我國地方政府債務投向及有效性分析

李冠青　李成友　王希希

摘 要 本文將城投債作為地方債的代理變量，在考慮了產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡效應基礎上，采用2009—2016年省級面板數(shù)據(jù)，實證檢驗了地方債務資金不同產(chǎn)業(yè)投向的有效性。結(jié)果表明：（1）債務資金投向不同產(chǎn)業(yè)所帶來的產(chǎn)業(yè)拉動效應不同;（2）交通運輸、建筑等基礎建設類行業(yè)及金融、衛(wèi)生等具有較強網(wǎng)絡效應的行業(yè)投資更能帶動實際產(chǎn)出增長;（3）分樣本回歸發(fā)現(xiàn)，東部地區(qū)房地產(chǎn)、衛(wèi)生、文體等第三產(chǎn)業(yè)拉動效應較為顯著，中部地區(qū)制造、建筑等第二產(chǎn)業(yè)拉動效應較為顯著，西部地區(qū)農(nóng)、林、牧、漁業(yè)拉動效應較為顯著，東、中、西部呈現(xiàn)三次產(chǎn)業(yè)梯次布局。文章認為地方債可成為地方政府拉動實體經(jīng)濟的財政手段，但其有效性取決于是否投向相宜的產(chǎn)業(yè)、地區(qū)。

關鍵詞 地方政府 城投債 產(chǎn)業(yè)投向 投入產(chǎn)出模型

一、問題的提出

地方債在支持區(qū)域經(jīng)濟社會發(fā)展方面的作用不容忽視。特別是我國進入新常態(tài)后，經(jīng)濟增速回落調(diào)整，財政收入增速保持較低水平，加之“保增長”政策不斷加碼，財政剛性支出大幅增加，地方政府舉債融資在此背景下顯得尤其重要。通過舉債融資形成的大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)投向不同產(chǎn)業(yè)后，經(jīng)過產(chǎn)業(yè)的網(wǎng)絡結(jié)構效應傳導以及政府投資的乘數(shù)效應放大后，成為促進經(jīng)濟社會加速發(fā)展的源頭活水，也為轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構奠定了堅實基礎。

然而與之相伴而生的是債務風險的暴露，政府債務存量風險的增加引起了社會各界的擔憂，地方債已然成為當前應引起高度重視和妥善應對的風險“灰犀?！?。對此，中央制定實施了一系列推進地方債務管理體制改革的措施，特別是對債務規(guī)模的管控一直沒有松懈。2015年8月，國務院向全國人大常委會提交了關于提請審議批準地方政府債務限額的議案，自此，我國進入地方政府債務依法限額管理階段。隨后相繼出臺了《關于堅決制止地方政府以政府購買服務名義違法違規(guī)融資的通知》（財預〔2017〕87 號）、《關于進一步增強企業(yè)債券服務實體經(jīng)濟能力嚴格防范地方債務風險的通知》（發(fā)改辦財金〔2018〕194號）等規(guī)定，地方政府舉債規(guī)模進一步收緊。特別是2018年4月，中央財經(jīng)委員會召開第一次會議，首次提出“結(jié)構性去杠桿”，為“打好防范化解金融風險攻堅戰(zhàn)”劃定基本思路，而嚴控地方政府債務增量成為其政策落地的關鍵一環(huán)。

那么，在地方債務管理進一步收緊的政策環(huán)境下，政府舉債作為地方政府實施財政政策的有效手段之一，債務發(fā)行促進“穩(wěn)增長”的作用效果如何？如何協(xié)同實現(xiàn)地方政府“穩(wěn)增長”與中央“去杠桿”的雙重任務目標？舉債資金投向哪些行業(yè)產(chǎn)生經(jīng)濟效益更為顯著？這些是地方政府所要關注的重點。

為回答上述問題，本文借鑒現(xiàn)有文獻的研究思路，利用省級城投債數(shù)據(jù)考察了細分行業(yè)支出投向的債務投資效益。主要貢獻如下：（1）鮮有研究從產(chǎn)業(yè)投向角度考察債務資金使用帶來的經(jīng)濟效益，而本文細分產(chǎn)業(yè)投向考察資金使用效率，將更加清晰地掌握債務資金刺激經(jīng)濟發(fā)展的邏輯路徑，彌補了該領域研究空白。（2）根據(jù)投入產(chǎn)出理論計算出不同行業(yè)的影響力系數(shù)作為加權因子，將產(chǎn)業(yè)供應網(wǎng)絡因素考慮在內(nèi)估計了不同行業(yè)投向的債務資金與實際產(chǎn)出增長的關系。（3）區(qū)分東、中、西部地區(qū)，考察了地方債經(jīng)濟帶動效應的區(qū)域異質(zhì)性，所得結(jié)論有助于增進對當前債務經(jīng)濟模式的理解，為政府進一步優(yōu)化舉債結(jié)構提供了經(jīng)驗性證據(jù)。

二、文獻綜述與理論機制

（一）政府舉債促進經(jīng)濟增長的邏輯

對于政府債務有效性的爭論由來已久。古典學派對債務持有“有害論”觀點，認為政府舉債減少了國民儲蓄，擠出了資本積累。譬如，亞當·斯密在《國富論》中指出政府債務具有非生產(chǎn)性會侵蝕生產(chǎn)資本，政府償還債務會加重人民負擔，減少資本累計，從而削弱一國經(jīng)濟。李嘉圖則支持債務中性論，認為政府債務不影響國民儲蓄和資本的積累，并認為政府調(diào)增稅率與舉債的經(jīng)濟效應相同，這一觀點即著名的“李嘉圖等價”。在20世紀30年代大蕭條后，凱恩斯主義開始盛行，學界對政府舉債的態(tài)度明顯轉(zhuǎn)變，更多強調(diào)政府債務對宏觀經(jīng)濟的積極作用，認為政府通過舉債實施擴張性財政政策，可以降低當期稅負，從而刺激短期投資和社會總需求增長，抑制經(jīng)濟大規(guī)模衰退帶來的經(jīng)濟危機。

現(xiàn)代學者對政府舉債影響經(jīng)濟增長的觀點亦大相徑庭，結(jié)論主要有三類。第一類文獻持有政府舉債能有效刺激經(jīng)濟增長的觀點。以索羅模型為代表的新古典經(jīng)濟增長理論將政府債務視為資本性支出，能夠增加地方經(jīng)濟生產(chǎn)的資本存量，有效帶動短期內(nèi)的經(jīng)濟產(chǎn)出增加（Aschauer，1989）。呂?。?014）認為，以經(jīng)濟考核為核心的錦標賽競爭賽制激勵地方政府實施需求拉動型經(jīng)濟增長方式，債務融資通過投資于城市擴張、重工業(yè)和基礎設施建設等方面推動經(jīng)濟發(fā)展。陳志剛和吳國維（2018）亦證實了政府債務顯著刺激經(jīng)濟增長，刺激效果在債務水平較低的地區(qū)更加明顯，原因在于適度債務融資為地區(qū)基建積累資金，優(yōu)化區(qū)域經(jīng)濟環(huán)境，債務高筑則導致政府疲于實施債務延期和舉新債補舊債，進而削減基建投入，降低資金配置有效性。第二類文獻認為政府舉債對經(jīng)濟的刺激效果有限。Cochrane（2011）從私人資本擠出角度分析了舉債的無效性，在李嘉圖等價定理成立的條件下，政府債務增加將引致國民稅收增長的預期，進而國民調(diào)整消費結(jié)構，減少當期消費，擠占私人投資，以至于抵消債務對經(jīng)濟增長的刺激作用。萬其龍（2019）構建了內(nèi)含地方政府債務的三部門均衡模型，研究結(jié)果顯示“晉升錦標賽”背景下地方政府之間存在的策略性舉債博弈造成地區(qū)債務攀比并導致債務競爭惡化，政府債務對本地私人投資與競爭對手私人投資產(chǎn)生雙重擠出，政府債務刺激經(jīng)濟增長效果有限。此外，地方政府債務因資產(chǎn)性補貼、預算外收入而具備預算軟約束特征，政府預算軟約束的存在刺激政府過度負債而較少關注于公共投資項目質(zhì)量，造成投資效率不足（Wildasin，2004;姜子葉和胡育蓉，2016）。第三類文獻認為政府舉債條件作用于經(jīng)濟增長，條件包括債務水平條件、生產(chǎn)結(jié)構條件、行業(yè)條件等。Baum（2013）實證檢驗了債務對GDP增長的短期影響是積極的，但公共債務與GDP的比率達到67%之上就失去了顯著性，對于高負債（比率高于95%），額外債務對經(jīng)濟活動有負面影響。Robert 等（1991）使用OECD 國家數(shù)據(jù)，得出不同國家基礎設施投資對經(jīng)濟促進作用不同，其差異取決于其生產(chǎn)結(jié)構。楊志安等（2013）基于1981年至2011年我國預算內(nèi)民生支出和非民生支出數(shù)據(jù)，驗證了醫(yī)療衛(wèi)生、社會保障支出、教育、住房保障等民生支出對經(jīng)濟產(chǎn)生積極作用，但是對經(jīng)濟增長的彈性系數(shù)較小，貢獻程度較弱。來逢波等（2018）驗證了交通基礎設施建設與產(chǎn)業(yè)發(fā)展呈較強因果關系且存在時間滯后。

地方債資金主要投向公共資本，政府公共資本投資有助于長期經(jīng)濟增長的作用機制也是現(xiàn)代經(jīng)濟增長理論關注到的一個重要領域?，F(xiàn)有研究對于作用機制的解釋主要從生產(chǎn)可能性邊界、基礎設施建設、彌補市場失靈、提升物質(zhì)與人力資本水平、增加社會總需求、羊群效應等方面展開。Barro（1990）從公共投資流量角度建立單部門AK 內(nèi)生增長模型，認為基礎設施投資可以擴大生產(chǎn)的可能性邊界，公共資本投入有助于提高經(jīng)濟的生產(chǎn)可能性。Aschauer（1989）將公共資本納入生產(chǎn)函數(shù)考察其對經(jīng)濟增長的影響，發(fā)現(xiàn)公共資本存量的增加將有效提高全要素生產(chǎn)率，特別是街道、公路、機場、下水道、水系統(tǒng)等對生產(chǎn)力具有最大的解釋力。Laubach（2009）、Eden和Karry（2014）等研究認為，債務融資為政府投資提供重要財力支撐，而政府投資顯著提高地區(qū)軟硬件基礎設施建設水平，進而優(yōu)化私人投資環(huán)境，刺激經(jīng)濟增長。另外，政府舉債通過有效增加公共支出進而糾正外部負效應、區(qū)域經(jīng)濟不協(xié)調(diào)問題、公共產(chǎn)品供給不足等所帶來的市場失靈，更好地發(fā)揮有為政府“有形之手”的作用，有效彌補市場缺陷（盛宏清，2003）。特別是地方政府債務多用于道路、橋梁、園區(qū)等公共品的投資，彌補了私人資本不愿投入的耗資巨大且投資回報期限較長的公共投資項目供給，尤其是基礎設施投資的供給，釋放出較大的經(jīng)濟增長支撐力（張軍等，2007）。還有研究認為政府通過債務融資增加了生產(chǎn)性支出，通過政府干預，抬升公共物質(zhì)資本與人力資本支出水平，提高經(jīng)濟產(chǎn)出效率（Yakita，2008;李成友等，2018）。此外，政府舉債資金將用于增加財政支出或者減稅，促進了社會總需求的增加，特別是地方政府基礎設施投資會產(chǎn)生杠桿效應，輻射帶動制造業(yè)、房地產(chǎn)等領域投資，提升社會資本積累和經(jīng)濟整體水平（徐長生，2016）。最后，政府通過舉債注資產(chǎn)業(yè)可以提振市場信心，政府信譽支持下的“羊群效應”引導企業(yè)實施追隨戰(zhàn)略而擴大生產(chǎn)與投資，形成經(jīng)濟增長點（封北麟，2009）。

綜上所述，已有研究針對政府舉債對經(jīng)濟的影響作用、渠道、力度及條件進行了分析，國內(nèi)外學者普遍認為政府舉債和經(jīng)濟增長之間存在密切的關系，并從多視角下為政府債務刺激經(jīng)濟增長的現(xiàn)實判斷與邏輯提供了堅實支撐。但目前學界關于地方政府債務投資的有效性仍缺乏系統(tǒng)和深入的研究。一方面，已有文獻將政府債務視為整體，考察其與經(jīng)濟增長的作用，未考慮其細分行業(yè)后的債務資金投資帶來的影響以及債務資金運用的有效性。另一方面，已有文獻對于政府舉債投資大多局限于政府普遍意義上的公共資本投資，未針對地方債務運用進行細致分析，且政府債務的代理變量主要是國債數(shù)據(jù)（王維國等，2006;何志永，2008），缺乏對地方債的獨立分析。有鑒于此，本文研究對象選為地方政府債務，使用更加貼切的城投債數(shù)據(jù)作為政府債務代理變量，其發(fā)債資金投向更加直接地體現(xiàn)政府投資意愿（司海平等，2017）。而基于中觀層面，探究不同行業(yè)的地方債務投資有效性差異，將彌補該部分的研究空白。

（二）地方債產(chǎn)業(yè)投資的網(wǎng)絡效應

國民經(jīng)濟是一個整體網(wǎng)絡，各產(chǎn)業(yè)部門間存在著復雜、廣泛而密切的技術經(jīng)濟聯(lián)系（盧學法等，2016），這種聯(lián)系體現(xiàn)為從生產(chǎn)、運輸、銷售、再到顧客消費的產(chǎn)業(yè)鏈式結(jié)構，嵌入其中的是制造商、運輸商、批發(fā)商、零售商等市場主體之間產(chǎn)品與服務的交換和增值過程（黃守坤，2014）。因而地方債資金對實際產(chǎn)出的帶動作用不僅是單純的量的經(jīng)濟貢獻，而是由復雜的投入產(chǎn)出關系構成了類似于多米諾骨牌一樣的傳導機制，產(chǎn)生了產(chǎn)業(yè)關聯(lián)效應（陳國亮等，2012）。而這些產(chǎn)業(yè)關聯(lián)效應往往是錯綜復雜而又緊密交織的，這提示我們研究產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展不應忽視產(chǎn)業(yè)間的關聯(lián)效應。

地方債資金主要用于基礎設施建設，如建筑、水利、交通運輸、公共管理業(yè)等，這些大型長期的基建項目一般處于國民經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈的上游部門，可帶動下游部門形成連鎖增長效益（Edenet al.，2014;毛捷等，2018）。另外，政府基礎設施投資具有“乘數(shù)效應”，通過產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡實現(xiàn)投資溢出，投資的溢出效應使處于不同網(wǎng)絡節(jié)點的行業(yè)實現(xiàn)規(guī)模擴張與業(yè)務擴展，進而帶來數(shù)倍于投資額的社會總需求，且具有很強的正的外部性（沈沛龍等，2014）。以交通運輸業(yè)為例，債務投資于修建鐵路不僅繁榮了交通運輸行業(yè)，而且?guī)砦锪鳟a(chǎn)業(yè)的發(fā)展，進而帶來實體經(jīng)濟運輸成本降低、交通便利化等經(jīng)濟紅利，這些都將通過產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡優(yōu)化整體行業(yè)發(fā)展環(huán)境，提升行業(yè)經(jīng)濟活力與經(jīng)濟效率，從而產(chǎn)生行業(yè)發(fā)展的疊加效應。因此評價地方債投資效率，將產(chǎn)業(yè)的網(wǎng)絡效應考慮在內(nèi)是合理的，且在產(chǎn)業(yè)分工細化背景下，行業(yè)間愈加密切的產(chǎn)業(yè)關聯(lián)也要求地方債行業(yè)投資效率的研究必然要考慮產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡效應。

隨著行業(yè)日趨多元化與交叉產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)，行業(yè)間關聯(lián)越來越趨于緊密，我國行業(yè)結(jié)構的網(wǎng)絡特征也趨于明顯（楊燦，2005）。既定產(chǎn)業(yè)在產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡中的節(jié)點因定位不同而有所區(qū)分，比如上、中、下游產(chǎn)業(yè)的區(qū)分，基礎戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)與一般產(chǎn)業(yè)的區(qū)分，資本密集、技術密集和勞動密集型產(chǎn)業(yè)的區(qū)分，以及一二三產(chǎn)的區(qū)分等等。不同產(chǎn)業(yè)處于產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡中不同節(jié)點，因此在復雜的產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡關系中不同產(chǎn)業(yè)的關聯(lián)效應強弱不同，必定存在對經(jīng)濟發(fā)展影響力更顯著的部門，該部門的投資乘數(shù)也相應較大。基于各部門乘數(shù)效應不同的考慮，政府應采取更為有效的結(jié)構性干預政策，尋找驅(qū)動經(jīng)濟快速發(fā)展的關鍵產(chǎn)業(yè)，提升關鍵行業(yè)債務融資的資金投入水平，從而提升政策效率、降低資源配置扭曲成本（任澤平等，2009;楊蕙馨等，2018）。這也是近年來結(jié)構式凱恩斯乘數(shù)領域的重要研究理論。因此，文章提出第一個假說。

假說1：地方債資金投向不同行業(yè)對經(jīng)濟的帶動作用不同。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構演化伴隨經(jīng)濟發(fā)展進程并成為經(jīng)濟發(fā)展的原因，地區(qū)間差異亦天然存在?；趧討B(tài)化與區(qū)域異質(zhì)性視角，行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡的位置會根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展階段和地區(qū)產(chǎn)業(yè)特點產(chǎn)生相應的變動（賀燦飛，2018）。動態(tài)化與異質(zhì)性要求政府債務投資刺激經(jīng)濟發(fā)展的“良藥”必須“對癥”，分析地區(qū)產(chǎn)業(yè)特點并據(jù)此制定適應當?shù)匕l(fā)展的政府投資策略是政府債務集約規(guī)范發(fā)展的必由之路。我國地大物博，東西跨度大，區(qū)域發(fā)展不均衡現(xiàn)象仍舊存在，各地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展階段、資源稟賦情況以及主導產(chǎn)業(yè)均各不相同（陳長石和劉晨暉，2015）。因此，受這些因素影響，東中西部地區(qū)的優(yōu)勢主導產(chǎn)業(yè)存在較大差異（李紹榮和李雯軒，2018），地區(qū)內(nèi)部產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡關聯(lián)關系也不一而足，東中西部地區(qū)產(chǎn)業(yè)生態(tài)差異使地方債務資金投資對地區(qū)經(jīng)濟產(chǎn)生的帶動效應必然因地而異。對此，文章提出第二個假說。

假說2：東、中、西部地區(qū)地方債資金投向有效性具有區(qū)域異質(zhì)性，不同地區(qū)的最優(yōu)債務投資策略應因地制宜。

三、我國行業(yè)關聯(lián)度測定及地方債投資結(jié)構分析

（一）我國的產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡結(jié)構

供應網(wǎng)絡規(guī)定了各部門在何種程度上需要使用其他部門的產(chǎn)出作為中間產(chǎn)品進行生產(chǎn)，投入產(chǎn)出理論是研究供應網(wǎng)絡最常用的方法。目前我國最新的投入產(chǎn)出表為2015年度投入產(chǎn)出延長表，文章根據(jù)2015年投入產(chǎn)出表數(shù)據(jù)，使用Ucinet 社會網(wǎng)絡分析軟件繪制出我國投入產(chǎn)出直接消耗系數(shù)加權度有向圖（圖1）。為更加清晰地展現(xiàn)各行業(yè)之間的聯(lián)系，將投入產(chǎn)出表中原42個行業(yè)合并簡化為29個行業(yè)行業(yè)合并方法：非金屬礦及其他礦采選業(yè)、水的生產(chǎn)和供應業(yè)合并為采非業(yè)，石油加工煉焦及核燃料加工業(yè)、燃氣生產(chǎn)和供應業(yè)合并為煤油業(yè)，通信設備計算機及其他電子設備制造業(yè)、信息傳輸計算機服務和軟件業(yè)合并為通訊業(yè)，交通運輸及倉儲業(yè)、郵政業(yè)合并成為運輸業(yè)，金融業(yè)、租賃和商務服務業(yè)合并成為金融業(yè)，文化體育和娛樂業(yè)、教育、衛(wèi)生社會保障和社會福利、科學研究和技術服務合并為文衛(wèi)業(yè)，居民服務修理和其他服務、房地產(chǎn)業(yè)、水利環(huán)境和公共設施管理合并為公共業(yè)，紡織品、紡織服裝鞋帽皮革羽絨及其制品合并為紡織業(yè)，通用設備、專用設備合并為機械業(yè)，將其他制造產(chǎn)品、廢品廢料合并為其他行業(yè)。。該圖從各行業(yè)間直接技術關聯(lián)角度直觀展示了我國供應網(wǎng)絡結(jié)構。

可以看出，我國跨部門的投入產(chǎn)出關系呈現(xiàn)明顯的網(wǎng)絡結(jié)構，供應網(wǎng)絡中每一個點都對應國民經(jīng)濟中的一個行業(yè)，充當重要供應角色的行業(yè)往往集中在中間位置，連接產(chǎn)業(yè)之邊的箭頭指向消耗中間產(chǎn)品的行業(yè)，線段粗細由產(chǎn)業(yè)間直接消耗系數(shù)決定，點的大小代表行業(yè)度（degree）的大小。選取MDS（Multidimensional Scaling of Geodesic Distance）方法作中心性分析，這種分析可以將網(wǎng)絡結(jié)構位置相對重要的節(jié)點放在中心位置，還可以把結(jié)構位置相似的節(jié)點聚集一起。

總體來看，一產(chǎn)“農(nóng)業(yè)”處于“木材”“紡織”“造紙”等輕工業(yè)的中心位置，同時與“食品”“食宿”行業(yè)聯(lián)系緊密?！稗r(nóng)業(yè)”“食品”“食宿”三個行業(yè)形成閉環(huán)聚集在一起，表明其行業(yè)間存在著直接且密切的技術關聯(lián)，同時也說明“農(nóng)業(yè)”這一行業(yè)的沖擊波及范圍僅限于自身行業(yè)及相關行業(yè)內(nèi)，較少影響到其他行業(yè)。二產(chǎn)中“冶煉”“金屬”“采礦”“機械”等與能源相關的產(chǎn)業(yè)往往聚集在一起，且處于二產(chǎn)供應網(wǎng)絡的中心位置，與其他二產(chǎn)行業(yè)有著較強的技術聯(lián)系?！八姟毙袠I(yè)的箭頭多是從自身指向其他行業(yè)，說明其作為上游行業(yè)為其他行業(yè)提供基礎支撐。三產(chǎn)中“運輸”和“金融”不僅位于三產(chǎn)供應網(wǎng)絡的中央，也處于整個供應網(wǎng)絡的中心位置，這也說明三產(chǎn)行業(yè)作為二產(chǎn)行業(yè)的配套產(chǎn)業(yè)，對其生產(chǎn)經(jīng)營起著重要支撐作用?！靶姓薄肮病毙袠I(yè)位于供應網(wǎng)絡的邊緣位置，說明這類行業(yè)在產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡結(jié)構中的級聯(lián)效應較小。

為進一步分析行業(yè)間高階互聯(lián)關系，文章計算了各行業(yè)的影響力系數(shù)和感應度系數(shù)，從而識別具有網(wǎng)絡關鍵效應的行業(yè)。表1為根據(jù)各年份投入產(chǎn)出表計算出的影響力系數(shù)均值。影響力系數(shù)衡量的是產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡中某一行業(yè)增加一單位最終使用時，對整個網(wǎng)絡各行業(yè)所產(chǎn)生的需求波及程度，由公式（1）可計算得出。

其中bij代表i部門對j部門的完全消耗系數(shù)。當影響力系數(shù)取值大于1時，代表該行業(yè)對其他行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響波及程度高于整體行業(yè)平均水平，反之則低于行業(yè)平均水平。一般來講，影響力系數(shù)較大的部門為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，對經(jīng)濟社會發(fā)展具有顯著的前向牽引作用。從測算結(jié)果來看，影響力系數(shù)較高的行業(yè)往往集中在第二產(chǎn)業(yè)，具有代表性的是設備制造業(yè)及建筑業(yè)。通信設備、計算機和其他電子設備、電氣機械和器材等行業(yè)屬于高新技術產(chǎn)業(yè)，其行業(yè)以技術帶來的產(chǎn)業(yè)附加值較高，因其拓展生產(chǎn)可能性邊界、提高要素生產(chǎn)率等因素對其他行業(yè)產(chǎn)生明顯的輻射作用（盧學法，2016）。建筑業(yè)作為許多行業(yè)的基礎產(chǎn)業(yè)，具有較強的支撐作用，并與實體經(jīng)濟息息相關。金屬冶煉和壓延加工品、化學產(chǎn)品等原材料加工部門的影響力系數(shù)較大，這符合其位于生產(chǎn)鏈上游部門的結(jié)構特點。教育、公共管理、社會保障和社會組織等公共服務行業(yè)的影響力系數(shù)相對較小。

（二）地方政府債務投資結(jié)構分析

1994年我國出臺《預算法》明確地方政府沒有債券發(fā)行權，直至2015年，新修訂的《預算法》才賦予了省級政府發(fā)行地方債的合法權限。在此之前，為彌補公共支出與財政收入之間的缺口，地方政府繞過法律對債券發(fā)行權的限制，成立地方融資平臺在債券市場上通過發(fā)行城投債進行融資。城投債是以政府信用為背書發(fā)行的“準市政債”，其發(fā)行主體和償還主體均被視為地方政府，本質(zhì)意義上是地方政府債，其債務資金的使用也受地方政府高度干預，體現(xiàn)政府的投資導向和意愿。國家審計署在2013年公布的地方政府債務審計結(jié)果顯示，截至2012年底地方政府本級政府性債務余額為38475.81億元，其中融資平臺債務規(guī)模占比達到45.67%，主要表現(xiàn)形式為地方城投公司舉借的城投債，可見城投債在地方政府債務中占很大比例。因此，城投債成為地方債的一種極具代表性的表現(xiàn)形式。

城投債作為“準市政債”，其主業(yè)多為地方基礎設施建設或公益性項目，而在實際運用中，資金更多地當作產(chǎn)業(yè)債使用，使用范圍并不限于城市基礎設施投資，而是分布到一、二、三產(chǎn)中不同的15種行業(yè)。綜合2009—2017年城投債發(fā)行情況來看，城投債的主要投向包含建筑業(yè)、交通運輸、倉儲和郵政業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)等。劃分到三次產(chǎn)業(yè)中來看，第一產(chǎn)業(yè)投向資金占0.13%，第二產(chǎn)業(yè)投向資金占48.86%，第三產(chǎn)業(yè)投向資金占23.90%。分行業(yè)來看，排名占前三位的行業(yè)分別是建筑業(yè)、交通運輸倉儲和郵政業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)，資金占比分別達43.62%、11.20%、7.41%。城投債主要投向了拉動地方經(jīng)濟的生產(chǎn)性支出，而對于衛(wèi)生和社會工作、文化體育和娛樂業(yè)等社會福利性支出較少?？梢姡趨^(qū)域經(jīng)濟增長水平為地方政府政績考核主要指標的背景下，地方政府有舉借動機和意愿，且旨在實現(xiàn)地方經(jīng)濟增長預期（繆小林，2013），地方政府迫于政績壓力，傾向于采取主動性的財政手段，增加政府的債務杠桿。

四、地方債產(chǎn)業(yè)投向有效性分析

（一）變量說明與數(shù)據(jù)描述

由于地方政府債務數(shù)據(jù)不易獲得，在2015年新《預算法》實施前未建立地方債務數(shù)據(jù)披露制度，地方債務相關的實證研究較少。目前已有文獻的研究中，主要使用了以下方法對地方債數(shù)據(jù)進行替代：一是對地方債存量規(guī)模進行估算。張憶東等（2013）利用地方政府市政領域的固定資產(chǎn)投資與地方政府可用收入的差額來計算地方債務規(guī)模，但這種替代過于簡單。毛捷等（2018）使用政府債券余額、國債轉(zhuǎn)貸收入和城投債之和來衡量地方債務，但這類方法受到不同時期政府債券發(fā)行權和國債轉(zhuǎn)貸政策變動的影響，難免存在統(tǒng)計口徑不統(tǒng)一的誤差。二是使用國家審計署公布的個別年份地方政府債務審計結(jié)果（黃映紅等，2018;胡奕明等，2016），這類方法只能分析時間截面下的債務情況，且單一年份數(shù)據(jù)很難有效證明地方債務對經(jīng)濟增長的影響機制。三是使用城投債作為地方債的代理變量（司海平等，2017;鐘輝勇等，2015）。這種方法的優(yōu)勢在于數(shù)據(jù)為真實數(shù)據(jù)，統(tǒng)計口徑前后一致，不存在估算帶來的誤差，且根據(jù)國家審計署在2013年公布的地方政府債務審計結(jié)果顯示，城投債舉債金額占地方政府債務總額的45.67%，較為能夠反映地方債務資金使用的整體面貌。

本文參考既有文獻，選取城投債發(fā)行數(shù)據(jù)作為核心解釋變量地方債務發(fā)行量的代理指標，其主要優(yōu)勢在于：一是由于我國地方政府尚未建立完整的資產(chǎn)負債表，也未形成地方債務披露制度，故無從獲取準確的地方政府債務規(guī)模數(shù)據(jù)（袁釗，2017），考慮到城投債以政府信用為背書，具有“準市政債”性質(zhì)，且數(shù)據(jù)準確可靠，使用城投債數(shù)據(jù)可以避免估算造成的誤差。二是城投債發(fā)行程序規(guī)范，發(fā)行前須向社會公布債券發(fā)行公告或募集說明書，其中明確說明了資金的產(chǎn)業(yè)投向，每支城投債產(chǎn)業(yè)投向均十分明晰，因此使用城投債為樣本對經(jīng)濟增長效果進行研究，可以細分債務資金行業(yè)投向研究其對經(jīng)濟的拉動作用，有助于厘清地方政府債務投資結(jié)構的影響效應。

本文的研究樣本為我國2009—2016年省級城投債發(fā)行數(shù)據(jù)。城投債的相關發(fā)行信息來源于Wind資訊。2009—2016年期間，全國各省份共發(fā)行8722支城投債。為將產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡效應考慮在內(nèi)，本文將計算所得的各年份產(chǎn)業(yè)影響力系數(shù)作為加權因子，形成債務與影響力系數(shù)的交叉項作為最終的解釋變量。對于被解釋變量，選用人均GDP作為衡量地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的關鍵指標，該項指標包含了一定時期內(nèi)地區(qū)所有常住單位生產(chǎn)活動的最終成果。

考慮到影響經(jīng)濟的因素眾多，根據(jù)道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，從資本、勞動、技術、人力資本幾個維度確定控制變量。在技術水平代理變量的選取方面，基于研發(fā)投入對生產(chǎn)的影響存在較長滯后周期難以反映當前實際的技術水平的考慮，借鑒毛軍（2014）的做法，采用發(fā)明專利的年授權數(shù)來衡量當前技術水平。借鑒劉燕霄（2010）的做法，考慮教育提高對人力資本增量改善，采用6歲以上人口平均受教育年限作為人力資本的度量。選取人口增長率作為衡量勞動力投入的變量，選用人均固定資產(chǎn)投資、人均外商投資額作為資本的控制變量。以上數(shù)據(jù)來源于中國統(tǒng)計網(wǎng)及國泰安數(shù)據(jù)庫。

如表2所示，人均城投債達到925元，可見城投債的體量已經(jīng)達到一定規(guī)模，值得引起關注。人均城投債最大值達到8010元，而最小值僅有10.63元，可見城投債的發(fā)行存在區(qū)域間不平衡的特點，進行分地區(qū)回歸是必要的。

（二）不同行業(yè)投向的地方債對地區(qū)經(jīng)濟的影響

為減少計量結(jié)果的偏差，本文使用面板模型并控制省份效應和年份效應來估計不同產(chǎn)業(yè)投向的城投債對經(jīng)濟的影響。根據(jù)豪斯曼檢驗結(jié)果顯示，系列回歸方程均顯示固定效應模型相較于隨機效應模型更為有效。因此，在以下結(jié)果中直接報告固定效應模型的回歸結(jié)果?；灸Ｐ驮O定如下：

由回歸結(jié)果可知，在控制住一系列可能的影響因素后，不同行業(yè)投向的城投債對經(jīng)濟的拉動作用顯著程度不同。債務資金投放量最大的建筑、交通、房地產(chǎn)業(yè)回歸結(jié)果均顯著，均對于地方經(jīng)濟存在正向拉動作用。這也與我們假設分析中建筑、交通這些基礎設施建設具有較強的正外部性從而拉動當?shù)亟?jīng)濟建設的結(jié)論一致。金融及其相關行業(yè)在5%的水平下顯著，這在一定程度上為政府出資向?qū)嶓w經(jīng)濟注入金融活水的行為進行背書，地方政府出資設立引導基金，通過引導基金注資和市場化募集，形成數(shù)百倍于引導基金規(guī)模的社會資金基金群投入政府支持和鼓勵發(fā)展的領域及產(chǎn)業(yè)，最大限度地提高政府資金使用效率，帶動當?shù)貐^(qū)域經(jīng)濟發(fā)展。此外，衛(wèi)生行業(yè)作為基礎性福利行業(yè)對經(jīng)濟存在較為顯著的帶動作用，健康水平提升和壽命的延長為社會提供健康、智力發(fā)達的人力資源，增加了社會勞動時間和勞動質(zhì)量，可見社會福利的提升對于經(jīng)濟可持續(xù)性發(fā)展非常重要，從經(jīng)濟穩(wěn)健性和人口素質(zhì)方面對經(jīng)濟有助燃劑的作用（Eisenblaetter，2012）。其他福利性支出行業(yè)顯著性不明顯，這也驗證了相較于福利性支出，生產(chǎn)性支出更有利于促進經(jīng)濟增長的預期判斷。

此外，控制變量中，人均固定資產(chǎn)投資及外商直接投資均顯著影響，即資本的投入對于經(jīng)濟的拉動作用明顯，回歸結(jié)果基本符合直觀邏輯。技術的代理變量發(fā)明專利授權量回歸結(jié)果顯著，從提高產(chǎn)品附加值、助推經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、產(chǎn)業(yè)調(diào)結(jié)構等方面都可以證明科技研發(fā)對經(jīng)濟增長的重要作用。人口增長率、人力資本回歸結(jié)果不顯著，這與控制了時間趨勢效應和地區(qū)效應有關。

（三）地方債投向的經(jīng)濟效益：地區(qū)異質(zhì)性

考慮到不同省份政府負債壓力、財政實力、債務發(fā)行限額、金融環(huán)境以及自然和社會稟賦等存在明顯差異，地方政府舉債行為是基于復雜因素權衡考慮做出的決策，故而在綜合因素作用下區(qū)域經(jīng)濟效益也將存在明顯差異。為更加科學地衡量債務資金不同行業(yè)投向的使用效率，文章將數(shù)據(jù)樣本分為東、中、西部地區(qū)再次進行實證檢驗。為了更直觀地展現(xiàn)不同地區(qū)地方債使用投向的差異性，本文整理了東、中、西部地區(qū)城投債的資金投向情況。

東、中、西部地區(qū)資金投入最多的行業(yè)均為第二產(chǎn)業(yè)，但西部地區(qū)將57.56%的債務資金投向第二產(chǎn)業(yè)，明顯高出中、東部地區(qū)。東部地區(qū)相對更多地投向第三產(chǎn)業(yè)和綜合類，占比分別為25.29%和32.33%。中、西部地區(qū)半數(shù)左右城投債均投向建筑業(yè)（52.28%、49.50%），高于東部地區(qū)15個百分點左右。從直接投向來看，中、西部地區(qū)更加依賴于建筑行業(yè)的投資驅(qū)動，表明其更加依靠拆遷、舊城改造、開發(fā)區(qū)建設等推進城鎮(zhèn)化建設的投資驅(qū)動。中部地區(qū)投向交通運輸、倉儲和郵政業(yè)的資金相對較多，比東、西部地區(qū)（10.06%、8.95%）高5個百分點左右。這表明中部地區(qū)更加看重交通網(wǎng)絡建設，更加依靠交通樞紐地位驅(qū)動中部崛起。

從分地區(qū)回歸結(jié)果來看，東、中、西部地區(qū)的城投債行業(yè)帶動效應有共性，也有異質(zhì)性。具體來看，東部地區(qū)具有顯著帶動效應的行業(yè)有交通、建筑、房地產(chǎn)、衛(wèi)生、文化業(yè)。對應過去二十年持續(xù)的建設熱潮，城鎮(zhèn)化催生出新的住房需求，建筑、房地產(chǎn)業(yè)收益回報率保持高位，其對很長一段時間以來的經(jīng)濟增長起到了至關重要的作用，與此同時，隨著國家房價政策調(diào)控以及城市的日益飽和，房地產(chǎn)和建筑業(yè)作為經(jīng)濟增長主要引擎的時代將逐漸結(jié)束，地方債務資金必須尋找新的投向，其政策目的也將不單純圍繞經(jīng)濟增長，而要更多兼顧產(chǎn)業(yè)結(jié)構的優(yōu)化調(diào)整。特別地，衛(wèi)生、文化這些第三產(chǎn)業(yè)的代表性行業(yè)在東部地區(qū)分樣本回歸中顯著。文化產(chǎn)業(yè)的回歸系數(shù)顯著為正也印證了像文化這些新興產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟刺激和結(jié)構調(diào)整方面的作用，發(fā)展文化產(chǎn)業(yè)在穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)預期、促消費等方面發(fā)揮作用，起到了經(jīng)濟平衡器的作用，這也啟示政府在刺激傳統(tǒng)行業(yè)以及擴大出口失靈的環(huán)境下，應發(fā)揮出“文化+”對中國經(jīng)濟的推動作用。

中部地區(qū)具有顯著帶動效應的行業(yè)有交通、制造、水利、住宿業(yè)。第二產(chǎn)業(yè)中具有代表性的制造業(yè)在中部地區(qū)樣本回歸中呈現(xiàn)顯著相關性，這代表了制造業(yè)已成為中部地區(qū)逐步崛起的重要增長極，政府將投資導向集中在先進制造業(yè)，將更有利于中部地區(qū)建立相對完整的制造業(yè)體系以及把東部已取得的制造業(yè)發(fā)展經(jīng)驗復制到中部。這也與《促進中部地區(qū)崛起“十三五”規(guī)劃》所指出的中部地區(qū) “全國重要先進制造業(yè)中心”的功能定位相吻合。有意思的是采礦和電力業(yè)呈現(xiàn)顯著的負向相關性，這在側(cè)面說明了對于以資源開采為發(fā)展支撐的中部省份而言，長期倚重開采資源以及發(fā)展高能源投入的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)非但不能帶動經(jīng)濟的有效提升，反而會因為企業(yè)生產(chǎn)高污染帶來的環(huán)保治理問題以及生態(tài)環(huán)境破壞等負外部性因素制約整體經(jīng)濟發(fā)展;過度依賴傳統(tǒng)高耗能產(chǎn)業(yè)導致路徑依賴與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型不足，制約高新技術產(chǎn)業(yè)的引進與發(fā)展，使得經(jīng)濟增長乏力。這也啟示地方政府應將產(chǎn)業(yè)導向由高耗能產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向新動能、新業(yè)態(tài)、新模式，發(fā)展具有地區(qū)相對優(yōu)勢的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。

西部地區(qū)具有顯著帶動效應的行業(yè)有農(nóng)業(yè)、建筑、房地產(chǎn)、水利、商貿(mào)業(yè)。西部地區(qū)工業(yè)欠發(fā)達，主要支柱產(chǎn)業(yè)為高寒牧業(yè)、灌溉農(nóng)業(yè)、綠洲農(nóng)業(yè)等特色農(nóng)業(yè)，發(fā)展特色農(nóng)業(yè)也是西部大開發(fā)戰(zhàn)略的重點任務。地方政府通過發(fā)展特色農(nóng)業(yè)，形成一批具有示范效應的規(guī)?；厣r(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)基地，促進西部地區(qū)農(nóng)業(yè)結(jié)構的優(yōu)化和升級，進一步加強農(nóng)業(yè)基礎地位，帶動加工、運輸、儲藏等配套產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，助推特色農(nóng)業(yè)邁向高端化、標準化、品牌化，把地區(qū)優(yōu)勢資源轉(zhuǎn)化為優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)西部地區(qū)的鄉(xiāng)村振興。

綜合看來，東部地區(qū)更具帶動作用的行業(yè)投向集中在第三產(chǎn)業(yè)，中部地區(qū)集中在第二產(chǎn)業(yè)，西部地區(qū)集中在第一產(chǎn)業(yè)，恰好呈現(xiàn)出三次產(chǎn)業(yè)的梯次布局。這也反映出處于不同經(jīng)濟發(fā)展階段、具有不同資源稟賦條件的地區(qū)所采取的財政激勵手段應有所差別，政府投資應因地制宜、差異化布局。

五、結(jié) 論

本文集中討論了不同產(chǎn)業(yè)投向的地方債務資金的使用效率，結(jié)果顯示投資于交通運輸、建筑、房地產(chǎn)等基礎建設類行業(yè)及金融、衛(wèi)生、文化等具有較強網(wǎng)絡效應的服務行業(yè)更能帶動實際產(chǎn)出的增長。通過驗證東中西部地區(qū)投資區(qū)域異質(zhì)性，發(fā)現(xiàn)交通運輸、建筑、房地產(chǎn)等基礎建設投資依舊具有明顯經(jīng)濟帶動效應，其他行業(yè)投向的債務資金帶動效應具有異質(zhì)性，呈現(xiàn)三次產(chǎn)業(yè)梯次布局。

對照《經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃綱要》產(chǎn)業(yè)發(fā)展目標與本文經(jīng)濟效率的測量結(jié)果，發(fā)現(xiàn)地區(qū)投資的結(jié)構效率基本符合地區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展目標，但部分產(chǎn)業(yè)投資結(jié)構需進一步優(yōu)化調(diào)整。具體而言，東部地區(qū)將“加快推動產(chǎn)業(yè)升級，引領新興產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代服務業(yè)發(fā)展”作為其產(chǎn)業(yè)發(fā)展定位，鼓勵優(yōu)先投資于具有戰(zhàn)略發(fā)展意義的第三產(chǎn)業(yè)，對照實證結(jié)果，交通、衛(wèi)生、文化等具有城市居住屬性和商業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ男袠I(yè)的投資拉動作用達到了預期效果。中部地區(qū)目標定位為“加快發(fā)展先進制造業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)”，制造業(yè)的帶動作用也與規(guī)劃相對吻合;“能源型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型”的戰(zhàn)略目標要求摒棄過去依靠傳統(tǒng)高污染能源開采和傳統(tǒng)能源依賴性發(fā)展模式，采礦行業(yè)的負向效應也說明轉(zhuǎn)型任務在倒逼高耗能行業(yè)退出。西部地區(qū)具有典型性的農(nóng)業(yè)投資績效明顯，符合發(fā)展綠色農(nóng)產(chǎn)品加工以及民族、旅游等特色優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的目標定位;但對于西部大開發(fā)先行地“發(fā)展先進制造業(yè)”的目標定位，投資效果尚不明顯。

根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃與實際投資效率的比較，本文結(jié)合產(chǎn)業(yè)投資結(jié)構調(diào)整對地方債務資金使用提出相關建議。一是合理利用債務發(fā)行限額用于支持符合地區(qū)產(chǎn)業(yè)特點及產(chǎn)業(yè)發(fā)展要求的行業(yè)，規(guī)范債務發(fā)行評估，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)效應與投資收益的協(xié)同考量，統(tǒng)籌安排新增債務資金優(yōu)先用于基礎建設領域，為經(jīng)濟結(jié)構調(diào)整、供給側(cè)結(jié)構性改革提供資金保障。二是債務資金投向應結(jié)合地區(qū)發(fā)展階段、要素資源稟賦、產(chǎn)業(yè)結(jié)構綜合考慮，并與當前發(fā)展定位、政策導向?qū)崿F(xiàn)同頻共振，建設和儲備一批對接發(fā)展和民生需要的重大項目，使發(fā)行和運用地方債成為政府實施積極財政政策、拉動增長、促進投資的重要抓手。結(jié)合各地區(qū)發(fā)展規(guī)劃定位，合理調(diào)整政府債務資金投資方向。建議東部地區(qū)繼續(xù)關注戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，同時加大對社會福利、居住配套等產(chǎn)業(yè)的投資，中部地區(qū)在優(yōu)先投資于先進制造業(yè)的基礎上，關注新型城鎮(zhèn)化帶來的配套基礎設施的投資，西部地區(qū)應避免盲目建設工業(yè)園區(qū)、轉(zhuǎn)移傳統(tǒng)工業(yè)等基建類投資，更應關注于發(fā)展現(xiàn)代農(nóng)業(yè)，逐步實現(xiàn) “接二連三”的產(chǎn)業(yè)投資路徑。三是債務資金目前仍集中于建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)，要警惕房地產(chǎn)市場下行或可導致債務惡化的風險隱患，將債務資金分散到具有地區(qū)經(jīng)濟促進作用的一、二、三產(chǎn)業(yè)，以“產(chǎn)業(yè)+資本”的方式構建區(qū)域優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)集群，也要理性約束地方政府的投資沖動，避免造成過度負債和債務違約，影響政府信用，動搖公眾預期。同時，應避免金融機構對地方債風險偏好“大干快上”與“一刀切”之間的迅速切換，逐步建立起更為穩(wěn)定、更為市場化的信用體系。

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（責任編輯：彭琳）