論自由現(xiàn)金流量與企業(yè)價值評估
——以貴州茅臺股份有限公司為例

(武漢輕工大學(xué) 湖北 武漢 430023)

一、引言

隨著我國現(xiàn)代企業(yè)治理制度的建立和產(chǎn)權(quán)交易活動及市場的日益完善，社會公眾日漸清晰地認(rèn)識到，在我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)階段下，作為社會經(jīng)濟(jì)活動主要參與者的企業(yè)，在一定意義上已經(jīng)成為一種可以進(jìn)行交易的商品，具備了在一定市場條件下進(jìn)行部分或者整體的交易條件。在企業(yè)價值評價的理論知識方面，西方國家取得了許多重要成就。與中國相比，中國仍然比較落后。在當(dāng)前的中國的社會經(jīng)濟(jì)條件下，使用的評估方法中，傳統(tǒng)的財務(wù)分析方法和績效評價指標(biāo)仍然是最主要使用的方法，這種的計算方法使得公司的真實價值沒有得到很好的反應(yīng)。企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)不應(yīng)該成為評價企業(yè)價值的主要依據(jù)，它只能成為評價企業(yè)價值的基礎(chǔ)，企業(yè)未來的盈利能力水平應(yīng)該是關(guān)鍵領(lǐng)域的企業(yè)價值評估。所以，對企業(yè)價值評估的研究并建立適用于我國企業(yè)的評估體系、評估模型迫在眉睫。目前我國市場經(jīng)濟(jì)還不完善，資本市場中還要很多需要解決的問題，如何針對我國的具體國情找到合適的評估企業(yè)價值的方法已經(jīng)成為我國財務(wù)理論界與實踐界的熱點。

二、自由現(xiàn)金流量在企業(yè)價值評估中的作用和意義

1.現(xiàn)金流量決定企業(yè)生存能力和企業(yè)價值創(chuàng)造

雖然公司利潤與公司價值高度相關(guān)，但公司價值最終取決于現(xiàn)金流量，而不是營業(yè)的利潤。在企業(yè)的成立時它必定會有自己的現(xiàn)金投入、人力、物力以及資產(chǎn)準(zhǔn)備等。在經(jīng)營業(yè)務(wù)過程中，企業(yè)離不開現(xiàn)金的支持，最終實現(xiàn)企業(yè)的價值。它取決于公司的生產(chǎn)是否提供了社會所要求和認(rèn)可的產(chǎn)品，從而能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流入，實現(xiàn)現(xiàn)金流量的流通。正因如此，公司的價值在自由現(xiàn)金流量循環(huán)中得到了實現(xiàn)。

2.自由現(xiàn)金流量能在企業(yè)價值評估中更合理評價企業(yè)經(jīng)營業(yè)績

雖然經(jīng)營性現(xiàn)金流量也可以評估和反映公司的經(jīng)營業(yè)績，但它僅代表過去的現(xiàn)金實力。然而，自由現(xiàn)金流量充分考慮了公司的未來發(fā)展，是維持正常運營所需的運營資本和資本支出后的剩余現(xiàn)金流量。在日益激烈的市場環(huán)境下，為保持產(chǎn)品競爭力，維持公司持續(xù)經(jīng)營，公司必須對生產(chǎn)設(shè)備，生產(chǎn)技術(shù)進(jìn)行更新改造，并隨著庫存量的增加而增加運營資本，應(yīng)收賬款的增加而增加管理資金?？鄢杂涩F(xiàn)金流量后的現(xiàn)金流量是這部分的現(xiàn)金安排中必須要考慮的。只有考慮之后才可以計算知識反映公司持續(xù)的經(jīng)營假設(shè)和未來的收入水平。所以自由現(xiàn)金流量之便能夠充分的反映出公司的經(jīng)營業(yè)績以及全面評估其償債能力、盈利能力和股利支付能力。

3.基于自由現(xiàn)金流量評估企業(yè)價值有利于實現(xiàn)企業(yè)財務(wù)目標(biāo)

在企業(yè)價值評估的不斷發(fā)展中人們也意識到了其提供的結(jié)果并非最終結(jié)果。如果最終的結(jié)果對公司的經(jīng)濟(jì)活動如并購和股票交易更有意義，那么在評估過程中產(chǎn)生的大量金融、市場和業(yè)務(wù)相關(guān)信息將在公司價值管理和實現(xiàn)財務(wù)目標(biāo)方面發(fā)揮重要作用。例如,根據(jù)自由現(xiàn)金流評估過程,公司的內(nèi)部事務(wù)部門的業(yè)務(wù)環(huán)境中,企業(yè)生命周期,產(chǎn)品的市場份額和競爭力,以及銷售毛利、銷售凈利潤、資本結(jié)構(gòu)、信息對企業(yè)價值驅(qū)動因素(如資本回報率)率及其駕駛過程詳細(xì)分析。通過這些信息，我們可以將企業(yè)戰(zhàn)略管理、產(chǎn)品開發(fā)、市場開發(fā)、人力資源管理與開發(fā)、財務(wù)風(fēng)險控制、費用管理等核心管理問題與戰(zhàn)略管理、產(chǎn)品開發(fā)、人力資源開發(fā)、財務(wù)風(fēng)險控制和成本整合在一起。管理等核心管理問題被聯(lián)系在一起，統(tǒng)一規(guī)劃和綜合考慮。因此為了更好的實現(xiàn)企業(yè)價值評估的目標(biāo)，必須將財務(wù)管理和財產(chǎn)目標(biāo)有機(jī)的結(jié)合起來。

三、貴州茅臺公司自由現(xiàn)金流量

1.歷史自由現(xiàn)金流量的計算

表1 貴州茅臺(2014-2017)自由現(xiàn)金流量計算表 單位：億元

資料來源：貴州茅臺股份有限公司2014-2017利潤表

圖1 自由現(xiàn)金流量趨勢圖

2.歷史績效分析

由圖1和表1可以看出貴州茅臺股份有限公司自由現(xiàn)金流量呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢，其中2014-2015年度增長速度較慢，2016年及以后表現(xiàn)出高速增長的姿態(tài)。自由現(xiàn)金流量的不斷增加說明貴州茅臺股份有限公司的發(fā)展前景非常樂觀，因為這一部分資金既可以作為股份分發(fā)給股東，又可以作為再投資的資本，以吸引更多的投資者。

四、貴州茅臺基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估

在本例中，已知數(shù)據(jù)為2014-2017年4年的數(shù)據(jù)，企業(yè)預(yù)測加速增長期為2018-2021，平穩(wěn)增長期為2017年以及以后。自由現(xiàn)金流量方法的假設(shè)，是基于企業(yè)可以持續(xù)經(jīng)營并且在短期內(nèi)不會發(fā)生停業(yè)，也不會大規(guī)模削減業(yè)務(wù)。此法在充分考慮企業(yè)未來發(fā)展變化的前提下運用自由現(xiàn)金流量來對企業(yè)價值進(jìn)行評估，最終其結(jié)果也由于企業(yè)現(xiàn)金流量的影響而發(fā)生了改變。從另外一方面來說，企業(yè)價值的變化可以折射出未來的發(fā)展變化，為企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營提供依據(jù)。

通過運用自由現(xiàn)金流量對貴州茅臺股份有限公司的價值進(jìn)行評估，評估結(jié)果表明自由現(xiàn)金流量不僅顧及了貴州茅臺有限公司歷史的發(fā)展情況，更注重未來企業(yè)價值的價值。并且企業(yè)將從2020年起進(jìn)入穩(wěn)定增長期。

五、自由現(xiàn)金流量法在貴州茅臺企業(yè)中的不足之處

本案主要依據(jù)歷史數(shù)據(jù)，預(yù)測自由現(xiàn)金流量法，避免折舊，攤銷等不同會計政策的差異，充分利用現(xiàn)金流量模型的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、損益表和其他財務(wù)數(shù)據(jù)，綜合地考慮了公司的整體情況。然而，自由現(xiàn)金流量模型也存在一些缺陷。自由現(xiàn)金流量僅適用于穩(wěn)定期和成長期的上市公司進(jìn)行企業(yè)價值估值，因為只有這兩個階段的未來自由現(xiàn)金流量和風(fēng)險利率可以進(jìn)行可靠地預(yù)測。在此有一點需要注意，本文所使用的資本加權(quán)成本對最終的估值會產(chǎn)生一定影響。因為本文的資本加權(quán)成本為靜態(tài)加權(quán)成本。一般來說，在這種情況下利用自由現(xiàn)金流量模型考慮公司未來的盈利能力和風(fēng)險，但由于自身能力和實際制約因素，還存在一些不足。首先，模型應(yīng)用的前提難以完全滿足。完整的市場是貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型的基礎(chǔ)。這種模式有效應(yīng)用的前提是資產(chǎn)價格反映資產(chǎn)價值(即資本市場有效)。貴州茅臺股份有限公司的業(yè)務(wù)是可持續(xù)的。公司的投融資決策是不可撤銷的，公司滿足連續(xù)經(jīng)營的假設(shè)。公司的商業(yè)環(huán)境穩(wěn)定。當(dāng)人們按照科學(xué)程序進(jìn)行預(yù)測時，結(jié)論與貴州茅臺公司的實際情況很接近。投資者的估計是公正的。投資者是理性的投資者。他們可以使用公司的所有信息作出投資決策。對于同一家公司，不同的投資者往往會得出同樣的結(jié)論。事實上，這些先決條件很難滿足。目前的財務(wù)報告制度和證券市場不能滿足現(xiàn)金流量和風(fēng)險水平的預(yù)測。只有當(dāng)各種會計制度健全，證券市場發(fā)展相對完善時，信息披露才能更合理地反映公司的過去和現(xiàn)在情況。其次，應(yīng)用模型時，主觀成分較大，會影響評價結(jié)果的準(zhǔn)確性。采用自由現(xiàn)金流量模型評估貴州茅臺酒的價值，盡管價值評估模型客觀，而且計算參數(shù)和預(yù)測假設(shè)采用了標(biāo)準(zhǔn)化的評估方法，但相關(guān)因素的投資模型不可避免地含有主觀評估的未來經(jīng)濟(jì)，因此估值結(jié)果不能準(zhǔn)確估計企業(yè)的價值。

六、解決辦法

在市場有效性的前提條件下，利用自有現(xiàn)金流量對企業(yè)價值進(jìn)行評估的模型有很多如貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型、資本資產(chǎn)定價模型等。中國證券市場利用價格指導(dǎo)價格設(shè)定，在設(shè)定中的風(fēng)險的發(fā)現(xiàn)和資源合理配置存在偏差和低效。希望今后能提出相關(guān)有效的建議，進(jìn)一步提高企業(yè)市場的有效性。即使考慮資金再投資所產(chǎn)生的時間價值，自由現(xiàn)金流量評估方法的使用仍然是一種靜態(tài)評估方法。企業(yè)的價值一直在變化，自由現(xiàn)金流量的預(yù)測不僅要考慮自由現(xiàn)金流量的動態(tài)變化，而且折現(xiàn)率的選擇應(yīng)該體現(xiàn)動態(tài)變化的特征，然而企業(yè)財務(wù)和經(jīng)營風(fēng)險的存在也會進(jìn)一步影響企業(yè)的價值。具體解決方法如下：

1.擴(kuò)大模型適用性

目前，我國資本市場尚不完善，企業(yè)在經(jīng)營環(huán)境上也面臨著多變性。初始、成長、成熟、衰退這四個階段，是任何一個企業(yè)都必定會經(jīng)歷的。企業(yè)在經(jīng)營發(fā)展的過程中，他們必須不斷調(diào)整他們的運營、投資和融資等決策。因此，有必要擴(kuò)大該模型在當(dāng)前資本市場中的適用性，只有這樣才能進(jìn)一步滿足企業(yè)和投資者的需求。

2.正確估計 WACC

企業(yè)要建立完善的資本市場監(jiān)管體制，推進(jìn)資本市場法制建設(shè)，發(fā)展市場管理者素質(zhì)，提高股票的流通性，特別是國家股和法人股的分配，使市場的充分竟?fàn)幇l(fā)揮優(yōu)勢。企業(yè)不僅要充分披露資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表等財務(wù)信息外，還應(yīng)披露各種非財務(wù)信息，如商譽、資本、投資融資戰(zhàn)略、競爭優(yōu)勢、競爭優(yōu)勢化管理，市場份額等，并且要預(yù)測企業(yè)未來投融資政策，分析這些因素對企業(yè)未來資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。

3.正確估算財務(wù)指標(biāo)

作為企業(yè)來講，在做好了企業(yè)的產(chǎn)品定位、發(fā)展占率、投資方向以及融資籌資戰(zhàn)略決策的同時也應(yīng)當(dāng)重視員工的選擇與培養(yǎng)，包括員工的綜合素質(zhì)、職業(yè)道德、專業(yè)水平等方面。在做好以上之后還有不能忽視的一點就是正確的估算各項財務(wù)指標(biāo)。做好了這些企業(yè)才能越做越好。

4.全面考慮企業(yè)價值的影響因素

通過利用函數(shù)關(guān)系、量化軟資源，反映企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量，并考慮相對估值法、期權(quán)定價法和經(jīng)濟(jì)增加值法，對企業(yè)價值進(jìn)行正確有效地評估，將評估結(jié)果相互比較和檢驗，以獲得到更可信的企業(yè)價值。

結(jié)語

在經(jīng)過了本文的分析研究之后，筆者認(rèn)為在我國目前現(xiàn)有的自由現(xiàn)金流量企業(yè)評估，依然具有大量的不足。因此，能出臺相關(guān)的政策建議，進(jìn)一步提高我國企業(yè)市場的有效性，都具有十分重要的意義。筆者通過選取貴州茅臺股份有限公司，認(rèn)真分析了近四年的財務(wù)報告，統(tǒng)計并描述分析了相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，對自由現(xiàn)金流量做了定量和定性的分析，深刻揭示了自由現(xiàn)金流量在企業(yè)價值評估中存在的一系列意義重大的、亟待解決的問題，與此同時還深刻剖析了產(chǎn)生這些問題的內(nèi)在原因，最后從制度規(guī)范、評估方法、企業(yè)方法和市場有效性這四個角度，提出了相應(yīng)的解決方法和對策。