價(jià)值投資視角下的家樂(lè)氏公司估值與分析

摘 要：傳統(tǒng)的公司估值方法，一般是依歷史數(shù)據(jù)或?qū)ξ磥?lái)進(jìn)行較多假設(shè)。本文嘗試用價(jià)值投資的角度，采取“資產(chǎn)重置成本法”和“盈利能力價(jià)值法”為家樂(lè)氏公司進(jìn)行估值分析。希望為投資者提供公司價(jià)值的參考依據(jù)。分析結(jié)果顯示，這公司估值有被高估成分。

關(guān)鍵詞：食品飲料行業(yè);價(jià)值投資;資產(chǎn);重置成本;股價(jià)

一、公司簡(jiǎn)介

家樂(lè)氏公司是美國(guó)20世紀(jì)誕生的偉大公司之一，1906年于密歇根州成立，上市于紐約證券交易所，股票代碼：K。其主要產(chǎn)品是早餐谷物麥片、快餐食品和餅干巧克力類零食，一盒盒印有熟悉老虎頭像和紅色家樂(lè)氏標(biāo)識(shí)的早餐谷物迅速改變了人們的早餐方式，其受眾地區(qū)超過(guò)180個(gè)國(guó)家。

家樂(lè)氏公司應(yīng)當(dāng)屬于食品飲料行業(yè)的范疇。其所依賴的上游主要為產(chǎn)品原料供應(yīng)商：包括農(nóng)業(yè)供給產(chǎn)品原料如小麥、糖等，以及輕化工業(yè)提供產(chǎn)品的包裝等;下游則主要為產(chǎn)品的渠道商：包括零售行業(yè)的超市、便利店，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的電商平臺(tái)等。作為傳統(tǒng)行業(yè)，整體產(chǎn)業(yè)鏈的邏輯清晰明確。

在家樂(lè)氏公司可比的一系列公司中，也有十分多的有力競(jìng)爭(zhēng)者，如百事（PEPSI）、通用磨坊（GENERAL MILLS）、億滋國(guó)際（MONDELEZ）等。但是筆者認(rèn)為行業(yè)本身壁壘并不算高，增長(zhǎng)也日趨緩慢，產(chǎn)品的生產(chǎn)、研發(fā)都不具備技術(shù)壟斷性，價(jià)格也很難拉出差異，品牌知名度構(gòu)成極為重要的核心競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn);但是行業(yè)優(yōu)勢(shì)在于非常穩(wěn)定，用戶習(xí)慣某一種品牌后具有較強(qiáng)的品牌黏性，因此行業(yè)龍頭的營(yíng)收往往表現(xiàn)出穩(wěn)中有升而不會(huì)有劇烈波動(dòng)。

在如上行業(yè)初窺之后，筆者希望對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值和未來(lái)價(jià)值進(jìn)行較為合理的判斷，不同于傳統(tǒng)的PE、PB、DCF或可比公司法，本文基于《Value Investing： From Graham to Buffett and Beyond》一書(shū)中的相關(guān)理念，從價(jià)值投資的角度采取“資產(chǎn)重置成本法”（Reproduction Cost Method）和“盈利能力價(jià)值法”（Earnings Power Value Method）兩種方法對(duì)公司進(jìn)行估值，并將兩者進(jìn)行比較得出最后結(jié)論。筆者采取截至2017年12月31日的年報(bào)數(shù)據(jù)。

二、估值——資產(chǎn)重置成本法（Reproduction Cost Method）

傳統(tǒng)估值方法諸如DCF等往往需要對(duì)未來(lái)進(jìn)行較多的假設(shè)，為了避免由于對(duì)行業(yè)認(rèn)知不足而造成的錯(cuò)誤假設(shè)，因此這里采用新思路資產(chǎn)重置成本法進(jìn)行估值。資產(chǎn)重置成本法即研究若行業(yè)中在某一時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)一個(gè)新的競(jìng)爭(zhēng)者，它需要多少有形和隱性資產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)一個(gè)和所分析公司基本類似的競(jìng)爭(zhēng)力，所計(jì)算出的數(shù)字稱作該公司的資產(chǎn)重置成本，其體現(xiàn)了公司自成立以來(lái)至所分析的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，為了達(dá)到當(dāng)前的行業(yè)水平在各方面付出的一個(gè)集合量化指標(biāo)。

由2017年報(bào)（表1）可以看到，公司總資產(chǎn)為163.50億美元，然而為了得到真實(shí)的價(jià)值，需要首先對(duì)公司資產(chǎn)負(fù)債表的一些項(xiàng)進(jìn)行必要的調(diào)整，以規(guī)避由于會(huì)計(jì)認(rèn)定產(chǎn)生的當(dāng)期真實(shí)價(jià)值差異，諸如確認(rèn)、遞延、計(jì)提等。

通過(guò)細(xì)致研究年報(bào)中的財(cái)務(wù)報(bào)表及其附注，可以發(fā)現(xiàn)公司沒(méi)有出現(xiàn)：庫(kù)存后進(jìn)先出計(jì)量、大額遞延所得稅、不正常的商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)計(jì)入等需要大額調(diào)整的情況，因此主要進(jìn)行如下兩點(diǎn)微調(diào)：

（1）假想成立的新公司需要承擔(dān)的是所有的應(yīng)收賬款，因此需要在應(yīng)收賬款部分加回2017年所計(jì)入的0.10億美元的壞賬準(zhǔn)備（表2）。

（2）固定資產(chǎn)中，對(duì)于部分固定資產(chǎn)的價(jià)值有所低估，年報(bào)中認(rèn)定平均折舊年限為50年，以2%殘值率計(jì)算，建筑物每年將折舊22×（1-2%）÷50=0.43億美元，即使全部折舊，建筑物屬性不似機(jī)器類將報(bào)廢，其仍具有使用或交易價(jià)值，假設(shè)折舊完成后其仍可以轉(zhuǎn)賣并使用5年，那么需加回5*0.43=2.15億美元價(jià)值;類似的，機(jī)器設(shè)備由于技術(shù)的日臻革新迭代較快，給予其2%的價(jià)值剔除，即在資產(chǎn)中扣除6018*0.02=1.20億美元。如上調(diào)整完畢后，公司的資產(chǎn)應(yīng)為：

163.50+0.10+2.15-1.20=164.55億美元 ? ? （1）

相比原來(lái)變動(dòng)微小，原因在于作為傳統(tǒng)的食品加工行業(yè)，公司采用的會(huì)計(jì)政策較為合理，對(duì)于收入成本的確認(rèn)、應(yīng)收應(yīng)付的計(jì)入、商譽(yù)無(wú)形資產(chǎn)等均無(wú)太大需要調(diào)整的地方，且公司專注于傳統(tǒng)主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展，對(duì)外較少進(jìn)行大額股權(quán)投資。

從會(huì)計(jì)角度進(jìn)行調(diào)整之后，類似于家樂(lè)氏公司這種食品公司其“隱性資產(chǎn)”（Hidden Assets）的價(jià)值是必須要納入考慮的——即銷售與管理費(fèi)用（SG&A）的花費(fèi)為公司帶來(lái)的現(xiàn)有品牌影響力和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。

首先，任何一個(gè)新競(jìng)爭(zhēng)者都不可能一進(jìn)入行業(yè)就擁有如家樂(lè)氏這種老牌公司的客戶資源，因此必要的廣告、推廣支出加上一定的時(shí)間積淀，才能獲取粘性優(yōu)質(zhì)客戶，這些客戶為公司帶來(lái)利潤(rùn)但是其本身不會(huì)出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上;其次，核心產(chǎn)品的打造需要一定研發(fā)費(fèi)用的投入，盡管對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)來(lái)說(shuō)該筆支出遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于廣告推廣費(fèi)用;此外，公司相關(guān)專利，執(zhí)照的取得、人力資源政策制定搭建等一系列事項(xiàng)等都需要一定的時(shí)間和花費(fèi)。因此筆者保守假設(shè)，一個(gè)新的進(jìn)入者至少需要承擔(dān)三年的SG&A費(fèi)用才能夠達(dá)到公司目前的水平，以五年平均占比25.2%計(jì)算（表3），即：

隱性資產(chǎn)=25.2%×129.23×3=97.70億美元 ? ? （2）

如果對(duì)公司進(jìn)行整體收購(gòu)估值，需要對(duì)公司的所有負(fù)債及其可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行承擔(dān)，且公司相關(guān)負(fù)債基本均是由于業(yè)務(wù)發(fā)展產(chǎn)生，也即假想競(jìng)爭(zhēng)者也會(huì)有相應(yīng)債務(wù)，也即不需要對(duì)于負(fù)債端的部分進(jìn)行會(huì)計(jì)調(diào)整。綜合上述考慮，可以得到公司的重置成本為262.25億美元，凈資產(chǎn)價(jià)值為121.03億美元（表4）。

三、估值——盈利能力價(jià)值法（Earnings Power Value Method “EPV”）

為了進(jìn)一步確定結(jié)論，筆者將采取另外一種方法“盈利能力價(jià)值法”對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行衡量。不同于資產(chǎn)重置成本法從資產(chǎn)負(fù)債表的角度出發(fā)，該方法將從公司總收入及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)入手，以合理方法進(jìn)行調(diào)整以體現(xiàn)公司的實(shí)際盈利能力;但是該方法需要對(duì)當(dāng)前收入與未來(lái)收入的關(guān)系、資本成本等進(jìn)行假設(shè)，因此在估計(jì)結(jié)束后同資產(chǎn)重置成本法進(jìn)行比對(duì)將更為嚴(yán)謹(jǐn)。

根據(jù)Dodd & Graham的理論，EPV方法假設(shè)公司的盈利增長(zhǎng)是0，通過(guò)調(diào)整報(bào)表營(yíng)收能夠得出在未來(lái)一定時(shí)間內(nèi)穩(wěn)定可持續(xù)的現(xiàn)金流水平，該可持續(xù)盈利與資本成本的比值即為EPV，即：

1.營(yíng)業(yè)利潤(rùn)調(diào)整

首先，需要從多個(gè)方面對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)進(jìn)行合理的調(diào)整：

（1）潛在周期波動(dòng)性

這里的周期波動(dòng)性并非傳統(tǒng)意義上的行業(yè)周期性，而是公司在適應(yīng)行業(yè)滿足下游需求過(guò)程中可能產(chǎn)生的滯后波動(dòng)性，其難以預(yù)測(cè)，但是可以假定10年為其一個(gè)波段。從下表中可以看出，盡管總銷售額看似平穩(wěn)，但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率仍然在7.0%-19.2%之間顯示出波動(dòng)，取平均可得營(yíng)業(yè)利潤(rùn)應(yīng)當(dāng)為13.3%（表5），鑒于2017年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率為15.1%，因此該項(xiàng)調(diào)整將減去部分收入，即：

調(diào)整后的合理營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率×總營(yíng)收額

（2）SG&A費(fèi)用資本化

不同期的SG&A費(fèi)用對(duì)于內(nèi)在資本的形成貢獻(xiàn)是不同的，筆者采取逐年遞減20%權(quán)重的方式對(duì)5年的費(fèi)用進(jìn)行資本化，按照下述公式可得平均到5年形成平均調(diào)整后SG&A支出為20.37億美元（表6）：

每年支出超出平均資本化費(fèi)用的部分，可以看做是用于盈利增長(zhǎng)的部分，因此這些額外支出應(yīng)當(dāng)加回到公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中（可持續(xù)收入基于0增長(zhǎng)假設(shè)）。

（3）平均有效稅率

由于公司業(yè)務(wù)遍布全球，不能夠以單一州稅進(jìn)行估計(jì)比較，因此選取5年來(lái)年報(bào)所披露的有效稅率平均值進(jìn)行所得稅計(jì)算，即24.7%（表7）。

（4）維持性資本支出

筆者假設(shè)公司每年的資本支出分為兩部分：一部分是為了替換已完全耗盡的資本，即維持性資本支出;另一部分則是為了投入到增長(zhǎng)中，即增長(zhǎng)性資本支出。其中維持性資本支出作為即使0增長(zhǎng)也必須進(jìn)行的資本開(kāi)銷，必須從營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中進(jìn)行扣除。由于：

增長(zhǎng)性資本支出=平均固定資產(chǎn)占總收入的比重×總收入的變化量

因此，從資本支出中扣除掉該部分的即為維持性資本支出;若計(jì)算出當(dāng)年增長(zhǎng)性資本支出為負(fù)，則說(shuō)明當(dāng)期資本支出并沒(méi)有為公司帶來(lái)預(yù)期增長(zhǎng)，筆者認(rèn)為這種情況下所有的資本支出都用作維護(hù)性使用。

如果設(shè)備的總體成本下降，那么會(huì)計(jì)計(jì)入的折舊攤銷實(shí)際上超出了公司需要花費(fèi)的金額，因此對(duì)折舊中超出維護(hù)性資本支出的部分，應(yīng)當(dāng)在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中予以加回;家樂(lè)氏公司報(bào)表中對(duì)攤銷的說(shuō)明為同商譽(yù)有關(guān)，而商譽(yù)同公司的運(yùn)營(yíng)無(wú)關(guān)，應(yīng)當(dāng)在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中全部予以加回。

（5）匯總調(diào)整后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)：

經(jīng)過(guò)平滑周期性波動(dòng)獲得穩(wěn)定營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比例、加回用于增長(zhǎng)的SG&A費(fèi)用、扣除平均有效所得稅、扣除維護(hù)性資本支出并加回折舊攤銷這四步調(diào)整之后，得以匯總出下表：

可以看到，調(diào)整后的可持續(xù)的穩(wěn)定收入和報(bào)表顯示的數(shù)字存在一定差異，但在2017年時(shí)該差異已經(jīng)逐漸縮小，調(diào)整后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)相對(duì)于報(bào)表數(shù)字僅溢出1.06倍。

2.資本成本確定

資本成本衡量了投資這家公司所要求的預(yù)期回報(bào)，同公司的運(yùn)營(yíng)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，一般可以用WACC（Weighted Average Cost Of Capital）公式計(jì)算，根據(jù)各年的年報(bào)數(shù)據(jù)可以計(jì)算出公司的WACC情況如下表（具體計(jì)算過(guò)程未列示）：

可以看到，公司的WACC水平波動(dòng)較大，最高達(dá)到過(guò)7.46%，10年平均水平為5.24%，考慮到科技互聯(lián)網(wǎng)等高風(fēng)險(xiǎn)公司的資本成本一般都在12%以上，為了全面體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，筆者在公司W(wǎng)ACC基礎(chǔ)上再加予1.50%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即取最終資本成本為6.74%。

3.盈利價(jià)值能力EPV測(cè)算

根據(jù)本章最初列示的公式，筆者采用6.74%的資本成本可以計(jì)算出每一年的EPV數(shù)字，但是需要從中扣除掉凈債務(wù)，即超額現(xiàn)金償還之后的部分。公司賬戶留存一定的現(xiàn)金是有好處的，但是過(guò)多的庫(kù)存現(xiàn)金表示公司現(xiàn)金運(yùn)營(yíng)的能力待加強(qiáng)，耽誤了公司業(yè)務(wù)的發(fā)展，因此取超過(guò)總收入1%的現(xiàn)金部分是超額現(xiàn)金，應(yīng)當(dāng)用于償還部分有息債務(wù)。

從表12可以看到，最終計(jì)算出2017年公司總EPV為224.16億美元，除以稀釋后股票數(shù)可以得到該估值下的公司股價(jià)為64.0美元/股。如下表對(duì)不同的WACC進(jìn)行敏感性分析可以看到，2017年末樂(lè)觀的股價(jià)為74.8美元/股，而較為悲觀的股價(jià)則為55.2美元/股。

四、估值對(duì)比與結(jié)論

將兩種估值方法進(jìn)行對(duì)比整理出下表：

可以看到，所計(jì)算出的EPV小于資產(chǎn)重置價(jià)值，這種情況表明公司在這個(gè)行業(yè)逐漸失去了其由于壁壘、規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的“特許收益”：營(yíng)收增長(zhǎng)勢(shì)必需要資產(chǎn)的增長(zhǎng)，但所激發(fā)的營(yíng)收的增長(zhǎng)會(huì)被資本成本所覆蓋，公司盈利能力的價(jià)值偏低，導(dǎo)致公司在行業(yè)中處于競(jìng)爭(zhēng)的不利地位，說(shuō)明目前公司需要在管理、業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略上有所提高，避免這種情況的持續(xù)發(fā)生。

從上圖截取的家樂(lè)氏公司近三年的實(shí)際股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，目前股價(jià)于2018年5月7日處于每股61.4美元，筆者的樂(lè)觀估計(jì)（WACC僅為6.74%）價(jià)格為每股64.0美元，若采取悲觀保守估計(jì)的股價(jià)將更低，目前看來(lái)并不建議持有該股票。

2015年由于公司全面實(shí)行削減成本戰(zhàn)略，且陸續(xù)收購(gòu)了寶潔旗下知名品牌“品客”等，著重鋪開(kāi)了在美國(guó)以外地區(qū)包括中國(guó)在內(nèi)的市場(chǎng)策略，整體營(yíng)收呈現(xiàn)較好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，當(dāng)時(shí)諸多研究機(jī)構(gòu)給予其近百美元的估值，公司也確實(shí)在2016年7月11日漲至近幾年最高位86美元/股，但是由于諸多原因?qū)е缕渲蠊蓛r(jià)持續(xù)下滑。事實(shí)上，在2017年很多對(duì)沖公司也逐漸賣出了家樂(lè)氏公司的股票，大部分研究機(jī)構(gòu)也調(diào)低了家樂(lè)氏公司的評(píng)級(jí)。

筆者認(rèn)為，表面來(lái)看是由于作為穩(wěn)定發(fā)展的食品公司，公司罕見(jiàn)地出現(xiàn)了總營(yíng)收的連年下滑;但是深度原因出現(xiàn)在行業(yè)整體現(xiàn)狀，以及行業(yè)中出現(xiàn)的一系列整合進(jìn)程中。

一方面，美國(guó)甚至世界市場(chǎng)上食品飲料行業(yè)的整體收入增速在下降，其紅利逐漸消失，并且美國(guó)的增速一直弱于世界的增速，對(duì)于市場(chǎng)還有近一半鋪在北美市場(chǎng)的家樂(lè)氏公司來(lái)說(shuō)并不是一個(gè)好消息。

? 另一方面，在行業(yè)整體變化的情況下，行業(yè)主要企業(yè)開(kāi)始尋求整合并購(gòu)以尋求全新的戰(zhàn)略布局。根據(jù)Merger Market的數(shù)據(jù)，2015年-2017年，整個(gè)食品飲料行業(yè)共發(fā)生了超過(guò)1500次并購(gòu)，在前端企業(yè)如聯(lián)合利華、億滋國(guó)際等不斷進(jìn)行大額收購(gòu)要約時(shí)，家樂(lè)氏的整合也是必要的，如何在下一個(gè)十年布局自己的市場(chǎng)，是家樂(lè)氏需要著重考慮的事情。

因此筆者認(rèn)為，目前不是持有該股票的好時(shí)機(jī)，對(duì)于家樂(lè)氏公司的表現(xiàn)仍可以進(jìn)一步觀望，視其2018年的戰(zhàn)略規(guī)劃及其下一步資本動(dòng)作再予以估值水平的進(jìn)一步調(diào)整。

五、結(jié)語(yǔ)

從價(jià)值投資的角度分析一家公司，首先需要這個(gè)行業(yè)是價(jià)值驅(qū)動(dòng)的，對(duì)于傳統(tǒng)的食品飲料行業(yè)來(lái)看，只要沒(méi)有完全的替代品出現(xiàn)，其具備穩(wěn)健成長(zhǎng)的價(jià)值因子。選取分析這家公司，是筆者感覺(jué)到了2015年諸多機(jī)構(gòu)對(duì)其的分析有高估的成分，當(dāng)然價(jià)值投資應(yīng)當(dāng)是一個(gè)五年甚至十年以上長(zhǎng)期持有的過(guò)程，本文的研究仍舊非常粗淺需要很多指正。

但是筆者仍然體會(huì)到，對(duì)于公司的估值和認(rèn)知應(yīng)當(dāng)是要根據(jù)市場(chǎng)情況和公司行為進(jìn)行不斷調(diào)整的持續(xù)跟進(jìn)，將過(guò)去的理解和假設(shè)在現(xiàn)有的新信息下予以更新，才能夠不斷跟進(jìn)對(duì)于一個(gè)公司甚至一個(gè)行業(yè)的整體把握，形成自己的投資邏輯。

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[5]Citi Group， 2016： Kellogg Co（K）：Putting the Special Back into“K”- B.

作者簡(jiǎn)介：鐘玉明（1948.01- ），男，漢族，廣東省寶安縣人，香港居民，澳門(mén)大學(xué)工商管理學(xué)碩士，現(xiàn)就讀上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生，研究方向：金融、財(cái)經(jīng)、資本市場(chǎng)運(yùn)作、收購(gòu)合并等