投資者情緒對股票市場價格的影響
——以上證A股市場為例

陳佳林 浙江大學城市學院

引言：傳統(tǒng)金融理論（Efficient Market Hypothesis,EMH）的成立所建立的三個假設上，與大多數(shù)投資者是不符的，其中最重要的一點是投資者并非理性的，他們會有一定的情緒在實際操作過程中，這類情緒通常被叫做投資者情緒。經(jīng)過對傳統(tǒng)金融學長時間的探究與創(chuàng)新，推動了行為金融學的不斷成長。目前，行為金融學的研究范疇遠遠超過了傳統(tǒng)金融理論。本文打算從“行為金融”的視角，來深入探究國內(nèi)投資者情緒給國內(nèi)市場造成的影響。希望能夠促使投資人員更加準確的掌握國內(nèi)股票市場的發(fā)展特點，有利于投資人員形成科學的投資觀念、投資方式。

一、投資者情緒指數(shù)的構(gòu)建

由于某個單獨的情緒變量皆難以從整體上描述市場上的投資者情緒，所以使用單一指標來表達投資者情緒會導致擬合不佳。因此，筆者運用Baker 與Wurgler 推出的方式展開探究，利用投資者情緒指標的選擇與研究、情緒指數(shù)的建立和有針對性的分析，給之后的探究提供良好的依據(jù)。

（一）投資者情緒指數(shù)的指標選擇設計

筆者對于情緒指標判定遵守可解釋原則與連續(xù)性原則，選用表1-1的變量當作建立投資者情緒指標的指標。值得注意的是，在大部分研究中還選用了交易量，本文未選取它的原因是它與換手率的相關(guān)度太高，有可能會出現(xiàn)多重共線性，因此本文舍棄了交易量這一指標，選取了換手率。

表1-1 投資者情緒指數(shù)構(gòu)建指標詳情

（二）投資者情緒指數(shù)的構(gòu)建

本文采用主成分分析法來進行降維來減少變量之間的相關(guān)性篩選原則為主成分特征值大于1。首先，對初始變量展開標準化操作，繼而展開主成分提取。

利用因子得分系數(shù)矩陣能夠把每個主成分表示成不同變量的線性組合，即能夠獲得IS_1，通過表達式（1-1）來計算：

表1-2 投資者情緒指數(shù)IS與各個變量之間的相關(guān)性

從表1-2中可以看到，所有的變量均通過了與IS相關(guān)性的顯著檢驗，可以看出，將每個指標不同時刻的數(shù)值進行比較可以看出CEFD t、TURN t、ACCOU t-1、CCI t-1、RIPO t、NIPO t-1與IS之間的相關(guān)性更高一些，其中消費者信心指數(shù)、新增投資者開戶數(shù)以及新股上市發(fā)行個數(shù)具有領(lǐng)先的特點，因此，本文最后把以上6個指標當作IS_1的最終代理變量。

重復構(gòu)建IS-1的步驟，我們將得到的IS_2與篩選出的六個投資者情緒代理變量進行主成分分析，最終得出表達式（1-3）：

二、投資者情緒指標有效性分析

接下來本文將檢測投資者情緒指數(shù)IS_2并從定性角度來進行分析。Baker和Wurgler在論文中提出：如果投資者情緒指數(shù)可以表現(xiàn)出市場波動特點，那么則表示此指數(shù)是有效的，因此指數(shù)的變化必然是和股票市場相統(tǒng)一的。筆者首先對上證A 股指數(shù)（SHCI ）與IS_2展開相關(guān)性研究，結(jié)果如表2-1.

表2-1 IS_2與SHCI的相關(guān)性分析

由上表能夠得知，IS_2和上證A股指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.772，是顯著的，因此我們可以得出結(jié)論，本篇文章所構(gòu)建的投資者情緒指數(shù)與中國股票市場是成正比例變化的，且高度相關(guān)。

IS_2和上證A股市場指趨勢圖進行對比可知，兩者除波動幅度不同之外，趨勢幾乎完全一致，這說明IS_2能夠有效地描述投資者情緒指標。

三、投資者情緒對股票市場的影響

（一）模型建立

設模型為公式（3-1）：

根據(jù)根據(jù)方程回歸結(jié)果可得模型（3-2）：

并且可知此回歸系數(shù)t 統(tǒng)計量皆十分顯著，同時對應的p 皆處于0.0001以下，且R2的值為0.896，所以說明該方程的擬合效果都是不錯的。由于本文的數(shù)據(jù)為時間序列，因此，接下來對該模型進行平穩(wěn)性檢驗觀察是否有偽回歸的出現(xiàn)

（二）投資者情緒指標的檢驗

在此將對IS_2與SHCI 展開平穩(wěn)性檢驗，通過研究能夠得知，95%的置信條件下，IS_2和SHCI 是序列平穩(wěn)的。

根據(jù)格蘭杰因果檢驗結(jié)果，我們可以得知IS_2屬于影響SHCI的原因且SHCI 為導致IS_2改變的原因，所以能夠斷定這兩者是相互影響的。

研究結(jié)論：

本文以“行為金融”的視角作為基礎，以投資者情緒度量與指標的有效性當做出發(fā)點，探究投資情緒對于我國股票市場帶來的影響。文中的創(chuàng)新之處主要包含以下幾個方面：

1.以國內(nèi)股票市場投資者情緒形成的背景與特點作為基礎，筆者建立了符合實際情況的度量指標，同時運用定性和定量相結(jié)合的方式對于此指標展開了具體的分析。

2.文中通過各類計量分析模型，由單一至復雜，逐步分析投資者情緒對于國內(nèi)股票市場產(chǎn)生作用的原理。

筆者利用主成分分析法，選出了代理變量，最終得到了能夠反映中國股票市場的投資者情緒指標IS_2，并將它與上證A股的指數(shù)進行了回歸，建立了模型，發(fā)現(xiàn)IS_2與上證A股指數(shù)有強烈的相關(guān)性，最后進行格蘭杰檢驗來證明兩者的影響是相互的。