企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的影響

葉 情

一、引 言

資本結(jié)構(gòu)決策作為一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)決策，對(duì)企業(yè)價(jià)值具有重要影響。企業(yè)往往追尋最佳資本結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化目標(biāo)。作為對(duì)企業(yè)至關(guān)重要的融資決策，資本結(jié)構(gòu)自提出以來(lái)就引起了眾多學(xué)者的廣泛關(guān)注與研究。對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的研究始于Modigliani 和Miller 提出的“MM 理論”，此后學(xué)者們從不同視角對(duì)資本結(jié)構(gòu)展開(kāi)了大量研究，逐漸產(chǎn)生了權(quán)衡理論、代理理論和優(yōu)序融資理論等，推動(dòng)了資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展。近年來(lái)，對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究已然成為學(xué)術(shù)界的研究熱點(diǎn)，尤其是關(guān)于我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究，從公司規(guī)模、盈利性、成長(zhǎng)性等公司特征，到股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、高管激勵(lì)等公司治理特征，再到融資政策、信貸政策、貨幣政策等宏觀制度環(huán)境，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此展開(kāi)了大量的實(shí)證研究。然而關(guān)于企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響研究卻鮮有人涉及，企業(yè)的融資決策受企業(yè)所處環(huán)境的影響，而企業(yè)戰(zhàn)略作為企業(yè)內(nèi)部環(huán)境的組成部分，也會(huì)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。根據(jù)Miles 和Snow（1978，2003）對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略的劃分，企業(yè)戰(zhàn)略根據(jù)激進(jìn)程度依次可劃分為進(jìn)攻型、分析型和防御型。其中，采取進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司致力于開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品，開(kāi)拓新市場(chǎng)，業(yè)績(jī)波動(dòng)較大；而采取防御型戰(zhàn)略的公司則往往專注于現(xiàn)有的產(chǎn)品和市場(chǎng)，通過(guò)價(jià)格、產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)來(lái)保持其市場(chǎng)地位，企業(yè)業(yè)績(jī)較為穩(wěn)定；分析型企業(yè)則處于二者之間。已有文獻(xiàn)表明，企業(yè)戰(zhàn)略不同，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱程度也不同?；贛iles 和Snow 的戰(zhàn)略分類特點(diǎn)，進(jìn)攻型企業(yè)由于業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱程度相比防御型企業(yè)而言相對(duì)較高，較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)意味著企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況較差，嚴(yán)重的信息不對(duì)稱使得債權(quán)人無(wú)法及時(shí)獲取企業(yè)的準(zhǔn)確信息，這些因素將導(dǎo)致債權(quán)人承擔(dān)較大的貸款風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而要求企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為補(bǔ)償，影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)作為資本結(jié)構(gòu)決策研究的重要組成部分，不僅影響到企業(yè)的融資成本和償還風(fēng)險(xiǎn)，還影響到債權(quán)人的借貸風(fēng)險(xiǎn)。因此，在資本結(jié)構(gòu)研究的基礎(chǔ)上，很多學(xué)者進(jìn)一步地開(kāi)始研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問(wèn)題，即企業(yè)債務(wù)融資決策中長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)的分配問(wèn)題。對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行系統(tǒng)而深入的研究始于Myers（1977）的“公司借款的決定因素”，此文從債務(wù)代理成本角度揭開(kāi)了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究的序幕。此后，學(xué)者們對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論的研究逐漸深入，相繼提出了代理成本假說(shuō)、信號(hào)傳遞假說(shuō)、稅收假說(shuō)等各種實(shí)現(xiàn)最佳債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的理論。直至20 世紀(jì)90 年代中期對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究開(kāi)始由理論向?qū)嵶C轉(zhuǎn)變，自此有關(guān)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究成為熱點(diǎn)，但現(xiàn)有研究主要集中于公司特征、公司治理、制度環(huán)境等因素，尚未有研究深入探討過(guò)企業(yè)戰(zhàn)略與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。

綜上所述，對(duì)于資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的研究國(guó)內(nèi)外已經(jīng)有了一定的基礎(chǔ)，但是專門(mén)針對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響研究還不盡完善，因此研究企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的影響具有重要意義。本文參照Miles 和Snow 對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略的劃分方法，借鑒Bentley 等（2013）對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略的度量方法，以2011-2016 年滬深兩市A 股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的影響，以期為企業(yè)實(shí)現(xiàn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，采取適宜的戰(zhàn)略提供一定的理論與實(shí)證基礎(chǔ)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)

Miles 和Snow（1978，2003）認(rèn)為采取進(jìn)攻型戰(zhàn)略的企業(yè)注重創(chuàng)新，不斷開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品，開(kāi)拓新市場(chǎng)，業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，因而面臨的風(fēng)險(xiǎn)也較大。戰(zhàn)略極端化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使企業(yè)盈利的波動(dòng)性增強(qiáng)，戰(zhàn)略極端化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)提高企業(yè)的融資成本。企業(yè)的戰(zhàn)略決策涉及各項(xiàng)資源的配置，其影響范圍會(huì)涉及企業(yè)的投資、融資、研發(fā)和銷售等方方面面，不同類型的企業(yè)戰(zhàn)略在企業(yè)目標(biāo)的分解過(guò)程中具體表現(xiàn)為財(cái)務(wù)杠桿、研發(fā)投入和風(fēng)險(xiǎn)等方面的差異。由此可見(jiàn)，企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)也越大。對(duì)于債權(quán)人而言，其承擔(dān)的貸款風(fēng)險(xiǎn)增大，勢(shì)必會(huì)要求更高的收益以彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，融資成本提高，會(huì)降低其資本結(jié)構(gòu)。因此，本文認(rèn)為企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，資本結(jié)構(gòu)越低。

如前文所述，企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱程度也越高，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和信息風(fēng)險(xiǎn)一方面會(huì)影響到債權(quán)人的借貸風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也會(huì)影響到企業(yè)的融資成本，最終影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。首先，戰(zhàn)略極端化會(huì)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者會(huì)要求額外的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為補(bǔ)償，企業(yè)的融資成本提高。進(jìn)攻型企業(yè)通常會(huì)投入大量資金來(lái)研發(fā)產(chǎn)品、拓展市場(chǎng)，因而一方面會(huì)由于不確定性面臨較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面容易由于現(xiàn)金流不足而陷入財(cái)務(wù)困境。企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，其在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中需要進(jìn)行不斷的嘗試和探索，企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨較大的不確定性；企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，企業(yè)進(jìn)行資源配置的有效性具有較大的不確定性，使企業(yè)面臨較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。這些已有研究都表明，企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越大。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大意味著企業(yè)的還本付息能力較差，所以其取得銀行貸款的難度和成本就大，從而影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。此外，戰(zhàn)略極端化還會(huì)帶來(lái)信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的差異越大，外部投資者就越難以通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的情況來(lái)獲悉企業(yè)的實(shí)際情況，信息不對(duì)稱由此產(chǎn)生。企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，投資者利用行業(yè)常規(guī)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況的難度就越大，信息獲取難度增加，信息不對(duì)稱程度增加；企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，經(jīng)營(yíng)不確定性越大，投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行準(zhǔn)確判斷的難度隨之增大，企業(yè)的信息不對(duì)稱程度增加。Bentley 等（2013）等發(fā)現(xiàn)，進(jìn)攻型企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊的可能性更大。虛假的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)會(huì)加大企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱程度。因此，企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，信息不對(duì)稱程度越高。信息不對(duì)稱程度越高，銀行等債權(quán)人由于無(wú)法及時(shí)獲取企業(yè)的真實(shí)信息而面臨較大的貸款風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而會(huì)要求企業(yè)提供額外的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以作補(bǔ)償，企業(yè)融資成本因此提高，此時(shí)，出于成本效益原則方面的考慮，企業(yè)可能會(huì)尋找其他融資渠道，而相應(yīng)減少債務(wù)性融資。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，資本結(jié)構(gòu)越低。

（二）企業(yè)戰(zhàn)略與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

根據(jù)Miles 和Snow 的戰(zhàn)略分類特點(diǎn)，不同企業(yè)戰(zhàn)略由于風(fēng)險(xiǎn)不同可能還會(huì)影響到債務(wù)期限結(jié)構(gòu)決策。Flannery（1986）的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)債券市場(chǎng)呈分離均衡狀態(tài)時(shí)，低風(fēng)險(xiǎn)公司將會(huì)選擇資本成本相對(duì)較低的短期債務(wù)，而那些高風(fēng)險(xiǎn)公司會(huì)選擇資本成本相對(duì)較高的長(zhǎng)期債務(wù)。在Flannery 的信號(hào)模型中，企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇能夠傳遞企業(yè)質(zhì)量的內(nèi)部信息，短期債務(wù)能夠傳遞企業(yè)質(zhì)量高、風(fēng)險(xiǎn)低的信號(hào)。長(zhǎng)期債務(wù)雖然資本成本高，但考慮到短期債務(wù)到期后，再融資所需支付的交易成本更高，甚至可能無(wú)法再取得借款，所以高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)寧愿選擇長(zhǎng)期債務(wù)。銀行對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)期成為銀行長(zhǎng)期借款信貸決策的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，因此，企業(yè)會(huì)通過(guò)盈余管理活動(dòng)來(lái)增加銀行預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流時(shí)面臨的不確定性，企業(yè)的盈余管理行為給銀行帶來(lái)了信息風(fēng)險(xiǎn)。管理層對(duì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)操縱的程度越大，越有可能滿足債權(quán)人對(duì)企業(yè)盈利能力和償債能力的要求，達(dá)到債權(quán)人對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)期，從而企業(yè)越容易獲得長(zhǎng)期借款。由此可見(jiàn)，企業(yè)的盈余管理程度越大即企業(yè)信息風(fēng)險(xiǎn)越高時(shí)，越有可能滿足債權(quán)人對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)期，從而越容易取得長(zhǎng)期借款。如前所述，企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，其風(fēng)險(xiǎn)越高，因此，我們認(rèn)為，企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，其風(fēng)險(xiǎn)越高，越傾向于采取長(zhǎng)期債務(wù)融資。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H2：在其他條件不變的情況下，企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，越傾向于采取長(zhǎng)期債務(wù)融資。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

1、企業(yè)戰(zhàn)略

本文參照Bentley 等（2013）對(duì)公司戰(zhàn)略的度量，構(gòu)建了一個(gè)離散變量來(lái)度量企業(yè)戰(zhàn)略（STRATEGY），該變量關(guān)注企業(yè)如下指標(biāo)：（1）企業(yè)的研發(fā)投入量，使用研發(fā)支出占銷售收入的比重度量；（2）企業(yè)的生產(chǎn)效率，使用員工人數(shù)與銷售收入的比重來(lái)度量；（3）企業(yè)的歷史增長(zhǎng)，使用銷售總額歷史增長(zhǎng)率來(lái)度量；（4）企業(yè)期間費(fèi)用的投入量，使用銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和占銷售收入的比重來(lái)度量；（5）企業(yè)員工的波動(dòng)性，使用員工數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量；（6）企業(yè)的資本密集度，使用固定資產(chǎn)凈額占總資產(chǎn)的比重來(lái)衡量。對(duì)于上述前五個(gè)變量，將樣本按變量值從小到大平均分為五組，依次賦值1～5 分；第六個(gè)變量分組方式與之相反。樣本的戰(zhàn)略得分為六個(gè)變量的分組得分之和，6～12 分表示防御型，13～23 分表示分析型，24～30 分表示進(jìn)攻型。

2、資本結(jié)構(gòu)

借鑒研究資本結(jié)構(gòu)的已有文獻(xiàn)，學(xué)術(shù)界對(duì)資本結(jié)構(gòu)的度量有按賬面價(jià)值度量和市場(chǎng)價(jià)值度量?jī)煞N方式，為了避免市場(chǎng)價(jià)值度量帶來(lái)的主觀估計(jì)偏差，本文采用賬面價(jià)值來(lái)度量資本結(jié)構(gòu)，使用資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）作為資本結(jié)構(gòu)的替代變量。

3、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

現(xiàn)有國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)通常采用兩種方法來(lái)度量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（DM）：一是長(zhǎng)期負(fù)債占總負(fù)債的比例；二是加權(quán)平均債務(wù)期限。出于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文采用前種方法來(lái)衡量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

4、控制變量

為克服遺漏變量偏誤，我們還控制了對(duì)資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有重要影響的變量。借鑒以往研究，本文選用以下變量作為資本結(jié)構(gòu)的控制變量：企業(yè)規(guī)模（SIZE）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）和成長(zhǎng)性（GROWTH）, 選擇以下變量作為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的控制變量：企業(yè)規(guī)模、總資產(chǎn)報(bào)酬率、成長(zhǎng)性、自由現(xiàn)金流量（FCF）以及資產(chǎn)期限（AM）。

（二）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，本文構(gòu)建了如下回歸模型：

為檢驗(yàn)企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，本文構(gòu)建了如下回歸模型：

在模型（1）中，β1是本文考察的核心，它衡量了企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，根據(jù)假設(shè)1，本文預(yù)期其顯著為負(fù)，在模型（2）中，根據(jù)假設(shè)2，本文預(yù)期β1顯著為正。

四、樣本選擇與描述性統(tǒng)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文以2011～2016 年滬深兩市A 股上市公司為初始研究樣本，并按照如下原則對(duì)樣本進(jìn)行了篩選：（1）剔除金融行業(yè)上市公司樣本；（2）剔除總資產(chǎn)報(bào)酬率小于0 的上市公司樣本；（3）剔除相關(guān)變量存在缺失值的樣本；（4）為了消除極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量按1%和99%的水平進(jìn)行了縮尾處理，最終得到5108 個(gè)公司年度樣本觀測(cè)值。本文所使用的數(shù)據(jù)均來(lái)自RESSET 金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

表1 報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從描述性統(tǒng)計(jì)來(lái)看，資本結(jié)構(gòu)（LEV）最小值為1.1%，最大值則為92.8%，說(shuō)明不同上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在較大差異。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（DM）的最小值為0，最大值則為88.6%，說(shuō)明不同上市公司之間的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)相差較大。企業(yè)戰(zhàn)略（STRATEGY）的均值為18.016，總體來(lái)看，我國(guó)上市公司多采用分析型戰(zhàn)略，企業(yè)戰(zhàn)略的標(biāo)準(zhǔn)差為3.960，表明不同企業(yè)之間的戰(zhàn)略類型差異較大。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2 報(bào)告了主要變量之間的相關(guān)系數(shù)。從相關(guān)系數(shù)來(lái)看，企業(yè)戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，初步支持了假設(shè)1；企業(yè)戰(zhàn)略與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)，但不顯著，初步表明在不考慮其他因素的情況下，企業(yè)戰(zhàn)略與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)相關(guān)性較弱，二者之間的關(guān)系有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。

表2 主要變量相關(guān)系數(shù)

五、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）回歸分析

1、企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

表3 第（1）列報(bào)告了模型（1）的回歸結(jié)果，從回歸結(jié)果可見(jiàn)，企業(yè)戰(zhàn)略的系數(shù)為-0.007，且在1%的水平下顯著，表明企業(yè)戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，即企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，資本結(jié)構(gòu)越低，支持了假設(shè)1。這說(shuō)明企業(yè)戰(zhàn)略與風(fēng)險(xiǎn)水平有關(guān)，而債權(quán)人在提供借款時(shí)會(huì)評(píng)估企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較高的進(jìn)攻型企業(yè)，債權(quán)人將會(huì)提高借款成本，此時(shí)，為實(shí)現(xiàn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)而實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化目標(biāo)，企業(yè)會(huì)降低債權(quán)融資比重。此外，表3 中控制變量的回歸結(jié)果基本與預(yù)期相符。

表3 企業(yè)戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果

注：***、**、* 分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。

2、企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響

表3 第（2）列報(bào)告了模型（2）的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示企業(yè)戰(zhàn)略與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在1%的水平下顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.005，這表明企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，越傾向于采取長(zhǎng)期債務(wù)融資，支持了假設(shè)2。說(shuō)明采取進(jìn)攻型戰(zhàn)略的企業(yè)由于面臨的風(fēng)險(xiǎn)較大，其取得銀行借款的難度和成本均較高，而短期借款涉及頻繁簽訂債務(wù)契約，企業(yè)面臨的再融資風(fēng)險(xiǎn)和成本更高，因此，相對(duì)于短期借款，企業(yè)更傾向于選擇長(zhǎng)期借款。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為增強(qiáng)上述研究結(jié)論的可靠性，本文分別采用以下三種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）替換企業(yè)戰(zhàn)略度量指標(biāo)，將模型中的STRATEGY 替換為表示進(jìn)攻型公司的虛擬變量PROS 和防御型公司的虛擬變量DEFE。參照Bentley 等（2013），我們將PROS 定義為：當(dāng)STRATEGY≥24 時(shí)取1，否則為0；DEFE 定義為：當(dāng)STRATEGY≤12 時(shí)取1，否則為0?；貧w結(jié)果表明，與防御型公司相比，進(jìn)攻型公司的資本結(jié)構(gòu)顯著較低，長(zhǎng)期債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著較高，與前文研究結(jié)論保持一致；（2）替換資本結(jié)構(gòu)度量方法，采用有息資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)替換資產(chǎn)負(fù)債率，回歸結(jié)果仍然支持前文結(jié)論；（3）替換債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的度量方法，采用長(zhǎng)期銀行借款/總借款衡量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，與前文結(jié)論一致。

六、研究結(jié)論及政策建議

本文以2011～2016 年滬深兩市A 股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的影響，研究發(fā)現(xiàn)：首先，企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)資本結(jié)構(gòu)有顯著影響，企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，資本結(jié)構(gòu)越低；其次，企業(yè)戰(zhàn)略還對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有顯著影響，企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，越傾向于長(zhǎng)期債務(wù)融資。本文的研究結(jié)論表明，不同的企業(yè)戰(zhàn)略類型對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)決策會(huì)產(chǎn)生重大影響，企業(yè)需要根據(jù)自身融資需求選擇與企業(yè)相匹配的戰(zhàn)略，并適時(shí)調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，并最終提升企業(yè)價(jià)值。

本文的研究也存在著以下不足：首先，本文是從一個(gè)靜態(tài)的視角來(lái)研究資本結(jié)構(gòu)，然而現(xiàn)實(shí)中資本結(jié)構(gòu)并不是在任何時(shí)點(diǎn)都處于一個(gè)最優(yōu)水平，而是一個(gè)不斷向最佳資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的動(dòng)態(tài)過(guò)程；其次，本文沒(méi)有研究企業(yè)戰(zhàn)略定位，如戰(zhàn)略差異度對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的影響。因此，未來(lái)的研究可以從企業(yè)戰(zhàn)略類型或戰(zhàn)略差異度視角著手，研究戰(zhàn)略對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。