ESG、財(cái)務(wù)績(jī)效與配對(duì)交易收益的關(guān)系研究

李浩

摘要：ESG投資作為一種新興的責(zé)任投資模式，近些年來(lái)在國(guó)內(nèi)外逐漸得到投資者的認(rèn)可。本文使用2017—2019年中國(guó)全部A股上市公司數(shù)據(jù)，探究企業(yè)ESG與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系，并以金融行業(yè)為例分別探究公司ESG和財(cái)務(wù)績(jī)效對(duì)配對(duì)交易收益水平和穩(wěn)定性的影響。結(jié)果表明：（1）企業(yè)的ESG指數(shù)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)關(guān)系；（2）選擇較高ESG評(píng)級(jí)的股票對(duì)能夠提高配對(duì)交易的收益水平和穩(wěn)定性；（3）選擇較高財(cái)務(wù)績(jī)效的股票對(duì)能夠提高配對(duì)交易收益水平，但無(wú)法提升穩(wěn)定性。本文研究有助于投資者了解我國(guó)ESG理念的踐行以及對(duì)ESG投資的認(rèn)可程度，為政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定ESG相關(guān)的方針政策提供依據(jù)。

關(guān)鍵詞：ESG；財(cái)務(wù)績(jī)效；配對(duì)交易；收益水平；穩(wěn)定性

中圖分類號(hào)：F275? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? 文章編號(hào)：1007-0753（2023）03-0079-14

一、引言

近些年，社會(huì)各界開始加大對(duì)企業(yè)的環(huán)境保護(hù)、企業(yè)社會(huì)責(zé)任和公司內(nèi)部治理（Environment、Social、Governance，ESG）的關(guān)注力度，并且在投資領(lǐng)域也逐漸向以上三個(gè)維度表現(xiàn)較好的企業(yè)傾斜。加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的環(huán)境保護(hù)和社會(huì)責(zé)任能力的考察與評(píng)估，以對(duì)社會(huì)和環(huán)境負(fù)責(zé)的方式開展投資，正成為全球機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的共識(shí)。大量實(shí)證研究結(jié)果顯示，基于企業(yè)ESG指數(shù)的投資策略可以實(shí)現(xiàn)篩選非財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、增加長(zhǎng)期投資收益的功能，從而可以明顯提高投資組合的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，平滑投資組合收益的波動(dòng)。因此，在各類機(jī)構(gòu)投資者的帶領(lǐng)下，ESG投資已然成為一種實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的主流策略。

目前不少國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均已經(jīng)設(shè)立了自身的ESG評(píng)級(jí)體系，并且針對(duì)標(biāo)的企業(yè)定期發(fā)布ESG指數(shù)。國(guó)外的ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要包括湯森路透、富時(shí)（FTSE）、明昇（MSCI）、彭博（Bloomberg）、道瓊斯和標(biāo)準(zhǔn)普爾等機(jī)構(gòu)。而國(guó)內(nèi)ESG評(píng)級(jí)是近五年才開始發(fā)展起來(lái)的，陸續(xù)出現(xiàn)了華證ESG評(píng)級(jí)、商道融綠ESG評(píng)級(jí)、社會(huì)價(jià)值投資聯(lián)盟ESG評(píng)級(jí)、WIND ESG評(píng)級(jí)以及富時(shí)羅素ESG評(píng)級(jí)等結(jié)合我國(guó)發(fā)展現(xiàn)狀構(gòu)建的ESG評(píng)級(jí)體系，其會(huì)定期發(fā)布A股部分上市公司的ESG指數(shù)。在這些ESG評(píng)級(jí)體系的基礎(chǔ)上，很多機(jī)構(gòu)投資者制定了ESG投資策略，將ESG評(píng)級(jí)納入投資決策過程，且在一些發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家均表現(xiàn)出較好的收益。國(guó)外尤其是歐美地區(qū)關(guān)于ESG評(píng)級(jí)體系的構(gòu)建和投資應(yīng)用研究已經(jīng)非常成熟，但是我國(guó)對(duì)于ESG各方面的研究仍處于初級(jí)階段?；仡櫸覈?guó)在ESG領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)，其研究方向主要集中于ESG評(píng)級(jí)體系的構(gòu)建和與之相匹配的信息披露制度的完善方面，關(guān)于ESG在量化投資策略中的應(yīng)用研究則相對(duì)較少。

為了避免新冠肺炎疫情對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生影響，本文選取2017—2019年全部A股上市公司作為研究樣本，首先利用面板模型分析企業(yè)的ESG與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系；然后以金融行業(yè)為例，按照企業(yè)三年ESG評(píng)級(jí)的平均分?jǐn)?shù)建立高、低ESG評(píng)級(jí)組，比較兩組中的股票對(duì)進(jìn)行配對(duì)交易實(shí)現(xiàn)的策略收益、夏普比率和最大回撤率，分析ESG評(píng)級(jí)是否能夠影響配對(duì)交易的收益水平和穩(wěn)定性；最后按照企業(yè)三年財(cái)務(wù)績(jī)效的平均水平建立高、低財(cái)務(wù)績(jī)效組，比較兩組中的股票對(duì)進(jìn)行配對(duì)交易實(shí)現(xiàn)的策略收益、夏普比率和最大回撤率，分析財(cái)務(wù)績(jī)效對(duì)配對(duì)交易收益水平和穩(wěn)定性的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

雖然ESG概念已經(jīng)提出多年，但是在中國(guó)其還是一個(gè)新鮮的名詞。自2018年6月1日，我國(guó)A股被納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)后，ESG的相關(guān)研究在我國(guó)開始飛速發(fā)展。ESG研究?jī)?nèi)容一般分為三類：ESG信息披露制度、ESG評(píng)級(jí)指數(shù)和ESG投資。

（一）ESG評(píng)級(jí)體系及信息披露制度的構(gòu)建

國(guó)內(nèi)關(guān)于ESG評(píng)級(jí)體系和信息披露制度構(gòu)建方面的研究很多。在ESG評(píng)級(jí)體系方面，張紅力等（2017）根據(jù)我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況，以工行的自有客戶數(shù)據(jù)和第三方權(quán)威數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，開創(chuàng)性地在國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行領(lǐng)域建立了自有ESG評(píng)級(jí)體系，并在實(shí)證中構(gòu)建了ESG主題相關(guān)指數(shù)。張佳康（2019）對(duì)ESG的發(fā)展歷程進(jìn)行了梳理，并以MSCI的ESG評(píng)級(jí)體系作為基礎(chǔ)，論述了評(píng)級(jí)的一般思路和方法，并結(jié)合實(shí)例闡述了我國(guó)ESG評(píng)級(jí)體系未來(lái)發(fā)展的方向。操群和許騫（2019）突破了以往構(gòu)建整個(gè)市場(chǎng)ESG評(píng)級(jí)體系的框架，運(yùn)用對(duì)比、案例分析等方法，通過總結(jié)國(guó)外ESG體系的構(gòu)建方法，指出金融ESG評(píng)級(jí)不僅包括金融機(jī)構(gòu)自身的ESG發(fā)展，而且還應(yīng)包括金融機(jī)構(gòu)通過各項(xiàng)業(yè)務(wù)影響的其他經(jīng)濟(jì)主體的ESG水平，并且結(jié)合國(guó)際評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，提出了我國(guó)的金融ESG評(píng)級(jí)體系，深入分析了ESG在我國(guó)金融領(lǐng)域的運(yùn)用情況及存在的問題。劉璐和吁文濤（2021）從不同角度對(duì)比分析了企業(yè)ESG評(píng)級(jí)體系和傳統(tǒng)的信用評(píng)級(jí)體系之間的差異，認(rèn)為ESG評(píng)級(jí)扮演著傳統(tǒng)信用評(píng)級(jí)的補(bǔ)充角色，在我國(guó)ESG評(píng)級(jí)體系構(gòu)建方面，其提出在我國(guó)ESG發(fā)展起步階段，應(yīng)以監(jiān)管部門和行業(yè)協(xié)會(huì)為主，完善ESG理念推行、信息披露以及績(jī)效評(píng)價(jià)三方面的框架，以規(guī)范主體商業(yè)模式可持續(xù)性的標(biāo)準(zhǔn)。

在ESG相關(guān)的信息披露制度方面，馬險(xiǎn)峰等（2016）對(duì)比了國(guó)內(nèi)外上市公司的ESG相關(guān)信息披露制度，并根據(jù)我國(guó)實(shí)際，提出我國(guó)應(yīng)逐步建立并完善強(qiáng)制ESG信息披露制度，制定詳細(xì)的ESG披露標(biāo)準(zhǔn)并輔以激勵(lì)機(jī)制，加大不遵守制度的懲罰力度，加強(qiáng)各監(jiān)管部門之間的合作。張巧良和孫蕊娟（2015）使用實(shí)驗(yàn)研究法分別檢驗(yàn)了投資者決策錨定效應(yīng)受企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效、ESG績(jī)效和信息披露模式的影響程度，結(jié)果表明在不同的財(cái)務(wù)績(jī)效水平、不同的可持續(xù)績(jī)效和不同的披露信息模式下會(huì)產(chǎn)生相異的錨定效應(yīng)，并發(fā)現(xiàn)如果公司采用整合報(bào)告的信息披露模式，投資者會(huì)將財(cái)務(wù)信息和可持續(xù)發(fā)展信息同時(shí)納入考慮范圍，這樣就能有效降低投資決策的錨定效應(yīng)，因此建議上市企業(yè)主動(dòng)進(jìn)行整合報(bào)告的披露。

（二）ESG投資

ESG投資的概念源自西方發(fā)達(dá)國(guó)家，國(guó)外對(duì)該領(lǐng)域的研究較多，主要研究范圍包括投資效率、投資方法和投資成果等。Jain等（2016）以美國(guó)上市公司為樣本進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)ESG評(píng)級(jí)較低的公司，其市場(chǎng)價(jià)值和未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效較差，且操作風(fēng)險(xiǎn)更高，其還發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG得分與對(duì)應(yīng)股票賣空幾率之間存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即ESG評(píng)級(jí)越低越容易被賣空。Liu和Hamori（2020）使用恒定和時(shí)變copula模型研究了ESG指數(shù)與四個(gè)可再生能源指數(shù)的依賴結(jié)構(gòu)，并評(píng)估了在投資組合中使用不同比率的ESG指數(shù)的潛在表現(xiàn)，結(jié)果顯示較高的ESG指數(shù)可以降低潛在的CVaR（條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值）且能提高投資回報(bào)。

國(guó)內(nèi)對(duì)于ESG投資的研究起始于近幾年，屠光紹（2019a，2019b）的研究追溯了責(zé)任投資的歷史，詳細(xì)介紹了ESG責(zé)任投資的操作方法，論述了ESG主動(dòng)投資與被動(dòng)投資的區(qū)別，并結(jié)合中投公司ESG投資現(xiàn)狀提出了當(dāng)代中國(guó)ESG發(fā)展中存在的問題和不足。楊新蘭（2020）借鑒ESG投資的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，強(qiáng)調(diào)可持續(xù)性、投資責(zé)任、投資溢價(jià)等因素，闡述了ESG投資在我國(guó)資管行業(yè)的可行性，并針對(duì)我國(guó)實(shí)際情況為資管行業(yè)踐行ESG投資提出了政策建議。孫書章和侯豫霖（2021）通過對(duì)比不同國(guó)家市場(chǎng)上的基準(zhǔn)指數(shù)和ESG指數(shù)的收益水平與波動(dòng)情況，分析不同國(guó)家的ESG投資效率是否存在顯著差異，結(jié)果顯示ESG投資效率在成熟市場(chǎng)較低，而在新興市場(chǎng)較高。高杰英等（2021）以中國(guó)3 000余家A股上市公司作為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了投資效率與ESG表現(xiàn)的關(guān)系，結(jié)果表明企業(yè)的ESG表現(xiàn)與投資效率之間存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，而且ESG對(duì)不同的投資水平的影響機(jī)制存在差異。李瑾（2021）以我國(guó)A股市場(chǎng)上市公司為研究樣本，實(shí)證分析了企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)與股票收益之間的關(guān)系，結(jié)果表明我國(guó)市場(chǎng)中存在ESG風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，較好的ESG表現(xiàn)可以顯著提高股票收益率，但在新冠肺炎疫情之后，這種影響出現(xiàn)了下降趨勢(shì)。

（三）ESG與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系

多年來(lái)，ESG與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。國(guó)內(nèi)外的一系列研究發(fā)現(xiàn)，ESG責(zé)任投資可以改善財(cái)務(wù)績(jī)效，兩者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Friede等（2015）對(duì)20世紀(jì)70年代以來(lái)的大約2 200項(xiàng)相關(guān)研究進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)絕大部分研究結(jié)果都證明了ESG與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在非負(fù)相關(guān)性，并且隨著時(shí)間的不斷延長(zhǎng)，這種關(guān)系趨于穩(wěn)定。Velte（2017）對(duì)德國(guó)2010—2014年的412個(gè)公司的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性和回歸分析，結(jié)果顯示企業(yè)的ESG與ROA（總資產(chǎn)收益率）之間存在正相關(guān)關(guān)系，但是與Tobin Q沒有關(guān)系，其中公司治理對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響更大。Forcadell和Aracil（2017）以歐洲銀行業(yè)企業(yè)作為研究對(duì)象，指出企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)會(huì)影響聲譽(yù)這一對(duì)銀行極其重要的戰(zhàn)略資源，并且實(shí)證證明在經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩之前，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效有積極的影響，但是在經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩時(shí)期，這種影響會(huì)減弱。針對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，張琳和趙海濤（2019）選取了A股部分公司作為研究對(duì)象，回歸分析企業(yè)的ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，結(jié)果表明兩者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且存在一定程度的企業(yè)性質(zhì)異質(zhì)性。雒京華和趙博雅（2022）以A股非金融行業(yè)上市企業(yè)作為研究對(duì)象，分析企業(yè)ESG評(píng)級(jí)與短期財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系，并探究了區(qū)域制度環(huán)境在其中所起到的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果表明企業(yè)較高的ESG總體評(píng)分和各分項(xiàng)評(píng)分不僅能提升企業(yè)當(dāng)期的財(cái)務(wù)績(jī)效，而且對(duì)滯后的財(cái)務(wù)績(jī)效也同樣具有積極作用。然而，也有研究表明ESG責(zé)任投資會(huì)惡化財(cái)務(wù)績(jī)效，兩者之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。Garcia等（2017）以金磚國(guó)家的公司作為研究樣本，分析了365家上市公司的歷史數(shù)據(jù)，結(jié)果表明敏感行業(yè)的公司業(yè)績(jī)僅與環(huán)境方面的表現(xiàn)相關(guān)，而且這種負(fù)關(guān)聯(lián)性表明ESG表現(xiàn)最好的公司往往利潤(rùn)最低。 Franco等（2020）認(rèn)為企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)同時(shí)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)成本和收益，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效呈U型關(guān)系，即只有在企業(yè)與利益相關(guān)者建立穩(wěn)定聯(lián)系的情況下，好的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)才能促進(jìn)財(cái)務(wù)績(jī)效提升，否則社會(huì)責(zé)任投資只能被看作公司的成本支出，損害公司效益。此外，Horváthová（2010）、Duque-Grisales和Aguilera-Caracuel（2021）、Galema等（2008）的研究結(jié)果證明ESG責(zé)任投資與財(cái)務(wù)績(jī)效之間并無(wú)關(guān)聯(lián)。

通過梳理已有文獻(xiàn)，可以看出國(guó)內(nèi)對(duì)ESG影響的研究證實(shí)了較高的企業(yè)ESG評(píng)級(jí)所產(chǎn)生的部分積極作用，但是其主要關(guān)注點(diǎn)仍局限于對(duì)投資效率和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響，而對(duì)ESG與企業(yè)自身財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的研究相對(duì)較少，并且由于過去幾年國(guó)內(nèi)關(guān)于企業(yè)ESG的評(píng)級(jí)覆蓋范圍較小、樣本量少，以往研究很難代表我國(guó)A股市場(chǎng)的整體情況。此外，以往研究較少涉及ESG對(duì)配對(duì)交易收益的影響分析，以及企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效對(duì)配對(duì)交易收益的影響分析。本研究試圖以利益相關(guān)者理論為基礎(chǔ)，結(jié)合數(shù)據(jù)收集情況，借鑒已有的ESG評(píng)級(jí)體系，使用理論分析與實(shí)證結(jié)合的方法檢驗(yàn)企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，分析企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)的高低和財(cái)務(wù)績(jī)效的高低分別對(duì)配對(duì)交易收益的影響，從而為投資者進(jìn)行ESG投資提供參考。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：（1）目前對(duì)企業(yè)ESG與財(cái)務(wù)績(jī)效之間關(guān)系的研究大多基于國(guó)外市場(chǎng)，針對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的研究也主要是集中于某個(gè)行業(yè)，研究結(jié)果適用性較差。本研究擴(kuò)大了數(shù)據(jù)范圍，選取中國(guó)全部A股上市公司作為研究對(duì)象，結(jié)果更具有可信度。（2）目前對(duì)于ESG投資的研究較多使用排除法，鮮有關(guān)于ESG對(duì)量化交易影響的分析，本研究選取量化交易中的配對(duì)交易，分析ESG高低對(duì)配對(duì)交易收益水平和穩(wěn)定性的影響。（3）目前對(duì)于配對(duì)交易的研究主要參考的是股票市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)，而鮮少考慮企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，本研究在同一行業(yè)內(nèi)進(jìn)行財(cái)務(wù)績(jī)效高低分組，判斷企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效對(duì)配對(duì)交易收益水平和穩(wěn)定性的影響。

三、研究假設(shè)

國(guó)外關(guān)于企業(yè)的ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的研究較多，其結(jié)論主要分為三種：正相關(guān)、負(fù)相關(guān)和不相關(guān)。在起始研究階段，很多學(xué)者由于接受新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)知識(shí)的熏陶，大部分人主張企業(yè)的ESG指標(biāo)與財(cái)務(wù)績(jī)效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。這是因?yàn)槠髽I(yè)在提升自身環(huán)境保護(hù)、企業(yè)社會(huì)責(zé)任和公司內(nèi)部治理三個(gè)維度的績(jī)效時(shí)會(huì)增加資金投入，從而導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本大幅上升，同時(shí)由于受市場(chǎng)供求的限制，產(chǎn)品的價(jià)格不能隨意提升，即便產(chǎn)品質(zhì)量的提升可以拉高產(chǎn)品價(jià)格，價(jià)格提升的幅度也難以彌補(bǔ)其在經(jīng)營(yíng)成本方面的損失。也有一部分實(shí)證結(jié)果表明企業(yè)在ESG三個(gè)維度的綜合表現(xiàn)與其財(cái)務(wù)績(jī)效之間并無(wú)明顯的相關(guān)關(guān)系，企業(yè)的ESG績(jī)效不會(huì)影響其盈利水平。

但是，隨著近年來(lái)綠色、低碳、可持續(xù)發(fā)展的理念開始在全球廣泛傳播，并在越來(lái)越多國(guó)家得到踐行，國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理方面的表現(xiàn)予以高度關(guān)注。企業(yè)也逐漸認(rèn)識(shí)到，不僅要以利潤(rùn)最大化或者公司價(jià)值最大化為目標(biāo)，還要兼顧環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)以及公司治理結(jié)構(gòu)和制度的優(yōu)化，這樣才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)更長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。

利益相關(guān)者理論認(rèn)為，企業(yè)不應(yīng)只堅(jiān)持股東至上，而應(yīng)將公司所有利益相關(guān)者納入考量，以利益相關(guān)者整體的利益為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。從消費(fèi)者角度來(lái)看，對(duì)于ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)，消費(fèi)者大體上表現(xiàn)出了較高的認(rèn)可度，并增加購(gòu)買規(guī)模和購(gòu)買頻率，從而提高企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入和經(jīng)營(yíng)績(jī)效；從政府角度來(lái)看，具有優(yōu)良ESG表現(xiàn)的企業(yè)更容易享受政府的優(yōu)惠和扶持政策，同時(shí)作為消費(fèi)的一方，政府在產(chǎn)品選擇時(shí)也會(huì)更加傾向于這些企業(yè)，從而提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效；從銀行等金融機(jī)構(gòu)角度來(lái)看，在我國(guó)出臺(tái)了一系列有關(guān)可持續(xù)發(fā)展、綠色發(fā)展等政策的背景下，銀行等金融機(jī)構(gòu)更傾向于向在ESG方面表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)提供貸款融資等服務(wù)，甚至?xí)ㄟ^提供優(yōu)惠貸款和無(wú)息貸款等扶持性貸款來(lái)鼓勵(lì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，使這些企業(yè)在融資成本方面獲得巨大優(yōu)勢(shì)，從而有利于節(jié)約經(jīng)營(yíng)成本，提高企業(yè)的收益水平。因此，企業(yè)實(shí)施環(huán)境保護(hù)措施、提升社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)和改善公司治理框架和制度，可以改善企業(yè)與利益相關(guān)者之間的關(guān)系，這樣不僅能夠?yàn)槔嫦嚓P(guān)者帶來(lái)益處，而且能夠增強(qiáng)企業(yè)自身的綜合實(shí)力，適應(yīng)時(shí)代和社會(huì)的新要求，進(jìn)而獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從根本上改善企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。而如果企業(yè)在ESG方面表現(xiàn)較差，不僅會(huì)受到輿論的壓力，降低品牌的認(rèn)可度，而且會(huì)面臨政府的一系列懲罰和管制，甚至銀行等金融機(jī)構(gòu)也會(huì)減少對(duì)其的資金供給，導(dǎo)致企業(yè)的現(xiàn)金流出現(xiàn)問題，進(jìn)而影響其財(cái)務(wù)表現(xiàn)?；谏鲜隼碚摲治?，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：企業(yè)良好的ESG評(píng)級(jí)能夠提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，即ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

一般情況下，股票價(jià)格屬于非平穩(wěn)的時(shí)間序列，存在一定的異方差特性。因此，從時(shí)間角度看，兩只股票的價(jià)差均值并不會(huì)維持在一個(gè)穩(wěn)定的水平，而是會(huì)隨著股票價(jià)格升高而逐漸變大，隨著股票價(jià)格的降低而逐漸減小。好的財(cái)務(wù)績(jī)效能夠直接改善公司基本面，從根本上提振股票的市場(chǎng)表現(xiàn)。當(dāng)股票價(jià)格上升時(shí)，兩只股票的價(jià)差會(huì)變大，從而有更大的概率觸及配對(duì)交易的開倉(cāng)閾值，增加單位時(shí)間內(nèi)的配對(duì)交易次數(shù)，因此選擇較高財(cái)務(wù)績(jī)效公司的股票對(duì)會(huì)提升配對(duì)交易的收益水平?；谏鲜隼碚摲治?，本文提出以下研究假設(shè)：

H2：在進(jìn)行配對(duì)交易時(shí)選擇較高財(cái)務(wù)績(jī)效的股票對(duì)能夠提高策略的收益水平。

基于以上假設(shè)，較高的ESG水平能提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，改善市場(chǎng)表現(xiàn)，從而增加配對(duì)交易頻率并提高配對(duì)交易的收益水平，那么選擇較高企業(yè)ESG評(píng)級(jí)的股票對(duì)就能夠提高配對(duì)交易的收益水平。

此外，ESG評(píng)級(jí)可以有效實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)篩查。近些年發(fā)生的英國(guó)石油公司原油泄漏事件、大眾尾氣排放造假事件均表明，非財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)會(huì)對(duì)上市公司的市場(chǎng)表現(xiàn)產(chǎn)生毀滅式打擊，從而給各類投資者帶來(lái)嚴(yán)重?fù)p失。但是，由于ESG評(píng)級(jí)能夠?qū)崿F(xiàn)篩選非財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的功能，在投資過程中通過考量企業(yè)ESG評(píng)級(jí)的高低并據(jù)此將非財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)去除，能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定收益。因此，近些年來(lái)ESG評(píng)級(jí)在投資決策中的應(yīng)用逐漸增多。國(guó)外很多實(shí)證研究結(jié)果也表明，相較于指數(shù)投資，在投資決策中考慮ESG因素能夠顯著地平滑投資組合的波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資收益，ESG投資策略也逐漸由一種新型策略轉(zhuǎn)變?yōu)檩^為成熟的投資策略（屠光紹，2019a）。

因此，較高的ESG評(píng)級(jí)不僅可以通過提高財(cái)務(wù)績(jī)效來(lái)提振市場(chǎng)表現(xiàn)，增加配對(duì)交易的交易頻率，提高策略的收益水平，而且還可以通過降低非財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方式，減少股票對(duì)在交易過程中出現(xiàn)突破止損線被動(dòng)平倉(cāng)情況的概率，提高配對(duì)策略的穩(wěn)定性。基于上述理論分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H3：在進(jìn)行配對(duì)交易時(shí)選擇較高ESG評(píng)級(jí)的股票對(duì)能夠提高配對(duì)策略的收益水平和穩(wěn)定性。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）企業(yè)ESG評(píng)級(jí)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系檢驗(yàn)

1.樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2017—2019年中國(guó)全部A股上市公司為初始研究樣本。為保證研究的規(guī)范性和可靠性，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了嚴(yán)格的篩選：（1）剔除*ST和ST類上市公司；（2）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司；（3）剔除2017年后上市的公司和2019年前退市的公司；（4）為了減小極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，對(duì)主要變量按上下1%的水平進(jìn)行Winsorize縮尾處理。經(jīng)過以上的篩選流程，研究樣本中剩余2 078家企業(yè)，市場(chǎng)數(shù)量占比達(dá)到42.26%，可以在一定程度上說(shuō)明所述問題。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，經(jīng)過EXCEL整理、由STATA 17.0分析完成。

2.變量定義

（1）被解釋變量。有關(guān)財(cái)務(wù)績(jī)效的衡量指標(biāo)主要分為兩種，一種是企業(yè)經(jīng)營(yíng)類指標(biāo)，包括總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率和銷售利潤(rùn)率等，另一種是市場(chǎng)投資類指標(biāo)，包括Tobin Q、股票投資收益率和經(jīng)濟(jì)增加值等。本文參考張琳和趙海濤（2019）的做法選擇Tobin Q作為衡量財(cái)務(wù)績(jī)效的指標(biāo)。Tobin Q是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)重置成本的比率，較高的Tobin Q表明企業(yè)的重置成本相對(duì)較低，有利于推動(dòng)企業(yè)擴(kuò)大投資規(guī)模、提升企業(yè)價(jià)值，改善股票的市場(chǎng)表現(xiàn)。Tobin Q包含投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況、盈利狀況和財(cái)務(wù)狀況的綜合預(yù)測(cè)，反映投資者對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力的綜合評(píng)價(jià)和對(duì)未來(lái)發(fā)展的預(yù)期，該比率越高，表示公眾對(duì)公司的評(píng)價(jià)越高，公司的發(fā)展?jié)摿υ酱蟆?/p>

（2）核心解釋變量。隨著環(huán)保意識(shí)和責(zé)任投資意識(shí)的普及和強(qiáng)化，國(guó)內(nèi)外不斷出現(xiàn)新的ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和評(píng)級(jí)體系。不同評(píng)級(jí)體系在評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)、評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)源、維度篩選以及不同維度權(quán)重配比上存在較大差異。本文選擇華證ESG評(píng)級(jí)作為衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)。與其他ESG評(píng)級(jí)體系相比，華證ESG評(píng)級(jí)體系覆蓋股票范圍更廣、更新頻率更快、數(shù)據(jù)更齊全，其參考了國(guó)外主流ESG評(píng)級(jí)框架，并融入更多符合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀的指標(biāo)，在評(píng)級(jí)過程中設(shè)定了26個(gè)三級(jí)指標(biāo)和超過130個(gè)的底層數(shù)據(jù)指標(biāo)，每季度更新一次，覆蓋了大部分A股上市公司。華證ESG評(píng)級(jí)一共包含九個(gè)檔次，從高到低分別為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。本文參考高杰英等（2021）的做法，核心解釋變量的取值采用賦值的方式，將C—AAA九個(gè)檔次的評(píng)級(jí)分別賦值1—9，表示企業(yè)的ESG評(píng)分。

（3）控制變量。為了盡量消除其他未知因素的影響，本文參考朱清香（2020）的做法，選取股權(quán)集中度（Fsd）、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Opr）、企業(yè)年齡（Age）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、負(fù)債水平（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）為控制變量，此外本文還控制了年份（Year）帶來(lái)的影響，具體變量說(shuō)明如表1所示。

3.模型設(shè)定

根據(jù)上述相關(guān)理論的分析，構(gòu)建模型（1）用于檢驗(yàn)企業(yè)ESG評(píng)級(jí)水平對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響：

式（1）中，下標(biāo)i表示個(gè)體，t表示年份，Controli，t為各控制變量的總稱，μi 為企業(yè)的個(gè)體固定效應(yīng)，?t為年份固定效應(yīng)，εi，t 為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（二）企業(yè)ESG和財(cái)務(wù)績(jī)效對(duì)配對(duì)交易收益水平及穩(wěn)定性的影響檢驗(yàn)

1.配對(duì)交易檢驗(yàn)環(huán)節(jié)設(shè)計(jì)

配對(duì)交易檢驗(yàn)環(huán)節(jié)的目的是檢驗(yàn)財(cái)務(wù)績(jī)效的高低對(duì)配對(duì)交易收益水平和穩(wěn)定性的影響，同時(shí)驗(yàn)證ESG水平是否對(duì)配對(duì)交易的收益水平和穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。具體環(huán)節(jié)如圖1所示：

本文首先按照財(cái)務(wù)績(jī)效Tobin Q進(jìn)行分組，判斷選擇較高的財(cái)務(wù)績(jī)效水平的股票對(duì)是否可以提高配對(duì)交易的收益水平和穩(wěn)定性（見圖1中鏈條①），然后按照ESG評(píng)級(jí)進(jìn)行分組，驗(yàn)證是否可以通過選擇較高ESG評(píng)級(jí)的股票對(duì)實(shí)現(xiàn)配對(duì)交易較高的收益水平和穩(wěn)定性（見圖1中鏈條②）。

2.配對(duì)交易模型構(gòu)建

（1）待檢驗(yàn)股票池的構(gòu)建。本文選擇應(yīng)用范圍較廣的協(xié)整模型進(jìn)行股票對(duì)的配對(duì)交易。根據(jù)圖2所示，按照配對(duì)交易的流程，首先根據(jù)投資者的偏好或者投資方向選擇目標(biāo)行業(yè)，建立股票池。其次通過計(jì)算股票池中股票兩兩之間的相關(guān)系數(shù)，篩選出相關(guān)系數(shù)較高的股票對(duì)作為待檢驗(yàn)股票對(duì)，并進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)和協(xié)整性檢驗(yàn)。

（2）平穩(wěn)性和協(xié)整性檢驗(yàn)。本文使用ADF檢驗(yàn)法驗(yàn)證平穩(wěn)性，使用Engle-Granger兩步法來(lái)驗(yàn)證協(xié)整性。具體過程如下：

首先，假設(shè){Pa? t }與{Pb? t }分別代表資產(chǎn)a和資產(chǎn)b的價(jià)格時(shí)間序列，對(duì)兩者進(jìn)行ADF檢驗(yàn)確定其平穩(wěn)性，如果確定兩者均為非平穩(wěn)序列且為一階單整，就可以使用最小二乘法對(duì)兩個(gè)資產(chǎn)的價(jià)格序列{Pa? t }與{Pb? t }構(gòu)建回歸模型（2）：

對(duì)以上回歸模型的殘差序列{εt}進(jìn)行ADF檢驗(yàn)確定其平穩(wěn)性，如果檢驗(yàn)結(jié)果證明殘差序列不存在單位根，則證明殘差序列滿足平穩(wěn)性要求，那么{Pa? t }和{Pb? t }之間就滿足協(xié)整關(guān)系，即{Pa? t }和{Pb? t }之間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。

（3）配對(duì)比例的確定。在經(jīng)過上述步驟選定配對(duì)股票后，通過回歸模型得到的β1即為配對(duì)系數(shù)，也就是1單位的a股票與β1單位的b股票進(jìn)行配對(duì)。

（4）確定開倉(cāng)與平倉(cāng)的閾值。為配對(duì)交易設(shè)定形成期和交易期，形成期的數(shù)據(jù)用來(lái)確定可配對(duì)的股票價(jià)差均值、方差以及配對(duì)比例，交易期則根據(jù)當(dāng)期價(jià)差與閾值比較進(jìn)行交易。其中價(jià)差序列為：

根據(jù)式（3）可以計(jì)算形成期的價(jià)差均值μ和標(biāo)準(zhǔn)差σ，選擇均值μ加減一定倍數(shù)的σ作為交易期的閾值，即μ±Nσ。本文取N=1.5。當(dāng)交易期的價(jià)差超過μ+1.5σ時(shí)，進(jìn)行開倉(cāng)，賣出1單位的a股票，買入β1單位的b股票；當(dāng)價(jià)差低于μ-1.5σ時(shí)，則進(jìn)行相反的開倉(cāng)，買入1單位的a股票，賣出β1單位的b股票；當(dāng)交易期的價(jià)差又恢復(fù)到μ附近時(shí)，進(jìn)行平倉(cāng)。

五、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）企業(yè)ESG評(píng)級(jí)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系

1.描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

核心解釋變量與被解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。財(cái)務(wù)績(jī)效（Tobin Q）在0.858 5和9.063 5之間，平均值為2.279 1，標(biāo)準(zhǔn)差為1.481 1，說(shuō)明樣本的財(cái)務(wù)績(jī)效水平差距較大。ESG平均值為6.474 4，說(shuō)明整體表現(xiàn)較好，標(biāo)準(zhǔn)差為1.240 9，但是最小值為3，最大值為9，說(shuō)明不同企業(yè)之間的表現(xiàn)相差較大，具有可比性。其他變量的均值和中位數(shù)大體相近，說(shuō)明這些變量整體符合正態(tài)分布?？傮w來(lái)看，各控制變量的分布均在合理范圍內(nèi)。

為避免共線性問題，本文對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行了相關(guān)性分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)所有相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值都要小于0.6，且最高值僅為0.515 5，與共線性的臨界條件（ρ=0.8）相距甚遠(yuǎn)，這表明以上變量之間相關(guān)性較小，不存在多重共線性問題。

2.回歸結(jié)果分析

本文采取Hausman檢驗(yàn)判斷應(yīng)采用何種回歸模型，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示，P值為0.0000，遠(yuǎn)小于1%，因此拒絕使用隨機(jī)效應(yīng)模式的原假設(shè)，整體回歸采用固定效應(yīng)模型。

此外，本文創(chuàng)建了年度虛擬變量，如表4所示。首先采用雙向固定效應(yīng)模型初步檢驗(yàn)時(shí)間固定效應(yīng)是否有存在的必要，在此基礎(chǔ)上，通過測(cè)試各year虛擬變量的系數(shù)聯(lián)合顯著性，最終判斷是否加入時(shí)間固定效應(yīng)。結(jié)果顯示，全部year虛擬變量的顯著性P值都遠(yuǎn)小于0.05，且year虛擬變量的系數(shù)聯(lián)合顯著性很高，所以可以認(rèn)為模型中應(yīng)包含時(shí)間固定效應(yīng)。綜上，本文采用時(shí)間和個(gè)體的雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸。

基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表5所示。當(dāng)期ESG指數(shù)的估計(jì)系數(shù)為0.037，且在5%的水平下顯著為正，說(shuō)明企業(yè)的ESG表現(xiàn)能夠顯著正向影響企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，假設(shè)H1得以驗(yàn)證。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）改變核心解釋變量。本文參考高杰英（2021）的做法，將華證ESG評(píng)級(jí)指數(shù)分為兩個(gè)大類，構(gòu)造解釋變量ESG2，BBB級(jí)及以上的，ESG2=1；BBB級(jí)以下的，ESG2=0。在替換解釋變量后，對(duì)各變量重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表6第（1）列所示。替換后的解釋變量（ESG2）的估計(jì)系數(shù)為0.077 6，且在5%的水平下顯著為正，說(shuō)明替換解釋變量后本文主要結(jié)論沒有變化。

（2）改變回歸模型。借鑒李瑾（2021）的研究，通過改變回歸模型驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，采用普通最小二乘回歸模型進(jìn)行再次回歸，回歸結(jié)果如表6第（2）列所示。ESG在OLS模型下的回歸系數(shù)為0.042 1，且在1%的水平下顯著，說(shuō)明改變回歸模型不會(huì)影響主要實(shí)證結(jié)果。

綜上，本文結(jié)論具有穩(wěn)健性，即企業(yè)良好的ESG評(píng)級(jí)能夠提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。

（二）財(cái)務(wù)績(jī)效與ESG評(píng)級(jí)對(duì)配對(duì)交易的影響

1.根據(jù)財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行分組實(shí)證

（1）股票池的構(gòu)建。本部分選擇A股金融行業(yè)全部股票作為備選股票，剔除Tobin Q數(shù)據(jù)不全的企業(yè)、*ST和ST企業(yè)以及股價(jià)數(shù)據(jù)不全的企業(yè)，剩余共計(jì)68只股票組成股票池。

（2）建立高、低財(cái)務(wù)績(jī)效組。將股票池中各個(gè)股票按2017—2019年Tobin Q平均值進(jìn)行高低排序，選取平均值排名前20的股票為高財(cái)務(wù)績(jī)效組，選取平均值排名靠后的20只股票為低財(cái)務(wù)績(jī)效組。建立高、低財(cái)務(wù)績(jī)效組并分別實(shí)行配對(duì)策略，檢驗(yàn)不同財(cái)務(wù)績(jī)效水平下配對(duì)交易的收益水平和穩(wěn)定性。

（3）配對(duì)交易。本文選定2017年1月1日—2018年12月31日為配對(duì)形成期，2019年1月1日—2019年12月31日為配對(duì)交易期。在數(shù)據(jù)頻率上，選取日內(nèi)前復(fù)權(quán)收盤數(shù)據(jù)。本文的回測(cè)是利用股票歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行模擬交易，交易在Joinquant平臺(tái)上自動(dòng)執(zhí)行。

為使高、低財(cái)務(wù)績(jī)效組內(nèi)的對(duì)比股票對(duì)數(shù)量相近，減少股票對(duì)數(shù)量因素對(duì)分析結(jié)果的影響，高財(cái)務(wù)績(jī)效組內(nèi)選擇相關(guān)系數(shù)大于0.93的股票對(duì)進(jìn)行配對(duì)交易，低財(cái)務(wù)績(jī)效組內(nèi)選擇相關(guān)系數(shù)大于0.90的股票對(duì)進(jìn)行配對(duì)交易。經(jīng)過平穩(wěn)性和協(xié)整性檢驗(yàn)后，選擇的兩組內(nèi)待配對(duì)股票對(duì)如表7所示。

（4）配對(duì)交易結(jié)果。利用Joinquant平臺(tái)對(duì)高、低財(cái)務(wù)績(jī)效組的各個(gè)股票對(duì)進(jìn)行模擬配對(duì)交易，交易結(jié)果如表8所示。表8中列示了各股票對(duì)配對(duì)策略的策略收益、夏普比率和最大回撤率，其中策略收益表示一段時(shí)間內(nèi)的投資收益率，夏普比率表示一單位風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的超額報(bào)酬，策略收益和夏普比率均可以用來(lái)表示策略的收益水平；最大回撤率是指在選定周期內(nèi)任一歷史時(shí)點(diǎn)往后推，產(chǎn)品凈值走到最低點(diǎn)時(shí)的收益率回撤幅度的最大值，其用來(lái)表示策略的穩(wěn)定性，該值越低，表明收益穩(wěn)定性越高。

圖3為根據(jù)表8中平均值數(shù)據(jù)繪制的財(cái)務(wù)績(jī)效對(duì)配對(duì)交易收益水平和穩(wěn)定性的影響柱狀圖。可以看到，高財(cái)務(wù)績(jī)效組相較于低財(cái)務(wù)績(jī)效組具有較高的策略收益，這表明在配對(duì)交易中選擇高財(cái)務(wù)績(jī)效的股票能夠提高盈利能力；財(cái)務(wù)績(jī)效對(duì)配對(duì)策略的夏普比率會(huì)產(chǎn)生影響，高財(cái)務(wù)績(jī)效的股票在進(jìn)行配對(duì)交易時(shí)，在相同風(fēng)險(xiǎn)承受水平下能夠獲得更多的超額收益，因此選擇較高財(cái)務(wù)績(jī)效股票進(jìn)行配對(duì)交易時(shí)能夠提高策略的收益水平。但是，高財(cái)務(wù)績(jī)效組的配對(duì)交易的最大回撤率要高于低財(cái)務(wù)績(jī)效組，這初步說(shuō)明選擇較高財(cái)務(wù)績(jī)效的股票進(jìn)行配對(duì)交易并不一定能夠降低收益的風(fēng)險(xiǎn)。

2.根據(jù)ESG評(píng)級(jí)進(jìn)行分組實(shí)證

（1）股票池的構(gòu)建。本部分選擇A股金融行業(yè)全部股票作為備選股票，剔除ESG數(shù)據(jù)不全的企業(yè)、*ST和ST企業(yè)以及收盤價(jià)數(shù)據(jù)不全的企業(yè)，剩余共計(jì)83只股票組成股票池。

（2）建立高、低ESG評(píng)級(jí)組。由于各公司在2017—2019年的ESG評(píng)級(jí)變化不大，本文選用公司這三年ESG平均值作為排序數(shù)據(jù)，將以上83只股票從大到小排序，并選取均值排名前20的股票為高ESG評(píng)級(jí)組，均值排名后20的股票作為低ESG評(píng)級(jí)組，通過對(duì)比分析驗(yàn)證ESG水平能否顯著影響配對(duì)交易的收益水平和穩(wěn)定性。

（3）配對(duì)交易。與高、低財(cái)務(wù)績(jī)效組配對(duì)交易類似，高ESG評(píng)級(jí)組內(nèi)選擇相關(guān)系數(shù)大于0.95的股票對(duì)進(jìn)行配對(duì)交易，低ESG評(píng)級(jí)組內(nèi)選擇相關(guān)系數(shù)大于0.90的股票對(duì)進(jìn)行配對(duì)交易。經(jīng)過平穩(wěn)性和協(xié)整性檢驗(yàn)后，選擇的兩組內(nèi)待配對(duì)股票對(duì)如表9所示。

（4）配對(duì)交易結(jié)果

利用Joinquant平臺(tái)對(duì)高、低ESG評(píng)級(jí)組的各個(gè)股票對(duì)進(jìn)行模擬配對(duì)交易，表10列示了高、低ESG評(píng)級(jí)組中各股票對(duì)配對(duì)策略的策略收益、夏普比率和最大回撤率，反映了配對(duì)交易的收益水平和穩(wěn)定性情況。

圖4為根據(jù)表10中平均值數(shù)據(jù)繪制的ESG評(píng)級(jí)對(duì)配對(duì)交易收益水平和穩(wěn)定性的影響柱狀圖。由圖可知，在高、低ESG評(píng)級(jí)組分別進(jìn)行配對(duì)交易的情況下，策略收益、夏普比率和最大回撤率方面均存在一定的差別。高ESG評(píng)級(jí)組內(nèi)的股票對(duì)進(jìn)行配對(duì)交易時(shí)能夠獲得更高的策略收益和夏普比率，這可以初步說(shuō)明選擇較高ESG評(píng)級(jí)的股票能夠顯著提高配對(duì)交易的收益水平。ESG評(píng)級(jí)也會(huì)對(duì)配對(duì)交易的最大回撤率產(chǎn)生影響，高ESG評(píng)級(jí)的股票相對(duì)低ESG評(píng)級(jí)的股票而言，配對(duì)交易的最大回撤率比較小，這可以初步表明在配對(duì)交易中選擇高ESG評(píng)級(jí)的股票能夠提高策略的穩(wěn)定性。

3.進(jìn)一步分析

為進(jìn)一步驗(yàn)證財(cái)務(wù)績(jī)效和ESG高低對(duì)配對(duì)交易的影響，本文構(gòu)建兩個(gè)啞變量，即財(cái)務(wù)績(jī)效分組和ESG分組，分別將高財(cái)務(wù)績(jī)效和高ESG評(píng)級(jí)設(shè)定為1，將低財(cái)務(wù)績(jī)效和低ESG評(píng)級(jí)設(shè)定為0。以上述兩個(gè)啞變量作為解釋變量，以配對(duì)交易的策略收益、夏普比率和最大回撤率作為被解釋變量，探究前者對(duì)后者的影響，去除異常值后回歸結(jié)果如表11所示。

從表11列（1）—（3）可以看出，財(cái)務(wù)績(jī)效分組變量對(duì)策略收益、夏普比率、最大回撤率的估計(jì)系數(shù)均為正，且至少在10％的水平下顯著，這表明選擇具有較高財(cái)務(wù)績(jī)效的股票能夠顯著提升配對(duì)交易的收益水平，但同時(shí)也會(huì)增加策略的風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)H2得證。從列（4）—（6）回歸結(jié)果可知，ESG分組變量對(duì)策略收益的回歸結(jié)果不顯著，對(duì)夏普比率的估計(jì)系數(shù)顯著為正，對(duì)最大回撤率的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明較高ESG評(píng)級(jí)的股票可以顯著提升配對(duì)交易的收益水平，并同時(shí)提高策略的穩(wěn)定性，假設(shè)H3得證。

六、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文對(duì)中國(guó)2 079家A股上市公司的ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，然后探究了ESG評(píng)級(jí)和財(cái)務(wù)績(jī)效的高低是否會(huì)對(duì)配對(duì)交易策略的收益水平和穩(wěn)定性產(chǎn)生影響，得出如下結(jié)論：

第一，在控制企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等容易影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效變量的情況下，企業(yè)較好的ESG表現(xiàn)能夠顯著提高企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。

第二，選擇高財(cái)務(wù)績(jī)效的股票進(jìn)行配對(duì)交易可以提高策略的收益水平，但是不能提升策略的穩(wěn)定性。

第三，選擇高ESG評(píng)級(jí)的股票進(jìn)行配對(duì)交易既能夠提高策略的收益水平，也能夠降低策略的風(fēng)險(xiǎn)，提升策略的穩(wěn)定性。

（二）對(duì)策建議

對(duì)政府而言，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)為高質(zhì)量發(fā)展階段的背景下，為了促進(jìn)企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展、維持盈利，政府應(yīng)該將發(fā)展重點(diǎn)轉(zhuǎn)移至支持環(huán)境友好、承擔(dān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任和公司內(nèi)部治理表現(xiàn)優(yōu)良的企業(yè)，這樣不但能夠助力實(shí)施我國(guó)綠色發(fā)展和可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，而且也能從根本上提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)水平，提高其國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

對(duì)企業(yè)而言，為了實(shí)現(xiàn)自身長(zhǎng)遠(yuǎn)的可持續(xù)發(fā)展，改善自身經(jīng)營(yíng)效益，在著力提高產(chǎn)品質(zhì)量、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和積極推進(jìn)研發(fā)創(chuàng)新的同時(shí)，還要改善自身的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)，提升公司的ESG水平，以獲得更多利益相關(guān)者的支持，從而提升自身的財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)。

對(duì)投資者而言，在進(jìn)行配對(duì)交易過程中，除了要檢驗(yàn)待配對(duì)股票的平整性和協(xié)整性，關(guān)注市場(chǎng)上的股票價(jià)差走勢(shì)外，還要把注意力放在發(fā)行股票公司的基本面上，關(guān)注企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效和ESG表現(xiàn)，選擇具有較高ESG評(píng)級(jí)和財(cái)務(wù)績(jī)效的公司股票進(jìn)行配對(duì)交易，從而提升自身的投資收益。

對(duì)監(jiān)管層而言，由于企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)于其自身的市場(chǎng)表現(xiàn)越來(lái)越重要，除了要保證上市企業(yè)的財(cái)務(wù)安全，同時(shí)也要關(guān)注其非財(cái)務(wù)狀況，盡快制定并完善A股市場(chǎng)ESG信息披露制度和ESG監(jiān)管體系框架，為投資者分析企業(yè)提供更充分的條件。

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（責(zé)任編輯：張艷妮 / 校對(duì)：趙偞貝）