新形勢下對新一輪“債轉(zhuǎn)股”有關(guān)問題的研究

●徐 進(jìn)

一、引言

當(dāng)前，中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)面臨著巨大的下行壓力，同時(shí)，自我國提出供給側(cè)改革以來，杠桿水平過高的現(xiàn)狀仍存在于許多企業(yè)之中，公司經(jīng)營困難等現(xiàn)象引起大眾關(guān)注，以上問題如果任其發(fā)展很容易引起經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此采用債轉(zhuǎn)股形式降杠桿顯得十分緊迫和必要。早在2016年，李克強(qiáng)總理就提出了可以通過市場化債轉(zhuǎn)股的方式來逐步降低企業(yè)杠桿率的改革思路①。國務(wù)院 《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā) 〔2016〕54號）及其附件《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》指出，“在當(dāng)前形勢下對具備條件的企業(yè)開展市場化債轉(zhuǎn)股，是穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)的重要結(jié)合點(diǎn)，可以有效降低企業(yè)杠桿率，增強(qiáng)企業(yè)資本實(shí)力，防范企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。”新一輪債轉(zhuǎn)股的序幕由此拉開。

國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，截至2018年11月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為56.80%，同比降低0.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，國有控股企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為59.06%，同比降低1.6個(gè)百分點(diǎn)，國有企業(yè)去杠桿成效明顯②。作為降杠桿的重要手段，市場化債轉(zhuǎn)股近兩年在制度建設(shè)、政策出臺等方面取得令人矚目的成績。但是，目前債轉(zhuǎn)股的實(shí)施仍面臨著簽約多、落地難的問題。2018年12月4日，國家發(fā)展改革委財(cái)金司相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，目前市場化債轉(zhuǎn)股簽約項(xiàng)目總數(shù)達(dá)到了226個(gè)，資金到位金額4582億，資金到位項(xiàng)目數(shù)142個(gè)，資金到位率是25%③。2018年市場化債轉(zhuǎn)股簽約項(xiàng)目總金額1711億元，特別是參與債轉(zhuǎn)股的民營企業(yè)顯著增加，2018年簽約金額達(dá)到了250億元。除此之外，關(guān)于第三人涉訴及擔(dān)保方面的法律制度不健全，以及“債轉(zhuǎn)股”產(chǎn)生的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也是亟待解決的問題。

二、債轉(zhuǎn)股的作用

“債轉(zhuǎn)股”即債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，是銀行處置不良資產(chǎn)的方式，本質(zhì)上是一種債務(wù)重組，即債權(quán)人以其享有的債權(quán)，通過一定方式轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)，從而增加公司的股本。1999年，我國首次實(shí)施債轉(zhuǎn)股，這次債轉(zhuǎn)股是由政府主導(dǎo)的，主要是解決銀行的不良資產(chǎn)問題。也正是在此時(shí)，我國的四大資產(chǎn)管理公司成立，作為銀行不良債權(quán)的持有人；之后，根據(jù)相關(guān)的具體名單，四大資管公司實(shí)施了債轉(zhuǎn)股。2016年新一輪債轉(zhuǎn)股在全國實(shí)施，各地積極參與、靈活協(xié)商其轉(zhuǎn)股對象、價(jià)格等，正穩(wěn)步推進(jìn)“去杠桿”。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前債轉(zhuǎn)股主要集中在我國的產(chǎn)能過剩行業(yè)，如鋼鐵、化工、礦業(yè)等，工行、建行是主要的參與機(jī)構(gòu)。

綜合來看，實(shí)施債轉(zhuǎn)股的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一是能夠盤活銀行不良資產(chǎn)。將不良資產(chǎn)剝離出去，盤活資金流動，從而提高銀行的信用地位，增加國有資產(chǎn)的活力。日本和意大利通過“債轉(zhuǎn)股”很好地解決了“不良資產(chǎn)”問題：20世紀(jì)90年代的日本商業(yè)銀行設(shè)立子公司，允許其持有非金融企業(yè)股權(quán)；1929年金融危機(jī)，意大利銀行將其債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)，兩者均取得了良好的效果。

二是助力企業(yè)脫困。國家實(shí)施債轉(zhuǎn)股重點(diǎn)針對以下企業(yè)考慮：在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起舉足輕重作用的大型企業(yè)；近年來承擔(dān)國家重點(diǎn)項(xiàng)目的企業(yè)緩解債務(wù)壓力，促進(jìn)其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級；促使虧損中符合條件的企業(yè)脫困，使企業(yè)獲得新的融資，解決資金流問題，同時(shí)，推動其建立新的經(jīng)營機(jī)制。例如，2008年金融危機(jī)，美國財(cái)政部援助通用汽車，并轉(zhuǎn)換為60%股份，最終幫助通用汽車公司脫困。

三是加強(qiáng)對企業(yè)的監(jiān)督。實(shí)行債轉(zhuǎn)股后，銀行取得對企業(yè)的監(jiān)管權(quán)，增加對相關(guān)企業(yè)負(fù)債的監(jiān)督制約，能夠避免企業(yè)的短期經(jīng)營行為。

四是各方易于接受。債轉(zhuǎn)股兼顧了企業(yè)、銀行等金融機(jī)構(gòu)和國家財(cái)政的利益，債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，既沒有增加財(cái)政負(fù)擔(dān)，又減輕了企業(yè)債務(wù)壓力，易于推行。我國本輪債轉(zhuǎn)股采用市場化的形式籌集資金，協(xié)商定價(jià)等方式更加靈活，社會投資者更容易接受。

表1 兩輪債轉(zhuǎn)股的對比

從表1可以看出，兩次債轉(zhuǎn)股均發(fā)生于我國經(jīng)濟(jì)增速下滑、企業(yè)負(fù)債高企、銀行不良貸款率上升的背景下，且均取得了良好的效果。

表2 部分發(fā)達(dá)國家實(shí)施債轉(zhuǎn)股的對比分析

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，債轉(zhuǎn)股后的核心即為創(chuàng)造股權(quán)資產(chǎn)的流動性和完成其價(jià)值發(fā)現(xiàn)。由實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)可得，資本市場可以很好地提升債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)的證券化率。

三、當(dāng)前我國新一輪債轉(zhuǎn)股面臨的困境

從上述一些國家實(shí)施債轉(zhuǎn)股的背景可以看出，企業(yè)負(fù)債高企、金融脆弱性增加、宏觀經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力是國家實(shí)施債轉(zhuǎn)股的共通的邏輯思路。與上一輪我國實(shí)施的債轉(zhuǎn)股不同，此次實(shí)施的主題更加多元化，經(jīng)濟(jì)所面臨的宏觀環(huán)境、全球市場狀況、銀行狀況等更加復(fù)雜。20世紀(jì)90年代末的債轉(zhuǎn)股，四大資管公司成為負(fù)債企業(yè)的股東，本輪債轉(zhuǎn)股則是在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的背景下實(shí)施的，市場化、法治化程度有所加強(qiáng)，而且債轉(zhuǎn)股實(shí)施過程中的所有相關(guān)因素，如轉(zhuǎn)股對象、目的、轉(zhuǎn)股定價(jià)的協(xié)商等都發(fā)生了根本性改變，銀行成為主要的實(shí)施機(jī)構(gòu)。諸多復(fù)雜因素使得本輪債轉(zhuǎn)股也面臨著巨大的挑戰(zhàn)和困境：

（一）現(xiàn)實(shí)的法律障礙

1、第三人涉訴。目前，在涉及債轉(zhuǎn)股中發(fā)生的訴訟問題逐年增多，且更加復(fù)雜，我國的法律體系很大程度上已無法解決此類問題。例如，第三人享有對債轉(zhuǎn)股原債權(quán)人的債權(quán)，如果第三人考慮實(shí)施債轉(zhuǎn)股會侵犯其利益，那么第三人提出的訴訟如何處理，這在當(dāng)前的法律制度中是沒有體現(xiàn)的。

2、擔(dān)保效力。我國《擔(dān)保法》明確指出，抵押權(quán)與所擔(dān)保債權(quán)是一種并列關(guān)系，假若債權(quán)消失，則抵押權(quán)也同樣消失。那么，實(shí)施債轉(zhuǎn)股后，兩者的債務(wù)權(quán)利關(guān)系消失，原擔(dān)保人的擔(dān)保義務(wù)就完全消失了。如果在進(jìn)行債轉(zhuǎn)股前未以明確合法的方式確定擔(dān)保權(quán)也隨之轉(zhuǎn)讓，那么這之后發(fā)生債權(quán)人向擔(dān)保人申訴抵押權(quán)的情況時(shí)，擔(dān)保人就能以有關(guān)法律來抗辯，拒絕履行其擔(dān)保義務(wù)，從而很大程度上使得債權(quán)人的債權(quán)無法實(shí)現(xiàn)。

3、法律制度缺失。目前，我國的法律《企業(yè)破產(chǎn)法》《擔(dān)保法》《公司法》等法律規(guī)定中涉及債轉(zhuǎn)股的較少，不夠詳盡，會導(dǎo)致人們對債轉(zhuǎn)股的合法性存在一定的顧慮，另一方面，有關(guān)債轉(zhuǎn)股的規(guī)定較為寬泛，缺乏詳細(xì)的操作規(guī)范，極易導(dǎo)致企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等的一些操縱行為。

（二）引致的潛在風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)驗(yàn)表明，實(shí)施債轉(zhuǎn)股并不能消除資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，只是將銀行與企業(yè)間的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)風(fēng)險(xiǎn)，由此也就會帶來新的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

1、銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。債轉(zhuǎn)股以后，銀行享有的保護(hù)性權(quán)利債權(quán)求償權(quán)以及擔(dān)保抵押權(quán)就會喪失，若相關(guān)企業(yè)經(jīng)營狀況持續(xù)不佳，銀行將承受不可估量的損失。根據(jù)第一輪債轉(zhuǎn)股資料，有較高股權(quán)比例的股權(quán)收益并未實(shí)現(xiàn)。假設(shè)其最終無法收回，那么將導(dǎo)致存款人的利益受到損失，則這樣的債轉(zhuǎn)股將不是要求的“去杠桿”，而是一種債務(wù)轉(zhuǎn)嫁。

2、宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。鑒于要去杠桿的企業(yè)經(jīng)常是諸如鋼鐵、煤炭等類別的產(chǎn)能過剩的企業(yè)，假若鑒別有誤，讓一些企業(yè)繼續(xù)通過加杠桿來維持所謂的“運(yùn)營”，勢必造成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，使整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。

3、道德風(fēng)險(xiǎn)。轉(zhuǎn)股企業(yè)在實(shí)施債轉(zhuǎn)股之后，可能會使得經(jīng)營狀況得到改善，，由此一些企業(yè)可能錯(cuò)誤理解“債轉(zhuǎn)股”，對其產(chǎn)生依賴性，使經(jīng)營狀況得不到改善。另一方面，經(jīng)營較好的公司由于享受不到該政策帶來的“紅利”，很可能降低其生產(chǎn)積極性，不思進(jìn)取。還有一些企業(yè)，在實(shí)施債轉(zhuǎn)股后，拖延其破產(chǎn)清算時(shí)間，給國家財(cái)產(chǎn)造成了極大損失。對債轉(zhuǎn)股引發(fā)的諸如此類“道德風(fēng)險(xiǎn)”應(yīng)保持高度重視。

（三）管理及退出問題

債轉(zhuǎn)股的要義，除了在賬面上降低企業(yè)的負(fù)債率，還要通過商業(yè)銀行持股，改善公司的治理結(jié)構(gòu)，提高其競爭力。目前，對于債轉(zhuǎn)股存在一個(gè)嚴(yán)重的問題，即退出渠道少、退出難，而決定市場化債轉(zhuǎn)股成功與否的關(guān)鍵是金融機(jī)構(gòu)能不能順利退出。債轉(zhuǎn)股有多重退出方式，比如標(biāo)的企業(yè)上市后，通過二級市場轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)退出；企業(yè)實(shí)現(xiàn)兼并重組后，通過第三方轉(zhuǎn)讓來實(shí)現(xiàn)退出；約定股息分紅率，通過分紅實(shí)現(xiàn)逐步退出；與原股東約定一個(gè)觸發(fā)機(jī)制，通過回購的方式實(shí)現(xiàn)退出；設(shè)立一個(gè)債轉(zhuǎn)股的轉(zhuǎn)讓平臺，通過該平臺轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)退出。但是，目前我國面臨著諸多問題：較為順暢的退出機(jī)制尚不成熟，多層次資本市場體系尚未建立，缺乏健全的股權(quán)交易市場和制度。

（四）簽約多、落地難

2018年市場化債轉(zhuǎn)股簽約項(xiàng)目總數(shù)達(dá)到226個(gè)，資金到位金額4582億元，資金到位項(xiàng)目數(shù)142個(gè)，資金到位率僅25%。

自實(shí)施新一輪債轉(zhuǎn)股以來，其中一個(gè)重要原因就在于對金融機(jī)構(gòu)資金占用過高，對銀行資本充足率的沖擊較大，撬動社會資金比較難。一方面，盡管央行出臺資管新規(guī)及推出定向降準(zhǔn)助力債轉(zhuǎn)股，銀保監(jiān)會也已經(jīng)調(diào)低市場化債轉(zhuǎn)股股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，但仍顯著高于企業(yè)貸款100%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重；另一方面，目前商業(yè)銀行難以通過股市增發(fā)，補(bǔ)充核心一級資本，債轉(zhuǎn)股將使銀行資本充足率進(jìn)一步承壓但資本占用仍待放松，從而導(dǎo)致銀行等沒有動力去實(shí)施債轉(zhuǎn)股，遏制銀行等金融機(jī)構(gòu)參與的積極性。

四、促進(jìn)債轉(zhuǎn)股避險(xiǎn)提效的政策建議

（一）完善相關(guān)法律政策，進(jìn)一步優(yōu)化債轉(zhuǎn)股市場環(huán)境

一是要大力完善債轉(zhuǎn)股的相關(guān)配套實(shí)施細(xì)則，規(guī)范市場化債轉(zhuǎn)股行為，使其具有較強(qiáng)的可操作性，使得債轉(zhuǎn)股行為有法可依，分散公共風(fēng)險(xiǎn)；二是明確實(shí)施債轉(zhuǎn)股的范圍，對于嚴(yán)重資不抵債、產(chǎn)能過剩的企業(yè)禁止其實(shí)施該行為，相關(guān)部門要加強(qiáng)監(jiān)管；三是明確規(guī)定債轉(zhuǎn)股過程中涉及的其他法律行為（抵押權(quán)、擔(dān)保權(quán)等）的處理方式。

（二）合理評估風(fēng)險(xiǎn)，限定比例規(guī)模

對于實(shí)施債轉(zhuǎn)股后可能引發(fā)的銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)問題的破解，可以從總體規(guī)模上來限定。當(dāng)前，我國在金融監(jiān)管方面的政策逐步趨緊，國家要求商業(yè)銀行回歸本源，降低表外業(yè)務(wù)，總體來看，金融的監(jiān)督指標(biāo)在往好的方向發(fā)展，因此不必實(shí)施大規(guī)模的債轉(zhuǎn)股。為了防范可能帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，要權(quán)衡去杠桿與銀行債務(wù)承受度的大小。個(gè)別銀行可以限定一定的債轉(zhuǎn)股比例和規(guī)模，并時(shí)刻隨著我國金融環(huán)境和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況靈活地進(jìn)行一定幅度的調(diào)整，防止較大風(fēng)險(xiǎn)對銀行業(yè)形成的沖擊。

對于實(shí)施債轉(zhuǎn)股可能引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。在實(shí)施債轉(zhuǎn)股之前要下大工夫進(jìn)行調(diào)查，坐實(shí)“僵尸企業(yè)”、嚴(yán)重失信企業(yè)名單及“負(fù)面清單管理制度”，尤其是部分嚴(yán)重產(chǎn)能過剩的行業(yè)企業(yè)，盡量將可能引發(fā)的“道德風(fēng)險(xiǎn)”降至最低。

（三）積極探索不同的轉(zhuǎn)股模式，完善市場退出機(jī)制

相關(guān)債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)槠胀ü桑部紤]轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)先股，原因在于優(yōu)先股有其特殊性：其具有固定的股息率，從而在一定程度上可以保證相對穩(wěn)定的資金流，并且也不會背離決策層的初衷，利于銀行管理層進(jìn)行資金管理，避免遭受損失。

以美國AIG集團(tuán)為例，2008年全球金融危機(jī)發(fā)生，美國大范圍采用債轉(zhuǎn)優(yōu)先股模式救助美國國際集團(tuán)（AIG）。美聯(lián)儲授權(quán)設(shè)立AIG證券借貸設(shè)施向AIG國內(nèi)保險(xiǎn)公司的證券借款項(xiàng)目提供378億美元的直接援助。財(cái)政部用TARP（問題資產(chǎn)援助計(jì)劃）資金向AIG購買400億美元的D序列可累積優(yōu)先股（后轉(zhuǎn)換為416億美元的E序列不可累積優(yōu)先股）、價(jià)值298.35億美元的30萬股F序列不可累積永久性優(yōu)先股和3000股普通股票權(quán)利。一方面，可以避免債權(quán)人過度干預(yù)企業(yè)的日常經(jīng)營；另一方面，優(yōu)先股可在退出時(shí)轉(zhuǎn)換為普通股在資本市場上退出。

此外股權(quán)退出路徑是否順暢，也會極大地影響債轉(zhuǎn)股有關(guān)各方參與的積極性，因此要完善市場退出機(jī)制。2018年11月19日，為了推動市場化債轉(zhuǎn)股擴(kuò)量提質(zhì)，發(fā)改委、人民銀行、財(cái)政部、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于鼓勵(lì)相關(guān)機(jī)構(gòu)參與市場化債轉(zhuǎn)股的通知》，鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司、私募股權(quán)投資基金、銀行、信托公司、證券公司、基金管理公司等參與市場化債轉(zhuǎn)股。建立債轉(zhuǎn)股退出機(jī)制，可以緩解債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)之后的長期資金占用壓力，因此有必要建立股權(quán)退出機(jī)制。首先，企業(yè)在經(jīng)營狀況回轉(zhuǎn)后，應(yīng)該主動回購其股權(quán)；其次，隨著我國多層次的資本市場體系的逐步完善，四大AMC以及銀行可以向市場中的廣大投資者出賣其股權(quán)，將其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步分散；第三，在股市表現(xiàn)良好時(shí)，債轉(zhuǎn)股企業(yè)可以通過IPO上市，使其股份能在二級市場上轉(zhuǎn)讓和流通。

（四）實(shí)施有效的重組

首先，加強(qiáng)對企業(yè)可持續(xù)性的評估。實(shí)施債轉(zhuǎn)股前，要對相關(guān)企業(yè)的可持續(xù)性進(jìn)行全面的評估，對可持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)可以重組，對難以持續(xù)的企業(yè)實(shí)施必要的破產(chǎn)清算，避免對經(jīng)濟(jì)的不良影響。

其次，盡量由多方承擔(dān)債務(wù)負(fù)擔(dān)。實(shí)施債轉(zhuǎn)股，要確定一份清晰的不良貸款分擔(dān)計(jì)劃，并積極爭取國家資金的支持。比如，銀行可能不會確認(rèn)其全部的不良貸款，債權(quán)人可能會采取策略行動等，因此有關(guān)部門要積極參與并發(fā)揮作用。

綜上所述，在國家提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、“去產(chǎn)能”“去杠桿”等以及近年來改革深入推進(jìn)的背景下，債轉(zhuǎn)股的實(shí)施為企業(yè)繁重的不良貸款提供了解決之道。企業(yè)發(fā)展要“脫虛就實(shí)”，進(jìn)一步增強(qiáng)自身發(fā)展能力，妥善化解債務(wù)負(fù)擔(dān)。要求在大力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，也要發(fā)展多層次的資本市場體系，鼓勵(lì)個(gè)體投資者的參與，促使投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化，從而降低資本市場系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生率，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展?！?/p>

注釋：

①中央人民政府網(wǎng)：http：//www.gov.cn/guowuyuan/2016-03/17/content_5054687.htm，本句完整表述為“……不管市場發(fā)生怎樣的波動，我們還是要堅(jiān)定不移地發(fā)展多層次的資本市場，而且也可以通過市場化債轉(zhuǎn)股的方式來逐步降低企業(yè)的杠桿率?！?/p>

②資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)。

③資料來源：國家發(fā)改委官網(wǎng)。