公司戰(zhàn)略與公司并購、并購溢價

鐘 海，況學(xué)文（博士生導(dǎo)師）

一、引言

并購重組是企業(yè)在資本市場實施資源配置的戰(zhàn)略性活動之一，現(xiàn)有研究對公司并購動機(jī)或決定因素的結(jié)論大致可以分為兩類。一是從理性預(yù)期角度，現(xiàn)有研究認(rèn)為面對日益激烈的市場競爭環(huán)境，為保持公司的盈利水平和市場地位，選取投資回報率高的并購項目是企業(yè)實現(xiàn)產(chǎn)品和資源優(yōu)化升級的重要手段[1]。因此，資本市場的良性并購可以幫助企業(yè)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)，打破行業(yè)壁壘，從而進(jìn)入新興市場，在減少市場摩擦的同時，形成協(xié)同效應(yīng)[2，3]。二是從有限理性角度，高管作為企業(yè)并購行為決策的主體，其個體的行為特征也會對企業(yè)并購及并購后的財務(wù)狀況產(chǎn)生影響。有學(xué)者認(rèn)為，在高管“過度自信”和追求“個人利益”等非理性因素背景下[4-6]，公司管理層會高估并購?fù)顿Y決策在未來的預(yù)期收益，從而選擇投資回報率較低的并購項目[7，8]。然而，公司的日常經(jīng)營管理活動和管理層決策圍繞公司戰(zhàn)略進(jìn)行，企業(yè)的特征同樣是并購決策的動因之一[9]。公司戰(zhàn)略是公司前瞻性和全局性的統(tǒng)籌規(guī)劃，是企業(yè)一系列投資決策的起點和基礎(chǔ)，指引公司整體的發(fā)展方向[10]。那么公司戰(zhàn)略是如何具體影響公司并購的呢？現(xiàn)有文獻(xiàn)對此鮮有研究。

基于此，本文借鑒Miles 等[11]對公司戰(zhàn)略的劃分，將公司戰(zhàn)略從激進(jìn)到保守依次劃分為激進(jìn)型、分析型和防御型三類。為了考察不同類型的公司戰(zhàn)略對并購?fù)顿Y的影響，本文主要考察激進(jìn)型和防御型公司戰(zhàn)略之間的區(qū)別。其中，相比于防御型公司，激進(jìn)型公司熱衷于開發(fā)新產(chǎn)品和開拓新市場，鼓勵高管承擔(dān)風(fēng)險。那么，從理性角度預(yù)期，并購可能是激進(jìn)型公司進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張的優(yōu)先選擇路徑。從公司運(yùn)營模式來看，熱衷于新興行業(yè)的激進(jìn)型公司，鼓勵高管不斷地進(jìn)行探索和測試[12]。當(dāng)投資決策發(fā)生失誤時，激進(jìn)型公司高管面臨的懲罰成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于防御型公司[14]。其次，激進(jìn)型公司的內(nèi)部控制一般較分散，沒有成熟的內(nèi)控機(jī)制予以約束[12]，這都在一定程度上誘發(fā)了高管的“過度自信”。相比于防御型公司，激進(jìn)型公司中委托代理問題更加嚴(yán)重，股東與管理層之間信息不對稱和利益不對稱程度更高，高管決策空間更大[13]。同時，戰(zhàn)略不同的公司，對管理者薪酬契約的激勵也存在差異，激進(jìn)型公司固定薪水更少，股票期權(quán)等浮動激勵薪酬更多[14]，因而這類公司高管有更大的動機(jī)通過其他途徑增加“自身利益”。而管理層尋求并購決策的動因歸結(jié)為：企業(yè)的市場價值增加和管理層選擇個人利益的增加[15]。由此可見，激進(jìn)型公司存在開拓新市場的需求，在鼓勵高管不斷探索的公司運(yùn)營模式下，激進(jìn)型公司有更大的決策動機(jī)和決策空間去取獲取自身利益。那么，在企業(yè)擴(kuò)張方式的選擇上，激進(jìn)型公司是否傾向于選擇并購作為公司戰(zhàn)略的實施方式呢？

與不同的公司戰(zhàn)略相匹配的管理層特征也存在顯著差異，受公司戰(zhàn)略的指導(dǎo)，激進(jìn)型公司高管更具冒險精神和風(fēng)險偏好[12]。相比于防御型公司，激進(jìn)型公司過度投資水平更高[13]。高階梯隊理論指出，高管的個人特征對公司的投資行為具有顯著的影響。已有研究表明，管理者的過度自信往往使其高估并購?fù)顿Y給公司帶來的預(yù)期收益，最終導(dǎo)致對目標(biāo)公司的高水平溢價支付[16]。由此，是否公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，越傾向于在并購項目中支付更高的并購溢價？

基于上述分析，本文選取我國2007 ～2017 年A股上市公司作為研究樣本，借鑒Miles 等[11]對公司戰(zhàn)略的分類方式，構(gòu)建了公司戰(zhàn)略指標(biāo)。實證結(jié)果顯示，相對于戰(zhàn)略防御型公司，在投資方式的選擇上，激進(jìn)型公司更傾向于選擇并購作為公司戰(zhàn)略的實施路徑，且在并購項目中溢價支付水平更高。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略越激進(jìn)的公司發(fā)起并購后的業(yè)績越差。本文可能的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下兩個方面：①以公司戰(zhàn)略為切入點，探討了公司戰(zhàn)略差異與企業(yè)并購這一重大投資行為之間的關(guān)系，豐富了公司并購?fù)顿Y行為影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)。②基于公司并購?fù)顿Y視角，本文從公司戰(zhàn)略與并購溢價的角度出發(fā)，指出了高溢價支付的另一種成因，豐富了并購溢價相關(guān)的研究。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）公司戰(zhàn)略與公司并購

有關(guān)公司戰(zhàn)略的研究表明，相比于實施防御型戰(zhàn)略的公司，實施激進(jìn)型戰(zhàn)略的公司更可能發(fā)生財務(wù)違規(guī)行為[17]、稅收規(guī)避程度更高[18]、進(jìn)行盈余管理的可能性更大[19]、會計穩(wěn)健性更低[14]、過度投資水平更高[13]、違規(guī)傾向更大、違規(guī)次數(shù)更多[12]。而目前探討公司戰(zhàn)略影響具體投資行為的研究較少，尤其是對于公司并購這種高風(fēng)險外延式增長手段鮮有研究，因此本文探討公司戰(zhàn)略對公司并購行為以及并購溢價的影響，有助于更好地理解公司戰(zhàn)略對并購?fù)顿Y行為的影響機(jī)理。

如上文所述，Miles 等[11]將公司戰(zhàn)略從激進(jìn)到保守依次劃分為激進(jìn)型、分析型和防御型三類。公司戰(zhàn)略不同，與公司戰(zhàn)略相匹配的公司經(jīng)營模式和組織結(jié)構(gòu)等也存在差異。首先，從經(jīng)營模式來看，激進(jìn)型戰(zhàn)略鼓勵企業(yè)創(chuàng)新，致力于尋找新產(chǎn)品、開拓新的市場，這類企業(yè)注重研發(fā)投入，市場的戰(zhàn)略性開發(fā)費用較高[11]。防御型企業(yè)則注重提升現(xiàn)有的產(chǎn)品與服務(wù)質(zhì)量，生產(chǎn)成本低，經(jīng)營范圍相對狹窄。其次，在組織結(jié)構(gòu)方面，激進(jìn)型企業(yè)組織結(jié)構(gòu)往往不健全，內(nèi)控機(jī)制更松散，員工更迭相對頻繁、離職率高。相比而言，防御型企業(yè)組織結(jié)構(gòu)更穩(wěn)定，內(nèi)控機(jī)制更集中，員工晉升空間大，任期較長，離職率低[12，19]。

公司戰(zhàn)略不同，管理層的投資決策動機(jī)和決策空間也會存在顯著差異。在信息不對稱的前提下，相比于戰(zhàn)略防御型公司，戰(zhàn)略激進(jìn)型公司股東與管理層之間信息不對稱和利益不對稱程度更高，委托代理問題更嚴(yán)重，這就使得激進(jìn)型公司管理層有投資動機(jī)和決策空間去選擇有利于自身利益的投資項目[13]。本文認(rèn)為，相比于防御型公司，激進(jìn)型公司的投資動機(jī)使其更傾向于選擇并購作為實施戰(zhàn)略的優(yōu)先路徑。首先，從決策動機(jī)來看，激進(jìn)型公司更具創(chuàng)新意識，熱衷于對研發(fā)活動的投入，不斷覓尋新市場的進(jìn)入機(jī)會[11]。這就需要具有冒險精神和風(fēng)險偏好的高管來推動激進(jìn)型戰(zhàn)略的實施，因此在制定薪酬契約時，激進(jìn)型公司更有可能選擇股票期權(quán)這類浮動薪酬較高的方式[14]。當(dāng)管理層獲取的固定薪酬較少、浮動薪酬較多時，管理層有更大的動機(jī)從其他途徑獲取回報，如通過并購擴(kuò)大公司規(guī)模，從而為自身帶來更高的貨幣薪酬。防御型公司則更加注重產(chǎn)品質(zhì)量、服務(wù)和效率，精耕于現(xiàn)有的產(chǎn)品消費市場，增長速度緩慢，管理者薪酬相對固定[11]。其次，從決策空間來看，為尋求技術(shù)追趕，相對于防御型公司，激進(jìn)型公司鼓勵高管承擔(dān)風(fēng)險，高管投資失敗所面臨的懲罰成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于防御型企業(yè)，高管自由發(fā)揮空間較大，內(nèi)部控制分散[13]。因此，相比于戰(zhàn)略防御型公司，戰(zhàn)略激進(jìn)型公司進(jìn)行風(fēng)險投資的動機(jī)更大。

公司并購相關(guān)文獻(xiàn)指出，并購存在多種風(fēng)險，包括外部的政策和法律制約風(fēng)險，內(nèi)部的事前信息不對稱風(fēng)險及事后的整合風(fēng)險，是高風(fēng)險投資手段[20，21]。然而，作為實現(xiàn)公司戰(zhàn)略、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)整合以及優(yōu)化企業(yè)資源的一種重要投資活動[7]，并購可以減少市場交易信息的不對稱，整合行業(yè)競爭對手，形成協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)和資本最大化[22]。同時，企業(yè)通過并購可以迅速獲得被并方資源，從而打破行業(yè)壁壘以進(jìn)入新興市場，裂變式擴(kuò)大公司規(guī)模，擴(kuò)展公司產(chǎn)品的經(jīng)營范圍。因此，并購作為擴(kuò)張和獲取資源的必要手段，可能是激進(jìn)型公司成長過程中為保證盈利水平和市場地位的優(yōu)先選擇路徑?；谝陨侠碚摲治?，提出如下假設(shè)：

H1：相比于防御型公司，戰(zhàn)略激進(jìn)型公司選擇并購行為的可能性更大。

（二）公司戰(zhàn)略與并購溢價

已有研究表明，實施激進(jìn)型戰(zhàn)略的公司風(fēng)險承擔(dān)水平較高，其浮動薪酬激勵機(jī)制更容易引發(fā)過度投資[13，23]。在權(quán)衡并購帶來的預(yù)期收益和潛在風(fēng)險時，基于激進(jìn)的公司戰(zhàn)略運(yùn)營方式，激進(jìn)型公司在甄別投資機(jī)會時往往缺少較詳細(xì)的規(guī)劃[11，13]。主并方與目標(biāo)公司的信息不對稱程度較高，缺乏高質(zhì)量信息的激進(jìn)型戰(zhàn)略公司可能高估并購的預(yù)期收益。此外，戰(zhàn)略激進(jìn)型公司需要不斷探索和嘗試創(chuàng)新業(yè)務(wù)，高管自由發(fā)揮空間較大，常常缺乏有效的內(nèi)部控制[12，19]，因此，在激進(jìn)的公司戰(zhàn)略下管理者更容易忽視并購項目中潛在的風(fēng)險因素，導(dǎo)致企業(yè)愿意在并購項目中支付更高的并購溢價?？傊みM(jìn)的公司戰(zhàn)略為并購交易的過度支付提供了非理性動機(jī)。

根據(jù)我國現(xiàn)行會計準(zhǔn)則對商譽(yù)的定義和核算方法，公司商譽(yù)與企業(yè)并購重組密切相關(guān)，公司商譽(yù)是并購活動中購買企業(yè)投資成本超過被并企業(yè)凈資產(chǎn)公允價值的差額，這為我們提供了研究并購溢價的直接方法[24]，因為公司新增的商譽(yù)基本度量了公司在并購活動中所支付的溢價。已有研究表明，以商譽(yù)作為并購溢價的代理指標(biāo)識別了并購引發(fā)的股價泡沫與崩盤[25]。管理者的過度自信程度越高，公司當(dāng)年新增的并購商譽(yù)越多[24]，即公司在并購項目中支付的溢價水平越高。這在一定程度上表明以商譽(yù)來衡量并購中支付溢價的合理性?；谝陨侠碚摲治?，提出如下假設(shè)：

H2：相比于防御型公司，戰(zhàn)略激進(jìn)型公司并購溢價的支付水平更高。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取我國A股上市公司2007 ～2017年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，參照萬良勇等[26]的研究對數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下篩選：①選取主并方為上市公司的并購樣本；②剔除金融類公司樣本；③剔除業(yè)務(wù)類型為債務(wù)重組的并購樣本，剔除重組類型為資產(chǎn)剝離、債務(wù)重組、資產(chǎn)置換、股份回購的并購樣本；④剔除并購交易總額小于100 萬元的并購樣本；⑤剔除關(guān)聯(lián)并購樣本；⑥同一年度多次發(fā)生并購視為一次并購事件；⑦剔除數(shù)據(jù)存在缺失的樣本。篩選后共獲得9872個有效樣本。另外，本文對連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位的Winsorize 處理。所用并購交易、財務(wù)指標(biāo)和公司治理數(shù)據(jù)均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來自WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）研究模型及變量定義

1.研究模型及被解釋變量。為檢驗假設(shè)1，本文借鑒萬勇良等[26]對并購行為的度量模型，分別用并購概率（P1）和并購頻率（P2）表征公司的并購行為。P1為虛擬變量，如果該年度內(nèi)公司發(fā)生并購則賦值為1，未發(fā)生并購則賦值為0。P2為公司該年度發(fā)生并購的次數(shù)，未發(fā)生并購則賦值為0。模型（1）和模型（2）分別采用Logistic 回歸模型和有序多分類Logistic 回歸模型，預(yù)期模型中β1應(yīng)顯著為正，即公司戰(zhàn)略與發(fā)生并購的概率、發(fā)生并購的頻率正相關(guān)。

為了檢驗假設(shè)2，本文借鑒李丹蒙等[24]、楊威等[25]對并購溢價的度量，采用上市公司在各年度新增加的商譽(yù)Gwadd作為被解釋變量，同時為保證研究結(jié)果的可靠性，引入虛擬變量Ifgwadd作為被解釋變量進(jìn)行實證分析，如果公司當(dāng)年有新增商譽(yù)則Ifgwadd 賦值為1，反之賦值為0。如模型（3）所示，預(yù)期模型中β1顯著為正，即公司戰(zhàn)略與公司并購中支付的溢價正相關(guān)。

2.解釋變量：公司戰(zhàn)略（Stra）。本文借鑒Bentley等[17]和孫健等[19]的研究，基于公司戰(zhàn)略的六個特征構(gòu)建一個離散型變量。從以下六個方面度量公司戰(zhàn)略的激進(jìn)程度：研發(fā)支出占銷售收入比重、員工人數(shù)與銷售收入比值、銷售收入的歷史增長率、銷售費用和管理費用占銷售收入的比重、員工人數(shù)波動性、固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重。參照Bentely 等[17]的研究，將上述六個變量取過去五年的平均值。針對前五個變量，將每一個“年度—行業(yè)”樣本從小到大平均分為五組，最小值賦值為1，次小值賦值為2，以此類推，最大值賦值5；對于第六個變量則相反，即最小值賦值為5，最大值賦值為1。對于每一個“公司—年度”樣本，將六個變量的分組得分相加，得到公司戰(zhàn)略變量Stra的得分范圍6 ～30。Stra得分越高，意味著公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，反之則相對保守。

3.控制變量。本文借鑒萬良勇等[26]和方軍雄[27]的研究，對其他影響公司并購行為的因素進(jìn)行了控制，分別選取托賓Q（TobinQ）控制公司的投資機(jī)會影響，選取經(jīng)營性現(xiàn)金流占比（Ocf）控制公司的融資約束，選取總資產(chǎn)的自然對數(shù)（Size）控制公司規(guī)模的影響，選取資產(chǎn)收益率（Roa）控制公司盈利能力影響，選取收入增長率（Growth）控制公司增長能力的影響，選取資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）控制公司融資結(jié)構(gòu)的影響。此外，受公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)的影響?，F(xiàn)有研究表明，公司治理因素同樣是公司并購決策的動因。國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管持股比例、高管權(quán)力都會影響企業(yè)并購的發(fā)生[23，29]。獨立董事占比較高的公司發(fā)生并購的概率較低。因此，本文選取產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、兩職兼任（Dual）、董事會規(guī)模（Board）、獨立董事比例（Indep）、第一大股東持股比例（First）和管理層持股比例（Esh）作為公司治理控制變量。此外，本文還對年份和行業(yè)進(jìn)行了控制。

相關(guān)變量說明如表1所示。

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表2 列示了主要變量的描述性統(tǒng)計。全部樣本中，公司發(fā)起并購的概率（P1）平均值為0.233，這表明一年內(nèi)平均每100家公司中有23.3家公司發(fā)生了并購。并購頻率（P2）的平均值為0.338，表明一年內(nèi)平均每100 家公司發(fā)生并購的次數(shù)達(dá)到33.8 次；參照Bentley 等[17]和孫健等[19]對公司戰(zhàn)略的度量，將Stra≥24 的公司戰(zhàn)略劃為激進(jìn)型公司戰(zhàn)略，將Stra≤12的公司戰(zhàn)略劃為防御型公司戰(zhàn)略，介于兩者之間的公司戰(zhàn)略劃為分析型公司。由表2可知，公司戰(zhàn)略的平均值為18.245，總體看我國公司多為分析型公司，標(biāo)準(zhǔn)差為4.188，不同公司之間的戰(zhàn)略類型差異比較大。

表1 相關(guān)變量說明

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析

1.公司戰(zhàn)略與并購行為和并購頻率的回歸結(jié)果。表3 列示了以并購概率（P1）和并購頻率（P2）為被解釋變量的回歸結(jié)果。在并購概率的回歸結(jié)果中，公司戰(zhàn)略（Stra）的回歸系數(shù)為0.041，在1%的水平上顯著。在并購頻率的回歸結(jié)果中，公司戰(zhàn)略（Stra）的回歸系數(shù)為0.045 且在1%的水平上顯著，表明相比于防御型公司，戰(zhàn)略為激進(jìn)型的公司更傾向于發(fā)生并購行為，這與假設(shè)1 相符。在其他控制變量方面，公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率（Roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、管理層持股比例（Esh）與并購概率（P1）和并購頻率（P2）顯著正相關(guān)，這就表明，規(guī)模越大、資產(chǎn)收益率越高、資產(chǎn)負(fù)債率越高、高管持股比例越高的公司越傾向于從事并購活動，且并購的頻率越高；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）與并購概率（P1）和并購頻率（P2）顯著負(fù)相關(guān)，表明國有企業(yè)將更少地從事并購活動。

2.公司戰(zhàn)略與并購溢價的回歸結(jié)果。表4 列示了公司戰(zhàn)略與并購溢價的回歸結(jié)果。第（1）列以當(dāng)年有新增商譽(yù)的上市公司為樣本，結(jié)果顯示，公司戰(zhàn)略與并購溢價在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，公司在并購項目中的溢價支付水平越高。假設(shè)2 得到了初步驗證。第（2）列采用Tobit 模型以全樣本新增商譽(yù)為被解釋變量，檢驗公司戰(zhàn)略對并購溢價的影響。結(jié)果進(jìn)一步顯示，戰(zhàn)略越激進(jìn)的公司當(dāng)年并購的溢價水平越高，回歸系數(shù)在1%的水平上顯著。在其他控制變量上，公司規(guī)模越大、成長性越好、管理層持股比例越高的公司支付的并購溢價水平越高。第（3）列以是否有新增商譽(yù)（Ifgwadd）為被解釋變量，回歸結(jié)果表明公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，公司當(dāng)年支付并購溢價的水平越高，回歸系數(shù)在1%的水平上顯著。

表3 公司戰(zhàn)略與并購概率和并購頻率的回歸結(jié)果

（三）進(jìn)一步分析

公司戰(zhàn)略越激進(jìn)的公司會從事越多的并購項目，且并購支付溢價水平越高，那么，相比于防御型公司，蘊(yùn)含更多非理性因素的并購溢價能否在未來給激進(jìn)型公司帶來經(jīng)濟(jì)效益呢？本文采用并購?fù)瓿珊笠荒昕傎Y產(chǎn)收益率（Roat+1）減去并購前一年總資產(chǎn)的收益率（Roat-1），即總資產(chǎn)收益率變化值（△Roa）來衡量公司的會計業(yè)績。用△TobinQ0（并購當(dāng)年TobinQ 減并購前一年TobinQ）和△TobinQ1（并購后一年TobinQ 減去并購前一年TobinQ）兩個變量作為業(yè)績替代指標(biāo)。表5 第（1）列（△Roa）并購后的公司戰(zhàn)略與會計業(yè)績在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，第（2）列公司戰(zhàn)略與會計業(yè)績在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，第（3）列公司戰(zhàn)略與會計業(yè)績在10%的水平上顯著。回歸結(jié)果表明，激進(jìn)的公司戰(zhàn)略對發(fā)生并購行為后企業(yè)的會計業(yè)績具有負(fù)向影響。

表4 公司戰(zhàn)略與并購溢價的回歸結(jié)果

表5 公司戰(zhàn)略與會計業(yè)績的回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文借鑒孫健等[19]的做法，采取另一種方法度量公司戰(zhàn)略。將模型中的Stra替換為表示激進(jìn)型公司戰(zhàn)略的虛擬變量Pros和表示防御型公司戰(zhàn)略的虛擬變量Defe。參照Bentley等[17]的做法，將Pros定義為，當(dāng)Stra≥24時取1，否則為0；將Defe 定義為，當(dāng)Stra≤12 取1，否則取0?；貧w結(jié)果見表6，結(jié)果表明，Pros 在并購概率回歸中系數(shù)為0.140，Z 值為1.68，在10%的水平上顯著，Defe 在并購概率回歸中系數(shù)為-0.508，Z 值為-3.59，在1%的水平上顯著；Pros 在并購頻率回歸中系數(shù)為0.180，Z值為2.07，在5%的水平上顯著，Defe在并購頻率回歸中系數(shù)為-0.502，Z 值為-3.51，在1%的水平上顯著，這表明激進(jìn)型公司將并購作為公司發(fā)展戰(zhàn)略的動機(jī)高于防御型公司。同樣采取以上方法，度量公司戰(zhàn)略與并購溢價的關(guān)系，回歸結(jié)果見表7。結(jié)果表明，Pros 在溢價支付水平上顯著為正，Defe 在溢價支付水平上顯著為負(fù)。這表明在并購項目中激進(jìn)型公司顯示出明顯高于防御型公司的溢價支付水平。

五、研究結(jié)論

本文檢驗了2003 ～2017年滬深A(yù)股上市公司的公司戰(zhàn)略與公司并購及并購溢價水平之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，相比于戰(zhàn)略防御型公司，激進(jìn)型公司更傾向于實施并購行為，且在并購行為中傾向于支付更高水平的溢價。本文也進(jìn)一步研究了溢價并購的經(jīng)濟(jì)后果，發(fā)現(xiàn)公司當(dāng)年的溢價支付對未來業(yè)績具有顯著的負(fù)向影響。研究結(jié)果表明，上市公司在并購活動中支付過高的溢價受到公司戰(zhàn)略的影響。研究有助于投資者結(jié)合公司戰(zhàn)略更好地制定投資決策，為企業(yè)的并購重組提供了理論參考。

表6 穩(wěn)健性檢驗一：公司戰(zhàn)略的另一種度量方法（并購回歸）

在豐富公司治理與公司并購相關(guān)領(lǐng)域文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文得到以下啟示：對于股東而言，意識到公司戰(zhàn)略與公司并購?fù)顿Y決策之間可能存在的關(guān)系，有助于股東、管理層和公司利益相關(guān)者對并購?fù)顿Y決策采取針對性的措施，改善公司治理環(huán)境，加強(qiáng)內(nèi)部控制，提高公司投資效率。本文也存在一定局限性：將企業(yè)并購的溢價支付與新增商譽(yù)相關(guān)聯(lián)可能存在說服力不足的問題；基于財務(wù)指標(biāo)對公司戰(zhàn)略進(jìn)行度量，該度量方式可能存在一定的噪音。

表7 穩(wěn)健性檢驗二：并購溢價的另一種度量方法（溢價回歸）