銀行股權(quán)投資基金業(yè)務法律風險與應對建議

何建英

摘 要：近年來，隨著多層次資本市場體系的建立和完善，企業(yè)金融脫媒程度日益提高。面對市場環(huán)境和企業(yè)客戶需求的變化，商業(yè)銀行要保持盈利水平，逐漸將業(yè)務范疇由提供間接融資向直接融資延伸，通過開展股權(quán)業(yè)務更深入地參與到企業(yè)股權(quán)融資、公開發(fā)行、重組并購等資本運作中，滿足客戶多元化、綜合化的金融需求，培育利潤增長點。本文從一起實際案例入手，分析了銀行在股權(quán)投資業(yè)務準入、方案設計、法律條款擬定以及收益保障等方面存在的問題，并提出風險防控建議。

關(guān)鍵詞：銀行股權(quán)投資基金;業(yè)務法律風險;防控建議

一、業(yè)務背景及模式

（一）業(yè)務背景。A公司成立于2010年成立，從事鋁錠產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，電解鋁產(chǎn)能位居全國前十，該公司計劃通過IPO方式在A股主板上市。為加強與區(qū)域內(nèi)重點優(yōu)質(zhì)客戶的合作關(guān)系，在金融市場化和利率市場化的環(huán)境下更好的拓寬客戶融資渠道、創(chuàng)新融資模式，提升銀行綜合服務能力，某分行擬通過股權(quán)投資A公司獲得高于債權(quán)的超額收益。某分行投資前，A公司85.2%由實際控制人持有，其余14.8%的股權(quán)由各財務投資人持有。分行作為后期進入的財務投資人對該筆股權(quán)投資業(yè)務結(jié)構(gòu)沒有太大調(diào)整空間。

（二）業(yè)務模式情況。分行首先先設立了合伙企業(yè)，合伙企業(yè)中GP和LP均為該行通道公司，由分行實際控制。某行理財資金通過委托貸款和受讓LP合伙份額收益權(quán)投入合伙企業(yè)，合伙企業(yè)購買A公司7.62%的股權(quán)。A公司實際控制人股權(quán)降至77.58%。具體來說，分行對的股權(quán)投資業(yè)務經(jīng)歷了三個階段：

1、第一階段《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》、《股東協(xié)議》。股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議約定分行資金通過合伙企業(yè)（SPV），從實際控制人手中購買A公司股權(quán)，以及轉(zhuǎn)讓股權(quán)的數(shù)量估值、交易金額、交割、股權(quán)登記備案等。

股東協(xié)議對所有股權(quán)財務投資者的權(quán)利保障。約定了公司估值及調(diào)整、公司治理、優(yōu)先認購權(quán)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓及優(yōu)先購買權(quán)、回購權(quán)、知情權(quán)。其中回購權(quán)約定如A公司未在約定期限內(nèi)上市，A公司實際控制人（股東）即義務回購人回購分行投資股權(quán)，A公司對回購義務提供連帶責任保證?；刭弻r為股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款，按年利率X%支付收益。

2、第二階段：因A公司合格上市之需要，為滿足監(jiān)管機構(gòu)的審核要求，各股東簽署《股東協(xié)議補充協(xié)議》，股權(quán)投資者終止上述估值及調(diào)整以外的公司治理、優(yōu)先認購權(quán)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓及優(yōu)先購買權(quán)、回購權(quán)、知情權(quán)等5項權(quán)利。補充協(xié)議約定“如公司的合格上市申請被中國證監(jiān)會否決或者合格上市的申報材料被撤回，則投資人恢復享有《股東協(xié)議》項下約定的特殊權(quán)利”。

3、第三階段：A公司股東作為出售方與Z上市公司簽訂《發(fā)行股份并支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)協(xié)議》、《盈利預測補償協(xié)議》。《資產(chǎn)購買協(xié)議》約定，Z上市公司發(fā)行股份購買A公司100%股權(quán)。簽署該協(xié)議后，Z公司持有A公司100%的股權(quán)，分行及其他股東成為Z上市公司的股東。自新增股份登記在出售方（各股東）名下之日起，實際控制人36個月不能轉(zhuǎn)讓;財務投資人24個月內(nèi)不轉(zhuǎn)讓。本次交易完成后6個月內(nèi)如上市公司股票連續(xù)20個交易日的收盤價低于發(fā)行價，或者本次交易完成后6個月期末收盤價低于發(fā)行價的，出售方通過本次交易取得的上市公司股票的鎖定期自動延長6個月。

《盈利預測補償協(xié)議》約定，在本次交易交割完畢后三年內(nèi)，如任何一年標的公司的實際凈利潤數(shù)低于承諾凈利潤數(shù)，出售方應將差額部分向購買方進行補償，先控股股東和實際控股人補償，不足由財務投資人補充。

二、該筆業(yè)務風險及法律條款設計缺失

（一）對企業(yè)上市方式預估偏差。A公司有成功在海外上市的經(jīng)歷，且當時分行介入時，A公司正在做IPO方式A股主板上市前期工作。作為新疆注冊企業(yè)，在首發(fā)上市時可以享受“即報即審、即過即發(fā)”綠色通道政策，上市效率更高。故分行判斷A公司IPO的可能性非常大。因此，在做股權(quán)投資時對賭條款設計和上市后退出安排均是基于這種業(yè)務判斷。但資本市場、監(jiān)管形勢的發(fā)展與業(yè)務決策時的判斷出現(xiàn)了偏差：企業(yè)由IPO改為借殼上市，上市成本增加、上市后投資人退出時間延長、上市后股價前景不明，分行實現(xiàn)投資收益不確定性增大。

（二）對賭條款的法律風險。在股權(quán)投資活動中，對賭協(xié)議是投融資雙方的一項重要工作，其涉及對企業(yè)未來價值的評估和預測，具有不確定性和風險。對賭條款普遍發(fā)生于投資方與目標公司的股東、實際控制人之間，機制設計的初衷是為了高效促成交易、良性引導目標公司的經(jīng)營管理、降低投資風險，且對于雙方交易起到一定的擔保功能。法院在判定“對賭協(xié)議”的法律效力時，通常秉持的態(tài)度是：應持鼓勵交易、維護交易安全以及注重商人具有職業(yè)性、營利性特征的商事審判基本理念，充分尊重當事人的意思自治，在不違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，且不損害目標公司及其利益相關(guān)者的合法權(quán)益的情況下，可以肯定其法律效力。分行在對賭設計上存在先天的不足：

1、對賭條款僅約定了上市對賭，沒有設定業(yè)績承諾。上述業(yè)務中，A公司與財務投資者對上市時間進行了對賭，但對A公司未上市前的盈利指標沒有約束，因此，即使企業(yè)盈利狀況不佳，估值過高，分行也沒有權(quán)利要求A公司及其股東進行回購或補償。而如果業(yè)績沒有達到預期，對于分行在上市前減持和上市后的退出都會造成實質(zhì)性影響。事實上，也出現(xiàn)了這一問題：由于主營業(yè)務收入下降沒有達到受讓人預期、由IPO轉(zhuǎn)為借殼上市股票禁售期延長、且股票受讓方融資成本本身較高，受讓方認為受讓股權(quán)后難以達到滿意的收益，加之，由于資本市場形勢發(fā)生變化，尋找投資人困難，分行無法減持合伙LP份額。一旦A公司上市，分行作為持股比例超過5%的大股東，減持股份要遵守監(jiān)管規(guī)定，程序更加復雜、減持時間會更漫長。

2、股東回購及公司回購擔保責任能否履行以及如何履行預案不夠充分。（1）對回購主體，即控股股東尤其是自然人股東沒有詳盡的盡職調(diào)查。控股股東的財產(chǎn)狀況不明，控股股東對股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的使用也沒有監(jiān)控，從而義務回購人屆時是否具備回購能力存在較大不確定性。（2）除了《股東協(xié)議》中的回購條款外，財務投資人和回購義務人沒有再簽訂具體的回購協(xié)議，回購義務人對財務投資者沒有具體的承諾和保證，導致包括分行在內(nèi)的所有財務投資人對回購義務人沒有任何約束。分行在該筆業(yè)務貸后檢查發(fā)現(xiàn)，控股股東未經(jīng)財務投資人同意/也未通知投資人。對控股股東約束不足以保障財務投資人權(quán)利，即如果控股股東在滿足控股比例不低于51%的前提下，有股權(quán)轉(zhuǎn)讓、重大對外投資、重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、重大項目建設、對外大額擔保等削弱回購能力的行為，在現(xiàn)有的協(xié)議框架下，分行及各財務投資者將束手無策，處境被動。

3、A公司作為目標企業(yè)承擔回購連帶保證責任，在司法判例上不被認可。最高人民法院（2012）民提字第11號“某投資公司與某金屬公司等增資糾紛案”認為，投資者與目標公司本身之間的補償條款如果使投資者可以取得相對固定的收益，則該收益會脫離目標公司的經(jīng)營業(yè)績，直接或間接地損害公司利益和公司債權(quán)人利益，故應認定無效。

最高人民法院（2012）民二終字第39號裁定書稱，公司股東在發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓時讓公司提供擔保，即意味著在受讓方不能支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的情形下，公司應向轉(zhuǎn)讓股東支付轉(zhuǎn)讓款，從而導致股東以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式從公司抽回出資的后果。在未經(jīng)公司注冊資本金變動及公示程序的情形下，股東不得以任何形式用公司資產(chǎn)清償其債務構(gòu)成實質(zhì)上的返還其投資。因此，關(guān)于公司承擔擔保責任的部分內(nèi)容，因不符合《公司法》第三十五條關(guān)于股東繳納出資后不得抽回的規(guī)定，應認定無效。

根據(jù)最高院的上述判例，A公司作為目標企業(yè)為回購義務人提供連帶保證責任存在被認定無效的可能性。

（三）上市過程中，解除股東（財務投資者）的優(yōu)先權(quán)保障，公司或股東出現(xiàn)風險事件時，分行毫無保障。我國法律目前不承認同股不同權(quán)，因此在上市審查中，對投資人有利的對賭安排均要清理掉。同時按照監(jiān)管規(guī)定，合同條款中亦不能預設上述條款的自動恢復的內(nèi)容，只有在收到證監(jiān)會關(guān)于否決、終止、撤卷意見后雙方重新簽署協(xié)議落實上述安排。這就導致銀行從事股權(quán)投資業(yè)務中存在無保障的“真空”階段。

（四）A公司實現(xiàn)上市后，A公司及其實際控制人再無責。分行只能通過股份轉(zhuǎn)讓、股票解禁后二級市場交易等方式實現(xiàn)退出，銀行資金收益能否達到存在不確定性。

從目前證券市場表現(xiàn)看，市場風險較大，股票價格波動幅度比較大。A股市場整體估值偏高，未來A股注冊制實施后，股票供應量將快速上升，A股市場的總體估值水平將不斷下移，從而引起個股股價下降風險。且IPO 與借殼上市市場表現(xiàn)不同，通常情況下IPO股票上漲空間會更大。因此未來上市退出后能否獲得收益存在較大不確定性，甚至可能存在一定的虧損風險。

三、風險防范建議

（一）審慎選擇股權(quán)投資的行業(yè)和企業(yè)。股權(quán)投資業(yè)務不同于傳統(tǒng)信貸業(yè)務，投資的是企業(yè)的未來收益能力和真實內(nèi)在價值，作為投資人事先很難作出精確的判斷。但出于穩(wěn)健經(jīng)營的需要，商業(yè)銀行開展這類業(yè)務時應謹慎選擇投向，要投入符合國家戰(zhàn)略發(fā)展導向的行業(yè)，優(yōu)選行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)、龍頭企業(yè)，盡可能降低政策風險、市場風險。

（二）對賭條款/協(xié)議應全面預估各項可能性，并在法律框架內(nèi)最大限度保護投資人利益。一是至少設置業(yè)績對賭和上市對賭兩種情形。業(yè)績對賭要涵蓋上市前業(yè)績指標、上市后業(yè)績指標。

二是通過盡職調(diào)查和過程監(jiān)控，確?；刭徚x務人或業(yè)績補償義務人的履約能力。首先對回購義務人（通常是目標企業(yè)大股東、實際控制人、管理層）進行針對性地的盡職調(diào)查，摸清回購義務人的資產(chǎn)、債務、對外擔保、對外投資等主要資產(chǎn)和債務情況。這種調(diào)查深度不應低于銀行對借款人的盡職調(diào)查力度，目的降低誠信和道德風險。其次，細化股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議和回購條款。要求轉(zhuǎn)讓方在轉(zhuǎn)讓協(xié)議中列明保證清單確保所承擔的責任等不利因素限于合同明確約定的部分，通過保證清單確保受讓方所了解的信息足以實現(xiàn)預期收購目的?；刭弲f(xié)議/條款中要列明，回購情形除了業(yè)績不達標、不能如期上市外，回購義務人出現(xiàn)重大誠信問題，未能保持控股地位或出現(xiàn)其失去公司的實際控制權(quán)的任何情形，公司的主營業(yè)務/核心業(yè)務發(fā)生重大變化，公司與其關(guān)聯(lián)方進行有損于投資人的交易或擔保行為等時，也是觸發(fā)回購義務的情形，賦予財務投資人選擇退出的權(quán)利。

需要注意的是，回購協(xié)議應由所有財務投資人共同簽署。個別投資人單獨簽署的回購協(xié)議/條款，損害了其他投資方的權(quán)益，存在被認定為無效的風險。[1]

（三）公司上市后，在不損害上市公司及他人利益的情況下，應要求實際控制人仍應對股權(quán)投資方提供收益保底承諾，將銀行股權(quán)投資業(yè)務風險控制在合理范圍內(nèi)。

商業(yè)銀行開展股權(quán)投資業(yè)務是趨勢所向。股權(quán)投資業(yè)務對專業(yè)化投資管理要求高，也對商業(yè)銀行現(xiàn)有的內(nèi)部控制、風險管理提出了更高挑戰(zhàn)。隨著股權(quán)投資業(yè)務實踐增多，必將推動商業(yè)銀行以適當方式介入股權(quán)投資業(yè)務。

注 釋

[1] 上海瑞沨股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）等股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛一案二審民事判決書，（2014）滬一中民四（商）終字第730號）