2019年權(quán)益市場(chǎng)宏觀運(yùn)行環(huán)境分析

周儒

2019年的權(quán)益市場(chǎng)面臨著各種壓力與挑戰(zhàn)，既有我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的挑戰(zhàn)、人民幣貶值預(yù)期難以消除對(duì)資本市場(chǎng)的挑戰(zhàn)，也有包括美國(guó)在內(nèi)的周邊市場(chǎng)回落對(duì)我國(guó)日益開(kāi)放的資本市場(chǎng)的挑戰(zhàn)等等。但是，我們也應(yīng)該看到2019年的權(quán)益市場(chǎng)也存在著一些積極因素，去年10月在政治局會(huì)議層面上首次提出發(fā)展資本市場(chǎng)的論調(diào)，這讓我們有理由相信資本市場(chǎng)發(fā)展的政策環(huán)境在2019年有望有比較大的改變。其他的積極因素還有：宏觀貨幣政策和財(cái)政政策逆周期調(diào)整將大大加強(qiáng);表外融資也有望得到恢復(fù)性增長(zhǎng);人民幣匯率盡管存在貶值預(yù)期，但是有望繼續(xù)采取有管理的浮動(dòng);在市場(chǎng)方面上市公司的估值經(jīng)過(guò)多年大幅調(diào)整后已經(jīng)大大降低;股指期貨交易有望松綁;資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的加大;上海科創(chuàng)板的推出和注冊(cè)制的試行有望對(duì)傳統(tǒng)的發(fā)行交易制度提出挑戰(zhàn)等等。

總之，2019的權(quán)益市場(chǎng)仍是多空因素交織的市場(chǎng)，但其運(yùn)行的宏觀環(huán)境應(yīng)當(dāng)好于上年。權(quán)益資本市場(chǎng)存在著一定的結(jié)構(gòu)性、階段性和輪動(dòng)性機(jī)會(huì)。如何避害趨利，把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，考驗(yàn)著管理層和投資者的智慧。

一、挑戰(zhàn)依舊，壓力猶存

2018年的權(quán)益市場(chǎng)受到各種因素的影響出現(xiàn)了比較大的調(diào)整，2018年上證綜合指數(shù)、滬深300指數(shù)分別下跌了24.59%和25.31%。其原因在于經(jīng)濟(jì)下行壓力加大后上市公司估值的預(yù)期普遍進(jìn)行了下調(diào)，再加上人民幣貶值預(yù)期加強(qiáng)、貨幣政策中性穩(wěn)健下的資金面的偏緊、金融去杠桿政策對(duì)市場(chǎng)資金的抽離以及歐美資本市場(chǎng)尤其是美國(guó)市場(chǎng)回落而引發(fā)的市場(chǎng)不穩(wěn)定等等因素。

展望2019年的權(quán)益市場(chǎng)，依舊面臨著各種挑戰(zhàn)和壓力。

首先是經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的挑戰(zhàn)

從披露的數(shù)據(jù)看，無(wú)論是PMI數(shù)據(jù)還是規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值的月度數(shù)和累計(jì)數(shù)看，都出現(xiàn)了一路走低態(tài)勢(shì)。11月的進(jìn)出口盡管還是順差，但是屬于衰退性順差，即是由于進(jìn)口大幅下降而引起的順差，并且11月的進(jìn)口和出口同比增長(zhǎng)雙雙大幅跳水。從社會(huì)消費(fèi)總額的零售總額數(shù)據(jù)看，11月的實(shí)際數(shù)據(jù)和累計(jì)數(shù)同比數(shù)據(jù)也繼續(xù)下行。無(wú)論是從凈出口的數(shù)據(jù)，還是投資的數(shù)據(jù)，還是消費(fèi)的數(shù)據(jù)均顯示出經(jīng)濟(jì)存在著下行的壓力。

從投資數(shù)據(jù)看，在房地產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比數(shù)總體高于去年的情況下，固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比仍然總體呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)。

除此之外，另一個(gè)市場(chǎng)關(guān)注的數(shù)據(jù)是PPI和PPIRM的急劇下行，這增加了市場(chǎng)對(duì)通縮的擔(dān)憂。從PPIRM和PPI的大幅回落看，可能對(duì)前期享受豐厚利潤(rùn)的上游行業(yè)的沖擊更大。

其次是對(duì)人民幣匯率依舊存在著不穩(wěn)定預(yù)期的挑戰(zhàn)

去年以來(lái)，央行對(duì)人民幣匯率實(shí)施的是有管理的雙向浮動(dòng)。受到中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位、中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大等因素的影響，市場(chǎng)對(duì)人民幣存在著一定的貶值預(yù)期，央行在去年下半年調(diào)整了人民幣的合理均衡水平和波動(dòng)區(qū)間。

總體來(lái)看，多年來(lái)推動(dòng)人民幣匯率升值因素的經(jīng)常項(xiàng)目和非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶巨額雙順差的局面已經(jīng)不復(fù)存在了。

匯率的波動(dòng)對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的影響是相當(dāng)直接的。匯率走向和股票指數(shù)走向存在著反向?qū)?yīng)關(guān)系。我們認(rèn)為匯率貶值對(duì)資本市場(chǎng)的影響可以分為三個(gè)階段。第一階段，當(dāng)匯率貶值預(yù)期比較明確，而且市場(chǎng)各方均難以確定貶值下限或幅度的時(shí)候，對(duì)資本市場(chǎng)構(gòu)成明顯的利空;第二階段，當(dāng)市場(chǎng)已經(jīng)比較明確了貨幣貶值的下限時(shí)，匯率對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊趨小;第三階段，匯率貶值對(duì)上市公司業(yè)績(jī)等產(chǎn)生正面作用后，匯率貶值才會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生正面作用。

我們認(rèn)為在目前的情況下，匯率對(duì)資本市場(chǎng)的影響基本處在第一階段或者在第一階段向第二階段的過(guò)渡中。由于匯率風(fēng)險(xiǎn)是種系統(tǒng)性相當(dāng)強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)，因此，在推進(jìn)匯率市場(chǎng)化方面，有關(guān)方面不得不進(jìn)行一定的管理。

第三是世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回落以及國(guó)際資本市場(chǎng)動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)

世界經(jīng)濟(jì)在持續(xù)增長(zhǎng)后可能出現(xiàn)回調(diào)，中國(guó)面臨的國(guó)際市場(chǎng)的環(huán)境可能有所惡化。從主要經(jīng)濟(jì)體PMI指標(biāo)看，日本和歐盟的近月PMI數(shù)據(jù)出現(xiàn)了明顯的回調(diào)，美國(guó)PMI數(shù)據(jù)雖然依舊保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，但是部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也較預(yù)期差。作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體的中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下滑壓力也會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要的影響。

和世界經(jīng)濟(jì)下行壓力相比較，國(guó)外資本市場(chǎng)尤其是美國(guó)資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩對(duì)我國(guó)的影響更為直接。從去年的情況看，與美國(guó)股市相比，我國(guó)權(quán)益市場(chǎng)弱勢(shì)明顯，具體表現(xiàn)為跟跌不跟漲。美國(guó)股市在連創(chuàng)新高后的調(diào)整必定會(huì)對(duì)中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)構(gòu)成一定的壓力。

第四是制度性改革帶來(lái)的挑戰(zhàn)

我國(guó)資本市場(chǎng)的出路在于改革與開(kāi)放，特別是改革股票的發(fā)行制度和退市制度，逐步推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制。同時(shí)，加大資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的力度與廣度。但是，制度性改革是個(gè)十分復(fù)雜的過(guò)程，如果缺乏科學(xué)的頂層設(shè)計(jì)，必將對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)震蕩，我們有比較慘痛的歷史教訓(xùn)的。對(duì)外開(kāi)放資本市場(chǎng)也不可能一蹴而就，尤其是在人民幣還不能自由兌換的背景下，在人民幣存在著貶值預(yù)期的情形下，對(duì)外開(kāi)放還是必須慎之又慎。

二、星星之火，可以燎原

和2018年相比，2019年權(quán)益市場(chǎng)也有一些有利的因素。

一是政策環(huán)境有望明顯改善

在資本市場(chǎng)運(yùn)行的政策環(huán)境方面，近年來(lái)強(qiáng)調(diào)的是脫虛向?qū)?，去杠桿。但在去年10月底的中央政治局會(huì)議上首次提到了促進(jìn)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展，表明最高層對(duì)資本市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的作用有了新的認(rèn)識(shí)。近年來(lái)，由于市場(chǎng)低迷，資本市場(chǎng)最基本的功能——直接融資功能也受到了限制，對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的增長(zhǎng)構(gòu)成了的拖累，也不利于我國(guó)融資結(jié)構(gòu)從間接融資向直接融資的優(yōu)化。因此，在政策環(huán)境方面，2019年要望比2018年要有明顯的改善和寬松。

二是宏觀政策逆周期調(diào)控加強(qiáng)

在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，近期召開(kāi)的中央政治局會(huì)議提出“最優(yōu)政策組合”，將加強(qiáng)逆周期調(diào)控，實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策和更加積極的財(cái)政政策。央行行長(zhǎng)在近期的一次講話中也為表外銀行業(yè)務(wù)正名，我們注意到，導(dǎo)致最近一段時(shí)期社會(huì)融資規(guī)模大幅下降的一個(gè)重要因素是表外業(yè)務(wù)的收縮，今年11月的新增社會(huì)融資規(guī)模顯示，表外業(yè)務(wù)繼續(xù)在壓縮，但是回落的幅度明顯趨緩。我們期望表外業(yè)務(wù)將有所的恢復(fù)，這將有助于社會(huì)融資規(guī)模的恢復(fù)性增長(zhǎng)

從11月的貸款結(jié)構(gòu)看，對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)的貸款結(jié)束了連續(xù)三個(gè)月的下降而出現(xiàn)了一定幅度的回升，11月非銀金融機(jī)構(gòu)存款也出現(xiàn)了連續(xù)二月新增的格局，這對(duì)資本市場(chǎng)而言也是個(gè)積極的現(xiàn)象。我們注意到2015年以來(lái)，非銀金融機(jī)構(gòu)存款的少增和多減是M2同比回落的重要原因之一。

在穩(wěn)健的貨幣政策下，逆周期調(diào)節(jié)的貨幣政策將趨于相對(duì)寬松，降準(zhǔn)和通過(guò)央行公開(kāi)市場(chǎng)操作及其利率水平高低，將影響市場(chǎng)的流動(dòng)性和市場(chǎng)利率水平。今年伊始，央行即宣布下調(diào)一個(gè)百分點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率，這是央行逆周期調(diào)整貨幣政策的明確信號(hào)。另一方面以減稅和降費(fèi)為核心的更加積極的財(cái)政政策有利于上市公司業(yè)績(jī)的恢復(fù)與提升。

三是資本市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程得到了實(shí)質(zhì)性的推進(jìn)

近年來(lái)，權(quán)益市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程得到了實(shí)質(zhì)性推進(jìn)。在推出滬港通、深港通后，滬倫通也推出在即。愈來(lái)愈多的國(guó)際性指數(shù)接納了A股，權(quán)益市場(chǎng)在對(duì)外開(kāi)放中也出現(xiàn)了一些新跡象：

一是在滬港通和深港通方面，資金的流動(dòng)方向出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，多年來(lái)，資金受到港股低估值的吸引，南下資金一直高于北上資金，但在去年出現(xiàn)了根本性的改變，北上資金開(kāi)始多于南下資金。截止到2018年12月10日，根據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)，自滬港通和深港通開(kāi)通以來(lái)，南下資金為7197億元人民幣，北上資金為6364億元人民幣。但是，2018年以來(lái)，北上資金逐漸高于南下資金，北上資金達(dá)到2889億人民幣，而南下資金為881億元人民幣。

二是從已經(jīng)公布的去年我國(guó)前二個(gè)季度的國(guó)際收支情況看，去年二季度，在非儲(chǔ)備項(xiàng)目金融賬戶證券投資分項(xiàng)下的股權(quán)投資分目中，出現(xiàn)了資金流入大量增加和該分目順差大量增加的情形。二季度該分目資金流入了252億美元。

值得玩味的是我國(guó)股市上二次出現(xiàn)高點(diǎn)之前，證券投資股權(quán)分目下的資金流入金額也都出現(xiàn)了大幅度的資金流入。2014年四個(gè)季度資金持續(xù)流入，第四季度達(dá)到250億美元的水品，而資金流入的另一個(gè)高點(diǎn)出現(xiàn)在2006年的第四季度。因此我們還難以判斷這是否已經(jīng)成為一種趨勢(shì)，但是這個(gè)跡象值得注意。

資本市場(chǎng)的國(guó)際化對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)改善有著積極的意義。

四是市場(chǎng)總體估值水平出現(xiàn)了明顯的回落

近年來(lái)，我國(guó)股票市場(chǎng)受到了各方壓力出現(xiàn)了比較大的下跌，市場(chǎng)的估值水平因此出現(xiàn)了明顯的回落。從滬深300指數(shù)看，其平均市盈率已經(jīng)達(dá)到11倍以下。不少上市公司已經(jīng)具備了比較好的長(zhǎng)期投資價(jià)值。這也是在深港通和滬港通上資金流向發(fā)生變動(dòng)的原因之一。

五是美元加息周期結(jié)束美元進(jìn)入回調(diào)

今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的勢(shì)頭可能回落，美元加息次數(shù)將不及預(yù)期，近期甚至有結(jié)束加息轉(zhuǎn)而降息的預(yù)期出現(xiàn)，今年美元很有可能出現(xiàn)較大幅度的回調(diào)，國(guó)際市場(chǎng)上資金將流出美國(guó)進(jìn)入新興市場(chǎng)，中國(guó)股市的低市盈率對(duì)這些資金具有很大的吸引力，外資進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)又有了一個(gè)新的理由。

六是今年的限售股減持壓力相對(duì)較輕

限售股減持一直是困擾市場(chǎng)的一個(gè)比較大的問(wèn)題，2019年限售股減持壓力依然存在，但是，相比前二年相對(duì)來(lái)說(shuō)是比較輕的，這可能也給市場(chǎng)帶來(lái)緩沖的機(jī)會(huì)。根據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)，2019年限售股減持的流通量約為26370億元，低于2018年的30668億元，也低于2017年限售股的減持額。

七是管理層活躍市場(chǎng)的態(tài)度具有重要的意義

由于眾所周知的原因，多年來(lái)股指期貨的交易受到了種種的限制，最近，股指期貨的交易限制有了比較大的放松，股指期貨恢復(fù)正常交易對(duì)發(fā)揮股指期貨的積極作用，為包括QFII、保險(xiǎn)公司、基金等在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理提供了比較好的條件，有利于投資者結(jié)構(gòu)的改善和機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展。同時(shí)，股指期貨交易的恢復(fù)正常，對(duì)減緩市場(chǎng)的單邊動(dòng)蕩，發(fā)展理財(cái)市場(chǎng)，豐富機(jī)構(gòu)投資者的交易策略均具有十分重要的意義，有利于市場(chǎng)的活躍和穩(wěn)定。

另外，繼上交所推出ETF期權(quán)后，深交所將要推出的股票期權(quán)交易也將給市場(chǎng)帶來(lái)新的活躍度。

證監(jiān)會(huì)和交易所都表示將不多干涉市場(chǎng)的正常交易，這些表態(tài)具有重要的含義。近期有關(guān)方面也表示將鼓勵(lì)通過(guò)并購(gòu)重組支持新經(jīng)濟(jì)等，這對(duì)市場(chǎng)也有相當(dāng)?shù)姆e極意義。

八是科創(chuàng)板的設(shè)立可能給市場(chǎng)帶來(lái)新的活力

習(xí)近平總書記在2018年上海進(jìn)口博覽會(huì)上提出了將在上海證券交易所推出科創(chuàng)板并試行注冊(cè)制，由于包括戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)在內(nèi)的科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的背景下依舊享有比較高的景氣度和成長(zhǎng)性，因此，科創(chuàng)板的設(shè)立將對(duì)資本市場(chǎng)帶來(lái)新的活力。同時(shí)，長(zhǎng)遠(yuǎn)看，對(duì)改革目前的發(fā)行和交易制度也將具有重要的意義。

三.2019年權(quán)益市場(chǎng)的機(jī)會(huì)有結(jié)構(gòu)性、階段性和輪動(dòng)性特點(diǎn)

我們認(rèn)為，多空因素交織的2019年權(quán)益市場(chǎng)難以出現(xiàn)全局性的機(jī)會(huì)，但是仍會(huì)有具有結(jié)構(gòu)性、輪動(dòng)性和階段性的特點(diǎn)的機(jī)會(huì)，在資產(chǎn)配置和投資策略制定上應(yīng)當(dāng)對(duì)此特點(diǎn)有比較充分的認(rèn)識(shí)，即在結(jié)構(gòu)性、輪動(dòng)性和階段性方面把握機(jī)會(huì)。在機(jī)會(huì)把握方面，我們可以從兩個(gè)維度上著手。

維度之一是從利用我國(guó)資本市場(chǎng)為新興加轉(zhuǎn)軌的特點(diǎn)上著手。在這一維度上有以下幾個(gè)思路上進(jìn)行把握：

一是從新股發(fā)行的情況上進(jìn)行把握。近年來(lái)，有關(guān)方面加強(qiáng)了對(duì)新股發(fā)行的審核力度，新股發(fā)行的難度大大提高，這在一定程度上決定了最近發(fā)行的新股或者是前一階段發(fā)行的次新股的質(zhì)地不錯(cuò)，因此，在新股和次新股上把握機(jī)會(huì)相對(duì)而言風(fēng)險(xiǎn)較小。當(dāng)然，我們的新股上市后均有炒作的過(guò)程，在耐心等待這些新股或者次新股價(jià)格有了較大幅度回落后，可能存在一定的投資性機(jī)會(huì)。

二是從資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放上進(jìn)行把握。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，境外投資者的投資理念和成功經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。在滬港通和深港通的標(biāo)的股中，很多股票均有外資持有。我們可以外資持股的多寡作為參考。具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)和相對(duì)優(yōu)勢(shì)的成長(zhǎng)性企業(yè)是QFII投資者和深港通和滬港通下北上資金的選股的共同特點(diǎn)。

維度之二是利用我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化，把握好結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。

一是在加強(qiáng)逆周期調(diào)整的情況下，在打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的政策背脊下，長(zhǎng)期低迷的周期股可能會(huì)產(chǎn)生一些機(jī)會(huì)，如一些和基建投資相關(guān)的行業(yè)，包括帶有周期性特征的金融行業(yè)，如證券行業(yè)，一旦預(yù)期改變，會(huì)有一定的市場(chǎng)機(jī)會(huì);

二是從具有比較優(yōu)勢(shì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中去尋找。如5G通訊技術(shù)和人工智能等方面?？苿?chuàng)板的推出也會(huì)加強(qiáng)這一熱點(diǎn)。

但是這些熱點(diǎn)在多空因素交織的背景下很難持續(xù)，很可能是輪動(dòng)的，或者是階段性的。

由于目前已經(jīng)推出股指期貨的滬深300指數(shù)、上證50指數(shù)和中證500指數(shù)具有不同的行業(yè)特點(diǎn)和市場(chǎng)屬性，因此，在市場(chǎng)機(jī)會(huì)具有結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)并帶有輪動(dòng)性和階段性的情況下，這三大指數(shù)的強(qiáng)弱也具有階段性、輪動(dòng)性的特征。