基于自由現(xiàn)金流的上市公司內(nèi)在價(jià)值評估

【摘 要】 隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，企業(yè)越來越重視自身價(jià)值的評估與提升，為了分析與衡量企業(yè)的市場價(jià)值，為投資人與管理者提供相關(guān)的經(jīng)營管理信息用于決策參考，用于評估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的自由現(xiàn)金流逐漸成為一項(xiàng)極為重要的指標(biāo)，從自由現(xiàn)金流的角度來研究企業(yè)價(jià)值的提升也成為學(xué)者們關(guān)注的重點(diǎn)。本文利用上交所上市公司數(shù)據(jù)，采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCF）對兗州煤業(yè)的股票每股價(jià)值進(jìn)行了評估。研究表明：通過自由現(xiàn)金流計(jì)算出的2017年度兗州煤業(yè)的股票每股價(jià)值為10.14元左右，略低于實(shí)際每股價(jià)格。采用FCF模型對上市公司進(jìn)行估值具有一定的參考價(jià)值，對企業(yè)實(shí)施評估有助于讓企業(yè)對自身的市場價(jià)值有一個(gè)正確的認(rèn)識，也對投資者理性投資有一定指導(dǎo)作用。

【關(guān)鍵詞】 內(nèi)在價(jià)值 自由現(xiàn)金流

一、FCF模型和價(jià)值評估

自1934年格雷厄姆和多德合在“證券分析”中首次提出價(jià)值投資理念以來，價(jià)值投資已經(jīng)成為證券投資的主流理念之一。公司價(jià)值評估方法總體上可以分為三種，分別是成本法、市場法與收益法。收益法自從引入現(xiàn)金流量折現(xiàn)的思想后，逐漸成為實(shí)際運(yùn)用較為廣泛的評估方法。1986年，美國西北大學(xué)阿爾弗雷德·拉巴波特在此基礎(chǔ)上創(chuàng)立了FCF模型，它的基本思想是公司價(jià)值等于公司所有權(quán)利要求者的自由現(xiàn)金流按照公司資本成本進(jìn)行折現(xiàn)得到的現(xiàn)值總和，由于自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的原理相對簡單，所以在具體運(yùn)用過程中有很大靈活性。

自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是在企業(yè)價(jià)值評估理論中最有成效的模型之一。首先，該模型以真正影響企業(yè)價(jià)值的經(jīng)營活動(dòng)的自由現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)進(jìn)行價(jià)值評估，剔除了非經(jīng)常性收益項(xiàng)目的影響，更能準(zhǔn)確反映企業(yè)實(shí)力，為投資者、管理者、債權(quán)人等提供比較可靠的決策依據(jù);其次，自由現(xiàn)金流量信息來自于傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表以及利潤表，將三大報(bào)表的有用信息統(tǒng)一到統(tǒng)一的量化指標(biāo)，克服了使用單一財(cái)務(wù)報(bào)表易操控利潤等缺陷;再次，該模型不僅考慮當(dāng)前盈利能力，還對未來營運(yùn)情況進(jìn)行合理預(yù)測，把企業(yè)未來變現(xiàn)能力考慮在內(nèi)，有效避免企業(yè)的短期行為。

二、國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn)綜述

在美國，歐洲等發(fā)達(dá)國家，已經(jīng)有不計(jì)其數(shù)的研究學(xué)者在公司估值和資本投資領(lǐng)域被授予諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，資本價(jià)值研究以及價(jià)值投資的理念在這些國家的投資者研究與運(yùn)用中儼然成為常態(tài)并且根深蒂固。

20世紀(jì)初，經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾爾文.費(fèi)雪（IrvingFisher）對一個(gè)項(xiàng)目是否值得投資給出了獨(dú)到的見解，經(jīng)過研究他將一個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值歸因于未來該項(xiàng)目會為投資者帶來多少的現(xiàn)金流流入，將未來這些現(xiàn)金流折現(xiàn)進(jìn)行加總便可得到該項(xiàng)目的內(nèi)在價(jià)值，在將該價(jià)值與投入對比，即可判斷項(xiàng)目是否值得投資。這在公司價(jià)值理論的研究中產(chǎn)生了空前的影響。

1938年，威廉斯（Williams）通過對上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利多少的角度，對公司價(jià)值做出了進(jìn)一步的研究，他將現(xiàn)金股利代替了現(xiàn)金流，從公司未來發(fā)放現(xiàn)金股利折現(xiàn)的角度，促進(jìn)了公司估值理論與方法的發(fā)展。但是在那個(gè)年代，社會的動(dòng)蕩及經(jīng)濟(jì)的不確定性，很難對公司發(fā)放的現(xiàn)金股利進(jìn)行相應(yīng)的分析，公司通常不具有穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅，通過股利折現(xiàn)來評估企業(yè)價(jià)值極為困難，因此該方法很難在實(shí)踐中得到有效的運(yùn)用。

1958年，莫迪利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）結(jié)合了公司的資本結(jié)構(gòu)以及有效稅率的研究，在一定假設(shè)的前提下提出了著名的MM定理。1961年，他們在《股利政策、増長與股票價(jià)值評估》一文中，將股利政策給公司帶來的現(xiàn)金股利的影響，結(jié)合到現(xiàn)金流折現(xiàn)模型之中，引入企業(yè)價(jià)值的概念，試圖分析股利政策會給企業(yè)價(jià)值帶來哪些影響。

1995年，Ohlson指出公司的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該體現(xiàn)在價(jià)值創(chuàng)造的過程之中，他通過公司財(cái)務(wù)報(bào)告中的會計(jì)變量，結(jié)合對公司價(jià)值權(quán)益的分析，以會計(jì)作為基礎(chǔ)，對前人的估值模型進(jìn)行了改善。將會計(jì)交量作為自變量，建立起與公司價(jià)值的函數(shù)，提出了更為量化的會計(jì)基礎(chǔ)計(jì)價(jià)模型來對公司進(jìn)行價(jià)值評。由于許多成熟的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)透明，增長率穩(wěn)定，不需要太多投資者主觀的評價(jià)，并且將利潤表與資產(chǎn)負(fù)債表聯(lián)系起來，找到股票價(jià)值受哪些因素影響，以此來進(jìn)行價(jià)值評估的方法更為科學(xué)，此方法可謂是給公司估值研究領(lǐng)域帶來了一次革命性突破。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

我國學(xué)者對于公司估值理論的研究相比于西方發(fā)達(dá)國家學(xué)者的研究則整整晚了幾十年，公司估值理論在1990年后才逐漸在我國斬露頭角，在不斷吸取學(xué)習(xí)國外已經(jīng)較為成熟的經(jīng)驗(yàn)下，近幾十年，我國學(xué)者在公司估值研究領(lǐng)域已經(jīng)取得了突破性的進(jìn)展，但我們?nèi)匀恍枰庾R到與西方成熟發(fā)達(dá)的國家存有較大差距。

陸宇峰（1999）運(yùn)用Ohlson（1995）提出的奧爾森模型，以1993年到1997年為目標(biāo)時(shí)間跨度，通過將我國A股市場上公司的凈資產(chǎn)與收益進(jìn)行回歸，探討了公司凈資產(chǎn)倍率與公司未來盈利的關(guān)系，并將每股浄資產(chǎn)與每股盈利作為聯(lián)合解釋因子看其是否與股價(jià)具有相關(guān)性。根據(jù)實(shí)證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：每股凈資產(chǎn)和每股收益對股價(jià)的聯(lián)合解釋能力逐年呈上升趨勢。但是每股浄資產(chǎn)對股價(jià)的解釋力度卻并沒有顯著增加，每股收益才是影響股票價(jià)格的重要因素。

陳信元、陳冬華、朱紅軍（2002）運(yùn)用Ohlson提出的奧爾森剩余收益定價(jià)模型，以1995-1997年我國A股公司的剩余收益、收益、凈資產(chǎn)作為解釋變量來考察對公司股價(jià)的解釋力度。根據(jù)實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：這五個(gè)解釋變量與股價(jià)回歸的相關(guān)性都較高，解釋力度較強(qiáng);與Ohlson模型的理論基礎(chǔ)相同，收益的回歸系數(shù)為正;剩余收益相較于收益對股價(jià)的解釋能力更弱，這主要可能因?yàn)槭Ｓ嗍找鏌o法完全帶來主營業(yè)務(wù)的增長;多因子回歸相比于只考慮凈資產(chǎn)和收益對股價(jià)的單因子回歸，凈資產(chǎn)對股價(jià)的解釋力度會上升;流通股比例越高，會稀釋每股的股權(quán)價(jià)值，使市場對公司的定價(jià)更低。

劉情倩（2008）通過對房地產(chǎn)行業(yè)深入的研究，結(jié)合行業(yè)的特點(diǎn)，在原有的剩余收益模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行了改進(jìn)，使其符合我國當(dāng)前行業(yè)的實(shí)際，從定性分析和實(shí)證分析兩個(gè)角度對房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估。

利亞濤（2010）結(jié)合基本面因素、公司治理因素以及實(shí)物期權(quán)等因素，運(yùn)用實(shí)踐中常用的估值框架對公司股票進(jìn)行估值，并指出了價(jià)值與價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)系，在前人的研究基礎(chǔ)上，討論了如何建立上市公司財(cái)務(wù)預(yù)測框架并提出了自己的看法。

三、基于自由現(xiàn)金流的內(nèi)在價(jià)值評估

公司自由現(xiàn)金流，是指公司在保持正常運(yùn)行的情況下，可以向所有出資人進(jìn)行自由分配的現(xiàn)金流，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是絕對估值方法中的其中一種，絕對估值法的原理可以表述為：資產(chǎn)的價(jià)值來源于該資產(chǎn)可以在未來為其所有者帶來的現(xiàn)金流，因此將未來所有現(xiàn)金流以能夠體現(xiàn)獲得該現(xiàn)金流的不確定性的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)后，所得的價(jià)值加總求和，即為該資產(chǎn)的價(jià)值。根據(jù)上述原理，我們可以將自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型理論表述為：將公司未來自由現(xiàn)金流按一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)后，加總求和所得的價(jià)值總和即為公司的企業(yè)價(jià)值。

基于自由現(xiàn)金流的內(nèi)在價(jià)值評估根據(jù)我國上市公司的具體情況，本文認(rèn)同TomCopeland構(gòu)建的自由現(xiàn)金流量公式，即企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤，加上折舊與攤銷等非現(xiàn)金支出，再減去追加的營運(yùn)資本和經(jīng)營性長期資產(chǎn)的增加。公司估算內(nèi)在價(jià)值的公式如下：

1、估計(jì)未來年度自由現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流是公司實(shí)際持有并可自由支配的現(xiàn)金，它是在不危及公司生存和發(fā)展的前提下由稅后凈營業(yè)利潤加上折舊及攤銷，扣除資本支出與營運(yùn)資本增加。其公式為：

自由現(xiàn)金流量=（稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷）—（資本支出+營運(yùn)資本增加）

2、確定股權(quán)平均資本成本。

k=股權(quán)資本成本率=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+β系數(shù)*（市場收益率-無風(fēng)險(xiǎn)收益率）

3、估計(jì)公司當(dāng)前內(nèi)在價(jià)值。將計(jì)算得出的未來年度自由現(xiàn)金流按對應(yīng)當(dāng)年的股權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)率分別折現(xiàn)到當(dāng)前，隨后加總求和就可以得到公司的內(nèi)在價(jià)值。

四、兗州煤業(yè)的估值分析

（一）FCF參數(shù)的確定

稅后凈營業(yè)利潤：根據(jù)公司利潤表中數(shù)據(jù)營業(yè)利潤乘以公司當(dāng)年適用所得稅率25%得出公司當(dāng)年稅后凈營業(yè)利潤;折舊及攤銷：根據(jù)每年年度財(cái)務(wù)報(bào)告中合并財(cái)務(wù)報(bào)表項(xiàng)目注釋中固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)表中增加額填列;資本性支出：根據(jù)每年年度財(cái)務(wù)報(bào)告中的資本開支計(jì)劃中合計(jì)數(shù)填列;營運(yùn)資本增加：營運(yùn)資本增加額=流動(dòng)資產(chǎn)本期增加額—流動(dòng)負(fù)債本期增加額，本文采用的流動(dòng)資產(chǎn)增加額為不包含貨幣資金的增加額;自由現(xiàn)金流的計(jì)算：根據(jù)上述公式計(jì)算得出每年的自由現(xiàn)金流，如下表所示（單位：億元）：

（二）股權(quán)平均資本成本的確定

本文以當(dāng)年發(fā)行的3年期國債收益率為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，市場收益率擬定為5%，β系數(shù)的計(jì)算是通過取個(gè)股與上證指數(shù)每季度末月當(dāng)月度漲幅進(jìn)行回歸分析計(jì)算得出β=1.252，通過上述公式計(jì)算得出當(dāng)年股權(quán)平均資本成本率。數(shù)據(jù)如下（單位：億元）：

（二）公司內(nèi)在價(jià)值與每股內(nèi)在價(jià)值的確定

根據(jù)上述數(shù)據(jù)與公式計(jì)算得出公司內(nèi)在價(jià)值估計(jì)P=299.864億元，將該數(shù)據(jù)除以兗州煤業(yè)2017年末數(shù)流通A股總股數(shù)29.56億股，得出兗州煤業(yè)流通股每股內(nèi)在價(jià)值估計(jì)=10.14元。

五、總結(jié)與分析

從本文的價(jià)值評估結(jié)果來看，兗州煤業(yè)的流通A股每股股權(quán)價(jià)值為10.14元，與2017年末股價(jià)14.04元相比較低，可能是由于煤炭行業(yè)近幾年來的行業(yè)整體呈現(xiàn)出衰退趨勢，以至于其內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算得出結(jié)果較低，而股價(jià)的展現(xiàn)存在一定的滯后;該數(shù)據(jù)可供參考的結(jié)果是;企業(yè)內(nèi)在價(jià)值低于市場實(shí)際價(jià)值可能代表著當(dāng)前公司股價(jià)股價(jià)虛高，不建議投資者繼續(xù)買入。

本文的研究也存在一定局限性?；谧杂涩F(xiàn)金流量的計(jì)算，由于環(huán)境的不確定性，避免不了主觀因素的不準(zhǔn)確性，這在一定程度上降低了企業(yè)價(jià)值評估的準(zhǔn)確性。此外，資本市場中，影響股價(jià)的因素有很多，根據(jù)自由現(xiàn)金流計(jì)算股價(jià)僅是價(jià)值投資分析的基礎(chǔ)，具體投資還要綜合資本市場諸多因素，進(jìn)行投資決策。盡管自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型無法避免估計(jì)的主觀性影響，但是由于自由現(xiàn)金流量的全面性、相關(guān)性以及注重經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量等優(yōu)勢，確保了在會計(jì)實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界，此模型依舊是被廣泛接受的主流指標(biāo)。

作者簡介：張何培（1995-），男，漢族，江西贛州，會計(jì)專業(yè)碩士在讀，財(cái)務(wù)會計(jì)理論與實(shí)踐，江西農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江西省南昌市