我國燃?xì)馍鲜泄矩攧?wù)戰(zhàn)略評價
——基于財務(wù)戰(zhàn)略矩陣視角

張海霞（副教授），張翠萍，賀悅來

一、引言

隨著能源污染問題的加劇以及國內(nèi)能源結(jié)構(gòu)調(diào)整的進(jìn)一步推進(jìn)，天然氣作為一種優(yōu)質(zhì)能源已經(jīng)成為我國能源戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的重要組成部分，加快天然氣開發(fā)利用是構(gòu)建現(xiàn)代能源體系的重要路徑。2018年9月7日，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)天然氣協(xié)調(diào)穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》指出，要按照黨中央、國務(wù)院關(guān)于深化石油天然氣體制改革的決策部署和加快天然氣產(chǎn)供儲銷體系建設(shè)的任務(wù)要求，落實(shí)能源安全戰(zhàn)略，有效解決天然氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展不平衡不充分的問題。其內(nèi)容主旨與2017年5月中共中央、國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于深化石油天然氣體制改革的若干意見》不謀而合。國家政策大力支持發(fā)展天然氣產(chǎn)業(yè)鏈，大多數(shù)燃?xì)馄髽I(yè)雖看好行業(yè)發(fā)展前景，但對于企業(yè)戰(zhàn)略和未來走向缺乏清晰的認(rèn)識。當(dāng)前燃?xì)馄髽I(yè)普遍面臨著流動資金短缺、借貸風(fēng)險大、資本結(jié)構(gòu)欠合理、投資回報周期長等問題，兼之民營與外企資本大量涌入、LNG 項(xiàng)目蜂擁迭起，行業(yè)競爭日益激烈。燃?xì)馄髽I(yè)在能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下能否轉(zhuǎn)變觀念，在激烈的燃?xì)庑袠I(yè)市場競爭中變通財務(wù)戰(zhàn)略，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化顯得尤為重要。

美國學(xué)者加布里埃爾·哈瓦維尼與克勞德·維埃里[1]將價值創(chuàng)造理論和可持續(xù)增長理念相結(jié)合，提出了財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的思想，為企業(yè)財務(wù)管理提供了一種新的思路，該理論在2000年一經(jīng)提出，便受到廣泛關(guān)注。此后，學(xué)者們在理論研究的基礎(chǔ)上，嘗試將財務(wù)戰(zhàn)略矩陣進(jìn)一步應(yīng)用到金融、生物等行業(yè)的具體實(shí)踐中，為行業(yè)內(nèi)財務(wù)戰(zhàn)略的選擇提供了有效借鑒。李衛(wèi)寧、陳康娣和楊曉梅[2]基于財務(wù)戰(zhàn)略矩陣，提供了我國金融行業(yè)監(jiān)管的全新途徑；吳倩倩等[3]利用財務(wù)戰(zhàn)略矩陣對煤炭行業(yè)中國神華的財務(wù)狀況進(jìn)行分析，探討了企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略的具體狀況并提出了有效的戰(zhàn)略建議；王科蓓[4]從融資、投資、股利分配三個方面分析了蘇寧云商財務(wù)戰(zhàn)略的可行性，并提出了改進(jìn)建議。另有學(xué)者對機(jī)械設(shè)備制造、通訊、能源等行業(yè)進(jìn)行了分析，也驗(yàn)證了財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的可應(yīng)用性[5，6]，但目前理論界尚無針對燃?xì)庑袠I(yè)的財務(wù)戰(zhàn)略分析。

基于國家政策支持、能源轉(zhuǎn)型發(fā)展的行業(yè)背景和燃?xì)馄髽I(yè)財務(wù)管理困境，本文嘗試將較新穎的財務(wù)戰(zhàn)略矩陣應(yīng)用到已上市的燃?xì)夤?，總結(jié)燃?xì)庑袠I(yè)上市公司價值創(chuàng)造與現(xiàn)金流量現(xiàn)狀，并對企業(yè)未來的發(fā)展提出建議，本文的研究具有一定的理論探索和實(shí)踐應(yīng)用意義。在理論方面，豐富了燃?xì)庑袠I(yè)戰(zhàn)略選擇的研究視角，補(bǔ)充了對燃?xì)庑袠I(yè)財務(wù)戰(zhàn)略的研究。在實(shí)踐方面，對燃?xì)馄髽I(yè)來說，基于財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的戰(zhàn)略選擇能夠幫助企業(yè)找準(zhǔn)自身在行業(yè)中的定位，進(jìn)一步明確財務(wù)戰(zhàn)略發(fā)展方向；對整個燃?xì)庑袠I(yè)來說，財務(wù)戰(zhàn)略矩陣能夠清晰地反映和判斷行業(yè)整體價值創(chuàng)造與現(xiàn)金流量狀況；對能源經(jīng)濟(jì)來說，燃?xì)庑袠I(yè)的健康持續(xù)發(fā)展有利于推動能源綠色發(fā)展，助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。

二、財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的分析原理

如圖1 所示，財務(wù)戰(zhàn)略矩陣將不同企業(yè)劃分為兩個維度四個象限，并針對處在不同維度象限的企業(yè)特點(diǎn)提出相應(yīng)的戰(zhàn)略發(fā)展建議。圖1 中的縱軸投資資本回報率（ROIC）和資本成本（WACC）的差額代表價值創(chuàng)造維度指標(biāo)，橫軸銷售（實(shí)際）收入增長率（RGR）和可持續(xù)增長率（SGR）的差額代表現(xiàn)金余缺維度指標(biāo)。

圖1 財務(wù)戰(zhàn)略矩陣象限劃分

價值創(chuàng)造維度：價值狀態(tài)=投資資本回報率-資本成本率。價值狀態(tài)大于零，為價值增值型企業(yè)；價值狀態(tài)小于零，為價值減損型企業(yè)。

現(xiàn)金余缺維度：資金狀態(tài)=銷售收入增長率-可持續(xù)增長率。銷售的增長需要大量的資金支持，當(dāng)資金狀態(tài)大于零時，說明企業(yè)存在現(xiàn)金短缺的狀況；當(dāng)資金狀態(tài)小于零時，說明資金能夠支持銷售的增長且有盈余。

（一）價值創(chuàng)造維度的指標(biāo)分析

價值創(chuàng)造的概念來自于經(jīng)濟(jì)學(xué)，目前反映企業(yè)價值創(chuàng)造的理論主要有經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）理論和市場增加值（MVA）理論兩種，市場增加值（MVA）等于未來經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的折現(xiàn)值，兩者都反映了企業(yè)在資本市場上的整體增加值。根據(jù)經(jīng)濟(jì)增加值理論，將企業(yè)看作一項(xiàng)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，則其價值可以用永續(xù)增長模型來推導(dǎo)[7]：

增長率g為固定值，所以有（IC為投資資本）：

MVA 可以看作預(yù)期各年EVA 的現(xiàn)值，EVA 的計(jì)算公式如下：

將公式（2）代入公式（3），可得：

公式（4）反映了企業(yè)市場增加值與經(jīng)濟(jì)增加值的關(guān)系。從上述公式推導(dǎo)過程可以看出，企業(yè)價值的影響因素有ROIC、WACC和g，其中：ROIC是企業(yè)經(jīng)營過程中投入資本的回報，受企業(yè)經(jīng)營能力的影響；WACC 是債權(quán)人和股東的期望回報值，代表企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)；g 可用企業(yè)的預(yù)期增長率來代替，受企業(yè)自身競爭能力和外部環(huán)境的影響。根據(jù)公式（3），企業(yè)價值的增減由ROIC 和WACC 的差額決定，而增長率g 的高低并不是導(dǎo)致企業(yè)價值增加或減少的決定性因素，只能影響企業(yè)價值增加或減少的具體數(shù)量。

（二）現(xiàn)金余缺維度的指標(biāo)分析

Robert C.Higgins[8]最早提出可持續(xù)增長率，可持續(xù)增長率理論認(rèn)為，企業(yè)自身應(yīng)該存在一個合適的增長速度，管理者應(yīng)有控制銷售增長以適應(yīng)企業(yè)財務(wù)狀況的能力，而不應(yīng)一味地追求擴(kuò)大銷售規(guī)模。平衡資金流狀況關(guān)系著企業(yè)的長期發(fā)展，對企業(yè)的長期發(fā)展具有重要的指導(dǎo)意義。James C.Van Horne[9]在Robert C.Higgins 提出的增長模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行了深入的研究，其對可持續(xù)增長率的假設(shè)界定更加嚴(yán)謹(jǐn)：假設(shè)企業(yè)資本增長不通過外部股權(quán)融資，僅僅依靠留存收益的增加，在考慮其他兩個反映企業(yè)經(jīng)營績效的指標(biāo)時，假設(shè)資產(chǎn)負(fù)債率和經(jīng)營效率狀況與過去精確相似。

雖然增長率不是企業(yè)價值的決定性因素，但是決定著企業(yè)的融資需求。若銷售增長率>可持續(xù)增長率，則說明企業(yè)現(xiàn)金不足，初創(chuàng)期和成熟期的企業(yè)發(fā)生資金短缺的情況較多；而成熟期和衰退期的企業(yè)易出現(xiàn)銷售增長率與可持續(xù)增長率之差為負(fù)所產(chǎn)生的現(xiàn)金盈余情況，此時企業(yè)往往缺乏合適的投資機(jī)會，企業(yè)應(yīng)首先考慮這種情況的出現(xiàn)是暫時性的還是長期性的，然后考慮是由行業(yè)整體的問題還是由企業(yè)自身經(jīng)營的問題所導(dǎo)致的。如果企業(yè)增長率落后于行業(yè)整體的增長率，企業(yè)就要關(guān)注自身經(jīng)營或者組織結(jié)構(gòu)設(shè)置存在的問題，并積極采取可靠的措施。

綜上所述，價值創(chuàng)造的影響指標(biāo)包括：資本成本、投資資本回報率、銷售增長率和可持續(xù)增長率。這四個指標(biāo)相互聯(lián)系、相互影響，組成了財務(wù)戰(zhàn)略矩陣四個象限的劃分標(biāo)準(zhǔn)。對于現(xiàn)金余缺維度，需要說明的是，企業(yè)在實(shí)際經(jīng)營中很難保證可以滿足可持續(xù)增長理論的假設(shè)前提，如資本結(jié)構(gòu)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率均保持不變。可持續(xù)增長率代表的都是預(yù)測的概念，即今年的可持續(xù)增長率與明年的銷售增長率相對應(yīng)，而財務(wù)戰(zhàn)略矩陣反映的是企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營情況，并對明年的經(jīng)營提出建議。本文在計(jì)算的過程中用的是歷史數(shù)據(jù)，與可持續(xù)增長率的假設(shè)前提存在出入，這也是現(xiàn)金余缺維度中企業(yè)時而表現(xiàn)為現(xiàn)金短缺、時而表現(xiàn)為現(xiàn)金盈余的一個影響因素。

三、數(shù)據(jù)來源與指標(biāo)計(jì)算

（一）數(shù)據(jù)來源

截至2017年，我國燃?xì)庑袠I(yè)中已上市的公司共有26 家，其中12 家在香港證券交易所上市，10家在上海證券交易所上市，4 家在深圳證券交易所上市。從樣本的可獲得性和真實(shí)性出發(fā)，本文選取這26 家上市公司2013～2017年的財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，構(gòu)建財務(wù)戰(zhàn)略矩陣，所涉及的原始數(shù)據(jù)均來自各公司披露的歷年財務(wù)報表以及國泰安數(shù)據(jù)庫、萬德數(shù)據(jù)庫。

針對燃?xì)庑袠I(yè)中企業(yè)上市地點(diǎn)不同的情況，做出以下數(shù)據(jù)可比性說明：在金額單位上，本文在數(shù)據(jù)計(jì)算時根據(jù)當(dāng)年報表日港元同人民幣的兌換匯率，將港元轉(zhuǎn)換為人民幣；在披露方式上，自2006年我國與國際會計(jì)準(zhǔn)則趨同以來，A 股與港股財務(wù)報告的可比性得到了顯著提升，上海和深圳證券交易所與香港證券交易所對年報編制的格式要求不同，但重要指標(biāo)均有披露，財務(wù)戰(zhàn)略矩陣所用指標(biāo)均為相對數(shù)，不涉及絕對值的對比；在市場反應(yīng)上，在平均市場收益率的計(jì)算過程中分別計(jì)算了深證成指、上證指數(shù)、恒生指數(shù)的年平均市場收益率。財務(wù)戰(zhàn)略矩陣?yán)盟膫€指標(biāo)分析企業(yè)在行業(yè)中所處的位置，本文在指標(biāo)計(jì)算和數(shù)據(jù)選擇上充分考慮了上市地點(diǎn)不同所帶來的財務(wù)報表差異，并經(jīng)過適當(dāng)調(diào)整縮小差距?？偟膩碚f，燃?xì)庑袠I(yè)中企業(yè)雖上市地點(diǎn)不同，但在財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的應(yīng)用方面具有可比性。

在資本成本的計(jì)算中，債務(wù)資本成本包括短期債務(wù)和長期債務(wù)兩部分，為了便于計(jì)算，本文將2013～2017年中國人民銀行公布的一年期貸款利率作為企業(yè)短期借款利率，將五年期貸款利率作為長期債務(wù)的利率。具體利率指標(biāo)如表1所示。

表1 2013～2017年中國人民銀行一年期和五年期貸款利率

本文選用最常用的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）來計(jì)算權(quán)益成本。

上述模型中，R 為預(yù)期股本收益率，Rf為無風(fēng)險收益率，Rm為市場平均報酬率，β為系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)。本文以一年期國債利率作為無風(fēng)險利率 Rf，系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)β從萬德數(shù)據(jù)庫中查詢獲得。分別選取上證指數(shù)、恒生指數(shù)、深圳成指2007～2017年各月末收盤價收益率，計(jì)算其幾何平均值得出月平均市場收益率，并轉(zhuǎn)化為年平均市場收益率，將其作為平均市場收益率Rm。具體平均市場收益率計(jì)算結(jié)果如表2所示。

表2 2013～2017年平均市場收益率計(jì)算結(jié)果

（二）指標(biāo)的選取與計(jì)算

1.銷售增長率。銷售增長率是評價企業(yè)成長狀況和發(fā)展能力的重要指標(biāo)，是企業(yè)本年銷售收入增長額同上年銷售收入總額之比。

2.可持續(xù)增長率?？沙掷m(xù)增長率是指不發(fā)行新股、不改變經(jīng)營效率和財務(wù)政策的情況下企業(yè)的銷售增長率。其假設(shè)條件包括：①企業(yè)不愿意或不打算發(fā)行新股（包括股份回購）；②企業(yè)銷售凈利率將維持現(xiàn)在的水平；③企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將維持現(xiàn)在的水平；④目前的股利支付率將在以后年度長期維持；⑤目前的資本結(jié)構(gòu)是目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)并將長期維持。本文選用的可持續(xù)增長率模型為詹姆斯·范霍恩的穩(wěn)態(tài)增長模型。

在指標(biāo)計(jì)算過程中，企業(yè)年報中未披露利潤分配情況的，視為利潤留存率為1。

3.投資資本回報率。投資資本回報率通常直接用來評估一個公司的價值創(chuàng)造能力，是反映和衡量投入資金使用效果的指標(biāo)。投資資本回報率基于EVA 的計(jì)算方法，EVA 創(chuàng)造者和商標(biāo)持有公司Stern Stewart 指出，EVA 的精確計(jì)算需要 164 項(xiàng)調(diào)整，而經(jīng)過權(quán)威學(xué)者的論證，大多數(shù)企業(yè)在實(shí)際運(yùn)用中只需要5～10 項(xiàng)的調(diào)整就足以反映企業(yè)價值?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲取性，本文基于凈利潤，對利息費(fèi)用、少數(shù)股東權(quán)益、資本化研發(fā)支出、營業(yè)外收支、所得稅做出了調(diào)整。

4.資本成本。資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資本而付出的代價，是一種投資者投入資本的機(jī)會成本。加權(quán)平均資本成本（WACC）反映了一個公司通過股權(quán)和債務(wù)融資的平均成本。

具體指標(biāo)的計(jì)算方法如表3所示。

四、燃?xì)庑袠I(yè)財務(wù)戰(zhàn)略矩陣整體分布狀態(tài)分析

（一）靜態(tài)分布分析

通過指標(biāo)計(jì)算，得出燃?xì)庑袠I(yè)26 家上市公司2013～2017年的財務(wù)戰(zhàn)略矩陣分布情況，如圖2～圖6所示。

圖2～圖6 中的數(shù)字標(biāo)注代表公司編碼，編碼對應(yīng)的公司詳見表4。

表3 財務(wù)戰(zhàn)略矩陣相關(guān)指標(biāo)及計(jì)算方法

圖2 2013年燃?xì)馍鲜泄矩攧?wù)戰(zhàn)略矩陣分布

圖3 2014年燃?xì)馍鲜泄矩攧?wù)戰(zhàn)略矩陣分布

圖4 2015年燃?xì)馍鲜泄矩攧?wù)戰(zhàn)略矩陣分布

圖5 2016年燃?xì)馍鲜泄矩攧?wù)戰(zhàn)略矩陣分布

圖6 2017年燃?xì)馍鲜泄矩攧?wù)戰(zhàn)略矩陣分布

圖7 燃?xì)馍鲜泄靖飨笙薹植?/p>

從圖7可以看出，在2013～2017年5年間，燃?xì)庑袠I(yè)上市公司在財務(wù)矩陣中的分布主要集中在上半部分且普遍位于第一象限，說明目前我國燃?xì)庑袠I(yè)上市公司中大部分為增值型現(xiàn)金短缺企業(yè)。結(jié)合燃?xì)庑袠I(yè)本身的特點(diǎn)來看，近年來城鎮(zhèn)化發(fā)展迅速，能源行業(yè)的發(fā)展更加注重節(jié)能環(huán)保，天然氣作為安全高效的清潔能源，受到了更多的關(guān)注，燃?xì)庑枨笤鲩L一直居高不下，需求拉動消費(fèi)，銷售增長率的提高會給企業(yè)帶來一定的收入和資金支持。另外，民資外資市場放開，國有企業(yè)集團(tuán)更加重視布局下游市場，市場競爭越來越激烈，燃?xì)庑袠I(yè)作為高污染、高危行業(yè)，在節(jié)能環(huán)保和技術(shù)升級、安全保障等方面需要大量的資金投入，導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支持業(yè)務(wù)的增長，這也是大多數(shù)企業(yè)處于資金短缺狀態(tài)的原因之一。

整體上而言，我國燃?xì)庑袠I(yè)正處于上升期，有巨大的發(fā)展?jié)摿涂臻g，同時需要處理好企業(yè)發(fā)展與現(xiàn)金流量的關(guān)系。從價值創(chuàng)造維度來看，2013～2017年間，每年有超過70%的燃?xì)馍鲜泄咎幱趦r值增值狀態(tài)，有少數(shù)企業(yè)在價值增值的同時存在資金利用不充分的情況。從現(xiàn)金余缺維度來看，除2016年之外，其余四年均有超過40%的企業(yè)處于現(xiàn)金短缺狀態(tài)，說明企業(yè)的快速增長需要資金支持，這就需要企業(yè)妥善籌資以匹配自身發(fā)展?fàn)顩r，個別位于第三象限的企業(yè)，其可持續(xù)增長能力和資本回報能力都存在較大問題，需要調(diào)整經(jīng)營策略，以增加收入、創(chuàng)造價值。

（二）動態(tài)分布分析

財務(wù)戰(zhàn)略矩陣可以有效評價企業(yè)的靜態(tài)分布及動態(tài)變動情況，從時間軸角度來說，26 家燃?xì)庑袠I(yè)上市公司在2013～2017年之間，都有著自身獨(dú)特的發(fā)展軌跡，只有兩家企業(yè)五年來局限于一個象限，大部分企業(yè)在第一、第二象限之間來回轉(zhuǎn)換。26 家企業(yè)在財務(wù)戰(zhàn)略矩陣中的分布及變化情況大致可以分成五類，具體如表4所示。

（三）整體運(yùn)行軌跡

從26 家燃?xì)庑袠I(yè)上市公司在財務(wù)戰(zhàn)略矩陣中的總體分布來看，企業(yè)在創(chuàng)造價值的同時，也在實(shí)際運(yùn)營中不斷解決現(xiàn)金短缺問題。在現(xiàn)金余缺維度，當(dāng)橫軸延伸到一定程度時就會往回折返，這與橫軸銷售增長率和可持續(xù)增長率的關(guān)系以及企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r有關(guān)。當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流量無法支撐銷售業(yè)務(wù)的快速增長時，就會面臨資金流斷裂的風(fēng)險，因此企業(yè)會調(diào)整戰(zhàn)略，降低銷售增長速度；當(dāng)企業(yè)銷售增長過慢，跟不上可持續(xù)增長需求時，企業(yè)存在多余現(xiàn)金，其會利用剩余現(xiàn)金大力促進(jìn)銷售增長，可見企業(yè)在現(xiàn)金流的不斷調(diào)整中循環(huán)。而在價值創(chuàng)造維度，為投資者創(chuàng)造利益是企業(yè)財務(wù)管理的目標(biāo)和努力方向，財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的縱軸方向會在震蕩中呈現(xiàn)上升趨勢。在財務(wù)戰(zhàn)略矩陣中燃?xì)馄髽I(yè)的財務(wù)戰(zhàn)略調(diào)整運(yùn)行軌跡如圖8所示。

表4 2013～2017年燃?xì)庑袠I(yè)財務(wù)戰(zhàn)略矩陣動態(tài)分布情況

圖8 燃?xì)馄髽I(yè)財務(wù)戰(zhàn)略調(diào)整運(yùn)行軌跡

（四）企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略調(diào)整建議

財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的另一個重要意義在于，能夠?qū)⑿袠I(yè)中的每一個公司都囊括其中，使企業(yè)認(rèn)識到當(dāng)前所處的位置，并根據(jù)自身情況有針對性地選擇適合的戰(zhàn)略調(diào)整措施。總的來說，不同象限的戰(zhàn)略選擇如圖9所示。

圖9 財務(wù)戰(zhàn)略矩陣不同象限戰(zhàn)略選擇

1.第Ⅰ象限：增值型現(xiàn)金短缺。2017年燃?xì)庑袠I(yè)上市公司中有15 家位于此象限，此類企業(yè)成長的關(guān)鍵在于解決現(xiàn)金短缺問題，如果企業(yè)管理者認(rèn)為增長是暫時的，則可以通過借款來緩解現(xiàn)金短缺的危機(jī)；如果要實(shí)現(xiàn)長期性超速增長，一是要提高可持續(xù)增長率，二是要增加權(quán)益資本。提高可持續(xù)增長率應(yīng)以提高經(jīng)營效率為主，具體包括：完善燃?xì)夤こ坛杀竟芾?，做好“氣費(fèi)運(yùn)營模式”下應(yīng)收賬款的回收，加強(qiáng)供應(yīng)鏈管理和質(zhì)量控制，調(diào)整供貨渠道，減少分散銷售；還可以改變財務(wù)政策，在償債能力范圍內(nèi)增加借款。增加權(quán)益資本則應(yīng)以增發(fā)股份為主，但可能會因此改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，此時管理者應(yīng)適當(dāng)增加借款的比重以維持企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，避免因平均資本成本上升而使企業(yè)價值受損；另外，可以選擇兼并發(fā)展緩慢且有多余資金的成熟型企業(yè)來獲得資金。

2.第Ⅱ象限：增值型現(xiàn)金剩余。位于此象限的燃?xì)馄髽I(yè)應(yīng)關(guān)注如何利用多余現(xiàn)金擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營，繼續(xù)支持企業(yè)價值的提升，首先應(yīng)考慮加速增長，包括繼續(xù)拓展燃?xì)鈽I(yè)務(wù)范圍和收購天然氣相關(guān)業(yè)務(wù)，推動燃?xì)饬啃R增，實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張以提高企業(yè)價值，投資時應(yīng)加強(qiáng)項(xiàng)目甄別和風(fēng)險管控。如果在加速增長之后仍有現(xiàn)金剩余，可以考慮通過增加股利支付和股份回購的方式將現(xiàn)金返還給股東。

3.第Ⅲ象限：減損型現(xiàn)金剩余。位于第Ⅲ象限的燃?xì)馄髽I(yè)，不能給投資者帶來價值創(chuàng)造，但擁有剩余現(xiàn)金流。與第Ⅰ象限提高可持續(xù)增長率的方式相似，處于第Ⅲ象限的企業(yè)應(yīng)仔細(xì)分析企業(yè)的價值增長點(diǎn)，適當(dāng)處置收益率低的燃?xì)忭?xiàng)目，同時關(guān)注目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)變化，當(dāng)企業(yè)沒有合適的價值增長點(diǎn)時，應(yīng)考慮出售業(yè)務(wù)單元，及時止損。

4.第Ⅳ象限：減損型現(xiàn)金短缺。此類燃?xì)馄髽I(yè)面臨現(xiàn)金短缺和價值減損的雙重困境，加速增長只會造成企業(yè)價值的繼續(xù)減損，而且企業(yè)已沒有多余的現(xiàn)金來投資新的利潤增長點(diǎn)，此時應(yīng)迅速止損。燃?xì)庑袠I(yè)整體有著廣闊的發(fā)展前景，當(dāng)前企業(yè)盈利狀況不佳并不是因?yàn)樾袠I(yè)效益的影響，而是由企業(yè)自身因素所導(dǎo)致的。此時，應(yīng)結(jié)合不同業(yè)務(wù)深刻分析企業(yè)經(jīng)營業(yè)績情況，可考慮出售盈利能力低的業(yè)務(wù)，或者將當(dāng)前的業(yè)務(wù)進(jìn)行徹底的資產(chǎn)重組，以期轉(zhuǎn)變當(dāng)前的價值減損狀況，資產(chǎn)重組后還能為企業(yè)的經(jīng)營補(bǔ)充現(xiàn)金流。

財務(wù)戰(zhàn)略矩陣中也存在特殊情形，比如2013～2017年一直處于價值減損、資金短缺第四象限的北京燃?xì)馑{(lán)天，造成這一特殊情形的主要原因是該公司在2014年借殼上市之后不斷收購天然氣業(yè)務(wù)，而業(yè)務(wù)發(fā)展初期僅靠籌資所得現(xiàn)金支撐，更難以為投資者創(chuàng)造價值。雖然北京燃?xì)馑{(lán)天借殼上市后短期內(nèi)財務(wù)狀況不佳，但根據(jù)財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的建議重組和出售資產(chǎn)顯然是不合理的。針對北京燃?xì)馑{(lán)天這類特殊的企業(yè)，應(yīng)觀察其長期發(fā)展?fàn)顩r，再結(jié)合財務(wù)戰(zhàn)略矩陣建議改進(jìn)企業(yè)不足。

五、財務(wù)戰(zhàn)略矩陣在燃?xì)庑袠I(yè)應(yīng)用的相關(guān)性檢驗(yàn)

本文從現(xiàn)金余缺和價值創(chuàng)造兩個維度出發(fā)，運(yùn)用相關(guān)性原理，利用SPSS 22.0 統(tǒng)計(jì)分析軟件，選擇Pearson相關(guān)系數(shù)，分別檢驗(yàn)兩個維度分類的合理性。

（一）現(xiàn)金余缺維度合理性檢驗(yàn)

財務(wù)戰(zhàn)略矩陣中的現(xiàn)金余缺維度是基于可持續(xù)增長率的原理，當(dāng)企業(yè)業(yè)務(wù)單元的銷售增長率大于可持續(xù)增長率時，企業(yè)正常運(yùn)行產(chǎn)生的內(nèi)部現(xiàn)金難以支撐銷售的增長，在資金狀態(tài)上表現(xiàn)為資金短缺。此時，企業(yè)會通過外部籌資的方式獲取資金，一般包括股權(quán)籌資和債務(wù)籌資，而股權(quán)籌資的限制性較大，在出現(xiàn)資金短缺時，企業(yè)更傾向于選擇債務(wù)籌資的方式，這會導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率增加。故而，可以認(rèn)為現(xiàn)金余缺程度與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率存在正向的相關(guān)性，即現(xiàn)金短缺程度越高，資產(chǎn)負(fù)債率越高，反之亦然。

結(jié)合萬德數(shù)據(jù)庫中26 家燃?xì)庑袠I(yè)上市公司2013～2017年資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)和計(jì)算出的現(xiàn)金余缺維度數(shù)值，剔除部分年份的未上市數(shù)據(jù)，共獲得數(shù)據(jù)120組，利用SPSS 22.0軟件進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。

表5 燃?xì)庑袠I(yè)上市公司資金狀態(tài)和資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

從表5 的檢驗(yàn)結(jié)果中可以看出，燃?xì)庑袠I(yè)上市公司現(xiàn)金余缺狀態(tài)和資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)為0.717，為正相關(guān)關(guān)系，sig 值為0.000（正相關(guān)關(guān)系在1%的水平上顯著）。說明現(xiàn)金余缺維度數(shù)值的大小與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的高低存在正相關(guān)關(guān)系的假設(shè)是成立的，也進(jìn)一步驗(yàn)證了財務(wù)戰(zhàn)略矩陣在燃?xì)庑袠I(yè)的應(yīng)用中，其資金狀態(tài)的劃分是合理的。

（二）價值創(chuàng)造維度合理性檢驗(yàn)

價值創(chuàng)造維度數(shù)值的大小反映了企業(yè)市場價值的高低，而企業(yè)市場價值的高低可以通過企業(yè)股票價值來體現(xiàn)。因此，本文認(rèn)為價值創(chuàng)造維度數(shù)值越高，企業(yè)股價越高，反之亦然。

企業(yè)年度股價從萬德數(shù)據(jù)庫中查詢獲得，選取2013～2017年間燃?xì)庑袠I(yè)上市公司股票的年度開盤價與收盤價的平均值作為年度股價，其與上文計(jì)算所得的價值創(chuàng)造維度指標(biāo)組成120 組數(shù)據(jù)，利用SPSS 22.0 軟件進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，得出的結(jié)果如表6所示。

從表6 的檢驗(yàn)結(jié)果中可以看出，燃?xì)庑袠I(yè)上市公司價值創(chuàng)造狀態(tài)和每年度股價的相關(guān)系數(shù)為0.297，為正相關(guān)關(guān)系，sig 值為0.001（正相關(guān)關(guān)系在1%的水平上顯著），說明價值創(chuàng)造維度數(shù)值的大小與企業(yè)股價的高低存在正相關(guān)關(guān)系的假設(shè)是成立的，也進(jìn)一步驗(yàn)證了財務(wù)戰(zhàn)略矩陣在燃?xì)庑袠I(yè)的應(yīng)用中，其價值狀態(tài)的劃分是合理的。

表6 燃?xì)庑袠I(yè)上市公司價值狀態(tài)與股價相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

六、研究結(jié)論

經(jīng)過本文的研究，得出的主要結(jié)論如下：

第一，燃?xì)庑袠I(yè)的上市公司中大部分屬于增值型現(xiàn)金短缺企業(yè)。從價值創(chuàng)造維度來看，2013～2017年之間，每年有超過70%的燃?xì)庑袠I(yè)上市公司屬于價值增值型企業(yè)，其在高速增長的同時，能夠?yàn)橥顿Y者創(chuàng)造價值，還有少數(shù)企業(yè)在價值增值的同時存在資金利用不充分的情況。從現(xiàn)金余缺維度來看，除2016年之外，其余四年均有超過40%的企業(yè)處于現(xiàn)金短缺狀態(tài)，說明企業(yè)的快速增長需要資金的支持，這與現(xiàn)階段我國城鎮(zhèn)化發(fā)展迅速、燃?xì)獗碛^消費(fèi)量需求旺盛、燃?xì)庑袠I(yè)在政策和市場的雙驅(qū)動下存在巨大發(fā)展?jié)摿Φ臓顩r相吻合。

第二，燃?xì)庑袠I(yè)財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的構(gòu)建可以幫助企業(yè)判斷自身在行業(yè)中所處的位置和位置變化，并結(jié)合自身實(shí)際和整體戰(zhàn)略，制定與實(shí)施財務(wù)改進(jìn)方案。財務(wù)戰(zhàn)略矩陣中不存在最優(yōu)象限，在四個象限中的企業(yè)都有各自對應(yīng)的改進(jìn)方向和戰(zhàn)略建議。

第三，根據(jù)燃?xì)庑袠I(yè)在財務(wù)戰(zhàn)略矩陣中的整體運(yùn)行軌跡可知，企業(yè)總是在追求價值上升的前提下不斷調(diào)整資金狀態(tài)，即在財務(wù)戰(zhàn)略矩陣中圍繞縱軸在橫軸左右來回波動并向上運(yùn)動。

第四，本文利用SPSS 22.0軟件分別對燃?xì)庑袠I(yè)上市公司股價與價值狀態(tài)、資產(chǎn)負(fù)債率與資金狀態(tài)的相關(guān)性進(jìn)行了檢驗(yàn)，均表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系，這進(jìn)一步驗(yàn)證了財務(wù)戰(zhàn)略矩陣在燃?xì)庑袠I(yè)的應(yīng)用中兩個維度劃分的合理性。