化曉宇

新一輪國(guó)企混合制改革集中在微觀層面，更加注重具體企業(yè)的改革。國(guó)有企業(yè)混合制改革普遍采用的方式是通過調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，讓企業(yè)股權(quán)構(gòu)成、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、股權(quán)混合度等方面發(fā)生改變，以實(shí)現(xiàn)讓企業(yè)得以長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，激發(fā)市場(chǎng)整體活力的目標(biāo)。衡量企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整成功與否的一把標(biāo)尺是公司績(jī)效。公司績(jī)效可以用來衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理情況，體現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展能力。目前有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系，在學(xué)界并沒有定論。因此，在混合所有制改革背景下，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系是十分有意義的。

一、相關(guān)概念界定

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)及相關(guān)指標(biāo)。股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司總股本中，不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念涉及兩方面內(nèi)容。一是不同性質(zhì)的股份的劃分，來界定持股主體及其所占比例;二是界定持股數(shù)量，其中要看股權(quán)的集中程度和股權(quán)制衡度的大小，也要看誰在真正行使控制權(quán)。

2.公司績(jī)效。公司績(jī)效也是指公司的經(jīng)營(yíng)效益，它是反映一個(gè)公司的價(jià)值多少的綜合性指標(biāo)，能反映出公司的發(fā)展前景如何，也能為公司的發(fā)展提供方向、為公司的策略調(diào)整提供依據(jù)。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系

1.股權(quán)集中度和公司績(jī)效的關(guān)系研究。目前，國(guó)內(nèi)外針對(duì)股權(quán)集中度與公司績(jī)效關(guān)系的研究觀點(diǎn)主要可以分為四類：正相關(guān)關(guān)系、負(fù)相關(guān)關(guān)系、倒 U型與正 U 型的非線性關(guān)系、不相關(guān)關(guān)系。Berle和 means（1991）最早提出了有效監(jiān)督理論，他們認(rèn)為當(dāng)幾個(gè)大股東同時(shí)擁有較多股份時(shí)，幾個(gè)大股東會(huì)彼此積極進(jìn)行監(jiān)督管理工作。（Lskavyan和 Spatareanu，2011）研究表明，集中度高的股權(quán)結(jié)構(gòu)面對(duì)市場(chǎng)混亂現(xiàn)象會(huì)更能保障公司利益。顏愛民、馬箭（2013）認(rèn)為公司處于不同的生命周期階段時(shí)，公司股權(quán)的集中程度與績(jī)效的關(guān)系是不一樣的。但是不管在什么階段，集中程度都會(huì)對(duì)績(jī)效產(chǎn)生比較顯著的正面作用。田中禾和王多仁（2016）后續(xù)將創(chuàng)新能力作為影響因素納入研究模型，也得出相同的結(jié)論。朱雅琴（2010）研究發(fā)現(xiàn)：所有權(quán)的集中程度與公司的績(jī)效之間有著較為顯著的正相關(guān)關(guān)系。毛劍峰、楊梅（2014）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)股權(quán)集中度高時(shí)，企業(yè)更愿意去開展各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，同時(shí)該企業(yè)的控制人也更樂于去監(jiān)督管理管理層的各項(xiàng)與經(jīng)營(yíng)相關(guān)的行為。認(rèn)為股權(quán)的集中程度與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)的研究文獻(xiàn)中，有許多文獻(xiàn)指出若公司股權(quán)集中在少數(shù)幾個(gè)股東的手中，這些大股東就會(huì)利用自己的權(quán)利侵占小股東的利益，同時(shí)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效的逐漸下滑。劉銀國(guó)、高瑩（2010）通過研究滬市部分上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)所有權(quán)的集中程度與公司的績(jī)效之間存在反向變動(dòng)的冪函數(shù)關(guān)系。陳超嫻、朱和平（2012）構(gòu)建了一個(gè)有關(guān)上市公司績(jī)效的評(píng)價(jià)模型，在模型的基礎(chǔ)上用歷年數(shù)據(jù)得出結(jié)論：江蘇上市公司所有權(quán)的集中程度與其績(jī)效之間是呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)的。林鐘高等學(xué)者（2012）認(rèn)為當(dāng)一個(gè)企業(yè)的所有權(quán)是集中在某些大股東手中時(shí)，大小股東之間的矛盾并不能得到很好的解決。大股東依舊會(huì)利用自身的權(quán)力來侵占小股東的利益。也有學(xué)者認(rèn)為股權(quán)集中程度和企業(yè)收益相互之間沒有任何關(guān)聯(lián)性。陳遠(yuǎn)志、梁彤嬰（2006）就認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)的收益之間是沒有什么較為明顯的關(guān)系，并且一個(gè)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與其績(jī)效的相關(guān)性的顯著水平會(huì)因?yàn)樾袠I(yè)的不同而不同，行業(yè)對(duì)于二者之間的關(guān)系是有重要影響的。不過更多的學(xué)者發(fā)現(xiàn)，一個(gè)公司的股權(quán)集中程度與其績(jī)效之間的關(guān)系并不僅僅是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，往往二者間的關(guān)系更像是曲線關(guān)系，其中又涉及了兩類：正 U 型和倒 U 型。

在研究二者非線性相關(guān)性的文獻(xiàn)里，認(rèn)為股權(quán)的集中程度和其績(jī)效之間是呈正 U型關(guān)系的文獻(xiàn)相對(duì)比較少見。陳德萍、陳永圣（2011）運(yùn)用回歸分析法去論證所有權(quán)的集中程度與一個(gè)公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，得出了所有權(quán)的集中程度和公司績(jī)效間是正 U型的關(guān)系。相比于正 U 型觀點(diǎn)，很多的學(xué)者更趨向于認(rèn)為一個(gè)公司的股權(quán)的集中程度與其績(jī)效之間的關(guān)系應(yīng)當(dāng)是倒 U型的。張?zhí)盏龋?006）認(rèn)為股權(quán)的集中程度首先要適中，才有利于公司的發(fā)展。公司的股權(quán)最好是能被不同的、沒有太多利益相關(guān)的股東持有。王欣、韓寶山（2018）利用實(shí)證研究得出結(jié)論：企業(yè)所有權(quán)的集中程度和其績(jī)效的關(guān)系是倒 U 型的。同樣提出了適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)才是有利于公司業(yè)績(jī)提高的。他們結(jié)合了最新的大環(huán)境背景，把目前火熱進(jìn)行的微觀層的企業(yè)改革現(xiàn)狀考慮了進(jìn)來。

2.股權(quán)制衡和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系研究。關(guān)于股權(quán)制衡與公司績(jī)效的研究比較少。在我國(guó)，有學(xué)者認(rèn)為股權(quán)制衡度高對(duì)企業(yè)績(jī)效會(huì)是有好處的：張良、王平等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，隨著股權(quán)分置改革的進(jìn)行，股權(quán)分散度越高、股權(quán)制衡度越高，企業(yè)績(jī)效就越好。朱雅琴（2010）認(rèn)為許多大股東之間的股權(quán)制衡和公司績(jī)效的關(guān)系呈現(xiàn)不顯著的正相關(guān)性。王欣、韓寶山（2018）認(rèn)為適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及幾個(gè)大股東間的相互制衡是有助于企業(yè)績(jī)效的提高的。但同時(shí)也有學(xué)者認(rèn)為二者是呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系的。徐莉萍、張光榮等學(xué)者認(rèn)為，公司若過于關(guān)注股權(quán)制衡工作，因?yàn)闀?huì)是資源配置產(chǎn)生問題，所以也會(huì)影響自身利益。劉銀國(guó)、高瑩（2010）通過實(shí)證檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的相關(guān)性，得出了股權(quán)制衡度和公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。部分學(xué)者通過實(shí)證研究，證實(shí)了股權(quán)制衡度與公司績(jī)效之間的非簡(jiǎn)單線性變化關(guān)系。黃渝祥等（2003）對(duì)2002年前完成上市的1160家上市公司進(jìn)行分析，得出適度的股權(quán)制衡度可以實(shí)現(xiàn)公司績(jī)效最大化的結(jié)論，低于或高于最佳股權(quán)制衡度范圍，都無法達(dá)到公司效率最優(yōu)。劉海玉等（2018）認(rèn)為當(dāng)控股股東性質(zhì)為國(guó)有股東時(shí)，制衡股東持股比例才會(huì)與企業(yè)績(jī)效存在不顯著正相關(guān)關(guān)系。

3.股權(quán)性質(zhì)和公司績(jī)效的關(guān)系研究。國(guó)外的研究注重在企業(yè)內(nèi)部人股東持股比例和公司績(jī)效關(guān)系上。我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)因?yàn)闅v史原因，呈現(xiàn)多樣的結(jié)構(gòu)特征。在我國(guó)把股東劃分的依據(jù)有兩個(gè)：一是持有股份流通性，二是可以投入資本的來源。股東依據(jù)前者分成了流通股股東與非流通股股東，根據(jù)后者分成了國(guó)家股東、法人股東及個(gè)人持股股東。對(duì)于股權(quán)性質(zhì)與公司績(jī)效的關(guān)系，多數(shù)研究認(rèn)為存在非流通股以及國(guó)有股東持股比例過高，是不利于公司業(yè)績(jī)的提升的。原因在于，國(guó)家控股企業(yè)往往有著所有者缺位、委托代理鏈條過長(zhǎng)、信息不對(duì)稱問題較為嚴(yán)重等現(xiàn)象，加之監(jiān)管難度較大、管理成本較高等原因，使得國(guó)企效率較低。田利輝（2005）的研究結(jié)果是股東控股比例與公司績(jī)效呈現(xiàn)出左高右低的 U 型曲線圖，且非國(guó)有持股的公司績(jī)效要優(yōu)于國(guó)有持股。陳珩和貢文竹（2010）的實(shí)證結(jié)果表明制造業(yè)上市公司國(guó)有股比例與公司績(jī)效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，法人股比例和流通股比例對(duì)公司績(jī)效的影響為不顯著的負(fù)相關(guān)。袁奮強(qiáng)（2017）用差分廣義矩估計(jì)法研究得出結(jié)論：國(guó)有股比例的增加有利于公司績(jī)效的提高;因?yàn)榉ㄈ斯勺⒅毓境砷L(zhǎng)，所以其增加會(huì)降低代理人的代理成本，有助于公司績(jī)效提高;因?yàn)榱魍ü晒蓶|有消極監(jiān)管的傾向，因此流通股比例提高不利于公司績(jī)效的提高。熊風(fēng)華、黃?。?016）的研究結(jié)論是：股權(quán)制衡度與公司績(jī)效的關(guān)系與實(shí)際控制人的性質(zhì)有關(guān)，并且非國(guó)有控股的股權(quán)制衡效果好于國(guó)有控股。王欣、韓寶山（2018）認(rèn)為：一、第一大股東性質(zhì)能夠調(diào)節(jié)股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的關(guān)系;二、相比同質(zhì)股東制衡，異質(zhì)股東制衡更能促進(jìn)公司績(jī)效的提高。混合所有制改革產(chǎn)生實(shí)效的關(guān)鍵點(diǎn)是通過引入新的資本來使得股權(quán)結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化，從而使大股東間形成有效的股權(quán)制衡關(guān)系，來提高企業(yè)績(jī)效水平。

4.股權(quán)混合與公司績(jī)效的關(guān)系。在混合所有制改革背景下，目前研究還是多集中在單純的研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系上，較少有人從股權(quán)混合模式與程度的角度研究，也較少有人將三個(gè)因素放在一起思考。馬連福等（2015）研究發(fā)現(xiàn)，完善的制度環(huán)境是保障混合主體多樣性助力公司績(jī)效提升的基礎(chǔ)，沒有制度的保障，僅僅靠著簡(jiǎn)單的股權(quán)混合并只是完成了皮毛面的“混”，不能夠很好的改善公司的績(jī)效水平。他的另一個(gè)觀點(diǎn)是混合主體深入性是與公司績(jī)效呈顯著倒U型關(guān)系的。黃建歡等（2017）認(rèn)為對(duì)于不同的股權(quán)混合模式來說，其效果也是不同的，表現(xiàn)為不同模式下的績(jī)效受影響程度也不一樣。對(duì)于混合模式，他認(rèn)為只有當(dāng)國(guó)有與非國(guó)有的資本在混合時(shí)占比差距不大不小時(shí)，才能產(chǎn)生提升公司績(jī)效的效果。

三、簡(jiǎn)評(píng)與展望

總的來說，關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系，因?yàn)閲?guó)內(nèi)外大環(huán)境的差異，各位學(xué)者在研究二者之間的關(guān)系時(shí)，所站的角度不同。在具體分析，尤其是實(shí)證分析時(shí)選取的指標(biāo)也不同。這讓國(guó)內(nèi)外的研究結(jié)果存在著較大的差異，但也為研究結(jié)果增添了多樣性和開放性。在研究時(shí)間上，國(guó)外的研究起步較早;在研究?jī)?nèi)容上，由于國(guó)外的國(guó)家股不是占有很大的比例，國(guó)外研究多側(cè)重于內(nèi)外持股以及股權(quán)的集中程度對(duì)績(jī)效的影響上。反觀我國(guó)，因?yàn)樘赜械膰?guó)情，對(duì)股權(quán)性質(zhì)研究的要比國(guó)外學(xué)者更多。但由于理論能力的局限，大家的研究多集中在對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的相關(guān)性關(guān)系的檢驗(yàn)方面，更多的是用建立股權(quán)結(jié)構(gòu)、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，并建立相應(yīng)的指標(biāo)關(guān)系回歸分析模型來對(duì)二者關(guān)系進(jìn)行量化分析，并未對(duì)其影響機(jī)制進(jìn)行深層推理分析，研究面也比較狹窄，僅針對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的某個(gè)特征進(jìn)行研究。

（作者單位：新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)）