我國(guó)出版上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與社會(huì)責(zé)任績(jī)效關(guān)系研究*

□文│徐志武

近年來(lái)我國(guó)出版企業(yè)加快上市進(jìn)程。截至2018年8月，全國(guó)共有34家出版上市公司（包括新三板及創(chuàng)業(yè)板）。社會(huì)責(zé)任績(jī)效（Social Respon sibility Performance，CSR）一直是我國(guó)出版企業(yè)極其重要的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。影響出版企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效的因素紛繁復(fù)雜，但由于股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系到股東的行權(quán)方式及行權(quán)效果，因此其與社會(huì)責(zé)任績(jī)效有直接且極密切的關(guān)系。[1]這一論斷已有證實(shí)。[2][3]深入探究?jī)烧哧P(guān)系，對(duì)豐富兩者關(guān)系理論及優(yōu)化我國(guó)出版企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)具有重要價(jià)值。然而，當(dāng)前出版界對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與社會(huì)責(zé)任績(jī)效關(guān)系這一課題鮮有關(guān)注，這也為本文研究提供了契機(jī)。

一、研究假設(shè)

股權(quán)結(jié)構(gòu)指我國(guó)出版上市公司中不同性質(zhì)股東持股的比例及其相互關(guān)系。前者衡量股權(quán)構(gòu)成，包括國(guó)有股比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例及流通股比例，是股權(quán)質(zhì)的體現(xiàn)；后者衡量股權(quán)集中或者分散程度，包括股權(quán)集中度及股權(quán)制衡度，是股權(quán)量的體現(xiàn)。[4]

1.相較于股權(quán)制衡，股權(quán)集中、國(guó)有控股更易促進(jìn)社會(huì)責(zé)任績(jī)效提升

總的來(lái)看，股權(quán)制衡對(duì)我國(guó)出版上市公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效不利。一方面由于制衡股東無(wú)須承擔(dān)較多履行社會(huì)責(zé)任的壓力，其往往以自身經(jīng)濟(jì)利益最大化作為決策目標(biāo)。且隨著股權(quán)制衡度提高，制衡股東話(huà)語(yǔ)權(quán)得以提升，一些與其利益不符的企業(yè)社會(huì)責(zé)任議案很有可能被否決。另一方面，由于當(dāng)前我國(guó)不少出版上市公司的制衡股東與控股股東存在“親屬”關(guān)系，因此其亦有可能與控股股東結(jié)成利益同盟，分享控制權(quán)收益，削弱企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的能力。

相較于股權(quán)制衡，股權(quán)集中、國(guó)有控股對(duì)我國(guó)出版企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效應(yīng)更為有利。首先，由于出版物作為精神產(chǎn)品承載著維護(hù)國(guó)家意識(shí)形態(tài)、傳播知識(shí)與文化的重要使命，因此我國(guó)出版上市公司需要承擔(dān)更多來(lái)自法律和制度領(lǐng)域的社會(huì)責(zé)任，如時(shí)代出版承擔(dān)的“光伏入戶(hù)”“社區(qū)支持農(nóng)業(yè)”等精準(zhǔn)扶貧工作、鳳凰傳媒持續(xù)開(kāi)展援疆援藏工作、中南傳媒承擔(dān)的南蘇丹文化援外項(xiàng)目等便是體現(xiàn)。其次，國(guó)有出版上市公司需承擔(dān)實(shí)現(xiàn)資本保值增值的社會(huì)責(zé)任。為擴(kuò)大利潤(rùn)，它們需維護(hù)與編輯、作者、讀者、供應(yīng)商、債權(quán)人、中小股東、政府等利益相關(guān)者的關(guān)系。最后，國(guó)有出版上市公司高管在任期內(nèi)會(huì)努力創(chuàng)造良好績(jī)效，如努力生產(chǎn)社會(huì)效益好的出版物，向社會(huì)捐贈(zèng)更多資金等。從承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的條件看，國(guó)有出版上市公司資金實(shí)力雄厚，再加上其股權(quán)集中，更容易通過(guò)社會(huì)責(zé)任議案。因此，本文提出假設(shè)：

H1：股權(quán)集中對(duì)社會(huì)責(zé)任績(jī)效有顯著正向影響

H2：股權(quán)制衡對(duì)社會(huì)責(zé)任績(jī)效有顯著負(fù)向影響

H3：國(guó)有股對(duì)社會(huì)責(zé)任績(jī)效有顯著正向影響

2.機(jī)構(gòu)投資者持股不利于推動(dòng)社會(huì)責(zé)任績(jī)效提升

機(jī)構(gòu)投資者主要指金融機(jī)構(gòu)等股東類(lèi)型，其具有資金、信息以及行業(yè)專(zhuān)長(zhǎng)等優(yōu)勢(shì)，被國(guó)家賦予改善上市公司治理結(jié)構(gòu)、保護(hù)中小股東以及提升企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效等責(zé)任。[5]對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言，首先，他們更加關(guān)注出版上市公司短期經(jīng)濟(jì)績(jī)效。為達(dá)到這一目標(biāo)，其更傾向于可在短期內(nèi)獲得收益的并購(gòu)戰(zhàn)略，而不傾向那些著眼公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的投資于利益相關(guān)者的戰(zhàn)略。其次，他們與國(guó)有股股東不同，無(wú)須過(guò)度響應(yīng)制度壓力，其履行社會(huì)責(zé)任的動(dòng)機(jī)可能并不強(qiáng)烈。最后，機(jī)構(gòu)投資者傾向于短線(xiàn)交易，當(dāng)我國(guó)出版上市公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效不好且監(jiān)督失效時(shí)，其往往會(huì)采取“用腳投票”以表達(dá)訴求。迫于資本壓力，我國(guó)出版上市公司可能會(huì)或多或少在履行社會(huì)責(zé)任方面尤其是履行對(duì)利益相關(guān)者責(zé)任方面作出妥協(xié)。因此，本文提出假設(shè)：

H4：機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)社會(huì)責(zé)任績(jī)效有顯著負(fù)向影響

3.流通股比例與社會(huì)責(zé)任績(jī)效沒(méi)有明顯關(guān)系

當(dāng)前我國(guó)不少出版上市公司已實(shí)現(xiàn)股權(quán)全流通，所有股東均可稱(chēng)為流通股股東，但是此處所述流通股股東特指無(wú)法直接參與公司治理的中小股東。[6]囿于持股份額少，這些中小股東所擁有的投票權(quán)非常有限，其對(duì)我國(guó)出版上市公司履行社會(huì)責(zé)任情況所產(chǎn)生的影響也微乎其微。再加上他們目標(biāo)函數(shù)是通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行股票短線(xiàn)交易以獲取短期經(jīng)濟(jì)利益，其并不關(guān)心我國(guó)出版上市公司是否履行以及如何履行社會(huì)責(zé)任。雖然不少出版上市公司已實(shí)現(xiàn)所有股本100%上市流通，但國(guó)有股東仍然掌握著大多數(shù)流通股，其在公司治理中掌握著絕對(duì)話(huà)語(yǔ)權(quán)，中小股東所起作用非常有限。因此，本文提出假設(shè)：

H5：流通股比例對(duì)社會(huì)責(zé)任績(jī)效沒(méi)有顯著影響

二、關(guān)系模型構(gòu)建

為驗(yàn)證上述假設(shè)，需定義相關(guān)變量、采集面板數(shù)據(jù)并構(gòu)建關(guān)系模型對(duì)其進(jìn)行實(shí)證分析。

1.變量定義

被解釋變量。根據(jù)出版企業(yè)特殊性，本文將我國(guó)出版上市公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效劃分為兩部分：一是履行對(duì)利益相關(guān)者責(zé)任的績(jī)效，二是出版社會(huì)效益。為將其量化，前者運(yùn)用上海證券交易所公布的“每股社會(huì)貢獻(xiàn)值”衡量；[7]后者運(yùn)用德?tīng)柗品ê饬?。為此，本文共選取17位學(xué)界和業(yè)界專(zhuān)家對(duì)其計(jì)量，評(píng)價(jià)資料來(lái)自年報(bào)中“董事會(huì)（或管理層）對(duì)經(jīng)營(yíng)情況的分析與討論”及其“社會(huì)責(zé)任報(bào)告”。評(píng)價(jià)結(jié)果分5個(gè)等級(jí)，由“很好”至“很差”分別賦5～1分。為將兩者合并為社會(huì)責(zé)任績(jī)效，由上述專(zhuān)家根據(jù)德?tīng)柗品▽⑸鐣?huì)效益及社會(huì)責(zé)任績(jī)效權(quán)重分別確定為0.6，0.4。為消除量綱，本文運(yùn)用原始數(shù)據(jù)x減去μ均值后，再除以標(biāo)準(zhǔn)差α，并加權(quán)計(jì)算社會(huì)責(zé)任績(jī)效值。

解釋變量與控制變量。股權(quán)集中度運(yùn)用第一大股東持股份額/公司總股本×100%衡量。股權(quán)制衡度采用第二至第三大股東持股比例之和/第一大股東持股比例×100%及第二至第五大股東持股比例之和/第一大股東持股比例×100%衡量。國(guó)有股比例計(jì)量引入虛擬變量，當(dāng)國(guó)有股份比例超過(guò)50%時(shí)，記為“1”；低于50%，則記為“0”。機(jī)構(gòu)投資者持股比例使用機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量/總股本數(shù)量×100%衡量。流通股比例采用流通股份額/總股本數(shù)量×100%衡量。此外，為控制公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、資本運(yùn)營(yíng)效益這3大因素對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與社會(huì)責(zé)任績(jī)效關(guān)系產(chǎn)生干擾，采用公司規(guī)模的對(duì)數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、資本保值增長(zhǎng)率作為控制變量。

2.樣本數(shù)據(jù)與關(guān)系模型

本文研究樣本源于中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)2018年1季度公布的“新聞出版業(yè)”上市公司。為保證數(shù)據(jù)的可靠性、穩(wěn)健性及可獲得性，剔除ST及?ST 公司、非圖書(shū)出版發(fā)行上市公司、交叉上市公司、2017年后上市的公司，最后共選取14家出版上市公司為研究對(duì)象。筆者搜集這14家出版上市公司自上市第二年至2016年所有的股權(quán)結(jié)構(gòu)及社會(huì)責(zé)任績(jī)效數(shù)據(jù)，并組成非平衡面板數(shù)據(jù)。其中，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)來(lái)自于萬(wàn)德（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)，其他解釋變量及控制變量數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、年報(bào)等。

為驗(yàn)證我國(guó)出版上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與社會(huì)責(zé)任績(jī)效關(guān)系，構(gòu)建如下多元回歸模型：CSR=α+β1X+β2Y+ε。其中，CSR為社會(huì)責(zé)任績(jī)效值，α為截距，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，β1為模型中各解釋變量的回歸系數(shù)，X為解釋變量組，β2為模型中各控制變量的回歸系數(shù)，Y為控制變量組。

三、數(shù)據(jù)分析與結(jié)果

本文首先運(yùn)用豪斯曼（Hausman）檢驗(yàn)確定模型估計(jì)方法，再運(yùn)用STATA11.0軟件進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表1。

由模型1可知，第一大股東持股比例的回歸系數(shù)為1.266，且P＜0.05，這說(shuō)明我國(guó)出版上市公司股權(quán)集中會(huì)對(duì)社會(huì)責(zé)任績(jī)效產(chǎn)生顯著正向影響，文中理論關(guān)系成立。同理，由模型2、模型3可知，第二至第三大股東、第二至第五大股東對(duì)第一大股東制衡程度對(duì)社會(huì)責(zé)任績(jī)效可產(chǎn)生顯著負(fù)向影響，文中理論關(guān)系成立。由模型4可知，國(guó)有控股可對(duì)社會(huì)責(zé)任績(jī)效產(chǎn)生顯著正向影響，文中理論關(guān)系成立。需要說(shuō)明的是，由于樣本變異不夠，此模型并未進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，而是直接采用隨機(jī)效應(yīng)模型檢驗(yàn)。由模型5可知，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)我國(guó)出版上市公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效并沒(méi)有明顯影響，文中理論關(guān)系并不成立。由模型6可知流通股比例會(huì)對(duì)社會(huì)責(zé)任績(jī)效產(chǎn)生顯著正向影響，文中理論關(guān)系不成立。

為驗(yàn)證上述分析結(jié)果是否穩(wěn)健可靠，本文開(kāi)展穩(wěn)健性檢驗(yàn)?？紤]到2011年新聞出版業(yè)“十二五”規(guī)劃會(huì)影響出版企業(yè)政策環(huán)境，從而干擾股權(quán)結(jié)構(gòu)與社會(huì)責(zé)任績(jī)效的關(guān)系，因此本文以2012年為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，加入時(shí)間效應(yīng)虛擬變量作為控制變量，再進(jìn)行多元回歸分析。從檢驗(yàn)結(jié)果看，雖然少數(shù)解釋變量的顯著性與主模型結(jié)果存在差異，但回歸系數(shù)的方向與主模型一致。由此，可以認(rèn)為本文的研究發(fā)現(xiàn)是穩(wěn)健的、可靠的。

表1 股權(quán)結(jié)構(gòu)與社會(huì)責(zé)任績(jī)效關(guān)系回歸分析結(jié)果

四、討論與建議

由分析結(jié)果可知，股權(quán)集中、國(guó)有控股對(duì)社會(huì)責(zé)任績(jī)效具有顯著正向影響的假設(shè)，股權(quán)制衡對(duì)其具有顯著負(fù)向影響的假設(shè)均得到證實(shí)。但機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)社會(huì)責(zé)任績(jī)效并沒(méi)有明顯影響，這與負(fù)向假設(shè)相悖。這一方面由于當(dāng)前我國(guó)國(guó)有出版上市公司履行對(duì)利益相關(guān)者的責(zé)任，實(shí)現(xiàn)出版社會(huì)效益是黨和政府強(qiáng)制規(guī)定且具有戰(zhàn)略意義的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，機(jī)構(gòu)投資者往往難以改變這一經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。另一方面，由于其持股份額少，投票權(quán)及話(huà)語(yǔ)權(quán)有限，面對(duì)我國(guó)出版上市公司的社會(huì)責(zé)任議案，他們更多選擇“用腳投票”或者服從控股股東的決議。流通股比例可對(duì)我國(guó)出版上市公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效產(chǎn)生顯著正向影響，這亦與沒(méi)有影響的假設(shè)相悖。其原因一方面可能在于流通股比例擴(kuò)大后，中小股東會(huì)通過(guò)各種途徑關(guān)心我國(guó)出版上市公司發(fā)展，這會(huì)在無(wú)形中對(duì)公司決策層形成一定的輿論壓力，迫使其在利益分配時(shí)做出更加公平的決策，維護(hù)包括中小股東在內(nèi)的相關(guān)者利益。另一方面，隨著流通股比例提高，出版上市公司為獲得更多融資，控股股東及高管具有提升公司股價(jià)的動(dòng)機(jī)，而提升股價(jià)的有效方式之一便是吸引更多的投資者購(gòu)買(mǎi)股票。為吸引更多投資者，出版上市公司需要努力建立品牌、樹(shù)立口碑、擴(kuò)大公司影響力，而履行社會(huì)責(zé)任，如向社會(huì)捐贈(zèng)，為股東分配更多紅利，出版更多受讀者歡迎的暢銷(xiāo)書(shū)及社會(huì)效益佳的圖書(shū)等，都是我國(guó)出版上市公司樹(shù)立口碑、擴(kuò)大影響力的重要方式。這些方式顯然會(huì)對(duì)公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效產(chǎn)生顯著正向影響。

上述研究發(fā)現(xiàn)對(duì)我國(guó)出版上市公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化具有重要啟示。其說(shuō)明我國(guó)出版上市公司應(yīng)建立國(guó)有控股且股權(quán)適度集中、多元、流動(dòng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)新模式。當(dāng)前部分出版上市公司擔(dān)心實(shí)現(xiàn)股權(quán)流通可能危及其社會(huì)責(zé)任績(jī)效，但從研究結(jié)果可以看出實(shí)現(xiàn)股權(quán)全流通，消除非流通股與流通股的制度差異，緩解股東間利益不平衡沖突，不僅不會(huì)威脅其社會(huì)責(zé)任績(jī)效，反而對(duì)社會(huì)責(zé)任績(jī)效具有明顯促進(jìn)作用。類(lèi)似的，出版上市公司引入機(jī)構(gòu)投資者，實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化對(duì)其社會(huì)責(zé)任績(jī)效亦沒(méi)有影響。但實(shí)現(xiàn)股權(quán)流通或引入機(jī)構(gòu)投資者后，建立股權(quán)適度集中或國(guó)有控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可對(duì)我國(guó)出版上市公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效產(chǎn)生顯著正向影響。同時(shí)，為預(yù)防未知風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)全流通及引入合格機(jī)構(gòu)投資者后，一方面國(guó)資委或宣傳部等主管部門(mén)還應(yīng)在我國(guó)國(guó)有出版上市公司中積極探索建立特殊管理股制度，保證政府及其股東代表即使在國(guó)有股占比較低情況下，依然對(duì)那些特別重要、決定出版企業(yè)發(fā)展方向的重大事務(wù)享有超級(jí)投票權(quán)和終極否決權(quán)，以保證我國(guó)出版上市公司不偏離社會(huì)效益最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)更好的社會(huì)責(zé)任績(jī)效。[8]此外，也可嘗試通過(guò)國(guó)有資本與民營(yíng)上市公司合作的方式使國(guó)有股份成為民營(yíng)上市公司的特殊管理股股東，如2015年北京華語(yǔ)聯(lián)合出版有限公司與人民天舟（北京）出版有限公司兩家企業(yè)通過(guò)特殊管理股開(kāi)展試點(diǎn)合作，便是典型。另一方面，實(shí)現(xiàn)股權(quán)全流通及投資主體多元化后，政府及主管機(jī)構(gòu)還需完善相關(guān)法律與制度。魏玉山曾指出，強(qiáng)大的法律和制度可以解決我國(guó)出版企業(yè)導(dǎo)向偏離問(wèn)題。[9]