海天味業(yè)估值走到新的十字路口

范江河

在多個(gè)品類上拿到“單項(xiàng)冠軍”的海天味業(yè)，其新品外延有些是為了拿到更多利潤，有些則有“其他目的”。海天味業(yè)河南省南陽區(qū)域代理商、職業(yè)投資人獅峰紫玉（化名）在接受《紅周刊》采訪時(shí)表示，海天在醬油以外涉足了醋、料酒、雞精等品類，這些品種存在較大地域口味差異，海天可能不是要在這些品類上擊敗對手，而是“卡位”之舉。

在發(fā)展新品類以外，海天業(yè)績的主要增量來源于渠道擴(kuò)張和提價(jià)。在機(jī)構(gòu)投資者及業(yè)內(nèi)人士看來，海天雖然已經(jīng)建立了全國市場銷售網(wǎng)絡(luò)，但渠道下沉還在推進(jìn)當(dāng)中，未來在低線城市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)級市場的發(fā)展還有很大空間。市場也預(yù)期海天可能會(huì)在今年末或明年初再度進(jìn)行產(chǎn)品調(diào)價(jià)。這兩方面的進(jìn)展情況，將對海天當(dāng)前較高的估值產(chǎn)生較為明顯的影響。

業(yè)績+占位“雙重思考”海天“卡位”小品類

海天味業(yè)當(dāng)前的產(chǎn)品品類囊括了除主打產(chǎn)品醬油外的蠔油、醬、醋、料酒等。拆分來看，不管是在規(guī)模上還是盈利能力上，醬油還是“一枝獨(dú)秀”。據(jù)公司財(cái)報(bào)，調(diào)味醬、蠔油作為海天核心產(chǎn)品，在2018年分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入20.92億元、28.56億元，與醬油102.36億元的數(shù)字有較大差距。在衡量產(chǎn)品盈利能力的重要指標(biāo)——毛利率上，醬油以50.55%的水平高出調(diào)味醬（47.75%）與蠔油（40.92%）不少。

從收入增速來看，海天蠔油是最亮眼的板塊，今年以來也延續(xù)了這種勢頭。據(jù)海天今年的半年報(bào)，上半年蠔油收入增速達(dá)21.13%，超過醬油13.61%的收入增速。事實(shí)上，蠔油也是中國調(diào)味品行業(yè)增速最快的細(xì)分品類，據(jù)券商研報(bào)，2011～2017年國內(nèi)蠔油行業(yè)收入復(fù)合增速達(dá)15%。但在蠔油領(lǐng)域最先進(jìn)行布局的公司其實(shí)是李錦記，其在1988年便推出了高端蠔油產(chǎn)品。

對此，深圳寶鼎資本董事長張亮向《紅周刊》記者表示，與李錦記相比，海天蠔油最大的優(yōu)勢是價(jià)格，如李錦記明星產(chǎn)品舊莊蠔油510g單瓶售價(jià)37.9元，海天金標(biāo)蠔油265g單瓶售價(jià)8.9元。同時(shí)海天“多放蠔油少放味精少放鹽”的消費(fèi)主張讓蠔油獲得了消費(fèi)者的廣泛認(rèn)可，這也使得李錦記跟進(jìn)推出中低端蠔油產(chǎn)品。接受《紅周刊》采訪的北京金百镕資管消費(fèi)品研究員劉新向記者表示，隨著消費(fèi)者對蠔油營養(yǎng)價(jià)值的認(rèn)知和各大菜系之間的相互融合，蠔油正逐漸從地方走向全國、從餐飲走向家庭，此外海天在2018年單獨(dú)成立蠔油事業(yè)部，蠔油將成為其重點(diǎn)發(fā)力品類之一。

如果說蠔油是海天成功“卡位”且有望成為其業(yè)績增長“第二引擎”的品類，那么與其收入規(guī)模近似的調(diào)味醬則稍顯遜色。海天2018年調(diào)味醬收入增速僅2.55%，今年上半年則略有好轉(zhuǎn)升至7.48%。對此，接受《紅周刊》采訪的職業(yè)投資人楊國營表示，調(diào)味醬在不同地域的偏好有較大差異，“豆瓣醬我更喜歡吃山東的”，對海天而言調(diào)味品是相對雞肋的品種，不過海天還是在著力推廣其黃豆醬等產(chǎn)品，包括投放央視廣告等。張亮則指出，目前調(diào)味醬領(lǐng)域還沒有出現(xiàn)強(qiáng)勢品牌，消費(fèi)者在選擇時(shí)，更多根據(jù)口味和價(jià)格，往往傾向于性價(jià)比高者，而品牌在消費(fèi)者選購意識中所占的比重并不大。

受口味差異影響的不止是調(diào)味醬，還有海天新近布局的食醋。海天于2017年收購丹和醋業(yè)70%的股權(quán)，正式進(jìn)軍食醋市場。獅峰紫玉表示，海天此舉有點(diǎn)“純卡位”的意思，即不是要在短期內(nèi)擊敗對手，而是要在四大名醋——山西老陳醋、鎮(zhèn)江香醋、保寧醋、永春老醋分割的市場中占一個(gè)位置。

目前，海天“卡位”品類還有雞精、料酒、腐乳等，多位接受采訪的機(jī)構(gòu)者表示，海天可以依托其強(qiáng)大的銷售網(wǎng)絡(luò)和營銷渠道，有望快速打開局面。不過，海天則并未在定期公告中列示相關(guān)收入數(shù)據(jù)。劉新指出，雖然國內(nèi)調(diào)味品領(lǐng)域以老字號品牌居多，存續(xù)時(shí)間長，品牌認(rèn)可度高，如雞精領(lǐng)域的太太樂、料酒領(lǐng)域的老恒和、食醋領(lǐng)域的恒順等，但行業(yè)本身也在發(fā)展壯大，給了海天味業(yè)發(fā)展的機(jī)會(huì)。

對于海天當(dāng)前的產(chǎn)品戰(zhàn)略，接受《紅周刊》采訪的中國食品分析師朱丹蓬用“大廚房”三個(gè)字形容。他認(rèn)為，其實(shí)海天能有三四種核心產(chǎn)品已經(jīng)能滿足發(fā)展需求，如果“戰(zhàn)線”拉得過長可能會(huì)對企業(yè)中長期戰(zhàn)略的發(fā)展造成負(fù)面影響，“國內(nèi)調(diào)味品市場有‘單項(xiàng)冠軍，沒有‘全能冠軍”。

渠道向低線城市下沉關(guān)注經(jīng)銷商“倉庫”狀態(tài)

海天現(xiàn)已擁有面向全國的銷售網(wǎng)絡(luò)，并且覆蓋了全部地級及以上城市。據(jù)國盛券商研報(bào)，海天有2600個(gè)一級經(jīng)銷商，5000個(gè)二級分銷商，33萬個(gè)終端營銷網(wǎng)點(diǎn)。而從渠道結(jié)構(gòu)來看，海天更側(cè)重餐飲渠道，具體來看，餐飲、商超、流通的比例約為6：3：1，這與海天的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有關(guān)。劉新向記者表示，海天產(chǎn)品的性價(jià)比較高，更適合餐飲渠道，現(xiàn)已在餐飲領(lǐng)域占據(jù)了較高的市場份額，后入局者進(jìn)入存在一定困難，而主打中高端市場的千禾味業(yè)在渠道端自然以商超為主。朱丹蓬向記者表示，千禾味業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一，渠道廣度與深度也不能與海天“相提并論”。

在機(jī)構(gòu)投資者及業(yè)內(nèi)人士看來，海天渠道的下沉還在推進(jìn)，未來海天在低線城市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)級市場的發(fā)展還有很大空間。劉新向記者表示，目前海天在縣級市的覆蓋率達(dá)70%，未來可能還會(huì)進(jìn)一步提高，這也有利于海天掌握終端銷售情況。

作為經(jīng)銷商一員，獅峰紫玉向記者表示，從銷售網(wǎng)絡(luò)端，海天具有類似可口可樂的“野心”，后者將其產(chǎn)品銷售到最偏遠(yuǎn)的地區(qū)，包括“沙漠中的加油站”，這也是海天前進(jìn)的方向，但這對“蟄伏”在村鎮(zhèn)的地方品牌是不利的。以河南當(dāng)?shù)啬称放茷槔?，由于其在渠道端的劣勢，產(chǎn)品受海天擠壓而導(dǎo)致銷售困難，有可能在近期關(guān)閉其位于鄭州的工廠。

海天與經(jīng)銷商密切捆綁的關(guān)系，強(qiáng)化了其在渠道的地位，對競爭對手形成壁壘。張亮對記者表示，海天在進(jìn)入空白市場時(shí)，通常會(huì)與當(dāng)?shù)剌^有實(shí)力的經(jīng)銷商簽訂“排他協(xié)議”，達(dá)到快速搶占該區(qū)域市場份額的目的。這個(gè)說法也得到劉新的印證，他向記者表示，海天通過“深度分銷”等方法使經(jīng)銷商之間形成一定程度的競爭，達(dá)到調(diào)動(dòng)積極性的目的。

據(jù)獅峰紫玉介紹，區(qū)別于可口可樂的“營業(yè)所”模式，海天通過“業(yè)務(wù)員”模式達(dá)到監(jiān)控經(jīng)銷商的目的，一個(gè)業(yè)務(wù)員可能覆蓋幾十個(gè)縣的市場，其工作內(nèi)容是“輔導(dǎo)”經(jīng)銷商在“下訂單、入庫、鋪貨”整個(gè)流程的工作，“海天會(huì)要求經(jīng)銷商占用全部的倉庫和資金，如果庫存沒有達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)，就會(huì)要求進(jìn)貨”，獅峰紫玉說道。

在楊國營看來，海天采用“先款后貨”的經(jīng)銷模式、在縣級市等渠道擴(kuò)張，也體現(xiàn)為財(cái)報(bào)中預(yù)收款的快速增長。2018年海天預(yù)收款項(xiàng)金額達(dá)32.37億元，同比增長20.83%，這也是該指標(biāo)自2016年以來連續(xù)三年增長。

不過，投資人也要警惕部分廠商渠道擴(kuò)張中可能存在的“虛假”銷售的現(xiàn)象，獅峰紫玉介紹說，因?yàn)榻?jīng)銷商在擴(kuò)大商超等渠道時(shí)會(huì)事先購入貨物，導(dǎo)致廠商收入“脈沖式”增長，但這不是市場需求的真實(shí)反映，某些消費(fèi)品公司業(yè)績出現(xiàn)大幅波動(dòng)的原因正是在此。

又逢“提價(jià)窗口”估值消化還需等待

回溯海天產(chǎn)品價(jià)格的歷史走勢，一系列提價(jià)貫穿其中，分別出現(xiàn)在2008年、2010年、2012年、2014年、2017年，提價(jià)幅度介于4%～10%不等，主要原因是為消化黃豆等原材料成本的上漲。在以上提價(jià)過程中，只有一次提價(jià)涉及旗下90%的產(chǎn)品類別。在多位接受《紅周刊》采訪的機(jī)構(gòu)投資者看來，2019年底及2020年初或是海天又一次提價(jià)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，但無法確認(rèn)是部分產(chǎn)品還是全線上調(diào)。也有不看好調(diào)價(jià)的業(yè)內(nèi)人士，朱丹蓬向記者表示，海天在渠道端打折促銷的力度較大，近期漲價(jià)的可能性不高，即使上調(diào)也是搭配營銷需求的“套路”。

記者就此以個(gè)人投資者身份撥通了海天味業(yè)的電話，“有關(guān)調(diào)價(jià)的重大事項(xiàng)，整個(gè)公司都不清楚”，這位不愿透露身份的員工告訴記者。

如果參照財(cái)報(bào)中披露的產(chǎn)品銷售金額及銷量，可以計(jì)算每個(gè)品種的噸均價(jià)（見附表）。而不同產(chǎn)品噸均價(jià)歷史表現(xiàn)有較大差異，其中醬油由2015年5002元/噸上漲至2018年5450元/噸，漲幅8.96%;蠔油由2015年4435元/噸上漲至2018年4728元/噸，漲幅6.61%，基本符合歷史漲價(jià)規(guī)律。而同期調(diào)味醬噸均價(jià)僅上漲0.48%，其間價(jià)格還出現(xiàn)了下探。楊國營對此分析認(rèn)為，對于海天業(yè)績增長而言，提價(jià)并不是最關(guān)鍵因素，相比之下醬油的溢價(jià)能力更強(qiáng)。

附表 海天味業(yè)產(chǎn)品噸均價(jià)歷史價(jià)格（單位：元/ 噸）

海天的估值也一直處在“提價(jià)”過程中，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，海天目前動(dòng)態(tài)市盈率超60倍，而歷史估值中樞約為40倍。對于這一現(xiàn)象，劉新向《紅周刊》記者表示，近幾年市場對“白馬股”更加偏愛，海天作為調(diào)味品龍頭，確定性高，一定程度上受市場追捧，而未來業(yè)績表現(xiàn)將成為維持目前估值的關(guān)鍵。

投資者或許需要耐心等待海天業(yè)績逐漸釋放來消化高估值，“無論采用PE還是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)等估值方法，海天都是貴的，但如果可以預(yù)見公司未來十年的發(fā)展趨勢，在估值上做一些讓步也未嘗不可”，張亮說道。