企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的代理成本效應(yīng)分析

張蕾

內(nèi)容摘要：國(guó)有上市公司因其特殊的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和公司性質(zhì)存在著一定的委托代理問(wèn)題，因此降低代理成本、提升治理效率，對(duì)于提升公司價(jià)值具有重要意義。本文選取我國(guó)958家國(guó)有上市公司在2005-2017年間的7058組數(shù)據(jù)作為分析樣本，通過(guò)構(gòu)建回歸模型對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的代理成本進(jìn)行分析。實(shí)證表明，股權(quán)制衡度與壟斷企業(yè)管理營(yíng)業(yè)費(fèi)用之間的關(guān)聯(lián)系數(shù)為0.01，股權(quán)制衡度對(duì)壟斷行業(yè)企業(yè)代理成本無(wú)影響;企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與管理營(yíng)業(yè)費(fèi)用率之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，即企業(yè)投資者持股比例的提升能夠降低代理成本;機(jī)構(gòu)投資者持股比例與管理營(yíng)業(yè)費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的關(guān)聯(lián)系數(shù)分別為-0.025和-0.067，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股比例能夠顯著降低企業(yè)的代理成本。

關(guān)鍵詞：國(guó)有企業(yè) ? 企業(yè)資本結(jié)構(gòu) ? 代理成本

引言

改革開放以來(lái)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)為了順應(yīng)新的經(jīng)濟(jì)體制和市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，先后經(jīng)歷了國(guó)有國(guó)營(yíng)到放權(quán)讓利、政企分開與兩權(quán)分離、現(xiàn)代企業(yè)制度改革、股份制改革等數(shù)個(gè)發(fā)展階段（郭雪萌、梁彭、解子睿，2019）。但在該發(fā)展過(guò)程中，國(guó)有企業(yè)的委托代理問(wèn)題始終沒(méi)有得到根本性的解決，尤其是代理成本問(wèn)題是我國(guó)國(guó)有企業(yè)上市公司發(fā)展過(guò)程中最為突出的問(wèn)題之一（萬(wàn)元，2018）。國(guó)有上市公司代理成本對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)水平和發(fā)展速度具有直接影響，且影響企業(yè)代理成本的因素比較復(fù)雜，進(jìn)而解決這一問(wèn)題對(duì)降低企業(yè)價(jià)值損失至關(guān)重要（郭麗婷，2016）。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)眾多專家學(xué)者針對(duì)國(guó)有上市公司的委托代理相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行了詳細(xì)的研究，其中賴曉春（2019）針對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)困境成本和代理成本進(jìn)行了分析，認(rèn)為企業(yè)的股權(quán)分配合理與否對(duì)企業(yè)的代理成本具有絕對(duì)性影響，優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠顯著降低企業(yè)的代理成本;彭濤（2018）等人分析了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)代理成本的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本的提升能夠增加企業(yè)的代理成本。鑒于此，本文在總結(jié)已有文獻(xiàn)研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，選取我國(guó)在2005-2017年間的958家國(guó)有上市的公司7058組數(shù)據(jù)作為分析樣本，對(duì)我國(guó)國(guó)有上市公司的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的代理成本效應(yīng)進(jìn)行研究，旨在為我國(guó)國(guó)有上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和代理成本降低提供理論支持。

變量選取與模型構(gòu)建

本文將采取管理營(yíng)業(yè)費(fèi)用率作為描述企業(yè)代理成本的變量（彭若弘、于文超，2018）。詳細(xì)指標(biāo)如表1所示。

本文構(gòu)建如下分析模型：

MOEi，t=β0+β1OWCi，t+β2EBDi，t+β3INOi，t

+β4MAOi，t+β5ASLi，t+β6EQUi，t+β7CLRi，t+β8 BDRi，t+ControlVariablesi，t+εi，t

式中，β0為常數(shù)項(xiàng)，εi，t為隨機(jī)誤差。MOEi，t為企業(yè)i在t時(shí)刻的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，是衡量代理成本的主要指標(biāo)。

樣本選擇

本文選取我國(guó)958家國(guó)有上市公司在2005-2017年的7058組數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，并采用SPSS 12.0分析軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。所有選取數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)年鑒統(tǒng)計(jì)》及其網(wǎng)站、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind終端。

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的代理成本效應(yīng)分析

（一）全樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文對(duì)所選取的數(shù)據(jù)進(jìn)行全樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析，具體內(nèi)容見表2所示。

通過(guò)表2可以看出，國(guó)有上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的極差比較明顯，其中最小值為0.01，最大值為1.93，平均值為0.55。國(guó)有上市公司管理營(yíng)業(yè)費(fèi)用率兩極化嚴(yán)重，其中最小值低于0.01，而最大值高于0.94，表明各公司之間的代理成本存在較大差異，但整體的費(fèi)用率離散程度顯著。企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者和高管的持股比例平均值分別為10%和0.56%，說(shuō)明我國(guó)國(guó)有企業(yè)中管理者持股比例不高，且存在部分企業(yè)管理者沒(méi)有股份。

（二）壟斷性行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)

本文對(duì)我國(guó)國(guó)有上市公司的壟斷行業(yè)樣本企業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)樣本進(jìn)行分析。分析結(jié)果如表3和表4所示。通過(guò)對(duì)比分析表3、4結(jié)果可知，國(guó)有企業(yè)上市公司中競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的代理成本要高于壟斷行業(yè)，表明我國(guó)國(guó)有上市公司競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)代理成本和資產(chǎn)效率均要高于壟斷行業(yè)。

（三）相關(guān)性分析

本文對(duì)各變量進(jìn)行皮爾遜檢驗(yàn)，進(jìn)而明確各變量之間的相關(guān)性，具體檢驗(yàn)結(jié)果如表5和表6所示。

通過(guò)表5和表6檢驗(yàn)結(jié)果能夠得知，國(guó)有上市公司股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度、資產(chǎn)負(fù)債率和股權(quán)權(quán)益比兩組變量的相關(guān)系數(shù)分別為-0.603和-0.805，表明兩組變量存在較強(qiáng)的相關(guān)性，而BDR和ASL、EQU和CLR以及EQU和BDR三組變量的關(guān)聯(lián)系數(shù)分別是0.395、0.283和-0.383，說(shuō)明三組變量具有中等相關(guān)性。

（四）回歸分析

本文通過(guò)SPSS 12.0軟件對(duì)各國(guó)有企業(yè)上市公司的7058組數(shù)據(jù)進(jìn)行全樣本回歸分析。分析結(jié)果如表7所示。根據(jù)表7可以看出，企業(yè)管理者持股比例的P值為正，且P>0.1，但該變量并沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這表明企業(yè)的管理者持股比例與管理營(yíng)業(yè)費(fèi)用率之間不存在關(guān)聯(lián)性。同時(shí)，企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與管理營(yíng)業(yè)費(fèi)用率之間存在負(fù)向關(guān)聯(lián)性，二者都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明國(guó)有上市公司與代理成本之間具有負(fù)向關(guān)聯(lián)性。

資產(chǎn)負(fù)債率與管理營(yíng)業(yè)費(fèi)用率之間的相關(guān)系數(shù)為負(fù)值，且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。而銀行負(fù)債率則與管理營(yíng)業(yè)費(fèi)用率的相關(guān)系數(shù)為-0.05，結(jié)果通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，表明提高負(fù)債率和銀行貸款的比率可以顯著減少企業(yè)代理成本。

本文進(jìn)一步對(duì)我國(guó)國(guó)有上市公司壟斷行業(yè)樣本進(jìn)行回歸分析，分析結(jié)果如表8所示。通過(guò)表8回歸分析結(jié)果能夠得出，企業(yè)的股權(quán)集中度和管理營(yíng)業(yè)費(fèi)用率之間表現(xiàn)出負(fù)向相關(guān)性，且P值為0，這說(shuō)明國(guó)有上市公司股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)代理成本具有負(fù)向影響。EBD與壟斷企業(yè)MOE之間的關(guān)聯(lián)系數(shù)為0.01，且通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明股權(quán)制衡度沒(méi)有對(duì)壟斷行業(yè)企業(yè)代理成本發(fā)揮作用。機(jī)構(gòu)投資者持股比例與管理營(yíng)業(yè)費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的相關(guān)系數(shù)分別為-0.025和-0.067，表現(xiàn)出負(fù)向關(guān)聯(lián)性，這與全樣本檢驗(yàn)結(jié)果相符合，即機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加能夠顯著降低企業(yè)的代理成本。

結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

國(guó)有上市公司因其特殊的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和公司性質(zhì)存在著一定的委托代理問(wèn)題，因此降低代理成本、提升治理效率，對(duì)于提升公司價(jià)值具有重要意義。本文選取我國(guó)958家國(guó)有上市公司在2005-2017年間的7058組數(shù)據(jù)作為分析樣本，通過(guò)構(gòu)建回歸模型對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的代理成本進(jìn)行分析。通過(guò)上述分析得出以下結(jié)論：第一，國(guó)有上市公司管理營(yíng)業(yè)費(fèi)用率的最小值小于0.01，而最大值高于0.94，表明國(guó)有上市公司間的代理成本存在較大差異。第二，企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例平均值約為10%，管理層持股比例均值為0.56%，這反映出我國(guó)國(guó)有上市公司的管理者持股比較低。第三，企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與管理營(yíng)業(yè)費(fèi)用率呈負(fù)相關(guān)，表明國(guó)有上市公司與代理成本之間具有負(fù)向關(guān)聯(lián)性。第四，資產(chǎn)負(fù)債率與管理營(yíng)業(yè)費(fèi)用率呈負(fù)相關(guān)，銀行負(fù)債率則與管理營(yíng)業(yè)費(fèi)用率的關(guān)聯(lián)系數(shù)為-0.05，說(shuō)明國(guó)有上市公司通過(guò)提升銀行負(fù)債和企業(yè)負(fù)債水平能夠顯著降低股權(quán)代理成本。

（二）建議

首先，還需優(yōu)化國(guó)有上市公司管理層的持股結(jié)構(gòu)，提高股權(quán)集中度，消除國(guó)有產(chǎn)權(quán)虛置現(xiàn)象，進(jìn)而降低企業(yè)的代理成本;對(duì)于國(guó)有絕對(duì)控股上市公司和壟斷行業(yè)企業(yè)，需要提升非國(guó)有第二大股東的持股比例，明確國(guó)有產(chǎn)權(quán)所有人，抑制企業(yè)內(nèi)部人控制現(xiàn)象，從而降低代理成本;發(fā)揮企業(yè)流通負(fù)債的杠桿作用，通過(guò)企業(yè)負(fù)債來(lái)促進(jìn)企業(yè)資金流轉(zhuǎn)，減少絕對(duì)控股對(duì)企業(yè)資金運(yùn)轉(zhuǎn)的抑制效果，最終實(shí)現(xiàn)降低企業(yè)的代理成本。其次，維護(hù)中小股東參與經(jīng)營(yíng)決策的權(quán)利，賦予少數(shù)大股東在特定情況下能夠召開股東大會(huì)的權(quán)利，保障股東的質(zhì)詢權(quán)、提案權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)管理者的有效監(jiān)管。最后，構(gòu)建高級(jí)管理人才專業(yè)評(píng)估系統(tǒng)，綜合分析管理者在教育背景、經(jīng)營(yíng)成果、投資效率、成本控制等方面的表現(xiàn)，使無(wú)法能夠勝任工作的管理者被非行政化罷免。

參考文獻(xiàn)：

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