• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    新形勢下對新一輪“債轉(zhuǎn)股”有關(guān)問題的研究

    2019-10-30 02:05:10進(jìn)
    財(cái)政監(jiān)督 2019年20期
    關(guān)鍵詞:債轉(zhuǎn)股債權(quán)杠桿

    ●徐 進(jìn)

    一、引言

    當(dāng)前,中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)面臨著巨大的下行壓力,同時(shí),自我國提出供給側(cè)改革以來,杠桿水平過高的現(xiàn)狀仍存在于許多企業(yè)之中,公司經(jīng)營困難等現(xiàn)象引起大眾關(guān)注,以上問題如果任其發(fā)展很容易引起經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),因此采用債轉(zhuǎn)股形式降杠桿顯得十分緊迫和必要。早在2016年,李克強(qiáng)總理就提出了可以通過市場化債轉(zhuǎn)股的方式來逐步降低企業(yè)杠桿率的改革思路①。國務(wù)院 《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》(國發(fā) 〔2016〕54號)及其附件《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》指出,“在當(dāng)前形勢下對具備條件的企業(yè)開展市場化債轉(zhuǎn)股,是穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)的重要結(jié)合點(diǎn),可以有效降低企業(yè)杠桿率,增強(qiáng)企業(yè)資本實(shí)力,防范企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。”新一輪債轉(zhuǎn)股的序幕由此拉開。

    國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示,截至2018年11月末,規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為56.80%,同比降低0.4個(gè)百分點(diǎn)。其中,國有控股企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為59.06%,同比降低1.6個(gè)百分點(diǎn),國有企業(yè)去杠桿成效明顯②。作為降杠桿的重要手段,市場化債轉(zhuǎn)股近兩年在制度建設(shè)、政策出臺等方面取得令人矚目的成績。但是,目前債轉(zhuǎn)股的實(shí)施仍面臨著簽約多、落地難的問題。2018年12月4日,國家發(fā)展改革委財(cái)金司相關(guān)負(fù)責(zé)人表示,據(jù)初步統(tǒng)計(jì),目前市場化債轉(zhuǎn)股簽約項(xiàng)目總數(shù)達(dá)到了226個(gè),資金到位金額4582億,資金到位項(xiàng)目數(shù)142個(gè),資金到位率是25%③。2018年市場化債轉(zhuǎn)股簽約項(xiàng)目總金額1711億元,特別是參與債轉(zhuǎn)股的民營企業(yè)顯著增加,2018年簽約金額達(dá)到了250億元。除此之外,關(guān)于第三人涉訴及擔(dān)保方面的法律制度不健全,以及“債轉(zhuǎn)股”產(chǎn)生的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也是亟待解決的問題。

    二、債轉(zhuǎn)股的作用

    “債轉(zhuǎn)股”即債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán),是銀行處置不良資產(chǎn)的方式,本質(zhì)上是一種債務(wù)重組,即債權(quán)人以其享有的債權(quán),通過一定方式轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán),從而增加公司的股本。1999年,我國首次實(shí)施債轉(zhuǎn)股,這次債轉(zhuǎn)股是由政府主導(dǎo)的,主要是解決銀行的不良資產(chǎn)問題。也正是在此時(shí),我國的四大資產(chǎn)管理公司成立,作為銀行不良債權(quán)的持有人;之后,根據(jù)相關(guān)的具體名單,四大資管公司實(shí)施了債轉(zhuǎn)股。2016年新一輪債轉(zhuǎn)股在全國實(shí)施,各地積極參與、靈活協(xié)商其轉(zhuǎn)股對象、價(jià)格等,正穩(wěn)步推進(jìn)“去杠桿”。數(shù)據(jù)顯示,當(dāng)前債轉(zhuǎn)股主要集中在我國的產(chǎn)能過剩行業(yè),如鋼鐵、化工、礦業(yè)等,工行、建行是主要的參與機(jī)構(gòu)。

    綜合來看,實(shí)施債轉(zhuǎn)股的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:

    一是能夠盤活銀行不良資產(chǎn)。將不良資產(chǎn)剝離出去,盤活資金流動,從而提高銀行的信用地位,增加國有資產(chǎn)的活力。日本和意大利通過“債轉(zhuǎn)股”很好地解決了“不良資產(chǎn)”問題:20世紀(jì)90年代的日本商業(yè)銀行設(shè)立子公司,允許其持有非金融企業(yè)股權(quán);1929年金融危機(jī),意大利銀行將其債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán),兩者均取得了良好的效果。

    二是助力企業(yè)脫困。國家實(shí)施債轉(zhuǎn)股重點(diǎn)針對以下企業(yè)考慮:在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起舉足輕重作用的大型企業(yè);近年來承擔(dān)國家重點(diǎn)項(xiàng)目的企業(yè)緩解債務(wù)壓力,促進(jìn)其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級;促使虧損中符合條件的企業(yè)脫困,使企業(yè)獲得新的融資,解決資金流問題,同時(shí),推動其建立新的經(jīng)營機(jī)制。例如,2008年金融危機(jī),美國財(cái)政部援助通用汽車,并轉(zhuǎn)換為60%股份,最終幫助通用汽車公司脫困。

    三是加強(qiáng)對企業(yè)的監(jiān)督。實(shí)行債轉(zhuǎn)股后,銀行取得對企業(yè)的監(jiān)管權(quán),增加對相關(guān)企業(yè)負(fù)債的監(jiān)督制約,能夠避免企業(yè)的短期經(jīng)營行為。

    四是各方易于接受。債轉(zhuǎn)股兼顧了企業(yè)、銀行等金融機(jī)構(gòu)和國家財(cái)政的利益,債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán),既沒有增加財(cái)政負(fù)擔(dān),又減輕了企業(yè)債務(wù)壓力,易于推行。我國本輪債轉(zhuǎn)股采用市場化的形式籌集資金,協(xié)商定價(jià)等方式更加靈活,社會投資者更容易接受。

    表1 兩輪債轉(zhuǎn)股的對比

    從表1可以看出,兩次債轉(zhuǎn)股均發(fā)生于我國經(jīng)濟(jì)增速下滑、企業(yè)負(fù)債高企、銀行不良貸款率上升的背景下,且均取得了良好的效果。

    表2 部分發(fā)達(dá)國家實(shí)施債轉(zhuǎn)股的對比分析

    從歷史經(jīng)驗(yàn)來看,債轉(zhuǎn)股后的核心即為創(chuàng)造股權(quán)資產(chǎn)的流動性和完成其價(jià)值發(fā)現(xiàn)。由實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)可得,資本市場可以很好地提升債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)的證券化率。

    三、當(dāng)前我國新一輪債轉(zhuǎn)股面臨的困境

    從上述一些國家實(shí)施債轉(zhuǎn)股的背景可以看出,企業(yè)負(fù)債高企、金融脆弱性增加、宏觀經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力是國家實(shí)施債轉(zhuǎn)股的共通的邏輯思路。與上一輪我國實(shí)施的債轉(zhuǎn)股不同,此次實(shí)施的主題更加多元化,經(jīng)濟(jì)所面臨的宏觀環(huán)境、全球市場狀況、銀行狀況等更加復(fù)雜。20世紀(jì)90年代末的債轉(zhuǎn)股,四大資管公司成為負(fù)債企業(yè)的股東,本輪債轉(zhuǎn)股則是在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的背景下實(shí)施的,市場化、法治化程度有所加強(qiáng),而且債轉(zhuǎn)股實(shí)施過程中的所有相關(guān)因素,如轉(zhuǎn)股對象、目的、轉(zhuǎn)股定價(jià)的協(xié)商等都發(fā)生了根本性改變,銀行成為主要的實(shí)施機(jī)構(gòu)。諸多復(fù)雜因素使得本輪債轉(zhuǎn)股也面臨著巨大的挑戰(zhàn)和困境:

    (一)現(xiàn)實(shí)的法律障礙

    1、第三人涉訴。目前,在涉及債轉(zhuǎn)股中發(fā)生的訴訟問題逐年增多,且更加復(fù)雜,我國的法律體系很大程度上已無法解決此類問題。例如,第三人享有對債轉(zhuǎn)股原債權(quán)人的債權(quán),如果第三人考慮實(shí)施債轉(zhuǎn)股會侵犯其利益,那么第三人提出的訴訟如何處理,這在當(dāng)前的法律制度中是沒有體現(xiàn)的。

    2、擔(dān)保效力。我國《擔(dān)保法》明確指出,抵押權(quán)與所擔(dān)保債權(quán)是一種并列關(guān)系,假若債權(quán)消失,則抵押權(quán)也同樣消失。那么,實(shí)施債轉(zhuǎn)股后,兩者的債務(wù)權(quán)利關(guān)系消失,原擔(dān)保人的擔(dān)保義務(wù)就完全消失了。如果在進(jìn)行債轉(zhuǎn)股前未以明確合法的方式確定擔(dān)保權(quán)也隨之轉(zhuǎn)讓,那么這之后發(fā)生債權(quán)人向擔(dān)保人申訴抵押權(quán)的情況時(shí),擔(dān)保人就能以有關(guān)法律來抗辯,拒絕履行其擔(dān)保義務(wù),從而很大程度上使得債權(quán)人的債權(quán)無法實(shí)現(xiàn)。

    3、法律制度缺失。目前,我國的法律《企業(yè)破產(chǎn)法》《擔(dān)保法》《公司法》等法律規(guī)定中涉及債轉(zhuǎn)股的較少,不夠詳盡,會導(dǎo)致人們對債轉(zhuǎn)股的合法性存在一定的顧慮,另一方面,有關(guān)債轉(zhuǎn)股的規(guī)定較為寬泛,缺乏詳細(xì)的操作規(guī)范,極易導(dǎo)致企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等的一些操縱行為。

    (二)引致的潛在風(fēng)險(xiǎn)

    經(jīng)驗(yàn)表明,實(shí)施債轉(zhuǎn)股并不能消除資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),只是將銀行與企業(yè)間的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)風(fēng)險(xiǎn),由此也就會帶來新的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

    1、銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。債轉(zhuǎn)股以后,銀行享有的保護(hù)性權(quán)利債權(quán)求償權(quán)以及擔(dān)保抵押權(quán)就會喪失,若相關(guān)企業(yè)經(jīng)營狀況持續(xù)不佳,銀行將承受不可估量的損失。根據(jù)第一輪債轉(zhuǎn)股資料,有較高股權(quán)比例的股權(quán)收益并未實(shí)現(xiàn)。假設(shè)其最終無法收回,那么將導(dǎo)致存款人的利益受到損失,則這樣的債轉(zhuǎn)股將不是要求的“去杠桿”,而是一種債務(wù)轉(zhuǎn)嫁。

    2、宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。鑒于要去杠桿的企業(yè)經(jīng)常是諸如鋼鐵、煤炭等類別的產(chǎn)能過剩的企業(yè),假若鑒別有誤,讓一些企業(yè)繼續(xù)通過加杠桿來維持所謂的“運(yùn)營”,勢必造成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡,使整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。

    3、道德風(fēng)險(xiǎn)。轉(zhuǎn)股企業(yè)在實(shí)施債轉(zhuǎn)股之后,可能會使得經(jīng)營狀況得到改善,,由此一些企業(yè)可能錯(cuò)誤理解“債轉(zhuǎn)股”,對其產(chǎn)生依賴性,使經(jīng)營狀況得不到改善。另一方面,經(jīng)營較好的公司由于享受不到該政策帶來的“紅利”,很可能降低其生產(chǎn)積極性,不思進(jìn)取。還有一些企業(yè),在實(shí)施債轉(zhuǎn)股后,拖延其破產(chǎn)清算時(shí)間,給國家財(cái)產(chǎn)造成了極大損失。對債轉(zhuǎn)股引發(fā)的諸如此類“道德風(fēng)險(xiǎn)”應(yīng)保持高度重視。

    (三)管理及退出問題

    債轉(zhuǎn)股的要義,除了在賬面上降低企業(yè)的負(fù)債率,還要通過商業(yè)銀行持股,改善公司的治理結(jié)構(gòu),提高其競爭力。目前,對于債轉(zhuǎn)股存在一個(gè)嚴(yán)重的問題,即退出渠道少、退出難,而決定市場化債轉(zhuǎn)股成功與否的關(guān)鍵是金融機(jī)構(gòu)能不能順利退出。債轉(zhuǎn)股有多重退出方式,比如標(biāo)的企業(yè)上市后,通過二級市場轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)退出;企業(yè)實(shí)現(xiàn)兼并重組后,通過第三方轉(zhuǎn)讓來實(shí)現(xiàn)退出;約定股息分紅率,通過分紅實(shí)現(xiàn)逐步退出;與原股東約定一個(gè)觸發(fā)機(jī)制,通過回購的方式實(shí)現(xiàn)退出;設(shè)立一個(gè)債轉(zhuǎn)股的轉(zhuǎn)讓平臺,通過該平臺轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)退出。但是,目前我國面臨著諸多問題:較為順暢的退出機(jī)制尚不成熟,多層次資本市場體系尚未建立,缺乏健全的股權(quán)交易市場和制度。

    (四)簽約多、落地難

    2018年市場化債轉(zhuǎn)股簽約項(xiàng)目總數(shù)達(dá)到226個(gè),資金到位金額4582億元,資金到位項(xiàng)目數(shù)142個(gè),資金到位率僅25%。

    自實(shí)施新一輪債轉(zhuǎn)股以來,其中一個(gè)重要原因就在于對金融機(jī)構(gòu)資金占用過高,對銀行資本充足率的沖擊較大,撬動社會資金比較難。一方面,盡管央行出臺資管新規(guī)及推出定向降準(zhǔn)助力債轉(zhuǎn)股,銀保監(jiān)會也已經(jīng)調(diào)低市場化債轉(zhuǎn)股股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重,但仍顯著高于企業(yè)貸款100%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重;另一方面,目前商業(yè)銀行難以通過股市增發(fā),補(bǔ)充核心一級資本,債轉(zhuǎn)股將使銀行資本充足率進(jìn)一步承壓但資本占用仍待放松,從而導(dǎo)致銀行等沒有動力去實(shí)施債轉(zhuǎn)股,遏制銀行等金融機(jī)構(gòu)參與的積極性。

    四、促進(jìn)債轉(zhuǎn)股避險(xiǎn)提效的政策建議

    (一)完善相關(guān)法律政策,進(jìn)一步優(yōu)化債轉(zhuǎn)股市場環(huán)境

    一是要大力完善債轉(zhuǎn)股的相關(guān)配套實(shí)施細(xì)則,規(guī)范市場化債轉(zhuǎn)股行為,使其具有較強(qiáng)的可操作性,使得債轉(zhuǎn)股行為有法可依,分散公共風(fēng)險(xiǎn);二是明確實(shí)施債轉(zhuǎn)股的范圍,對于嚴(yán)重資不抵債、產(chǎn)能過剩的企業(yè)禁止其實(shí)施該行為,相關(guān)部門要加強(qiáng)監(jiān)管;三是明確規(guī)定債轉(zhuǎn)股過程中涉及的其他法律行為(抵押權(quán)、擔(dān)保權(quán)等)的處理方式。

    (二)合理評估風(fēng)險(xiǎn),限定比例規(guī)模

    對于實(shí)施債轉(zhuǎn)股后可能引發(fā)的銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)問題的破解,可以從總體規(guī)模上來限定。當(dāng)前,我國在金融監(jiān)管方面的政策逐步趨緊,國家要求商業(yè)銀行回歸本源,降低表外業(yè)務(wù),總體來看,金融的監(jiān)督指標(biāo)在往好的方向發(fā)展,因此不必實(shí)施大規(guī)模的債轉(zhuǎn)股。為了防范可能帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),要權(quán)衡去杠桿與銀行債務(wù)承受度的大小。個(gè)別銀行可以限定一定的債轉(zhuǎn)股比例和規(guī)模,并時(shí)刻隨著我國金融環(huán)境和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況靈活地進(jìn)行一定幅度的調(diào)整,防止較大風(fēng)險(xiǎn)對銀行業(yè)形成的沖擊。

    對于實(shí)施債轉(zhuǎn)股可能引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。在實(shí)施債轉(zhuǎn)股之前要下大工夫進(jìn)行調(diào)查,坐實(shí)“僵尸企業(yè)”、嚴(yán)重失信企業(yè)名單及“負(fù)面清單管理制度”,尤其是部分嚴(yán)重產(chǎn)能過剩的行業(yè)企業(yè),盡量將可能引發(fā)的“道德風(fēng)險(xiǎn)”降至最低。

    (三)積極探索不同的轉(zhuǎn)股模式,完善市場退出機(jī)制

    相關(guān)債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)槠胀ü桑部紤]轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)先股,原因在于優(yōu)先股有其特殊性:其具有固定的股息率,從而在一定程度上可以保證相對穩(wěn)定的資金流,并且也不會背離決策層的初衷,利于銀行管理層進(jìn)行資金管理,避免遭受損失。

    以美國AIG集團(tuán)為例,2008年全球金融危機(jī)發(fā)生,美國大范圍采用債轉(zhuǎn)優(yōu)先股模式救助美國國際集團(tuán)(AIG)。美聯(lián)儲授權(quán)設(shè)立AIG證券借貸設(shè)施向AIG國內(nèi)保險(xiǎn)公司的證券借款項(xiàng)目提供378億美元的直接援助。財(cái)政部用TARP(問題資產(chǎn)援助計(jì)劃)資金向AIG購買400億美元的D序列可累積優(yōu)先股(后轉(zhuǎn)換為416億美元的E序列不可累積優(yōu)先股)、價(jià)值298.35億美元的30萬股F序列不可累積永久性優(yōu)先股和3000股普通股票權(quán)利。一方面,可以避免債權(quán)人過度干預(yù)企業(yè)的日常經(jīng)營;另一方面,優(yōu)先股可在退出時(shí)轉(zhuǎn)換為普通股在資本市場上退出。

    此外股權(quán)退出路徑是否順暢,也會極大地影響債轉(zhuǎn)股有關(guān)各方參與的積極性,因此要完善市場退出機(jī)制。2018年11月19日,為了推動市場化債轉(zhuǎn)股擴(kuò)量提質(zhì),發(fā)改委、人民銀行、財(cái)政部、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于鼓勵(lì)相關(guān)機(jī)構(gòu)參與市場化債轉(zhuǎn)股的通知》,鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司、私募股權(quán)投資基金、銀行、信托公司、證券公司、基金管理公司等參與市場化債轉(zhuǎn)股。建立債轉(zhuǎn)股退出機(jī)制,可以緩解債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)之后的長期資金占用壓力,因此有必要建立股權(quán)退出機(jī)制。首先,企業(yè)在經(jīng)營狀況回轉(zhuǎn)后,應(yīng)該主動回購其股權(quán);其次,隨著我國多層次的資本市場體系的逐步完善,四大AMC以及銀行可以向市場中的廣大投資者出賣其股權(quán),將其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步分散;第三,在股市表現(xiàn)良好時(shí),債轉(zhuǎn)股企業(yè)可以通過IPO上市,使其股份能在二級市場上轉(zhuǎn)讓和流通。

    (四)實(shí)施有效的重組

    首先,加強(qiáng)對企業(yè)可持續(xù)性的評估。實(shí)施債轉(zhuǎn)股前,要對相關(guān)企業(yè)的可持續(xù)性進(jìn)行全面的評估,對可持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)可以重組,對難以持續(xù)的企業(yè)實(shí)施必要的破產(chǎn)清算,避免對經(jīng)濟(jì)的不良影響。

    其次,盡量由多方承擔(dān)債務(wù)負(fù)擔(dān)。實(shí)施債轉(zhuǎn)股,要確定一份清晰的不良貸款分擔(dān)計(jì)劃,并積極爭取國家資金的支持。比如,銀行可能不會確認(rèn)其全部的不良貸款,債權(quán)人可能會采取策略行動等,因此有關(guān)部門要積極參與并發(fā)揮作用。

    綜上所述,在國家提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、“去產(chǎn)能”“去杠桿”等以及近年來改革深入推進(jìn)的背景下,債轉(zhuǎn)股的實(shí)施為企業(yè)繁重的不良貸款提供了解決之道。企業(yè)發(fā)展要“脫虛就實(shí)”,進(jìn)一步增強(qiáng)自身發(fā)展能力,妥善化解債務(wù)負(fù)擔(dān)。要求在大力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的同時(shí),也要發(fā)展多層次的資本市場體系,鼓勵(lì)個(gè)體投資者的參與,促使投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化,從而降低資本市場系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生率,保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展?!?/p>

    注釋:

    ①中央人民政府網(wǎng):http://www.gov.cn/guowuyuan/2016-03/17/content_5054687.htm,本句完整表述為“……不管市場發(fā)生怎樣的波動,我們還是要堅(jiān)定不移地發(fā)展多層次的資本市場,而且也可以通過市場化債轉(zhuǎn)股的方式來逐步降低企業(yè)的杠桿率?!?/p>

    ②資料來源:國家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)。

    ③資料來源:國家發(fā)改委官網(wǎng)。

    猜你喜歡
    債轉(zhuǎn)股債權(quán)杠桿
    過去誰加的杠桿?現(xiàn)在誰在去杠桿?
    國家發(fā)改委:債轉(zhuǎn)股工作成效積極 已投放落地9095億元
    中國煤炭(2019年7期)2019-01-19 05:58:38
    杠桿應(yīng)用 隨處可見
    西夏的債權(quán)保障措施述論
    西夏學(xué)(2018年2期)2018-05-15 11:22:04
    債權(quán)轉(zhuǎn)讓擔(dān)保
    債權(quán)讓與擔(dān)保等的復(fù)合性運(yùn)用
    找到撬動改革的杠桿
    Does a Junk Food Diet Make You Lazy?
    債權(quán)讓與擔(dān)保與抵押權(quán)的再構(gòu)建
    免费高清在线观看日韩| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 少妇 在线观看| 天天影视国产精品| 久久久久久久久久人人人人人人| 美女主播在线视频| 日本av手机在线免费观看| 男人爽女人下面视频在线观看| 亚洲少妇的诱惑av| 伊人久久精品亚洲午夜| 久久99精品国语久久久| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 久久人人爽人人爽人人片va| 一区二区三区乱码不卡18| 蜜桃国产av成人99| 欧美人与善性xxx| 视频在线观看一区二区三区| av一本久久久久| 女性被躁到高潮视频| 亚洲国产精品国产精品| 夫妻性生交免费视频一级片| 免费观看a级毛片全部| 国产日韩一区二区三区精品不卡 | 免费黄频网站在线观看国产| 免费观看在线日韩| 啦啦啦在线观看免费高清www| 丰满少妇做爰视频| av电影中文网址| 美女视频免费永久观看网站| videosex国产| 日韩伦理黄色片| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 成人二区视频| 国产成人精品福利久久| 制服诱惑二区| 人人澡人人妻人| 久久人人爽人人片av| 午夜免费观看性视频| 寂寞人妻少妇视频99o| 我的女老师完整版在线观看| videossex国产| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 久久99精品国语久久久| 天美传媒精品一区二区| 国产爽快片一区二区三区| 国产成人freesex在线| 成人手机av| 日韩强制内射视频| 久久久精品区二区三区| 欧美激情 高清一区二区三区| 亚洲精品自拍成人| 夫妻午夜视频| av女优亚洲男人天堂| 久久国产精品男人的天堂亚洲 | 草草在线视频免费看| 亚洲色图综合在线观看| 99久久人妻综合| 久久精品人人爽人人爽视色| 十分钟在线观看高清视频www| 久久午夜福利片| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃 | 日韩制服骚丝袜av| 热99国产精品久久久久久7| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 国产av码专区亚洲av| 国产成人免费观看mmmm| 99久国产av精品国产电影| tube8黄色片| av.在线天堂| 一本色道久久久久久精品综合| 一区二区三区乱码不卡18| 老女人水多毛片| 国产熟女欧美一区二区| 亚洲精品色激情综合| 2021少妇久久久久久久久久久| 久久久国产欧美日韩av| 中文天堂在线官网| 亚洲精品国产色婷婷电影| 最近的中文字幕免费完整| kizo精华| 亚洲美女视频黄频| 成人无遮挡网站| 高清在线视频一区二区三区| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 成人漫画全彩无遮挡| 啦啦啦啦在线视频资源| 高清视频免费观看一区二区| 美女国产视频在线观看| 国产 精品1| 两个人免费观看高清视频| 一级,二级,三级黄色视频| 亚洲精品国产色婷婷电影| 国产视频内射| 亚洲成色77777| 精品一区二区免费观看| 老司机影院成人| 男女无遮挡免费网站观看| 91久久精品电影网| 国精品久久久久久国模美| 三上悠亚av全集在线观看| videosex国产| 亚洲精品乱久久久久久| 国产精品久久久久久精品电影小说| 成年女人在线观看亚洲视频| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 观看美女的网站| 亚洲精品国产av蜜桃| 色94色欧美一区二区| 亚洲综合色惰| 午夜激情福利司机影院| 国产成人一区二区在线| 极品人妻少妇av视频| 亚洲精品国产av成人精品| 中文字幕久久专区| 国产一区二区三区av在线| 中文字幕av电影在线播放| 99热这里只有精品一区| 人妻夜夜爽99麻豆av| 日韩强制内射视频| 久热久热在线精品观看| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 在线观看三级黄色| 久久精品久久久久久久性| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 亚洲欧洲国产日韩| 一级毛片我不卡| 久久久国产欧美日韩av| 亚洲av国产av综合av卡| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 免费黄频网站在线观看国产| 亚洲精品视频女| 久久午夜综合久久蜜桃| 欧美成人午夜免费资源| 在线天堂最新版资源| 亚洲精品色激情综合| 亚洲国产精品成人久久小说| 99国产精品免费福利视频| 美女主播在线视频| 在线 av 中文字幕| 精品少妇黑人巨大在线播放| 成人国产麻豆网| 一区二区三区乱码不卡18| 欧美97在线视频| 精品人妻偷拍中文字幕| av在线播放精品| 国产在线一区二区三区精| 熟女电影av网| 亚洲精品国产色婷婷电影| 蜜桃国产av成人99| 制服丝袜香蕉在线| 国国产精品蜜臀av免费| 中文字幕制服av| 免费高清在线观看日韩| 九色成人免费人妻av| 狂野欧美激情性bbbbbb| 亚洲在久久综合| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 亚洲精品国产av成人精品| 日韩一区二区视频免费看| 2022亚洲国产成人精品| 亚洲欧美日韩卡通动漫| h视频一区二区三区| 亚洲一区二区三区欧美精品| 日日摸夜夜添夜夜爱| 亚洲国产精品国产精品| 永久免费av网站大全| 国产极品粉嫩免费观看在线 | 国产成人午夜福利电影在线观看| 人人妻人人澡人人看| 插阴视频在线观看视频| 精品视频人人做人人爽| 日韩中字成人| 亚洲国产精品成人久久小说| 亚洲,欧美,日韩| 草草在线视频免费看| 成年人午夜在线观看视频| 亚洲精华国产精华液的使用体验| www.色视频.com| 国产老妇伦熟女老妇高清| 免费看不卡的av| 亚洲天堂av无毛| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 美女中出高潮动态图| 欧美xxⅹ黑人| 综合色丁香网| 国产色婷婷99| 免费观看a级毛片全部| 人妻人人澡人人爽人人| kizo精华| 爱豆传媒免费全集在线观看| 在线免费观看不下载黄p国产| 久久鲁丝午夜福利片| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 免费黄色在线免费观看| 插逼视频在线观看| 国产精品女同一区二区软件| 美女中出高潮动态图| av免费观看日本| 免费日韩欧美在线观看| 女性生殖器流出的白浆| 91久久精品国产一区二区三区| 自线自在国产av| 边亲边吃奶的免费视频| 精品少妇内射三级| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 久久久久视频综合| 午夜精品国产一区二区电影| 日韩av在线免费看完整版不卡| 热re99久久国产66热| h视频一区二区三区| 又大又黄又爽视频免费| 久久精品国产亚洲网站| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 卡戴珊不雅视频在线播放| av在线老鸭窝| 男人操女人黄网站| 亚洲欧美一区二区三区国产| 精品熟女少妇av免费看| 丝袜美足系列| av视频免费观看在线观看| 少妇人妻 视频| 国产 精品1| 久久久国产精品麻豆| 男女国产视频网站| 久久久久久久亚洲中文字幕| 精品久久久久久电影网| 妹子高潮喷水视频| 满18在线观看网站| 久久青草综合色| 精品一区二区三卡| 久久久久精品久久久久真实原创| 久久精品久久久久久久性| 插逼视频在线观看| 卡戴珊不雅视频在线播放| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 桃花免费在线播放| 九九爱精品视频在线观看| a级毛片在线看网站| 久久午夜福利片| 色5月婷婷丁香| 亚洲精品色激情综合| 欧美日韩亚洲高清精品| 亚洲av欧美aⅴ国产| 日日摸夜夜添夜夜爱| av视频免费观看在线观看| 美女国产视频在线观看| 成年av动漫网址| 一级,二级,三级黄色视频| 国模一区二区三区四区视频| 少妇高潮的动态图| 亚洲高清免费不卡视频| 国产又色又爽无遮挡免| 99热网站在线观看| 在线亚洲精品国产二区图片欧美 | 亚洲精品国产av蜜桃| 日韩av不卡免费在线播放| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 在线观看国产h片| 一级爰片在线观看| 美女主播在线视频| 婷婷色av中文字幕| 大香蕉久久成人网| 简卡轻食公司| 国产熟女欧美一区二区| 黄色毛片三级朝国网站| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 有码 亚洲区| av线在线观看网站| 精品久久久久久久久亚洲| 水蜜桃什么品种好| 国产免费福利视频在线观看| 在线观看免费高清a一片| 国产又色又爽无遮挡免| 午夜激情久久久久久久| 久久精品国产亚洲av天美| 中文欧美无线码| 欧美日韩av久久| 夫妻性生交免费视频一级片| 久久国产亚洲av麻豆专区| 久久久欧美国产精品| 97超视频在线观看视频| 亚洲av在线观看美女高潮| 免费高清在线观看视频在线观看| 久久久久国产精品人妻一区二区| 高清黄色对白视频在线免费看| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 国产在线免费精品| 最近中文字幕高清免费大全6| 午夜免费观看性视频| 一本色道久久久久久精品综合| 久久久久久久国产电影| 成人黄色视频免费在线看| 水蜜桃什么品种好| av网站免费在线观看视频| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 一个人看视频在线观看www免费| 啦啦啦在线观看免费高清www| 高清在线视频一区二区三区| 精品一区二区免费观看| av线在线观看网站| 日韩制服骚丝袜av| 亚洲av在线观看美女高潮| 精品久久久久久久久亚洲| a级毛色黄片| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| av电影中文网址| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 国产日韩一区二区三区精品不卡 | 爱豆传媒免费全集在线观看| 在线观看人妻少妇| 婷婷色综合大香蕉| 在线免费观看不下载黄p国产| 人妻夜夜爽99麻豆av| 亚洲欧美清纯卡通| 人体艺术视频欧美日本| av电影中文网址| 亚洲av二区三区四区| 亚洲色图综合在线观看| 九草在线视频观看| 久久国产亚洲av麻豆专区| 亚洲久久久国产精品| 国国产精品蜜臀av免费| 欧美变态另类bdsm刘玥| 男女国产视频网站| 日韩欧美一区视频在线观看| 九色成人免费人妻av| 日本欧美视频一区| 精品午夜福利在线看| 自线自在国产av| 精品国产乱码久久久久久小说| 亚洲精品中文字幕在线视频| 91aial.com中文字幕在线观看| 少妇熟女欧美另类| freevideosex欧美| 春色校园在线视频观看| 伦理电影大哥的女人| 91在线精品国自产拍蜜月| 亚洲欧美成人精品一区二区| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 久久精品国产a三级三级三级| 国产熟女午夜一区二区三区 | 久久久久久久久大av| 18禁动态无遮挡网站| 亚洲精品日韩av片在线观看| 久久久久久久大尺度免费视频| 午夜av观看不卡| 国产精品久久久久久精品电影小说| 制服丝袜香蕉在线| a级毛片黄视频| 在线看a的网站| 亚洲av片天天在线观看| 丝袜美腿诱惑在线| 欧美国产精品va在线观看不卡| 国产av精品麻豆| 国产成人精品久久二区二区免费| 俄罗斯特黄特色一大片| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 午夜视频精品福利| bbb黄色大片| 亚洲 国产 在线| 人人妻人人澡人人看| 亚洲全国av大片| 日本一区二区免费在线视频| 欧美+亚洲+日韩+国产| 人人妻人人澡人人看| 亚洲全国av大片| 黄色片一级片一级黄色片| 午夜视频精品福利| 亚洲国产av影院在线观看| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 99热国产这里只有精品6| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 午夜老司机福利片| 午夜免费成人在线视频| 桃花免费在线播放| 美女午夜性视频免费| 久久久国产一区二区| 一区福利在线观看| 久久午夜综合久久蜜桃| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 久久青草综合色| 国产欧美亚洲国产| 午夜91福利影院| 免费高清在线观看日韩| 国产在视频线精品| 国产三级黄色录像| 国产精品久久电影中文字幕 | 国产日韩欧美亚洲二区| 精品久久久久久电影网| 在线观看一区二区三区激情| av又黄又爽大尺度在线免费看| 精品一区二区三卡| svipshipincom国产片| 一进一出好大好爽视频| 精品国产乱子伦一区二区三区| 国产欧美亚洲国产| 午夜91福利影院| 日韩欧美免费精品| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 一级,二级,三级黄色视频| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| a在线观看视频网站| 亚洲精品在线美女| av福利片在线| 丁香六月天网| 国产精品久久电影中文字幕 | 一个人免费在线观看的高清视频| 丰满少妇做爰视频| 99国产精品一区二区蜜桃av | 国产av一区二区精品久久| 搡老乐熟女国产| 精品乱码久久久久久99久播| 国产1区2区3区精品| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 久久精品国产综合久久久| 国产精品自产拍在线观看55亚洲 | 欧美精品高潮呻吟av久久| 精品久久蜜臀av无| 久久久欧美国产精品| 亚洲情色 制服丝袜| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 大陆偷拍与自拍| 亚洲午夜理论影院| 99国产精品一区二区蜜桃av | 亚洲av美国av| 一区二区三区国产精品乱码| 国产亚洲欧美在线一区二区| 国产精品久久久久成人av| 欧美精品一区二区大全| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 国产欧美日韩一区二区精品| www.自偷自拍.com| 国产成人欧美在线观看 | 久久精品成人免费网站| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 久久这里只有精品19| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 国产精品免费大片| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 啦啦啦在线免费观看视频4| 天天添夜夜摸| 精品福利观看| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 久久久久久久大尺度免费视频| aaaaa片日本免费| 欧美av亚洲av综合av国产av| 国产高清videossex| 亚洲,欧美精品.| 国产99久久九九免费精品| 国产男女超爽视频在线观看| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 久久精品91无色码中文字幕| 老熟妇仑乱视频hdxx| 亚洲伊人久久精品综合| 精品国产一区二区三区四区第35| 精品第一国产精品| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 91九色精品人成在线观看| 狠狠狠狠99中文字幕| 欧美精品啪啪一区二区三区| 黄色视频在线播放观看不卡| 一区二区三区精品91| 欧美成人午夜精品| 国产欧美日韩一区二区精品| 无遮挡黄片免费观看| 一级毛片电影观看| 大香蕉久久网| av不卡在线播放| 最新的欧美精品一区二区| 久久婷婷成人综合色麻豆| 三级毛片av免费| 日韩视频在线欧美| 黄色a级毛片大全视频| 精品久久久久久久毛片微露脸| 超碰成人久久| 一区二区三区精品91| 丝瓜视频免费看黄片| av网站在线播放免费| 亚洲av美国av| 国产亚洲精品一区二区www | 久久人人爽av亚洲精品天堂| 国产精品自产拍在线观看55亚洲 | 一进一出好大好爽视频| 午夜福利视频精品| 人成视频在线观看免费观看| 飞空精品影院首页| 亚洲国产欧美在线一区| 91麻豆精品激情在线观看国产 | 人人澡人人妻人| 日韩视频一区二区在线观看| 久热爱精品视频在线9| 亚洲人成电影免费在线| 99re在线观看精品视频| 怎么达到女性高潮| 亚洲av第一区精品v没综合| 97人妻天天添夜夜摸| 美女主播在线视频| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 欧美久久黑人一区二区| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 国产日韩欧美视频二区| 99久久精品国产亚洲精品| 一区福利在线观看| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 亚洲av日韩在线播放| 妹子高潮喷水视频| 久久精品国产99精品国产亚洲性色 | 精品福利永久在线观看| 欧美日韩亚洲高清精品| av网站在线播放免费| 十八禁网站免费在线| 香蕉久久夜色| 搡老岳熟女国产| 91大片在线观看| 天天添夜夜摸| 亚洲三区欧美一区| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 久久久欧美国产精品| 色综合婷婷激情| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 18禁观看日本| 欧美另类亚洲清纯唯美| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 无限看片的www在线观看| 国产黄频视频在线观看| 国产男靠女视频免费网站| 搡老乐熟女国产| 大陆偷拍与自拍| 在线观看免费视频日本深夜| 国产成人免费观看mmmm| 免费在线观看完整版高清| 午夜福利影视在线免费观看| 又大又爽又粗| videos熟女内射| 精品第一国产精品| 国产伦人伦偷精品视频| 久久婷婷成人综合色麻豆| 欧美成人免费av一区二区三区 | 亚洲av第一区精品v没综合| 超碰97精品在线观看| 精品久久蜜臀av无| 亚洲熟妇熟女久久| 岛国在线观看网站| 一区在线观看完整版| 欧美精品高潮呻吟av久久| 亚洲欧美日韩高清在线视频 | 国产一区二区三区视频了| 精品久久蜜臀av无| 黄色视频不卡| 一二三四在线观看免费中文在| 国产麻豆69| 18禁国产床啪视频网站| 我要看黄色一级片免费的| 国产黄频视频在线观看| 天天影视国产精品| 一级毛片精品| 啪啪无遮挡十八禁网站| 大型黄色视频在线免费观看| 欧美精品av麻豆av| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 国产一区二区三区视频了| 午夜激情久久久久久久| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 亚洲专区国产一区二区| 最新在线观看一区二区三区| 午夜福利,免费看| 无限看片的www在线观看| 一区在线观看完整版| av欧美777| 国产免费视频播放在线视频| 国产精品 国内视频| 日本五十路高清| 91老司机精品| cao死你这个sao货| 亚洲全国av大片| 国产精品一区二区在线不卡| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 亚洲欧美激情在线| 69精品国产乱码久久久| 韩国精品一区二区三区| 婷婷丁香在线五月| 岛国在线观看网站| 亚洲av美国av| 男男h啪啪无遮挡| 国产有黄有色有爽视频| 一本大道久久a久久精品| 日韩人妻精品一区2区三区| 下体分泌物呈黄色| 青草久久国产| 国产深夜福利视频在线观看| 精品欧美一区二区三区在线| 亚洲欧美色中文字幕在线| 免费av中文字幕在线| 91精品三级在线观看| 咕卡用的链子| 电影成人av| 妹子高潮喷水视频| 亚洲伊人久久精品综合| 成年动漫av网址| 午夜免费鲁丝| 丝袜美腿诱惑在线| 麻豆成人av在线观看| 免费观看a级毛片全部| 在线观看人妻少妇| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 日本精品一区二区三区蜜桃| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 国产福利在线免费观看视频| 精品国产亚洲在线| 99久久精品国产亚洲精品| h视频一区二区三区| 啦啦啦中文免费视频观看日本|