)手，包括高盛、花旗、摩根士丹利等23家知名金融機(jī)構(gòu)。與其他市場(chǎng)調(diào)查相比，SPD的調(diào)查樣本較穩(wěn)定且與美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)系較緊密，可以確保調(diào)查結(jié)果的可靠性。SPD的問(wèn)卷主要包括兩方面的內(nèi)容：一是受訪者對(duì)貨幣政策走向的預(yù)期；二是受訪者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的展望。紐聯(lián)儲(chǔ)在每次FOMC例會(huì)前一到兩周時(shí)間內(nèi)開(kāi)展一次調(diào)查，所形成的結(jié)果將被FOMC成員在例會(huì)前進(jìn)行分析，以此作為例會(huì)上評(píng)估市場(chǎng)預(yù)期的重要參考依據(jù)。偶爾，紐聯(lián)儲(chǔ)會(huì)要求調(diào)查對(duì)象在例會(huì)結(jié)束后立即更新他們的問(wèn)卷回復(fù)，以便掌握例會(huì)中的新信息是否以及在何種程度上改變了市場(chǎng)預(yù)期。需注意的是，紐聯(lián)儲(chǔ)特別規(guī)定FOMC成員不能參與問(wèn)卷設(shè)計(jì)，以免調(diào)查問(wèn)卷影響到市場(chǎng)預(yù)期。

信息輸出方向——前瞻性指引

同預(yù)期收集渠道一樣，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布前瞻性指引的渠道也具有多樣性的特點(diǎn)。除了美聯(lián)儲(chǔ)及地方聯(lián)儲(chǔ)官員發(fā)表的講話外，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布前瞻性指引還有兩個(gè)主要途徑：FOMC聲明和FOMC會(huì)議紀(jì)要。

FOMC聲明。美聯(lián)儲(chǔ)從2000年1月起在每次FOMC例會(huì)后發(fā)布聲明。從2008年年底至今，每份聲明中都包含前瞻性指引的內(nèi)容。由于美聯(lián)儲(chǔ)已退出量化寬松，目前聲明中的前瞻性指引部分僅保留與就業(yè)和通脹雙目標(biāo)掛鉤的政策利率路徑預(yù)計(jì)。

FOMC會(huì)議紀(jì)要。會(huì)議紀(jì)要在每次FOMC例會(huì)后三周內(nèi)發(fā)布。紀(jì)要中詳細(xì)記錄了FOMC成員在會(huì)議上做出的各項(xiàng)政策決定，并解釋了各項(xiàng)決定背后的原因，以便公眾更好地理解美聯(lián)儲(chǔ)的政策意圖。八次例會(huì)中，有四次例會(huì)要求FOMC成員提交各自對(duì)未來(lái)利率走向及宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)測(cè)，這些預(yù)測(cè)結(jié)果會(huì)綜合繪制成圖表附在會(huì)議紀(jì)要中。綜上，會(huì)議紀(jì)要是對(duì)FOMC聲明的詳盡補(bǔ)充，有助于引導(dǎo)公眾預(yù)期與美聯(lián)儲(chǔ)達(dá)成一致。

聯(lián)儲(chǔ)官員講話。聯(lián)儲(chǔ)官員講話包括美聯(lián)儲(chǔ)主席每年四次的FOMC會(huì)后新聞發(fā)布以及其他官員不定期發(fā)表的講話。Tietz（2018）通過(guò)對(duì)大量聯(lián)儲(chǔ)官員的講話和資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行實(shí)證研究得出結(jié)論：聯(lián)儲(chǔ)官員講話是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期糾偏的重要手段，如果當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)下一次FOMC例會(huì)后聯(lián)邦基金利率的預(yù)期比例會(huì)上實(shí)際決定的利率高出25個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)儲(chǔ)官員將在講話中平均使用25個(gè)以上的負(fù)面詞語(yǔ)進(jìn)行糾偏。

美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引效果評(píng)價(jià)

前瞻性指引在影響長(zhǎng)期利率方面效果顯著。在遭遇零利率下限期間，在美聯(lián)儲(chǔ)的大部分前瞻性指引宣布時(shí)點(diǎn)，長(zhǎng)期國(guó)債收益率均有所下降。如2011年8月第一次使用時(shí)間式指引時(shí)，雖然FOMC聲明中關(guān)于維持聯(lián)邦基金利率不變的決定與市場(chǎng)預(yù)期完全一致，但美國(guó)兩年期國(guó)債收益率仍下降了8個(gè)基點(diǎn)，5年和10年期國(guó)債收益率則下降了20個(gè)基點(diǎn)；而在此前，聯(lián)邦基金利率要比公眾預(yù)期多下降100個(gè)基點(diǎn)左右時(shí)，中長(zhǎng)期國(guó)債收益率才能下降8到20個(gè)基點(diǎn)。Gurkaynak et al.（2004）運(yùn)用多因素模型，將影響資產(chǎn)價(jià)格的因素分解為“目標(biāo)因素”以及“路徑因素”。目標(biāo)因素指FOMC聲明中決定的當(dāng)期目標(biāo)利率與市場(chǎng)之前預(yù)期的偏離程度，而路徑因素指美聯(lián)儲(chǔ)聲明中與當(dāng)期目標(biāo)利率變化無(wú)關(guān)，但卻會(huì)影響未來(lái)利率路徑預(yù)期的信息。這些信息既包括確實(shí)的前瞻性指引，也包括聲明中被公眾解讀為暗示未來(lái)政策利率走向的含蓄措辭。通過(guò)對(duì)1990年到2004年間數(shù)據(jù)的回歸分析，Gurkaynak et al.（2004）得出結(jié)論：路徑因素才是影響美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債收益率變動(dòng)的主要因素。Campbell et al.（2012）將Gurkaynak et al.（2004）的研究方法延伸至2011年年末，發(fā)現(xiàn)上述結(jié)論同樣適用于后危機(jī)時(shí)代。而后危機(jī)時(shí)代的路徑因素主要指前瞻性指引。Swanson et al.（2013）通過(guò)對(duì)2007—2012年不同國(guó)債收益率數(shù)據(jù)的研究得出，美聯(lián)儲(chǔ)的前瞻性指引幫助其在政策利率遭遇零下限時(shí)，進(jìn)一步降低了中長(zhǎng)期利率。

帶有承諾性質(zhì)的前瞻性指引有助于降低市場(chǎng)預(yù)期利率的波動(dòng)性。前瞻性指引可引導(dǎo)公眾對(duì)未來(lái)利率路徑的預(yù)期與央行的預(yù)期盡量保持一致，減少央行宣布政策利率時(shí)因超出市場(chǎng)預(yù)期帶來(lái)的波動(dòng)。Filardo et al.（2014）通過(guò)對(duì)2008—2014年期間一年后、兩年后和五年后交割的三個(gè)月銀行間利率期貨價(jià)格的研究發(fā)現(xiàn)，在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施時(shí)間式指引和狀態(tài)式指引后，上述利率期貨價(jià)格的波動(dòng)性較開(kāi)放式指引時(shí)期均有所下降。其中，一年后交割的利率期貨的價(jià)格波動(dòng)性下降最為明顯，而五年后交割的利率期貨的價(jià)格波動(dòng)性僅有輕微下降。這說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)帶有承諾性質(zhì)的前瞻性指引有助于降低市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率路徑預(yù)期的波動(dòng)性，從而有助于降低金融市場(chǎng)波動(dòng)性。這種效果會(huì)隨著時(shí)間期限的延長(zhǎng)而逐漸減弱。

前瞻性指引在引導(dǎo)公眾對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)預(yù)期方面的作用不明顯。Campbell et al.（2012）的研究表明，無(wú)論是目標(biāo)因素還是路徑因素，相較其對(duì)長(zhǎng)期利率的影響，其對(duì)失業(yè)率、CPI等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的影響大幅減弱，關(guān)于將收緊貨幣政策的前瞻性指引，有時(shí)反而會(huì)使通脹預(yù)期上升。Andrade et al.（2016）通過(guò)對(duì)SPF調(diào)查結(jié)果的分析發(fā)現(xiàn)，在2011年8月、2012年1月和2012年12月美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)FOMC聲明中發(fā)布三次時(shí)間式指引，分別指出低利率水平將維持到2013年中期、2014年年末和2015年中期后，受訪者對(duì)兩年后的利率預(yù)期也相應(yīng)降至極低水平，這與美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期一致。但受訪者預(yù)期的兩年后通脹的上升非常有限，對(duì)兩年后消費(fèi)增長(zhǎng)的預(yù)期反而有小幅下降。美聯(lián)儲(chǔ)在遭遇零利率下限期間發(fā)布前瞻性指引，本意是通過(guò)承諾將利率維持在較低水平，使得公眾對(duì)未來(lái)的通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期升高；但從這個(gè)角度看，前瞻性指引的效果并不理想。原因是當(dāng)央行宣布利率將長(zhǎng)期維持在較低水平，市場(chǎng)有些悲觀者會(huì)將其解讀為這是央行在預(yù)計(jì)到經(jīng)濟(jì)前景黯淡的情況下作出的選擇。Andrade et al.（2016）的研究還發(fā)現(xiàn)，從2011年到2012年，悲觀者的比例在逐漸下降，對(duì)未來(lái)通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持樂(lè)觀態(tài)度的人逐漸上升。這表明，央行通過(guò)前瞻性指引來(lái)提高貨幣政策有效性是一個(gè)長(zhǎng)期的、逐漸的過(guò)程，不是立竿見(jiàn)影的。

美聯(lián)儲(chǔ)的前瞻性指引并不完全被市場(chǎng)信任。只有足夠可信的央行，其前瞻性指引才能有效起到引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期的作用。SPD問(wèn)卷里有一項(xiàng)問(wèn)題是讓一級(jí)交易商對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的溝通有效性進(jìn)行評(píng)分，1為最低分，5為最高分。交易商的評(píng)分一般穩(wěn)定在3.5—4之間，但曾有兩次評(píng)分有顯著下降。一次是2011年4月的調(diào)查。據(jù)受訪者反映，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)有一些官員公開(kāi)發(fā)表了許多關(guān)于未來(lái)貨幣政策走向的觀點(diǎn)，有些觀點(diǎn)互相矛盾。另一次是2012年12月和2013年1月的調(diào)查。據(jù)受訪者反映，美聯(lián)儲(chǔ)將時(shí)間式指引改為狀態(tài)式指引的時(shí)點(diǎn)比FOMC成員在講話中提過(guò)的要早很多。這兩次評(píng)分的下降都反映出由于美聯(lián)儲(chǔ)的公眾溝通出現(xiàn)問(wèn)題，引起市場(chǎng)對(duì)其前瞻性指引的有效性產(chǎn)生懷疑。

對(duì)我國(guó)的啟示

第一，我國(guó)可以在總結(jié)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上嘗試使用貨幣政策前瞻性指引。雖然前瞻性指引是央行遭遇零利率下限時(shí)的無(wú)奈選擇，但美聯(lián)儲(chǔ)在2015年12月已經(jīng)擺脫零利率困境后，仍在FOMC聲明中保留了未來(lái)利率路徑前瞻性指引部分，將未來(lái)政策利率與“實(shí)現(xiàn)就業(yè)最大化”和“將通脹維持在2%以下”的雙目標(biāo)掛鉤，并且仍保持多渠道市場(chǎng)溝通機(jī)制。正如Stein（2014）所說(shuō)，因?yàn)閾?dān)心市場(chǎng)過(guò)分解讀，各國(guó)央行總有隱藏政策意圖的傾向。但是越隱藏，市場(chǎng)就越會(huì)想盡辦法打探央行貨幣政策動(dòng)向，從而使央行一點(diǎn)小小的舉措都被市場(chǎng)放得很大。而前瞻性指引有助于減少波動(dòng)性，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。因此，當(dāng)前包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的全球主要央行，都在致力于提高與公眾溝通的能力，增加政策透明度和可信度。我國(guó)雖尚未遭遇零利率下限，在貨幣政策工具選擇上還有較大空間，但隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷深入，完善基準(zhǔn)利率調(diào)控框架、強(qiáng)化貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制已成為必然趨勢(shì)；而前瞻性指引作為被發(fā)達(dá)國(guó)家成熟運(yùn)用的管理市場(chǎng)預(yù)期的有效工具，值得我國(guó)央行借鑒。

第二，在目前環(huán)境下，開(kāi)放式指引或狀態(tài)式指引更適合我國(guó)國(guó)情。只有在危機(jī)時(shí)期才需要承諾性質(zhì)很強(qiáng)的前瞻性指引來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)較穩(wěn)定的情況下，為保留靈活施政的空間，承諾屬性較弱的開(kāi)放式指引或狀態(tài)式指引更為適合。在選取經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與狀態(tài)式指引掛鉤時(shí)，應(yīng)考慮到以下四個(gè)因素：這些指標(biāo)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是否關(guān)鍵、是否能反映我國(guó)貨幣政策目標(biāo)、是否能廣泛被公眾獲取及理解、是否波動(dòng)性太強(qiáng)而可能引起公眾誤解。綜上，我國(guó)可備選的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速、失業(yè)率、居民物價(jià)指數(shù)增長(zhǎng)率等。當(dāng)下，我國(guó)的前瞻性指引中，對(duì)在指標(biāo)達(dá)到多少數(shù)值時(shí)貨幣政策走向?qū)⒂腥绾巫兓拿枋霾槐剡^(guò)于具體，可采取較模糊和開(kāi)放的措辭。

第三，通過(guò)建立雙向多渠道溝通機(jī)制來(lái)管理市場(chǎng)預(yù)期。我國(guó)央行目前還未建立類似SPD、SMP、SPF等權(quán)威調(diào)查的長(zhǎng)期性、系統(tǒng)性預(yù)期調(diào)查機(jī)制，貨幣政策的透明度也處于較低水平。建議建立雙向多渠道溝通機(jī)制：一方面，詳細(xì)地了解市場(chǎng)主體對(duì)未來(lái)貨幣政策、經(jīng)濟(jì)的預(yù)期；另一方面，建議公布貨幣政策委員會(huì)會(huì)議記錄，對(duì)貨幣政策的制定過(guò)程進(jìn)行及時(shí)、詳細(xì)的解釋，并通過(guò)多種渠道將貨幣政策意圖和央行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)前景的展望傳達(dá)給市場(chǎng)，以強(qiáng)化貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。在與公眾溝通的過(guò)程中，應(yīng)注意避免不同央行官員發(fā)表意見(jiàn)不一致或者前后矛盾的言論，以增加公眾的信任度。