高收益公司債投資要點(diǎn)

胡凝

公司債券對(duì)于中國散戶投資者來說仍然比較陌生，主要原因是進(jìn)入門檻太高，個(gè)人投資者需要至少擁有幾百萬金融資產(chǎn);再者，感覺上收益率比較低。當(dāng)你習(xí)慣了股市中動(dòng)輒翻倍的收益，就很難對(duì)年息幾個(gè)百分點(diǎn)的債券提起興致。

但在成熟國家，債券受到的青睞還在股市之上。尤其是富人與退休家庭，大部分資產(chǎn)都配置在固收資產(chǎn)中，比如政府債、公司債、抵押債等品種。價(jià)值投資祖師爺格雷厄姆的《證券分析》便是一本側(cè)重于債券的著作，如今卻被看作是股權(quán)投資者的圣經(jīng)，殊不知，祖師爺當(dāng)年便是靠著債券利息收入才得以熬過大蕭條后的漫漫長(zhǎng)夜。

一些西方國家的中低收入人群的現(xiàn)金流很緊張，只能靠工資度日，也沒什么積蓄，遇到經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)抗風(fēng)險(xiǎn)能力是最低的，而這些人又是社會(huì)的基石，為了維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定，沒有一家央行面對(duì)衰退能夠扛住壓力不放水。如此一來，只要能夠在經(jīng)濟(jì)周期的顛簸中不爆倉，有負(fù)債或者有信用和資格借債的人必定是最終的贏家。

觀察公司先觀察其債券

公司債是一個(gè)非常古老的事物，目前已知最久遠(yuǎn)的公司債是一家荷蘭水務(wù)公司于1648年發(fā)行的永續(xù)債，契約記錄在羊皮卷上，300多年后的今天仍在向持有者派發(fā)債息。

今天常見的公司信用債券是由公司打下的欠條，以每張100美元的面值向各路投資者發(fā)行，一般每年支付兩次債息，發(fā)行時(shí)便約定好每年應(yīng)付的利率還有最終償付本金的日期。當(dāng)出現(xiàn)違約時(shí)，公司會(huì)嘗試與各檔債權(quán)人談判展期或重組。如果生意仍然賺錢，只是債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，債券持有人也會(huì)欣然接受債轉(zhuǎn)股的重組方案。

最壞的情形是破產(chǎn)清算，公司將會(huì)停止經(jīng)營并嘗試拍賣所有資產(chǎn)，首先還清欠稅和欠薪，再優(yōu)先償付銀行授信和抵押貸款，最終剩下的份額則歸屬于各級(jí)信用債的持有人。老股東的權(quán)益將被用作肉墊，股票清零。

投資債券繞不過評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，評(píng)級(jí)分為幾檔，但區(qū)別最大的便是投資級(jí)與非投資級(jí)這個(gè)鬼門關(guān)，一步天堂，一步地獄，非投資評(píng)級(jí)的公司每年利息開銷往往會(huì)多出數(shù)千萬乃至數(shù)億美元。所以當(dāng)很多公司在遇到經(jīng)營困境股價(jià)下跌時(shí)，萬一同時(shí)被信用降級(jí)，往往會(huì)加劇財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)惡化與股價(jià)下跌的正反饋，嚴(yán)重的話可能直接把公司帶入破產(chǎn)之途。

同理，困境公司的管理層首先需要做的并不是照顧股價(jià)，而是優(yōu)先解決生死存亡的債務(wù)問題，哪怕需要付出股東利益受損的代價(jià)。我們?cè)谟^察一家公司時(shí)，習(xí)慣使然，總喜歡盯著它的股權(quán)。這是個(gè)誤區(qū)，很多情況下，拉開這家公司及其上下游公司的資本結(jié)構(gòu)，綜合權(quán)衡安全性與潛力，你將發(fā)現(xiàn)性價(jià)比最好的并不是股票，而是優(yōu)先股或者各級(jí)債券。因?yàn)楣蓹?quán)在公司的資本結(jié)構(gòu)中是最劣后一級(jí)的資產(chǎn)，一不小心便成為債主們刀俎之下的魚肉。

具體案例解析

舉一個(gè)實(shí)際的例子。由于北美頁巖油/氣的無序競(jìng)爭(zhēng)和行業(yè)巨額資本開支，導(dǎo)致天然氣價(jià)格跌破了絕大部分開采商的成本線至20年最低，整個(gè)行業(yè)被華爾街拋棄，成為近幾年來除傳統(tǒng)百貨零售和小型中概股以外成熟市場(chǎng)里表現(xiàn)最慘的板塊?？梢源蜷_華寶油氣基金的歷史走勢(shì)體會(huì)一下那種絕望的感覺。

截至11月初，標(biāo)普500上漲20%以上，而北美頁巖開采板塊除去沒有負(fù)債的卡波特油氣公司之外，幾乎全部股價(jià)被腰斬，許多公司距離幾年前的高峰估值已跌去了95%以上。這還未曾計(jì)入一眾已陷入破產(chǎn)保護(hù)程序的中小型頁巖勘探公司。

這種情形對(duì)于喜歡在谷底投資周期股的人無疑十分具有吸引力。如果最終市場(chǎng)是錯(cuò)的，便將能夠攫取驚人的利潤(rùn)。

對(duì)于這種機(jī)會(huì)當(dāng)然不能完全無視，但是如何參與卻值得商榷，風(fēng)險(xiǎn)無疑也是巨大的。一是時(shí)間成本，石油與天然氣是一個(gè)超長(zhǎng)周期的品種，價(jià)格曾有過長(zhǎng)達(dá)十余年的低迷，即便在周期底部進(jìn)入，也很難估算等待的時(shí)間。二是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，能源是一個(gè)重資產(chǎn)、高負(fù)債、具有強(qiáng)烈正反饋效應(yīng)的行業(yè)。2019年以來，高收益?zhèn)谫Y之門幾乎對(duì)整個(gè)頁巖能源行業(yè)關(guān)閉了，一旦公司行差踏錯(cuò)流動(dòng)性管理不善，股東便有可能被清洗出局，之后的行業(yè)反轉(zhuǎn)也與你無關(guān)了。三是價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，即便是股價(jià)低位，個(gè)股的價(jià)格波動(dòng)仍會(huì)非常劇烈，買的太多可能影響睡眠。

定投行業(yè)指數(shù)是一個(gè)辦法，但由于指數(shù)成份往往魚龍混雜，并不能很好的解決上述問題。在當(dāng)前條件下，我認(rèn)為最適合的策略應(yīng)該是找出一兩家行業(yè)中體質(zhì)強(qiáng)健的公司，選購其性價(jià)比更高的高收益?zhèn)谖磥硇袠I(yè)博弈中處于相對(duì)有利的地位。

譬如Range Resource（交易代碼： RRC）是第一家在北美阿巴拉契亞頁巖區(qū)嘗試進(jìn)行水力壓裂開采天然氣和天然氣凝液（NGL）的上游公司，十年前以極低的價(jià)格囤積了最優(yōu)質(zhì)的土地儲(chǔ)備，在Marcellus地區(qū)擁有巨量能源儲(chǔ)備 —— 3300口未開采頁巖井，至少可供開采35年。這些井彼此間距很近，可以聯(lián)合開采，具有顯著的成本優(yōu)勢(shì)。

與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，RRC的勘探和開發(fā)成本僅略高于卡波特石油，也是在當(dāng)前低殘油氣價(jià)格環(huán)境下該地區(qū)極少數(shù)可以產(chǎn)出自由現(xiàn)金流的公司之一。

整體而言，RRC管理層的執(zhí)行力非常強(qiáng)，但是股價(jià)卻從2015年的高位90美元以上跌到現(xiàn)價(jià)不足5美元，跌幅接近95%。主要原因是管理層在2016年石油危機(jī)后行了一次杠桿收購，做價(jià)44億美元（含債務(wù)）購入了Memorial Resource公司。管理層本是希望能夠進(jìn)入路易斯安那州，分散風(fēng)險(xiǎn)并且更加靠近墨西哥灣的新興天然氣出口碼頭。但不成想新購入資源儲(chǔ)備的開采成本遠(yuǎn)高于公司原有的儲(chǔ)備，成為一個(gè)經(jīng)典的價(jià)值毀滅案例。另外公司近年的資本開支居高不下，增收不增利，這種做法深為投資者所厭惡。

僅看估值，RRC的股價(jià)無疑具有值搏率，公司已探明的可開采資源價(jià)值大概接近100億美元，市值只有10億美元，外加相當(dāng)良好的波動(dòng)性，使其成為短期交易者用來博弈短期天然氣價(jià)格的工具，但那是另一個(gè)話題了。作為債券投資者，我們只需要關(guān)心公司是否有能力償還欠下的債務(wù)，還有安全邊際在哪里。

RRC的債務(wù)結(jié)構(gòu)并不復(fù)雜，第一筆4.44億美元面值的高級(jí)債券將在2021年到期，緊接著是2022年的8.9億美元和2023年到期的7.49億美元。同時(shí)公司握有銀行授信額度30億美元，扣除掉已用的3.28億美元及其他授信額度，目前隨時(shí)可動(dòng)用的資金大約有20億美元，由于公司目前依然可以產(chǎn)出少量自由現(xiàn)金流，所以近期不存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)， 2022年利率5.3%的債券仍然在面值附近交易便足以證明了這一點(diǎn)。相比之下，2023年到期的債券卻跌到了87美元一線，到期年化收益率超過9%，較有吸引力。

為何相差一年，兩筆債券的折價(jià)卻如此之大？因?yàn)?023年不僅有這筆債券到期，還要面臨與銀行談判授信展期的事宜，銀行授信的清償優(yōu)先級(jí)要高于其他債券。

我認(rèn)為，投資者對(duì)于銀行授信談判有些過于悲觀。正常情況下，如果資產(chǎn)覆蓋率與償債能力符合要求，銀行一般不會(huì)拒絕展期。不算入大量土儲(chǔ)，目前RRC已探明可采資源價(jià)值相當(dāng)于債務(wù)的2.6倍（銀行要求至少1.5倍），利息覆蓋率為5倍（銀行要求至少2.5倍），且隨著業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，到2023年時(shí)資產(chǎn)覆蓋率大概率會(huì)優(yōu)于現(xiàn)在。

此外，RRC正在出售特許權(quán)使用費(fèi)和未來五年內(nèi)無開發(fā)計(jì)劃的非核心土地儲(chǔ)備。出售特許權(quán)對(duì)股東或許不是好事，假如油氣價(jià)格未來大幅飆升，會(huì)降低公司股價(jià)的彈性，但對(duì)于債權(quán)人來說卻是實(shí)實(shí)在在的利好。過去12個(gè)月內(nèi)RRC通過出售資產(chǎn)已回籠超過11億美元，所得90%用來還債，包括以低于面值的價(jià)格回購債券。在最近一期財(cái)報(bào)中，公司披露已完成回購接近9400萬美元的近期債券。

雖然我認(rèn)為RRC公司2023年到期的債券是一個(gè)性價(jià)更優(yōu)的選項(xiàng)，但是，任何投資都應(yīng)該假設(shè)最壞的情況發(fā)生時(shí)將會(huì)如何。

粗略計(jì)算，按照現(xiàn)價(jià)87美元的價(jià)格購買這筆債券，未來三年共可收到利息15美元，實(shí)際成本為72美元。假設(shè)公司期間內(nèi)沒有進(jìn)行任何資產(chǎn)出售減債舉動(dòng)，而是使用循環(huán)信貸額度償還掉兩筆共13億美元債務(wù)，那么屆時(shí)RRC的負(fù)債結(jié)構(gòu)將是25億美元銀行貸款外加11億美元債券（考慮到債券的實(shí)際成本為面值的七折）。如果展期失敗破產(chǎn)重組，債券持有人應(yīng)該至少能得到20%的新公司股權(quán)，清除負(fù)債后的新公司每年可以節(jié)省2億美元利息開支，在當(dāng)前油氣價(jià)格下，這可以全部轉(zhuǎn)為自由現(xiàn)金流。

橫向?qū)Ρ?，現(xiàn)在同行中杠桿最低的卡波特石油的企業(yè)價(jià)值為7.25倍EBITDA，過去12個(gè)月RRC大約產(chǎn)出了12億美元EBITDA，如果給予新公司保守的5倍EBITDA估值，企業(yè)價(jià)值也應(yīng)在60億美元左右，20%股權(quán)幾乎完全可以覆蓋債券成本。即便再有稀釋，也不應(yīng)折讓太多。

假如公司重組失敗實(shí)施清算拍賣，即便是打個(gè)很大的折扣，以RRC的資產(chǎn)質(zhì)量，至少也可以值回40億美元。扣掉優(yōu)先償付的銀行貸款，債權(quán)人大概率可以拿回本金，但是需要付出時(shí)間成本。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人持有RRC債券