多方博弈、潛在戰(zhàn)投資質存瑕疵，億陽“5步走”重整方案或將難產

惠凱

億陽集團的債務危機爆發(fā)后，近200億債務將多家銀行、信托、券商和公募網(wǎng)入其中。盡管最新的“5步走”解決方案有一定新意，但債券持有人認為方案漠視了普通債權人的利益。在多方博弈下，重整方案不排除有難產的可能。

億陽集團的債務危機爆發(fā)已經(jīng)兩年有余，近200億負債涉及多家銀行、信托、券商和基金。如何化解億陽債務危機？潛在戰(zhàn)投方于今年9月中旬提出了“5步走”的解決方案：拆分出新億陽和老億陽兩個平臺——新億陽承接上市公司，老億陽承接油氣、長江三橋等資產;戰(zhàn)投向新億陽提供20億元，解決上市公司的違規(guī)擔保問題，對價是獲得新億陽的8成股份。對此，多位債券持有人認為，該方案將普通債權全部轉股、無現(xiàn)金償還，很難接受。

億陽集團近200億負債

華融、阜新銀行、交銀信托等陷身其中

《紅周刊》此前曾報道過，億陽集團負債約200億元，最大的兩家債權人是阜新銀行和中國華融。今年6月份，億陽集團召開的第一次債權人大會上披露的資料也顯示，阜新銀行是最大的單一債權人，總申報債權超過30億元;華融總申報債權約有17億元，其中華融旗下的黑龍江分公司申報近7億元、華融天澤申報約2億元。

“踩雷”的信托公司也不少：華融信托申報債權7.45億元，中江信托（現(xiàn)雪松信托）債權6.63億元，交銀信托近5億元，西藏信托申報債權3.4億元，長安信托申報債權近3億元;券商系中，江海證券、大同證券、恒泰證券分別申報了1.6億元、7600萬元和6000萬元債權。值得注意的是，中山證券申報債權共近30億元，不過據(jù)《紅周刊》記者了解，中山證券作為億陽債的承銷券商，30億元中的大部分應該是其代理債券持有人所持債券申報。

除了金融機構外，億陽還和多家具有實業(yè)背景的投資平臺存在債務關系。例如，樂賺財富申報債權近2億元，寶塔石化旗下的寶塔投資控股向億陽申報債權1.3億元。寶塔石化曾是寧夏最大的民企，其在2018年爆發(fā)了債務危機，負債超300億元，包括實控人孫珩超在內的多名涉案人員被采取了強制措施。

資產方面，《紅周刊》記者掌握的材料顯示，截至今年一季度末，億陽集團總資產170億元，長期資產51億元，其中長期股權投資44.4億元，流動資產118億元，對外債權102億元。在長期股權資產中，億陽持有北京產權交易所10.5%的股權、南京長江第三大橋有限公司25%的股權、海納醫(yī)信軟件科技公司35%的股權;與此同時，億陽集團還在吉爾吉斯斯坦和國內有多處礦產。不過隨著企業(yè)進入重整、以及國際貿易環(huán)境變化，控股公司業(yè)務受到嚴重影響，這些長期股權的價值已出現(xiàn)一定縮水。

那么，億陽集團200億元左右的總負債又該如何化解呢？

《紅周刊》曾在2018年先后獨家刊發(fā)了《億陽債務危機持續(xù)發(fā)酵的背后：*ST信通命懸一線？》《億陽債務化解草案出爐債轉股方案或成逃廢債序曲》，就億陽集團的債務化解進展做過報道：先優(yōu)先化解有質押物的債務（約50億元）、涉及*ST信通的債務和擔保問題（約50億元），剩余100億元左右的無擔保債務則實施“債轉股”;轉股的承載主體是“新億陽集團”。對于有抵押品的債權人來說，則以抵押品作為兌付保證。譬如，億陽集團持有的長江三橋股權的抵押貸款是8億元，評估值為12.5億元，完全能夠覆蓋債務?？傮w來看，上述抵押品的總估值為60.5億元，對應抵押貸款總額為64億元，賬面評估值基本能化解質押債權。

不過，上述方案也存在著很大爭議，部分債權人尤其是債券持有人認為，資產估值存在水分，且轉股平臺并非完全是上市公司，股權流動性很差。

重整方案“5步走+雙平臺”

戰(zhàn)投注資20億 債轉股方案引爭議

如今距債務危機爆發(fā)已兩年，億陽集團的債務化解進展可謂喜憂參半。“喜”的是，億陽集團實控人鄧偉因涉嫌前福建省委副書記、省長蘇樹林等案件，在2017年5月被帶走協(xié)助調查后，已于2019年元旦前后回到集團履職;“憂”的是，*ST信通自2017年以來的持續(xù)虧損、違規(guī)擔保問題仍未化解，而證監(jiān)部門的調查結果也自2017年至今未公布結果，暫停上市風險嚴重。

9月24日，*ST信通發(fā)布公告稱，受資產遍布海內外、上市公司也在籌劃破產重整等原因影響，哈爾濱中院于9月11日裁定億陽集團延期提交重整計劃草案，提交期限延長至12月22日。

《紅周刊》記者獨家獲悉，在9月16日召開的億陽集團債委會第三次會議上，潛在戰(zhàn)投方中澤集團提出了一份重整方案，該方案代表了億陽集團債務重整的最新動向?！都t周刊》記者獲得的材料顯示：

（1）資產拆分。把億陽集團有運營價值的核心資產作出區(qū)分，設立新億陽集團，新億陽持有上市公司股份，包括上市公司資產的經(jīng)營和維系上市公司經(jīng)營必需的資產，老億陽集團仍然持有油氣資產、長江三橋等股權資產;

（2）處置非核心資產;

（3）債權拆分及對接。按照審計和評估的可兌現(xiàn)價值，新億陽集團和老億陽集團兩個平臺分別承接有財產擔保的債權。具體來說，新億陽集團承接職工債權、維護*ST信通的后續(xù)經(jīng)營;對于股東債權（包括有擔保債權），按照《破產法》的規(guī)定，4/6劃分，4成由新億陽集團承接、6成由老億陽集團承接，承接的初步計劃是通過轉股安排，4成債權轉為新億陽集團股權，6成債權轉為老億陽集團股權;

（4）職工債權和稅款債權全額清償;

（5）初步重組方案如下：戰(zhàn)略投資人向新億陽集團提供20億元資金，用于解決上市公司的問題，重組后有望獲得80%的股份;對于老億陽集團，提供1億元資金支持、獲得10%股份，債權人獲得70%的股權，剩余20%的股份擬分配給原管理團隊。

然而，對于方案內容，有信托系債權人表示不解：重整為什么要分成兩家？對此，戰(zhàn)投方解釋稱，劃分新老億陽的原因是為了保護上市公司，核心資產還是留在老億陽。

除了新老平臺的劃分存在爭議外，另一個爭議之處在于：資產估值以及債轉股設計。有公募資管公司系債權人認為，對長江三橋的評估價值過低。記者獲得的資料也顯示，有億陽集團高層指出，潛在戰(zhàn)投方提出的方案不盡合理——只保障了轉入新億陽的債權利益，忽視了擬轉入老億陽的6成債權的利益。

目前來看，億陽集團旗下還有諸多非上市的固定資產和科技類資產，這些資產的去向也是債券持有人極為關注的。在9月16日的會議上，有潛在戰(zhàn)投方介紹，億陽集團持有的福碼、海納醫(yī)信均具備潛在上市條件，新材料業(yè)務可以成立新公司、也有機會上市，干細胞業(yè)務也可以上市。

多家潛在戰(zhàn)投方身陷債務糾紛

疑似殼公司

在此次重整中，戰(zhàn)投方又有哪些機構呢？

《紅周刊》記者了解到，目前的意向戰(zhàn)投方有5家：中澤控股集團股份有限公司、盛熙控股、深圳東方賽富投資有限公司、中商全聯(lián)控股有限公司、北京東方慈道資本管理有限公司。

其中，中澤集團成立于1995年，是一家以投資、重整、房地產等為主業(yè)的大型民企。企查查顯示，中澤集團的股東為于澤國、于澤旭等3位自然人，于澤國任董事長。公開資料顯示，于澤國早年曾從事中俄邊貿等行業(yè)。不過中澤集團更熱衷的是收購國企，自上世紀90年代末國企改制以來，中澤集團參與了數(shù)十家國企的收購，譬如2014年從央企中鋼集團手中接盤吉林鐵合金股份有限公司的股權。

不過，需要注意的是，中澤集團還牽扯進吉恩鎳業(yè)的債務重組一事。2018年7月，吉恩鎳業(yè)因巨額虧損等原因轉入三板后開始重整。今年發(fā)布的重整方案顯示，吉恩鎳業(yè)計劃在停牌前股價1.18元/股的基礎上，原股份10股縮1股、16億股等比例縮股成1.6億股，再以縮股后的總股本為基數(shù)，按照每10股轉增38.86股的比例轉增合計約6.23億股、總股數(shù)擴大至7.84億股。轉增股份不向原股東分配。而中澤集團旗下公司作為重整投資人，將出資12億元，按2.7元/股價格受讓約4.43億股轉增股份。不過，該方案因中澤集團受讓價遠低于中小股東持股成本、缺乏鎳行業(yè)相關資源、財務數(shù)據(jù)不透明等原因而引發(fā)較大反對聲，有觀點質疑重組方案實為血洗中小股東。

企查查還顯示，中澤集團以股東還因借款糾紛、被朝陽銀行等機構起訴，而中澤集團持有的吉鐵合金公司股權也在2018年4月被凍結。

在此背景下，中澤集團是否有資金和管理實力助億陽擺脫兩百億的債務困局、并保殼*ST信通，尚需觀察。

另一家潛在戰(zhàn)投方——深圳東方賽富投資，從名稱上看，似與知名股權投資基金軟銀賽富有所關聯(lián)，有債市投資者向記者表達了對兩者關系的疑惑。不過企查查信息來看，東方賽富實繳資本僅1000萬元，實控人為劉俊宏，與軟銀賽富并不存在股權關系。

資料顯示，東方賽富成立于創(chuàng)業(yè)板設立之初，曾參與了安科生物等多家深市公司的IPO。不過基金業(yè)協(xié)會信息顯示，東方賽富在運作管理上存在多處瑕疵：某高管無基金從業(yè)資格、未按要求進行產品或重大事項更新累計達2次以上、未按時提交經(jīng)審計的年度財務報告，已被中基協(xié)定性為“異常機構”。同時，東方賽富管理的三只基金成立于2010～2013年，其后無新備案紀錄。

類似的還有北京東方慈道資本，其股東實力單薄，為三位自然人，大股東閆炳乾持股約87%?；饦I(yè)協(xié)會官網(wǎng)也查不到東方慈道的詳情。

會議紀要透露，上述潛在戰(zhàn)投方均稱看好億陽重整，但包括東方賽富在內的潛在戰(zhàn)投方則表示，截至9月中旬，尚未完成盡調程序。

除上述機構外，億陽高層還表態(tài)希望雪松信托的大股東雪松控股也參與戰(zhàn)投。記者也就此咨詢了雪松方面，未獲確切回復。

重整進展緩慢

債權人、中小股東或將“陪葬”

對于此次重整方案，債券持有人及股東又如何看待呢？多家機構和自然人債券持有人向《紅周刊》記者表示了反對態(tài)度。受訪對象認為，名義上是破產重整，卻將全部普通債權債轉股，有逃廢債嫌疑?！捌飘a清算好歹還能變現(xiàn)一些資產吧?！庇兴侥脊締T工認為，該方案很難通過，法院強制裁決的話也不符合法律規(guī)定。還有持有人指出，該方案擬將員工債權全部現(xiàn)金清償，而債券卻無任何現(xiàn)金清償，這種方案在重整中很罕見，通過的幾率很低。

如此情況意味著，一旦最新的重整方案無法通過，則*ST信通的違規(guī)擔保問題將很難在年底前解決，進而讓其退市風險進一步提升。

“一般來說，有擔保的普通債權清償率要高于無擔保普通債權。重整方案可能會根據(jù)持有金額劃分小額（例如金額在50萬以內）和大額債權組，小額債權組一般100%清償，但清償總額很低，大額債權組清償?shù)牟淮_定性較大。”長期從事信用研究工作的歐陽勇兵向《紅周刊》記者舉例稱，在ST超日的重整方案中，11超日債在設置了增信措施后實現(xiàn)全額清償，而12二重集則是二重集團股東采取“先收購后代償”的方式實現(xiàn)100%清償，依據(jù)方案、東北特鋼債券債權人的現(xiàn)金償付率則比較低、為22%。總之，“破產重整方案中，對債券債權全額轉股的情況較少，大部分是按比例清償，或延期償付，在特定期限內每年償付一定比例”。他認為，針對掌握上市公司資源、仍擁有優(yōu)質資產的發(fā)行主體，推動發(fā)行人通過引進戰(zhàn)投等方式，改善債務人資本結構，實現(xiàn)債券清償是比較好的方式。

*ST信通股東郭先生向《紅周刊》記者直言，鄧偉是導致重整進度過慢的關鍵。他透露，鄧偉自今年3月以來多次表態(tài)“截至9月確定戰(zhàn)投、12月重整完成”，相關方也將9月視為最后時限，但9月下旬億陽集團申請將重整草案提交期限延后至12月底，對各方都極為不利。鄧偉曾私下稱，由于盡調未出爐等原因，簽署戰(zhàn)投協(xié)議一事可能會在10月份完成。“所有債權人、中小股東、集團與信通董事會和高管都愿意坐下來協(xié)商解決問題，鄧偉卻不愿放手。”在他看來，鄧偉如此做，原因或許在于希望借此保住個人利益，且指望用拖延戰(zhàn)術逼迫債權人主動妥協(xié)。

問題在于，一旦*ST信通退市，不僅中小股東被動陪葬，以股票為質押/擔保物的債權人也將面臨資產失去流動性的困擾。從《紅周刊》記者掌握的資料來看，億陽集團的擔保債務申報總額65.43億元，上海騰云資產、雪松信托、北京易禾水星、陜國投、江海證券、紅嶺創(chuàng)投、西藏信托等機構均以億陽集團持有的*ST信通股票為擔保物。其中紅嶺創(chuàng)投于今年3月宣布清盤，其董事長承認有260億元的未清償本金。

*ST信通另一個懸而未決的風險是監(jiān)管部門調查。自2017年12月起，證監(jiān)會至今仍未公布調查結果。*ST信通的一位前十大流通股東向記者分析，*ST信通在黑龍江證監(jiān)局的管轄之下，目前證監(jiān)局也左右為難?！痹谒磥?，億陽的問題很明顯，但證監(jiān)局起初還是出于好心，希望億陽能主動一些、積極自救，但由于億陽實控人的問題，拖到現(xiàn)在也沒有公布具體方案，上市公司的退市風險越來越大。“早該公布的調查結果一直不公布，包括證監(jiān)局在內，也是需要承擔相應責任的?！?/p>

不過他也表示，地方政府的左右為難可以理解。近些年，東北地區(qū)上市公司數(shù)量增幅不大，卻不乏退市企業(yè)。Wind顯示，歷史上全部自A/B股退市且轉板的公司一共有65家，其中注冊地在東三省的企業(yè)共19家，黑龍江籍退市公司亦有數(shù)家。“一旦億陽退市，那么黑龍江又少了一家上市公司?！?/p>

《紅周刊》記者獲悉，8月初，黑龍江證監(jiān)局人士已向億陽集團高管表示，在*ST信通申請重整前，需解決違規(guī)擔保和資金占用問題。而潛在戰(zhàn)投方提出的方案是否符合這一要求，還存在不確定性。按照證監(jiān)會的最新監(jiān)管要求，對于存在違規(guī)擔保等的上市公司，申請破產重整時，必須對上述問題出具切實可行的解決方案，不能使破產重整成為逃廢債工具。但上市公司9月公告稱，此前實控人承諾優(yōu)先解決上市公司或有債務，但現(xiàn)在大股東已申請破產重整，或無法履行承諾。

記者就重整事宜采訪了億陽方面，集團實控人鄧偉通過郵件回復記者稱，按照法院要求、重整期間不便接受媒體采訪，不過“重組重整工作現(xiàn)在進展正常，新的有實力的戰(zhàn)略投資人也陸續(xù)前來考察洽談”。記者也聯(lián)系了中澤集團、東方賽富等意向戰(zhàn)投方，中澤集團員工稱“公司從不接受媒體采訪”，東方賽富方面則回復“需請示領導后再做決定”。