萬(wàn)達(dá)電影：募投效益低下

方力

2019年前三季度，萬(wàn)達(dá)電影（002739.SZ）營(yíng)收115.94億元，同比減少7.45%;凈利潤(rùn)為8.29億元，同比減少57.25%;扣非后的歸屬凈利潤(rùn)為7.72億元，同比減少34.59%。

這是公司上市以來(lái)業(yè)績(jī)降幅最大的一次，全年業(yè)績(jī)大幅下降似乎已成定局，而收購(gòu)來(lái)的萬(wàn)達(dá)影視“功不可沒(méi)”。

項(xiàng)目預(yù)計(jì)效益低下

10月25日，萬(wàn)達(dá)電影發(fā)布公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券預(yù)案（修訂稿），擬募集資金總額（含發(fā)行費(fèi)用）不超過(guò)38.15億元，其中30.05億元用于影院建設(shè)，8.1億元用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金及償還銀行貸款。

根據(jù)投資計(jì)劃，2019年，萬(wàn)達(dá)電影計(jì)劃新建影院57家，2020年為74家，2021年為28家，合計(jì)新建影院為159家。該項(xiàng)目總投資為31.9億元，預(yù)計(jì)合計(jì)可實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入308.81億元，利潤(rùn)總額為33.53億元，凈利潤(rùn)為25.15億元。

萬(wàn)達(dá)電影在2014年年底有182 家影院、，當(dāng)年整體收入為53.39億元，凈利潤(rùn)為8.03億元，凈利率為15.04%。2018年年底，萬(wàn)達(dá)擁有已開(kāi)業(yè)直營(yíng)影院595家，公司總計(jì)實(shí)現(xiàn)收入為140.88億元，凈利潤(rùn)為12.92億元，凈利率為9.17%。

在2018年12.92億元的凈利潤(rùn)中，包括了1.9億元的其他收益。即便如此，萬(wàn)達(dá)電影的凈利率仍然從15.04%下降到了9.17%，這足以說(shuō)明公司整體的盈利能力在不斷下降。

從萬(wàn)達(dá)電影披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，2014年，公司單家影院的年?duì)I業(yè)收入為2934萬(wàn)元，單家影院的年凈利潤(rùn)為441萬(wàn)元，2018年分別為2368萬(wàn)元、217萬(wàn)元。與2014年相比，萬(wàn)達(dá)電影2018年無(wú)論是單家影院的收入還是凈利潤(rùn)都有不同程度的下滑。

此次萬(wàn)達(dá)電影還要使用募集資金新建159家影院，按照公司的預(yù)計(jì)，計(jì)算期為10年，每家影院每年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)收入為1942萬(wàn)元、凈利潤(rùn)158萬(wàn)元，遠(yuǎn)不及2018年的單店?duì)I收和凈利潤(rùn)水平。

不僅本次發(fā)債主要募投項(xiàng)目效益低下，此前萬(wàn)達(dá)電影有多次業(yè)績(jī)承諾均未兌現(xiàn)。

2016年1月12日，大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)宣布以不超過(guò)35億美元現(xiàn)金（約230億元人民幣）收購(gòu)美國(guó)傳奇影業(yè)。收購(gòu)前，傳奇影業(yè)的經(jīng)營(yíng)很不理想，2014年傳奇影業(yè)營(yíng)業(yè)總收入折合人民幣26.3億元，凈利潤(rùn)-28.87億元;2015年的營(yíng)業(yè)總收入折合人民幣為30.2億元，凈利潤(rùn)-42.38億元，已經(jīng)連續(xù)兩年大幅虧損。

當(dāng)時(shí)，作為收購(gòu)主體的萬(wàn)達(dá)影視信心滿滿，因?yàn)橹叭f(wàn)達(dá)已有把AMC成功扭虧為盈的經(jīng)驗(yàn)。萬(wàn)達(dá)管理層稱，預(yù)計(jì)傳奇影業(yè)2016年將實(shí)現(xiàn)盈利，2016-2018年間將合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約31億元，但至今傳奇影業(yè)仍處于虧損之中。

2017年7月，萬(wàn)達(dá)電影發(fā)起了對(duì)萬(wàn)達(dá)影視的第二次收購(gòu)，此次的重組方案剔除了傳奇影業(yè)，增加了電視劇制作公司新媒誠(chéng)品。而這次估值降為116.19億元，但這也并非重組最終方案。

2019年3月21日，萬(wàn)達(dá)電影發(fā)布公告，萬(wàn)達(dá)電影擬向萬(wàn)達(dá)投資等20名交易對(duì)方發(fā)行股份購(gòu)買其持有的萬(wàn)達(dá)影視95.77%股權(quán)，交易價(jià)格為105.24億元。

交易對(duì)方承諾，萬(wàn)達(dá)影視2018 -2021年度凈利潤(rùn)數(shù)分別不低于7.63億元、8.88億元、10.69億元、12.74億元，4年合計(jì)凈利潤(rùn)為39.94億元。

2018年，萬(wàn)達(dá)影視實(shí)現(xiàn)收入22.58億元，凈利潤(rùn)為8.44億元，完成了業(yè)績(jī)承諾。

2019年5月10日，萬(wàn)達(dá)影視完成過(guò)戶。2019年上半年，萬(wàn)達(dá)影視只實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3250萬(wàn)元，這與此前承諾的8.88億元全年凈利潤(rùn)相差甚遠(yuǎn)。

雖然萬(wàn)達(dá)電影此次收購(gòu)萬(wàn)達(dá)影視為同一控制下的企業(yè)合并，不形成商譽(yù)，但萬(wàn)達(dá)影視被收購(gòu)前的資產(chǎn)中包含39.31億元的商譽(yù)。

商譽(yù)再創(chuàng)新高 警惕減值風(fēng)險(xiǎn)

2014-2018年及2019年1-9月，萬(wàn)達(dá)電影的資產(chǎn)負(fù)債率分別為34.34%、41.03%、45.57%、49.4%、45.44%、38.23%。從整體來(lái)看，萬(wàn)達(dá)電影的資產(chǎn)負(fù)債率似乎呈下降趨勢(shì)，但實(shí)際不然。

2014年，萬(wàn)達(dá)電影的資產(chǎn)中占比最大的是貨幣資金，當(dāng)時(shí)的貨幣資金為17.46億元，占總資產(chǎn)的比例為38.17%。而2019年9月末，公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中占比最大的變?yōu)榱松套u(yù)，商譽(yù)高達(dá)134.53億元，占同期總資產(chǎn)的比例為41.94%。

毫無(wú)疑問(wèn)，萬(wàn)達(dá)電影的資產(chǎn)質(zhì)量已經(jīng)大幅下降，也預(yù)示著風(fēng)險(xiǎn)的到來(lái)。

2014年年末，萬(wàn)達(dá)電影的商譽(yù)為2300萬(wàn)元，是所有資產(chǎn)當(dāng)中最小的一塊，占總資產(chǎn)比例為0.5%，占凈資產(chǎn)比例為0.8%。

在2015年上市后，隨著收購(gòu)的增加，萬(wàn)達(dá)電影的商譽(yù)迅速增高。

2014-2018年及2019年9月末，萬(wàn)達(dá)電影的商譽(yù)分別為2300萬(wàn)元、51.72億元、81.29億元、97.99億元、95.6億元、134.53億元，同期的資產(chǎn)減值損失分別為2686萬(wàn)元、1171萬(wàn)元、-800萬(wàn)元、1891萬(wàn)元、3354萬(wàn)元、-0.76萬(wàn)元。

在這些資產(chǎn)減值損失中，有些是壞賬損失，有些是固定資產(chǎn)減值損失，但萬(wàn)達(dá)電影沒(méi)有對(duì)商譽(yù)進(jìn)行減值，積累的巨額商譽(yù)已經(jīng)成為公司最大的風(fēng)險(xiǎn)。

此次收購(gòu)，萬(wàn)達(dá)影視100%股權(quán)的母公司口徑的所有者權(quán)益賬面價(jià)值為51.61億元，評(píng)估價(jià)值為110.01億元，評(píng)估增值58.40億元，增值率為113.16%。經(jīng)雙方協(xié)商，最終的交易價(jià)格確定為105.24億元。

此次收購(gòu)也使得萬(wàn)達(dá)電影的商譽(yù)從2018年年底的95.6億元大幅增加到2019年前三季度末的134.53億元，凈增加額為38.93億元。

2019年上半年，萬(wàn)達(dá)影視只實(shí)現(xiàn)3250萬(wàn)元凈利潤(rùn)，如果全年無(wú)法達(dá)到此前8.8億元的業(yè)績(jī)承諾，意味著上市公司此次花費(fèi)百億元代價(jià)進(jìn)行的收購(gòu)或許并不劃算，此次交易只是平白讓關(guān)聯(lián)交易的交易對(duì)方受益。

行業(yè)調(diào)整期已經(jīng)來(lái)臨

近幾年，中國(guó)電影行業(yè)發(fā)展迅猛，但供給的增長(zhǎng)速度已超過(guò)需求。

根據(jù)中銀證券的數(shù)據(jù)，2012年，中國(guó)電影市場(chǎng)的觀影人次為4.57億，2018年為17.2億，6年時(shí)間增長(zhǎng)3.76倍。

2012年，中國(guó)電影票房收入170.7億元，2018年為609.8億元，6年時(shí)間電影的票房收入增長(zhǎng)3.56倍。

2012年，全國(guó)銀幕數(shù)僅有13118塊，2018年年底全國(guó)共擁有銀幕數(shù)60079塊，6年時(shí)間全國(guó)銀幕數(shù)增長(zhǎng)4.58倍。

從過(guò)去6年的發(fā)展來(lái)看，中國(guó)電影行業(yè)供給的擴(kuò)張速度大幅超過(guò)需求的增長(zhǎng)速度。

而2019年1-6月，全國(guó)電影總票房311.7億元，同比減少2.7%;城市院線觀影人次8.1億，同比減少10.3%。但同期，全國(guó)新增影院數(shù)量703家、銀幕4461塊。

在需求放緩的同時(shí)，供給繼續(xù)增長(zhǎng)，這會(huì)導(dǎo)致電影行業(yè)經(jīng)營(yíng)能力較差的院線出局，但供給增長(zhǎng)過(guò)快也會(huì)攤薄每家院線公司的收入和凈利潤(rùn)水平，萬(wàn)達(dá)電影也未能幸免。

從票價(jià)的角度來(lái)說(shuō)，萬(wàn)達(dá)始終保持中高端水平。根據(jù)中航證券的數(shù)據(jù)，2014-2018年及2019年上半年，全國(guó)電影行業(yè)的平均票價(jià)為34元。

2014年，萬(wàn)達(dá)電影全年實(shí)現(xiàn)票房42.1億元，觀影1.02億人次，人均票價(jià)為41.27元;2019年上半年，公司國(guó)內(nèi)票房41.7億元，觀影人次0.97億，人均票價(jià)為42.99元。

過(guò)去幾年，依托于萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的生態(tài)及擴(kuò)建，萬(wàn)達(dá)電影的院線業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。在一個(gè)同質(zhì)化的行業(yè)中可以長(zhǎng)期保持高于平均水平的票價(jià)，并且還能連續(xù)10年保持第一，這本身證明了萬(wàn)達(dá)電影出眾的運(yùn)營(yíng)能力。

但是，電影院線畢竟是同質(zhì)化較為嚴(yán)重的業(yè)務(wù)，漲價(jià)非常困難，公司中高價(jià)位的票價(jià)是經(jīng)營(yíng)能力的體現(xiàn)，同時(shí)也是風(fēng)險(xiǎn)所在。在同樣體驗(yàn)的情況下，更低價(jià)格的院線對(duì)萬(wàn)達(dá)是不小的沖擊。

2019年前三季度，萬(wàn)達(dá)電影實(shí)現(xiàn)營(yíng)收115.94億元，同比減少7.45%;凈利潤(rùn)為8.29億元，同比減少57.25%。從營(yíng)收盈利雙降可以看出萬(wàn)達(dá)電影所面臨的困局。

在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)日益激烈、行業(yè)供給遠(yuǎn)超需求增長(zhǎng)的大背景下，萬(wàn)達(dá)新建的159家影院預(yù)計(jì)效益甚至不如已經(jīng)大幅下滑的2018年，此次募投項(xiàng)目的前景可想而知。

當(dāng)一個(gè)行業(yè)供給的增長(zhǎng)長(zhǎng)期快于需求的增長(zhǎng)時(shí)，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)不可避免，行業(yè)調(diào)整遲早會(huì)來(lái)臨。在此時(shí)點(diǎn)，萬(wàn)達(dá)電影繼續(xù)擴(kuò)張，未來(lái)能夠更好地占領(lǐng)市場(chǎng)，萬(wàn)達(dá)電影目前院線業(yè)務(wù)的市場(chǎng)占有率近13.5%，穩(wěn)坐市場(chǎng)第一的位置。

此次擴(kuò)張勢(shì)必會(huì)進(jìn)一步拉開(kāi)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的差距，但行業(yè)短時(shí)間內(nèi)供給增長(zhǎng)快于需求增長(zhǎng)的局面難以改變，風(fēng)險(xiǎn)同樣不可小視。

對(duì)于逆勢(shì)擴(kuò)張、項(xiàng)目預(yù)計(jì)效益低下等問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已發(fā)信上市公司，截至發(fā)稿公司沒(méi)有任何回復(fù)。