完美世界的小缺憾

郭永清

一般來說，當(dāng)公司認(rèn)為自家股價嚴(yán)重低于其價值的時候，才會不斷回購自己公司的股份。

最近，完美世界（002624.SZ）就在不斷地實施回購。完美世界是中國大型的影游綜合體，業(yè)務(wù)涵蓋完美世界影視和完美世界游戲兩大板塊。

2019年7月30日，公司公告稱，回購實施完成，即通過集中競價的方式累計回購約2212.52萬股，占公司總股本的1.68%，耗資約5.50億元，這些回購的股份已經(jīng)全部完成注銷。8月7日，公司再次公告稱：基于對公司未來發(fā)展前景的信心以及對公司價值的高度認(rèn)可，為維護(hù)廣大投資者的利益，增強(qiáng)投資者信心，同時完善公司長效激勵機(jī)制，充分調(diào)動公司管理人員、核心骨干的積極性，提高團(tuán)隊凝聚力和競爭力，有效推動公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，公司擬使用自有資金以集中競價的方式回購股份，價格不超過36元/股，耗資不低于3億元且不超過6億元，回購的股份將主要用于股權(quán)激勵或員工持股計劃。9月21日，公司公告稱，于2019年9月20日首次通過股票回購專用賬戶以集中競價方式實施回購股份，回購股份7萬股，占公司總股本的0.0054%，最高成交價為28.80元/股，最低成交價為28.73元/股，成交總金額為201.34萬元（不含交易費用）。

也是最近，多家證券公司發(fā)布了對完美世界的研究報告。其中，招商證券標(biāo)題為《完美世界：游戲內(nèi)容為王浪潮下的突圍之道》的報告，對完美世界的評級為“強(qiáng)烈推薦——A級”;東北證券在《完美世界：手游業(yè)務(wù)增長搶眼，下半年精品游戲值得期待》的報告中也給出“買入”評級。

那么，市場低估完美世界了嗎？

完美世界的收入和利潤的完美曲線

完美世界2014年借殼上市，主業(yè)轉(zhuǎn)型為影視，之后陸續(xù)拓展業(yè)務(wù)到院線、游戲等。

2016年，公司先后收購了今典院線、今典影院、金華時代等院線及影院資產(chǎn)，表示將集合影視、游戲內(nèi)容資源和院線、影院的渠道優(yōu)勢，在提升現(xiàn)有影院觀影體驗的同時，豐富影院的文化內(nèi)涵，擴(kuò)展影院的文化功能，為消費者提供全方位的綜合娛樂服務(wù)，將影院打造成“身邊的泛娛樂體驗空間”。不到兩年，2018年，完美世界出售了2016年剛剛收購的院線資產(chǎn)。

為了前后口徑的可比性，我們將完美世界2015年到2018年和2019年上半年的收入和利潤數(shù)據(jù)進(jìn)行了調(diào)整，剔除了院線業(yè)務(wù)的影響。調(diào)整以后完美世界的營業(yè)收入分別為11.29億元、61.10億元、70.87億元、75.27億元和36.56億元，其凈利潤增長率分別為278.84%、28.84%、20.51%和30.50%。

由此可見，從2015年到2018年，完美世界營業(yè)收入和凈利潤都取得了完美的增長，尤其是凈利潤的增長，最低的年份都在20%以上，在所有A股上市公司中也不多見。

然而，從2016年年初以來到現(xiàn)在，完美世界的股價表現(xiàn)卻并不理想。似乎市場并不太認(rèn)可完美世界的業(yè)績表現(xiàn)，部分原因可能在于完美世界的現(xiàn)金流表現(xiàn)不理想。畢竟，現(xiàn)金流是公司業(yè)績的試金石。

2018年11月16日，在“2018中國國際數(shù)字娛樂產(chǎn)業(yè)論壇”上，完美世界總經(jīng)理蕭泓認(rèn)為，“過去十年，游戲市場飛速發(fā)展，到現(xiàn)在已經(jīng)形成了2000億元至3000億元的市場，目前游戲是現(xiàn)金流最好的行業(yè)?！比欢昝朗澜?015年開始至今的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額和凈利潤之間的背離趨勢卻顯而易見。

那么，完美世界的凈利潤都到哪里去了？其資產(chǎn)負(fù)債表顯示，完美世界的營運資本投入越來越多。在分析中，營運資本=營運資產(chǎn)-營運負(fù)債，其中：營運資產(chǎn)是企業(yè)在經(jīng)營活動中需要投入的資金，包括應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款、存貨、與經(jīng)營活動有關(guān)的其他應(yīng)收賬款和其他流動資產(chǎn);營運負(fù)債是企業(yè)在經(jīng)營活動中產(chǎn)生的負(fù)債，包括應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、與經(jīng)營活動有關(guān)的其應(yīng)付賬款和其他流動負(fù)債以及非流動負(fù)債，比如完美世界收取的游戲玩家充值款或長期授權(quán)金。

在完成借殼重組的2015年，完美世界的營運資本投入為56541.38萬元，2016年，該金額下降到282.39萬元，但是從2016年到2019年上半年，該金額不斷攀升，2019年6月30日為36.45億元。完美世界賺取的利潤主要投入到了營運資本中。

如果再仔細(xì)查閱公司的資產(chǎn)負(fù)債表，可以發(fā)現(xiàn)，在其最近三年的營運負(fù)債下降的情況下，應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款、存貨的金額在快速上升，這在一定程度上，會引起投資者的疑慮。

金融資產(chǎn)、有息債務(wù)和商譽存疑

完美世界資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)也會引起投資者的困惑。

公司其實并不缺錢，賬面有數(shù)十億元的貨幣資金，同時還有巨額的其他非流動金融資產(chǎn)（或可供出售金融資產(chǎn)），以及金額不菲的交易性金融資產(chǎn)（銀行理財產(chǎn)品或結(jié)構(gòu)性存款）。但是，完美世界在債務(wù)端有數(shù)額較大的短期借款、長期借款，以及通過控制的有限合伙企業(yè)基金并表的享有優(yōu)先權(quán)益的其他非流動負(fù)債15億元。

不是說這些財務(wù)數(shù)字有問題，但是，一邊是低利率的銀行存款和理財產(chǎn)品;另一邊是利率較高的借款和優(yōu)先權(quán)債務(wù)，無論如何，會影響到公司的收益。

此外，在完美世界的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，商譽在不同年份的波動很大，說明其不斷地進(jìn)行業(yè)務(wù)的重組，業(yè)務(wù)單元買入賣出頻繁，比如，完美世界在2016年信心滿滿地買入了院線資產(chǎn)，在2018年1月份就通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)讓了院線資產(chǎn)。市場雖然對重組會有短時間內(nèi)的興奮，但是從長期而言，市場的反應(yīng)是偏負(fù)面的。多數(shù)成熟的投資者不太喜歡三心二意的公司。

作者為上海國家會計學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師