未來20年 中國經(jīng)濟“減速增質”

◎ 文 程實

經(jīng)濟重要拐點：增速放緩 減速增質

去年下半年、今年上半年，大家對中國經(jīng)濟是一種怎樣的情緒？為什么普遍能感受到企業(yè)家、政府、老百姓都對中國經(jīng)濟存在的悲觀看法。其實很簡單，因為我們處于中國經(jīng)濟重要的拐點時刻——過去所熟悉的簡單粗暴、要素消耗型的增長正在迎來尾聲。所以，越是沉浸在過去的賺錢模式，就越會感到焦慮。面對未來結構性、精細化增長的挑戰(zhàn)，未必所有人都做好了準備。

今年，中美關系走過40年，可以用一句話總結：我們不再是我們，我們還是我們。中美關系已經(jīng)回不到過去了，但我們實際上還有新的未來。

人類科技的百年拐點、甚至千年拐點正在走來，借用劉慈欣《三體》提出的一個理論——科學技術核心特征是什么？加速進化。人類取得每個同等量級的科學技術進步所需要的時間是呈幾何級數(shù)下降的，這意味著人類正在加速迎來命運的拐點。在這樣一個非常重要的時刻，應該怎么看待中國經(jīng)濟呢？我覺得，可以用“減速增質”四個字來形容。

毋庸置疑，中國經(jīng)濟增長速度在下降。從1980年到今天，中國經(jīng)濟增長年均速度在9.9%左右，在全球187個有統(tǒng)計數(shù)據(jù)的國家里排第二，一句話簡單總結：中國經(jīng)濟在過去的40年里，以“大象的身軀跑出了獵豹的速度”。但是，這個速度正在逐漸放緩，去年中國GDP增速6.6%，今年一季度6.4%，上半年6.3%，全年預計在6.0%～6.5%之間，明年總體會降到什么程度還不可知。如果因為這件事焦慮，確實要焦慮很久，因為這是長期的趨勢。

作為一個有規(guī)律可循的市場經(jīng)濟體，中國經(jīng)濟正在經(jīng)歷的當下，很多國家也經(jīng)歷過——美國在上世紀60—70年代的時候，經(jīng)濟增長速度最高到6%以上，現(xiàn)在2—3%；日本經(jīng)濟在上世紀70—80年代、在廣場協(xié)議之前，經(jīng)濟增長最高是9%，現(xiàn)在長期是0；歐洲呢？以前4%—5%，降到現(xiàn)在0—1%；韓國從9%降到4%—5%。

因此，中國經(jīng)濟減速是很正常的，但要看到中國經(jīng)濟增長質量的提升。“增質”非常關鍵，因為它會決定一個經(jīng)濟體在減速過程里面未來真正大的方向。

經(jīng)濟政策兩手抓：一手托底 一手“增質”

很多國家在跨越中等收入陷阱時，都面臨這樣的選擇：經(jīng)濟增速下降，需要轉變經(jīng)濟發(fā)展方式，實現(xiàn)高增質的經(jīng)濟增長。其中成功案例不少，也有失敗的教訓。中國政府現(xiàn)在手持經(jīng)濟政策兩手抓：一只手抓需求，用需求讓經(jīng)濟減速不至于跌落到無法忍受，就是托底；另外一只手從供給側的角度，來保證“增質”能持續(xù)發(fā)生。

白菜上的小黑點，用清水洗不掉。這些小黑點是白菜上自帶的黑點。也就是白菜在生長的過程中，因為氣候、土壤、缺肥或者多肥等多種因素，導致的白菜病，就像養(yǎng)殖的花草得病了一樣。食用這種白菜，對人身體有什么傷害，目前還沒有什么說法。不過不利于儲藏，容易腐爛。

所以，把握供給側改革，目標是能夠實現(xiàn)可持續(xù)的經(jīng)濟增長質量提升，其中關鍵工作包括供給側結構性改革、三去一降一補、國企改革、支持民營經(jīng)濟一系列政策等等，這些政策指向都很簡單，就是讓經(jīng)濟“增質”能夠發(fā)生得更加激烈一點。

一個經(jīng)濟體長期經(jīng)濟發(fā)展只有三個長期的動力來源，第一個是勞動力，第二個是資本，第三個是全要素生產率。什么叫作全要素生產率——所有能夠帶來生產效率提升的體制機制變化，或者科學技術進步，也就是我們所俗稱的軟實力和硬實力。中國過去40年增長很快，但由于是資源消耗型增長，勞動力和資本對于整個經(jīng)濟增長的貢獻已經(jīng)消耗得比較多了。

從2015年開始，中國進入少子老齡化階段，但二孩政策對于中國經(jīng)濟人口結構影響微乎其微。2030年之前，中國人口少子老齡化加??；2030年之后，甚至會和今天的日本一樣，出現(xiàn)人口的負增長，所以人口紅利從2015年開始就已經(jīng)日漸式微。

從資本對整個經(jīng)濟發(fā)展支持的角度來看，中國的現(xiàn)在跟過去不一樣。10年前，國家、個人、企業(yè)加在一起的負債率在130%左右，10年之后250%左右，實際上和發(fā)達國家相差無幾了，這意味著中國經(jīng)濟沒有進一步加杠桿的空間了。

另外，經(jīng)濟結構正在逐漸優(yōu)化，中國正在努力成為內生型經(jīng)濟增長國家，就像美國一樣，依靠消費增長帶動整個全球經(jīng)濟。中國的高新技術投資，包括產能利潤率、單位收入成本都處在一個優(yōu)化的空間里，經(jīng)濟增長質量出現(xiàn)上升的跡象。

未來長期趨勢：結構更迭 消費升級

中國經(jīng)濟“減速增質”的同時，我們需要看到一些結構性的機會。過去粗放型的投資賺錢模式將一去不復返，未來中國是真正具有大量結構性機會的市場，如何把握這些結構性機會，需要更加專業(yè)化。

從投行角度來看，主要提示兩個大的方向性機會：

首先是新經(jīng)濟的頭部，就是新經(jīng)濟中“新”的部分。新經(jīng)濟這個詞，20多年前就已經(jīng)出現(xiàn)，其中很大一部分正在逐漸老化，變成傳統(tǒng)經(jīng)濟的一部分，比如傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)平臺、互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟、社交網(wǎng)絡都屬于新經(jīng)濟“舊”的部分。真正具有生命力的是新經(jīng)濟中“新”的部分，這部分代表整個經(jīng)濟科學技術進步硬核的方向，代表著我們看得見、看不見的關于人類變化所有的可能。實際上，這真的很重要，像抖音、拼多多等經(jīng)濟形態(tài)導致了生活方式的改變，從而會帶來商業(yè)運營模式的改變，還會帶來每一個企業(yè)未來現(xiàn)金流的改變。

那么，新經(jīng)濟中“新”的部分，中國究竟實力怎樣。從整個硬核科技實力角度來看，中國毫無疑問是比不過美國的，但是我們也是僅僅比不過美國而已，我們是全球老二；從整個創(chuàng)新集群看，中國位列全球第二；從“獨角獸”數(shù)量來看，中國也是僅次于美國。

其次是關于消費升級。有關消費升級、降級的爭論很多，但是這在經(jīng)濟學里是一個典型的合成謬誤——你永遠不要從微觀的個體現(xiàn)象，直接推導出宏觀的結論。打個比方，你不能因為愛穿優(yōu)衣庫，不愛穿LV，就說中國經(jīng)濟處在一個消費降級狀態(tài)之中。對于整個中國消費升級問題，要從宏觀角度來認知。

有關消費的問題涉及兩件事，一是有錢花，二是你愿意花錢。以學術術語來闡釋，前者稱為國民收入，后者稱為邊際消費傾向。這兩部分對于中國來講，都是有優(yōu)勢的。首先，國民收入方面，中國GDP增長6%左右，放在全球3%左右的增長環(huán)境里，中國國民收入增長在整個全球是有比較優(yōu)勢的。

另一方面更重要，從消費者愿意花錢的角度來看，未來10年里，全球中產階級會出現(xiàn)一個自然的主力人群更迭，經(jīng)濟學家對此非常關注。對于中國來說意義更不一樣，因為沒有任何一個國家的這兩代人像中國兩代人似的，在人生觀、世界觀、投資觀、價值觀、消費觀方面的差距這么大。也就是說，未來10年，中國將能夠看到全球最顯著的中產階級邊際消費傾向的提升。從兩個維度來看，中國未來長期的趨勢，毫無疑問是消費升級的國家。歐盟和美國智庫Brookings都預測中國將在2025年左右會成為全球最大的市場。

目前中國的消費狀態(tài)如何？在G20的國家里，中國人口占比30%左右，生產出來的產品占35%左右，而消費只占12%左右，所以消費升級具有很大的空間。但為什么會聽到越來越多關于消費降級的聲音呢？那是因為中國消費升級正在發(fā)生結構性的變化，中國消費升級的重心在下沉。也就是說，從高線城市向低線城市轉變，從高線產品向低線產品轉變，這也是拼多多火爆的原因。

所以，中國正處在“減速增質”的大時代，未來機會很多，只不過正在從規(guī)模性簡單粗暴的機會變成一種集約性、結構性的機會。

未來資本市場：周期繁榮 外資漸入

那么，“減速增質”經(jīng)濟體，它的資本市場到底會怎么樣？

“股市是經(jīng)濟的晴雨表”是中國股民最喜歡提及的一句話，這句話對還是不對？坦白講，很難一言以蔽之，因為中國股市還太年輕，數(shù)據(jù)時間跨度不夠長，看不到一些規(guī)律性的東西。如果把80年的美國股市劃分成四個20年的話，有兩個20年，美股是未見增長的；另外兩個20年，一個是美股漲了3倍，一個是漲了6.7倍。

分析美國股市這4個20年的規(guī)律發(fā)現(xiàn)，股市從來不是經(jīng)濟增速的晴雨表。美國股市兩個走平的20年，都是美國平均經(jīng)濟增速最快的兩個20年，所以中國過去那個20年并不孤單。確切地說，股市是經(jīng)濟增質的晴雨表，如果從另外一組代表經(jīng)濟增長質量的數(shù)據(jù)來看，完全可以證明相互的正向關系。比如，下圖數(shù)據(jù)中灰色柱子是美國高速增長期20年的股市回報，紅色柱子是美國經(jīng)濟減速增質期股市20年的回報，同樣還有德國、韓國的對比，都能清楚看到資本市場是“經(jīng)濟增質”的晴雨表。

中國的資本市場也不例外，過去20年高速增長期的股市表現(xiàn)也符合規(guī)律，因此未來中國減速增長期的資本市場值得期待。雖然中美貿易摩擦愈演愈烈，但中國金融開放是加速的，比如最近外資進入中國資本市場全面放寬的年限從三年縮短到兩年，國際規(guī)律在中國逐漸被應驗，所以我覺得未來20年，才是中國資本市場長周期繁榮的20年。過去40年來，中國經(jīng)濟高速增長是要素消耗型，像“鐵公基”

（指鐵路、公路、機場、水利等重大基礎設施建設）這樣的行業(yè)發(fā)展很快，可以看到更多優(yōu)質的投資標的和需求正在逐漸形成。

那么，過去40年為中國經(jīng)濟高速增長提供血液的是誰？是以銀行為主體的間接融資。間接融資發(fā)展快，某種程度上會擠占直接融資的空間，所以資本市場缺乏一個長期發(fā)展行業(yè)的環(huán)境，這就是中國現(xiàn)在金融供給側結構性改革的意義所在。直接融資向間接融資方向的轉變，這也是中國經(jīng)濟生態(tài)金融改革的防線。

另外，從去年四季度開始，在香港發(fā)現(xiàn)一個很有意思的情況，很多人在悲觀的時候買入了中國股票，當時很多路演得到的信息是，這些機構投資者看到了我們沒有看到的中國經(jīng)濟增質的一些細節(jié)。雖然從4月份開始，一些短線的對沖基金走了，但大的長線外資投資基金都沒走，他們經(jīng)歷過我們沒有經(jīng)歷的歷史，看好中國減速增質的未來，看好中國結構性機會，看好中國打開金融國門更多的市場容納性。所以對中國來講，中國外資的流入是一個長期的過程。