關(guān)于我國上證市場(chǎng)“羊群效應(yīng)”的研究

陸琴

摘要：“羊群效應(yīng)”是指經(jīng)濟(jì)個(gè)體盲目從眾跟風(fēng)的一種市場(chǎng)行為，它的存在會(huì)影響市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。我國的證券市場(chǎng)以個(gè)人散戶為主。易引發(fā)“羊群效應(yīng)”，帶來證券市場(chǎng)的異常波動(dòng)。本文將基于CSAD模型和ARCH模型對(duì)上證股市中的“羊群行為”進(jìn)行檢驗(yàn)分析，并選擇上證50指數(shù)股作為樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用Eviews 8.0軟件和Excel軟件來進(jìn)行分析，并對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋。結(jié)果表明：目前我國上證市場(chǎng)沒有顯著的“羊群效應(yīng)”。

關(guān)鍵詞：“羊群行為”;ARCH模型：橫截面絕對(duì)偏離度CSAD

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008-4428（2019）09-0132-02

一、引言

在證券市場(chǎng)上，投資者的交易行為容易受到其他投資人的投資策略的影響，這種跟從他人交易的行為稱為“羊群效應(yīng)”（Herd Effect）?！把蛉盒?yīng)”也叫“從眾效應(yīng)”，從其名字可以看出“羊群效應(yīng)”的具體表現(xiàn)是追隨大眾主流的觀念或決策，而不是主觀上獨(dú)立思考事件的意義。經(jīng)濟(jì)學(xué)中“羊群效應(yīng)”是指市場(chǎng)上存在根據(jù)其他投資者的交易來改變自己的交易策略的現(xiàn)象。

近年來，我國證券市場(chǎng)發(fā)展速度飛快，“羊群效應(yīng)”也開始成為行為金融等領(lǐng)域的熱點(diǎn)話題。路磊，等（2014）發(fā)現(xiàn)基金的排名與“羊群效應(yīng)”間有明顯的相關(guān)性;顧榮寶，蔣科學(xué)（2012）也驗(yàn)證了我國深圳證券市場(chǎng)的羊群現(xiàn)象。但一些外國學(xué)者的研究卻發(fā)現(xiàn)我國的股市不存在明顯的“羊群效應(yīng)”，如Demimer，等（2006）實(shí)證證明了我國股票市場(chǎng)沒有“羊群行為”。我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和市場(chǎng)特征具有一定的特殊性，大部分已有的研究忽略了指數(shù)成分股的作用。為了更準(zhǔn)確地驗(yàn)證我國證券市場(chǎng)的“羊群行為”，本文將基于CSAD模型，選取上證50指數(shù)成分股近一年的數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)度，觀察我國上證市場(chǎng)上是否有“羊群效應(yīng)”。

二、對(duì)上證市場(chǎng)“羊群行為”的實(shí)證研究

（一）基于ARCH模型股市“羊群行為”的研究方法

Chang，等（1998）提出的橫截面絕對(duì)偏差（CSAD）模型是檢驗(yàn)市場(chǎng)“羊群行為”的一個(gè)最常用也是最準(zhǔn)確的模型，即根據(jù)CSAD與市場(chǎng)收益率之間的相關(guān)系數(shù)大小來反映股票市場(chǎng)上的“羊群行為”。具體而言，第一步，利用ARCH模型提取出股價(jià)收益信息，然后，再根據(jù)推定的自回歸方程來測(cè)量方差的變異程度，最后，結(jié)合Rit、Rmt以及CSAD進(jìn)行線性回歸分析，刻畫出偏離度的大小。具體公式定義如下：

綜上，在CAPM模型的前提下，E（CSAD）是Ei（Rm）的線性增函數(shù)。但是，如果市場(chǎng)上有“羊群效應(yīng)”，Rit就會(huì)與RMT趨于一致，此時(shí)E（cSAD）與Ei（Rm）之間就會(huì)存在非線性關(guān)系。因此可利用CSAD指標(biāo)來衡量股票市場(chǎng)上是否存在“羊群行為”，觀察β2和β2是否顯著為負(fù)數(shù)。

（二）模型建立及數(shù)據(jù)來源

1.研究的數(shù)據(jù)來源

樣本數(shù)據(jù)：本文涉及的樣本是上證50指數(shù)及其50只成分股。

樣本時(shí)間區(qū)間：2017年7月31日至2018年7月31日。

選取這些股票作為研究樣本主要有以下兩個(gè)原因：首先，上證50是大盤股指數(shù)。它們能夠反映優(yōu)質(zhì)大盤企業(yè)的整體狀況;其次，本文主要想檢驗(yàn)上證市場(chǎng)的羊群情況，因此選取的股票需極具代表性。本文的數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2.回歸方程

把CSAD與Rm建立回歸進(jìn)行分析來判定是否存在“羊群行為”，采用回歸方程：

所有數(shù)據(jù)均可在CSMAR數(shù)據(jù)庫中直接查詢得到。

根據(jù)上述公式可以計(jì)算出CSAD和Rmt將這兩個(gè)序列繪制散點(diǎn)圖可以直觀地看出兩者間存在著一定的線性關(guān)系。因此進(jìn)一步的構(gòu)建回歸模型來分析。

首先進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。從表l統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，CSAD的偏度和峰度分別是1.58226和6.459721.J-B統(tǒng)計(jì)量為225.3346.表明在1%的顯著水平下，CSAD序列不服從正態(tài)分布。有顯著的右偏和尖峰的特點(diǎn)。同時(shí)，收益率R和R²也都表現(xiàn)出明顯的非正態(tài)特征。

2.相關(guān)系數(shù)分析及平穩(wěn)性檢驗(yàn)

第一，相關(guān)系數(shù)分析。由表2可知，CSAD與R之間的相關(guān)系數(shù)為-0.18028.小于-0.5.不存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。同樣，R和R²間的相關(guān)系數(shù)為-0.2795.不存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，而CSAD與R²間的相關(guān)系數(shù)為0.910788.遠(yuǎn)大于0.5.即CSAD與R²間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。

第二，ADF單位根檢驗(yàn)。在回歸分析之前，首先要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)以避免偽回歸。根據(jù)單位根檢驗(yàn)的結(jié)果（見表3），均拒絕原假設(shè)，CSAD、R以及R²均在1%的顯著性水平下平穩(wěn)。

3.回歸結(jié)果分析利用Eviews 8.0軟件回歸分析的結(jié)果如表4所示。

采用最小二乘估計(jì)，樣本為246個(gè)日度數(shù)據(jù)，樣本期為2017年7月31日至2018年7月31日，被解釋變量為CSAD，解釋變量為R以及R²由回歸結(jié)果可知，常數(shù)項(xiàng)為0.443840.R的系數(shù)β1為0.053323.R²的系數(shù)盧2為0.303699.均在1%的水平下顯著。由前文的分析，可根據(jù)模型方程系數(shù)β1和β2是否顯著為負(fù)來判別該市場(chǎng)上是否有“羊群效應(yīng)”。而上述結(jié)果顯示，一次項(xiàng)和二次項(xiàng)的系數(shù)β1、β2.均顯著為正，其中盧，等于0.053323.相應(yīng)的P值為0.0032.即接受Ho（β1顯著為0）的概率為0.0032.也就是說模型的殘差序列存在顯著的自相關(guān)，即ARCH效應(yīng)。故，上述的實(shí)證結(jié)果無法使我們直接得出我國上證市場(chǎng)沒有“羊群效應(yīng)”的結(jié)果，只能代表“羊群效應(yīng)”檢測(cè)不顯著。而帶來這一結(jié)果的原因主要有兩個(gè)，一是我國上證市場(chǎng)沒有“羊群效應(yīng)”。二是實(shí)證模型有誤，模型擬合不佳。為了進(jìn)一步探討我國上證市場(chǎng)是否存在“羊群效應(yīng)”，接下來我們將檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臄M合效果，如果檢驗(yàn)結(jié)果顯示模型擬合效果較好，則說明從2017年7月31日至2018年7月31日這一年內(nèi)我國上證股票市場(chǎng)確實(shí)不存在顯著的“羊群效應(yīng)”。

根據(jù)表4的回歸結(jié)果，R²為0.83552.R²為0.834166.說明回歸方程擬合的較好。再由F統(tǒng)計(jì)量為617.1922.其P值為O，說明模型不存在誤設(shè)定，且DW值為1.9942.與臨界值2非常接近，種種指標(biāo)表明，該回歸模型并不存在誤設(shè)定的情況，并且模型的擬合程度也較好，故而排除了第二種可能。進(jìn)一步，本文還進(jìn)行了殘差序列自相關(guān)檢驗(yàn)，結(jié)果均證實(shí)了上述回歸結(jié)果是準(zhǔn)確可信的。因此，從2017年7月31日至2018年7月31日這一年內(nèi)我國上證股票市場(chǎng)確實(shí)不存在顯著的“羊群效應(yīng)”。

（四）基于ARCH模型的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

基于上述檢驗(yàn)，在樣本區(qū)間內(nèi)建立ARCH結(jié)構(gòu)的回歸模型如下：

回歸系數(shù)均為統(tǒng)計(jì)顯著：一次項(xiàng)系數(shù)顯著是正數(shù)，二次項(xiàng)系數(shù)也顯著為正，根據(jù)前面的論述，證實(shí)從2017年7月31日至2018年7月31日這一年內(nèi)我國上證股票市場(chǎng)確實(shí)不存在顯著的“羊群效應(yīng)”。

三、結(jié)論

本文選取上證50指數(shù)股的日收益率數(shù)據(jù)，基于改進(jìn)的CSAD模型來檢驗(yàn)“羊群效應(yīng)”。結(jié)果表明我國上證市場(chǎng)沒有顯著的“羊群效應(yīng)”。造成這一結(jié)果的原因可能是因?yàn)槲覈?dú)特的交易者結(jié)構(gòu)。我國證券市場(chǎng)以散戶為主，交易判斷相較更為分散，進(jìn)而表現(xiàn)出實(shí)證結(jié)果的不顯著。在之前的有關(guān)研究中，也有得出機(jī)構(gòu)投資者等專業(yè)人士“羊群效應(yīng)”更加明顯的結(jié)論。然而，模型結(jié)果不顯著并不直接意味著“羊群效應(yīng)”在我國市場(chǎng)不存在，還應(yīng)當(dāng)考慮我國股市特殊的交易機(jī)制。在跌漲停板限制下，除非“羊群行為”特別的嚴(yán)重和明顯，否則本文所用的方法和模型是無法進(jìn)行測(cè)度的。加之本文回歸模型的樣本跨度較短。不排除偶發(fā)性的可能，若能擴(kuò)大樣本期間，或者采用更高頻率的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，也許會(huì)有更多新的發(fā)現(xiàn)與啟迪。