媒體關(guān)注與現(xiàn)金股利政策
——滬深主板與中小創(chuàng)公司的比較

戚擁軍（副教授），桂夢玲，鐘 曼

一、引言

國內(nèi)A股上市公司的股利分配行為一直為廣大投資者所詬病，其不僅現(xiàn)金分紅水平普遍較低，而且還存在大量多年不分紅的“鐵公雞”上市公司。針對這種現(xiàn)象，證監(jiān)會在2001 年專門出臺政策，將公司再融資資格與其分紅比例直接掛鉤。這一政策的出臺雖然一定程度上提升了上市公司的分紅水平，但是沒有從根本上改變上市公司分紅意愿極弱的現(xiàn)實。

例如格力電器2018 年4 月25 日晚間公告稱公司2017 年度凈利潤高達224 億元，年末貨幣資金余額近千億元，但該公司在凈利潤同比大幅增長并且資金十分充足的情況下卻取消了該年度的分紅。取消分紅的公告直接導(dǎo)致該公司股價在次日開盤時幾乎接近跌停，截至下午收盤時仍大跌8.97%，隨后便開啟了長達半年之久的陰跌之勢。在當(dāng)前A 股上市公司回饋股東意識不強的背景下，如何有效提升上市公司的分紅意愿和分紅水平，成為證監(jiān)會和其他監(jiān)管部門面臨的現(xiàn)實問題。

可喜的是，隨著國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)的不斷發(fā)展和媒體傳播渠道的不斷豐富，新聞媒體已經(jīng)滲透到人們生活的方方面面，并日益成為影響投資者和消費者決策的重要因素。上市公司為了獲得一定的市場地位，維護自身的形象和股價，對媒體的報道也十分重視，從而使媒體間接發(fā)揮著外部治理的作用。這種治理機制是否會影響公司的股利政策，從而提升公司現(xiàn)金分紅水平？針對這一問題，本文利用國內(nèi)A股上市公司的數(shù)據(jù)研究了媒體關(guān)注對上市公司現(xiàn)金股利政策的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

股利政策一直是公司財務(wù)領(lǐng)域關(guān)注的熱點問題之一。“一鳥在手”理論是被學(xué)術(shù)界和實務(wù)界廣泛接受的股利理論[1]。Miller、Modigliani[2]提出的“股利無關(guān)論”構(gòu)成了現(xiàn)代股利理論的開端。隨后，學(xué)術(shù)界不斷放寬完美資本市場假設(shè)，形成了股利的稅差理論[3]、信號傳遞理論[4]、代理成本理論[5]和股利迎合理論[6]。

隨著科技的發(fā)展和信息傳播成本的不斷降低，媒體關(guān)注作為一種重要的外部治理機制發(fā)揮了許多積極的作用，同時也影響了公司的股利政策[7]。但是國外學(xué)者專門針對媒體關(guān)注與公司股利政策的研究并不多，主要集中在媒體關(guān)注與公司治理領(lǐng)域。Besley、Burgess[8]認(rèn)為，媒體關(guān)注可以大幅降低投資者的信息收集和處理成本，降低投資者與公司內(nèi)部人員的信息不對稱程度。Miller[9]研究發(fā)現(xiàn)，媒體在揭露上市公司會計欺詐方面發(fā)揮著重要的監(jiān)督作用。Dyck等[10]研究發(fā)現(xiàn)，媒體報道有利于促進上市公司治理問題的解決。

隨著國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)的不斷發(fā)展和媒體傳播渠道的不斷豐富，廣大投資者獲取信息更加便捷，媒體對上市公司的治理作用越來越受到國內(nèi)學(xué)術(shù)界和監(jiān)管部門的重視。李培功、沈藝峰[11]研究發(fā)現(xiàn)，媒體曝光的次數(shù)越多，國內(nèi)上市公司規(guī)范違規(guī)行為的概率就越大。鄭志剛等[12]研究發(fā)現(xiàn)，媒體的負(fù)面報道對上市公司下一期業(yè)績有顯著的正面影響，其主要通過影響經(jīng)理人的聲譽來發(fā)揮治理作用。楊德明、趙璨[13]針對國內(nèi)上市公司的“天價薪酬”和“零薪酬”等問題研究發(fā)現(xiàn)，只有在政府相關(guān)部門介入后，高管薪酬才會變得合理，媒體的監(jiān)督和治理功能才能有效發(fā)揮作用。周開國等[14]研究發(fā)現(xiàn)，媒體監(jiān)督可以使上市公司違規(guī)的次數(shù)明顯減少，表明媒體監(jiān)督的確發(fā)揮了外部治理作用。

此外，國內(nèi)學(xué)者在研究媒體關(guān)注與公司治理關(guān)系的基礎(chǔ)上還進一步分析了媒體關(guān)注對A股上市公司股利政策的影響。劉力一、溫權(quán)[15]研究發(fā)現(xiàn)，媒體報道次數(shù)越多，上市公司的分紅就越多，并且負(fù)面報道對分紅的影響作用越顯著。李小榮、羅進輝[16]研究發(fā)現(xiàn)，媒體的關(guān)注可以明顯提升上市公司未來的分紅意愿和分紅水平，并且該現(xiàn)象在民營上市公司中表現(xiàn)得更為突出?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：媒體關(guān)注度越高，上市公司的現(xiàn)金分紅水平就越高。

中小板和創(chuàng)業(yè)板自推出以來，已有了長足的發(fā)展。與主板不同的是，中小板和創(chuàng)業(yè)板公司成功上市后獲得了大量的超募資金。公司的高管大多都是原始股東，其持股成本極低，公司的分紅方案更多的是考慮他們自身的利益，高額現(xiàn)金分紅則是處于限售期的原始股東快速收回其投資成本的一種重要方式。中小股東的股票無論是申購成功的還是從二級市場購入的，其持股成本往往都是數(shù)十倍于原始股東，即使每年都能從公司拿到高額分紅，收回投資成本也將遙遙無期，因而他們更加看重股價的上漲。而媒體的受眾主要是廣大中小股東，對這兩類公司其關(guān)注的焦點自然就是股價的漲跌，而不是分紅的多少。

滬深主板則是另外一種情形，大部分公司高管幾乎是零持股，再加上許多公司的大股東是國有股，對公司高管缺乏約束力，公司高管就會為了自身的利益將更多的資金留在公司，用于在職消費或構(gòu)建“商業(yè)帝國”。媒體關(guān)注可以適當(dāng)緩解這種代理問題，迫使公司高管將部分資金用于現(xiàn)金分紅?；谏鲜龇治?，本文進一步提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：媒體關(guān)注對中小創(chuàng)公司現(xiàn)金分紅水平的影響程度低于滬深主板公司的影響。

三、樣本選取與研究設(shè)計

（一）樣本選取

本文以2016年12月31日以前上市的公司為樣本，以2011 ～2017 年為研究期間，剔除了金融行業(yè)上市公司、凈資產(chǎn)為負(fù)的上市公司和ST 類上市公司，共獲得了2947家上市公司的16948組觀測值。其中，滬市共有1110 家公司6308 組觀測值、深市主板共有428 家公司2989 組觀測值、中小板共有807 家公司4824組觀測值、創(chuàng)業(yè)板共有602家公司2827組觀測值。媒體關(guān)注數(shù)據(jù)來自于中國知網(wǎng)的中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫，以公司全稱和簡稱為檢索對象進行檢索，然后分年度匯總其報道次數(shù)。其他數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）研究設(shè)計

1.變量設(shè)置與說明。

（1）被解釋變量。每股現(xiàn)金股利（DPS）：該指標(biāo)等于樣本公司當(dāng)年分配的中期和年末現(xiàn)金股利之和。每股現(xiàn)金股利=每股中期現(xiàn)金股利÷（1+中期送轉(zhuǎn)比例）+每股年末現(xiàn)金股利。股利支付率（DivR）：股利支付率=每股現(xiàn)金股利/每股收益。

（2）解釋變量。媒體關(guān)注度（Media）：該指標(biāo)的數(shù)據(jù)來自于中國知網(wǎng)的中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫，以公司全稱和簡稱為檢索對象進行檢索，然后分年度匯總其報道次數(shù)。本文在樣本公司當(dāng)年媒體報道次數(shù)的基礎(chǔ)加上1后再取自然對數(shù)得到該指標(biāo)，即：媒體關(guān)注度=ln（媒體報道次數(shù)+1）。

（3）控制變量。每股收益（EPS）：該指標(biāo)是影響公司現(xiàn)金分紅的首要因素，每股收益越高，公司的現(xiàn)金分紅能力越強。每股凈資產(chǎn)（BPS）：由于A股上市公司的股票面值基本上都是1元，因而該指標(biāo)越大，公司的現(xiàn)金分紅能力就越強。每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量（CFPS）：該指標(biāo)用公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額扣除優(yōu)先股股利之后再除以流通在外的普通股股數(shù)得到，其數(shù)值越大，表明公司的現(xiàn)金分紅能力越強。經(jīng)營現(xiàn)金凈流量占比（CFR）：該指標(biāo)用每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量除以每股凈資產(chǎn)得到。凈資產(chǎn)收益率（ROE）：該指標(biāo)用公司凈利潤除以平均股東權(quán)益得到，其數(shù)值越大，公司的現(xiàn)金分紅能力越強。公司規(guī)模（Size）：該指標(biāo)為樣本公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)，公司的規(guī)模越大，其現(xiàn)金分紅能力就越強。杠桿程度（Lever）：該指標(biāo)為公司的資產(chǎn)負(fù)債率。該指標(biāo)越大，公司的償債壓力就越大，其現(xiàn)金分紅能力就越弱。成長性（Grow）：該指標(biāo)為公司主營業(yè)務(wù)收入增長率。公司的成長性越強，對資金的需求量就越大，其現(xiàn)金分紅能力就越弱。Indu和Year分別表示行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量，用于控制行業(yè)因素和年度因素對公司現(xiàn)金分紅的影響。

2.模型構(gòu)建。為了研究媒體關(guān)注對上市公司現(xiàn)金分紅行為的影響，本文利用上述變量構(gòu)建了兩個多元線性回歸模型。模型1 用于分析媒體關(guān)注對公司每股現(xiàn)金股利的影響，模型2 用于分析媒體關(guān)注對公司股利支付率的影響。

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表1 給出了相關(guān)變量的均值和標(biāo)準(zhǔn)差。從每股現(xiàn)金股利（DPS）來看，滬市和深市主板公司的均值分別為0.130 和0.087，中小板和創(chuàng)業(yè)板公司的均值分別為0.121 和0.110，表明主板和中小創(chuàng)公司每股現(xiàn)金股利的平均值非常接近。從股利支付率（DivR）方面看，滬市和深市主板公司的均值分別為28.1%和24.1%，中小板和創(chuàng)業(yè)板公司的均值分別為35.6%和32.9%，表明中小創(chuàng)公司的股利支付率明顯高于主板上市公司。從媒體關(guān)注度（Media）方面看，滬市和深市主板公司的均值分別為1.288 和1.177，中小板和創(chuàng)業(yè)板公司的均值分別為0.976 和1.016。通過比較可以發(fā)現(xiàn)，媒體對主板公司的關(guān)注程度明顯高于中小創(chuàng)公司，其主要原因在于主板公司規(guī)模較大，受到媒體和社會各界的關(guān)注較多。

表1 描述性統(tǒng)計

此外，控制變量在各類公司之間也存在一定的差別。從每股收益（EPS）來看，滬市樣本公司的均值略高于深市樣本公司。從每股凈資產(chǎn)（BPS）來看，中小創(chuàng)公司的均值略高于滬深主板公司。從每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量（CFPS）和經(jīng)營現(xiàn)金凈流量占比（CFR）方面看，滬市樣本公司的均值明顯高于深市樣本公司，尤其是創(chuàng)業(yè)板公司。從凈資產(chǎn)收益率（ROE）和成長性（Grow）方面看，中小創(chuàng)公司的均值明顯高于滬深主板公司。從公司規(guī)模（Size）和杠桿程度（Lever）方面看，滬深主板公司的均值明顯高于中小創(chuàng)公司。

（二）回歸結(jié)果分析

1.媒體關(guān)注對每股現(xiàn)金股利的影響分析。本文運用模型1分析媒體關(guān)注對樣本公司每股現(xiàn)金股利的影響，其回歸結(jié)果如表2所示。

從表2可以看出，媒體關(guān)注度（Media）在滬深主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板公司中的回歸系數(shù)在統(tǒng)計意義上均顯著為正，表明媒體關(guān)注度越高，樣本公司的每股現(xiàn)金股利就越多。該結(jié)果從分紅金額的角度驗證了假設(shè)1。就具體回歸結(jié)果而言，媒體關(guān)注度在滬深主板公司中的系數(shù)分別為0.023 和0.020，媒體關(guān)注度在中小板和創(chuàng)業(yè)板公司中的系數(shù)分別為0.004 和0.005，中小創(chuàng)公司的結(jié)果明顯小于滬深主板公司，從而驗證了本文提出的假設(shè)2，即媒體關(guān)注對中小創(chuàng)公司現(xiàn)金分紅水平的影響程度低于其對滬深主板公司的影響。

表2 媒體關(guān)注與每股現(xiàn)金股利的回歸結(jié)果

就控制變量而言，每股收益（EPS）是影響公司現(xiàn)金分紅的首要因素，其在滬市、深市主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板中的回歸系數(shù)分別為0.262、0.112、0.192和0.268，均在1%的水平上顯著為正。每股凈資產(chǎn)（BPS）和每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量（CFPS）在各類公司中的回歸系數(shù)也是顯著為正，表明公司的每股凈資產(chǎn)和每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量越高，公司發(fā)放的每股現(xiàn)金股利就越多。凈資產(chǎn)收益率（ROE）在滬深主板公司中的回歸系數(shù)均顯著為正，表明這兩類公司的凈資產(chǎn)收益率越高，公司發(fā)放的每股現(xiàn)金股利就越多；該變量在中小創(chuàng)公司中的系數(shù)卻不顯著，表明其對中小創(chuàng)公司每股現(xiàn)金股利的影響不顯著。公司規(guī)模（Size）在各類公司中的回歸系數(shù)均不顯著，表明公司規(guī)模對每股現(xiàn)金股利可能沒有影響。杠桿程度（Lever）和成長性（Grow）在各類公司中的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，表明杠桿程度和成長性越高，公司的每股現(xiàn)金股利就越少。

2.媒體關(guān)注對股利支付率的影響分析。本文采用模型2分析媒體關(guān)注對樣本公司股利支付率的影響，其回歸結(jié)果如表3所示。

表3 媒體關(guān)注與股利支付率的回歸結(jié)果

從表3可以看出，媒體關(guān)注度（Media）在滬深主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板公司中的系數(shù)在統(tǒng)計意義上均顯著為正，表明媒體關(guān)注度越高，上市公司的股利支付率就越高。該結(jié)果從現(xiàn)金分紅比例的角度再次驗證了假設(shè)1。就具體回歸結(jié)果而言，媒體關(guān)注度在滬深主板公司中的系數(shù)分別為0.049 和0.048，在中小板和創(chuàng)業(yè)板公司中的系數(shù)分別為0.023 和0.013，中小板和創(chuàng)業(yè)板公司的系數(shù)明顯低于滬深主板公司，因而再次驗證了假設(shè)2。

就控制變量而言，經(jīng)營現(xiàn)金凈流量占比（CFR）在各類公司中的回歸系數(shù)均顯著為正，表明公司的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量越多，其股利支付率就越高。凈資產(chǎn)收益率（ROE）在各類公司中的回歸系數(shù)均不顯著，表明其對公司的股利支付率可能沒有影響。公司規(guī)模（Size）在滬深主板公司中的回歸系數(shù)均顯著為正，表明這兩類公司的規(guī)模越大，其股利支付率就越高；公司規(guī)模（Size）在中小板和創(chuàng)業(yè)板公司中的回歸系數(shù)不顯著，表明其對中小創(chuàng)公司的股利支付率可能沒有影響。杠桿程度（Lever）和成長性（Grow）在各類公司中的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，表明杠桿程度和成長性越高，公司的股利支付率就越低。

五、進一步分析

從表2 和表3 中雖然可以看出媒體關(guān)注對滬深主板和中小創(chuàng)公司現(xiàn)金股利政策的影響存在差異，但是并不清楚這些差異在統(tǒng)計意義上是否顯著。為此，本文進一步引入反映公司是否為中小板（SME）和創(chuàng)業(yè)板（Chinext）的虛擬變量以及這兩個變量與媒體關(guān)注度的交互項（SME×Media 和Chinext×Media），并構(gòu)建了模型3 和模型4 進行回歸分析。具體回歸結(jié)果見表4。

表4 媒體關(guān)注對主板和中小創(chuàng)公司現(xiàn)金股利政策的影響差異

表4中引入的中小板（SME）和創(chuàng)業(yè)板（Chinext）這兩個虛擬變量都是相對于滬深主板而言的?；貧w1和回歸2的系數(shù)分別為0.005和0.042，并且在統(tǒng)計意義上非常顯著，表明在其他條件相同的情況下，中小板和創(chuàng)業(yè)板公司的每股現(xiàn)金股利大約比滬深主板公司平均高出0.005元和0.042元?；貧w3和回歸4的系數(shù)分別為0.074 和0.071，并且在統(tǒng)計意義上也是顯著的，表明在其他條件相同的情況下，中小板和創(chuàng)業(yè)板公司的股利支付率大約比滬深主板公司高出7.4%和7.1%。

表4中關(guān)注的焦點是中小板和創(chuàng)業(yè)板這兩個虛擬變量與媒體關(guān)注度的交互項（SME×Media 和Chinext×Media）對應(yīng)的系數(shù)及其顯著性水平。其中，回歸1 和回歸2 中的交互項分別反映了媒體關(guān)注度對中小板和創(chuàng)業(yè)板的每股現(xiàn)金股利相對于滬深主板的影響差異，回歸3和回歸4中的交互項分別反映了媒體關(guān)注度對中小板和創(chuàng)業(yè)板的股利支付率相對于滬深主板的影響差異。從回歸1和回歸2的結(jié)果可以看出，中小板和創(chuàng)業(yè)板與媒體關(guān)注度交互項的系數(shù)分別為-0.016 和-0.015，并且在統(tǒng)計意義上非常顯著，表明媒體關(guān)注次數(shù)每增加1%，中小板和創(chuàng)業(yè)板每股現(xiàn)金股利的增幅大約比滬深主板低0.016%和0.015%。從回歸3 和回歸4 的結(jié)果可以看出，中小板和創(chuàng)業(yè)板與媒體關(guān)注度交互項的系數(shù)分別為-0.031和-0.028，并且在統(tǒng)計意義上非常顯著，表明媒體關(guān)注度每增加1%，中小板和創(chuàng)業(yè)板股利支付率的增幅大約比滬深主板低0.031%和0.028%。上述結(jié)果不僅再次驗證了假設(shè)2，還進一步表明這些差異在統(tǒng)計意義上也是非常顯著的。

表4借助中小板和創(chuàng)業(yè)板這兩個虛擬變量及其與媒體關(guān)注度的交互項分離出媒體關(guān)注度對中小板和創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)金股利政策的影響后，余下的部分則反映了其對滬深主板現(xiàn)金股利政策的影響。從回歸1和回歸2的結(jié)果可以看出，媒體關(guān)注度（Media）的系數(shù)平均約為0.020，表明媒體關(guān)注度每增加1%，滬深主板的每股現(xiàn)金股利大約增加0.02%。從回歸3和回歸4 的結(jié)果可以看出，媒體關(guān)注度的系數(shù)平均約為0.042，表明媒體關(guān)注度每增加1%，滬深主板的股利支付率大約增加0.042%。雖然上述系數(shù)略低于表2和表3 中滬深主板媒體關(guān)注度的回歸系數(shù)，但是其方向和顯著性水平?jīng)]有發(fā)生變化，從而再次驗證了本文提出的假設(shè)1。

就其他控制變量而言，回歸1和回歸3中的系數(shù)反映的是中小板和滬深主板所有樣本對現(xiàn)金股利政策的平均影響，回歸2 和回歸4 反映的是創(chuàng)業(yè)板和滬深主板所有樣本對現(xiàn)金股利政策的平均影響。由于其包含的樣本與表2 和表3 中的樣本并非完全一致，因而其結(jié)果與表2和表3中的結(jié)果不能直接進行比較。由于這些變量不是本文關(guān)注的重點，此處分析從略。

六、小結(jié)

本文以2017年12月31日以前上市的公司為樣本，以2011 ～2017 年為研究期間，探討了媒體關(guān)注對滬深主板和中小創(chuàng)公司現(xiàn)金股利政策的影響。結(jié)果表明：媒體關(guān)注度越高，上市公司的每股現(xiàn)金股利和股利支付率就越高。此外，媒體關(guān)注對中小創(chuàng)公司現(xiàn)金分紅水平的影響程度低于其對滬深主板公司的影響程度。

上述結(jié)果一方面為媒體發(fā)揮治理作用和提升公司分紅水平提供了新的證據(jù)，另一方面也要求監(jiān)管部門針對滬深主板和中小創(chuàng)公司分別采取不同的監(jiān)管措施，以更好地維護投資者的利益。對滬深主板公司而言，監(jiān)管部門可以進一步發(fā)揮媒體在公司治理和現(xiàn)金分紅方面的積極作用。對中小板和創(chuàng)業(yè)板公司而言，監(jiān)管部門關(guān)注的重點不是公司分紅水平的高低，而是高估值引發(fā)的大規(guī)模套現(xiàn)問題。監(jiān)管部門可以利用媒體開展一些關(guān)于股票估值的普及性宣傳教育，引導(dǎo)投資者樹立正確的價值投資理念，適當(dāng)緩解當(dāng)前中小創(chuàng)公司估值過高的問題。