上市公司“高送轉(zhuǎn)”現(xiàn)象研究

姜榮榮

(新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)，新疆烏魯木齊830012)

股東作為公司的投資人，可以從資本利得和公司分紅兩方面獲得利益，根據(jù)“一鳥在手”理論，與賺取買賣差價(jià)相比，投資者更青睞現(xiàn)金分紅，他們認(rèn)為，股利支付率與企業(yè)價(jià)值是正向關(guān)系，因此，他們傾向于投資分紅多的公司。當(dāng)然，現(xiàn)金分紅是對投資者的補(bǔ)償，是實(shí)實(shí)在在的回報(bào)，然而在資本市場上，國內(nèi)上市公司會利用股票股利的分配方式回饋投資者，尤其偏愛“高送轉(zhuǎn)”。值得思考的是，盡管“高送轉(zhuǎn)”沒有給投資者真金白銀，投資者反而不排斥“高送轉(zhuǎn)”的公司，甚至還非常愿意購買該類公司的股票，認(rèn)為這類公司未來可期，有良好的經(jīng)營能力。我們的確相信有些上市公司在宣布“高送轉(zhuǎn)”后，提高了信息透明度，保護(hù)中小投資者利益，然而，并不是所有宣布“高送轉(zhuǎn)”的上市公司都是如此。

一、“高送轉(zhuǎn)”的實(shí)質(zhì)

“高送轉(zhuǎn)”是在原有股票數(shù)量的基礎(chǔ)上，通過送紅股或以資本公積轉(zhuǎn)增股本抑或二者兼有的方式來大比例地?cái)U(kuò)大股票數(shù)量，通常將大比例定義為送轉(zhuǎn)股的數(shù)量大于等于原來股數(shù)的0.5 倍，如公司決定每10 股送5 股?！案咚娃D(zhuǎn)”的實(shí)質(zhì)在于：

其一，公司在宣布高轉(zhuǎn)股后，投資者持有的股票數(shù)量會增加，此時(shí)股價(jià)下降。然而投資者偏愛高轉(zhuǎn)股的公司，他們并不認(rèn)為這類公司大比例地?cái)U(kuò)大股票數(shù)量有何不妥，相反，他們愿意投資這類公司，認(rèn)為公司有發(fā)展前途，再加上市場也并不排斥“高送轉(zhuǎn)”，公司的股價(jià)反而上升。有研究發(fā)現(xiàn)，在宣布“高送轉(zhuǎn)”后，股價(jià)會大幅度上漲。

其二，“高送轉(zhuǎn)”本身不具有任何經(jīng)濟(jì)意義，其本質(zhì)僅是數(shù)字游戲，是所有者權(quán)益項(xiàng)目里會計(jì)科目的增增減減，所有者權(quán)益總額并不會發(fā)生變化。對于投資者而言，雖然持股數(shù)量增加，但是其持股比例是不變的，也就意味著擁有與之前相同的表決權(quán)。簡而言之，“高送轉(zhuǎn)”不會增加公司的內(nèi)在價(jià)值。

其三，對于股價(jià)過高的股票，投資者特別是中小投資者往往比較謹(jǐn)慎，一般不會購買。公司在發(fā)行新股之前，會采用股票分割的方式，以此降低股價(jià)來吸引更多的投資者購買股票，增加股票的流動性，為發(fā)行新股創(chuàng)造良好的市場環(huán)境。

二、“高送轉(zhuǎn)”的實(shí)施情況

前證監(jiān)會主席劉士余曾表示： “10 轉(zhuǎn) 30，全世界都罕見，必須列入重點(diǎn)監(jiān)管?！贝撕鬁罱灰姿l(fā)布了有關(guān)“高送轉(zhuǎn)”的文件，開始對“高送轉(zhuǎn)”實(shí)施高壓政策。2015年10月，上交所發(fā)布《董事會審議高送轉(zhuǎn)公告格式指引》；2016年2月，深交所發(fā)布《上市公司高比例送轉(zhuǎn)方案的公告格式》；2018年11月23日，滬、深交易所分別正式發(fā)布《上市公司高送轉(zhuǎn)信息披露指引》，明確了“高送轉(zhuǎn)”的條件，做出了諸多規(guī)定及多個(gè)量化指標(biāo)，堪稱史上最嚴(yán)。如今上市公司進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”的門檻提高了，對于不滿足條件卻要“高送轉(zhuǎn)”的公司加大了懲罰力度。通過整理數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在政策實(shí)施后，“高送轉(zhuǎn)”的公司數(shù)量大幅減少，像每10 股送10 股以上的公司寥寥無幾。具體情況如圖1 所示。

圖1 2012—2018年送轉(zhuǎn)股公司數(shù)量

由圖1 不難發(fā)現(xiàn)，2012—2018年送轉(zhuǎn)股公司的數(shù)量總體趨勢是先上升后下降，從2014—2017年“高送轉(zhuǎn)”公司數(shù)量像過山車一樣忽高忽低。具體分析，2014年送轉(zhuǎn)股公司數(shù)大幅上升，2015年更是達(dá)到高峰，有848 家公司宣布“高送轉(zhuǎn)”，上市公司在當(dāng)年如此熱衷于“高送轉(zhuǎn)”，與當(dāng)時(shí)證監(jiān)會發(fā)布的文件息息相關(guān)。證監(jiān)會在2013年頒布了《上市公司監(jiān)管指引第3 號——上市公司現(xiàn)金分紅》，該文件針對全部上市公司，而不是只針對有融資需求的公司，同時(shí)也明確了處罰措施，這就意味著進(jìn)一步提高了上市公司公開發(fā)行股票的門檻，對于沒有達(dá)到融資要求但是又急需籌資的企業(yè)來說，定向增發(fā)是不錯(cuò)的選擇。定向增發(fā)對公司財(cái)務(wù)條件沒有限制，但是對增發(fā)的股數(shù)有限制，即擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%，要想不被20%所約束，“高送轉(zhuǎn)”就是擴(kuò)大總股本較好的手段，可以吸引更多的投資者進(jìn)而籌集企業(yè)所需的資金。2016—2018年“高送轉(zhuǎn)”公司數(shù)量急劇下降，究其原因，是監(jiān)管機(jī)構(gòu)意識到了“高送轉(zhuǎn)”背后的市場操縱和侵害中小投資者利益的問題。交易所的初衷旨在引導(dǎo)上市公司合理融資，規(guī)范資本市場運(yùn)行，保護(hù)中小投資者的利益。在此背景下，上市公司會理性決策是否實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”，以避免遭受處罰。

由圖2 可知，在宣布“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案后，大部分公司選擇每10 股送轉(zhuǎn)5 ～10 股的方案，2017年和2018年尤其多，分別占比為87.32%和94.51%； 大約35%的公司采取每10 股送轉(zhuǎn)11 ～20 股的方案，2018年此類公司占全部“高送轉(zhuǎn)”公司的5.49%；無論哪一年，選擇送轉(zhuǎn)股21 股以上的公司少之又少，2018年沒有公司選擇此種送轉(zhuǎn)股方式?？偠灾S著政府監(jiān)管力度的加強(qiáng)，上市公司會理性看待“高送轉(zhuǎn)”，并且其送轉(zhuǎn)股的股數(shù)趨于合理，像買一送二般“慷慨”的分配方式，已經(jīng)成為過去式。

圖2 送轉(zhuǎn)股具體情況

三、“高送轉(zhuǎn)”的原因

面對A 股市場“高送轉(zhuǎn)”的亂象，監(jiān)管機(jī)構(gòu)意識到問題的嚴(yán)重性，加大了對上市公司“高送轉(zhuǎn)”的監(jiān)管力度。自2015年以來，滬深證券交易所頒布了有關(guān)“高送轉(zhuǎn)”的指引，以此來規(guī)范資本市場運(yùn)作。雖然交易所加大了監(jiān)管，但仍有公司采取“高送轉(zhuǎn)”，原因如下：

(一)公司要再融資以滿足企業(yè)發(fā)展需要

半強(qiáng)制分紅政策的出臺提高了公開發(fā)行股票的融資門檻，而定向增發(fā)限制較少，所以定向增發(fā)受到了公司的青睞。但是當(dāng)公司打算采取定向增發(fā)籌資時(shí)，增發(fā)的股數(shù)是有限制的，根據(jù)《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，上市公司擬運(yùn)用定向增發(fā)股票的方式籌集資金時(shí)，擬發(fā)行的股數(shù)不得超過發(fā)行前總股本的20%。為了規(guī)避20%的約束，上市公司可以把基數(shù)擴(kuò)大，即擴(kuò)大股本總量，而“高送轉(zhuǎn)”是增加股數(shù)較好的方式，因此上市公司熱衷于“高送轉(zhuǎn)”。分析人士認(rèn)為，一方面，“高送轉(zhuǎn)”是市場歡迎的炒作驅(qū)動因子，在宣布“高送轉(zhuǎn)”后，公司股價(jià)會上漲，進(jìn)而調(diào)高定向增發(fā)股票的價(jià)格，對應(yīng)發(fā)行股數(shù)下降，可減少觸碰20%紅線的風(fēng)險(xiǎn)； 另一方面，即使公司在當(dāng)前沒有融資需求，但考慮到未來要定向增發(fā)股票，也有可能提前實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”以擴(kuò)大股本。

(二)公司成長性高

對于中小企業(yè)來說，公司宣布“高送轉(zhuǎn)”可以快速地?cái)U(kuò)大股本，吸引更多投資者，這是公司做大做強(qiáng)的一種方式。公司要籌資，無論是債權(quán)融資還是股權(quán)融資，投資者都會關(guān)注企業(yè)實(shí)力，而注冊資本和股本規(guī)模是衡量企業(yè)實(shí)力的重要指標(biāo)。特別是民營企業(yè)，為了防止大股東撤資，大股東持有的股份有3年的禁流通期，3年后才能在股票二級市場流通交易，公司在上市之后，管理者會利用“高送轉(zhuǎn)”擴(kuò)大股本，等過了3年的禁流通期后，持有的股份會隨著公司的成長而增值。

(三)大股東減持的需要

國內(nèi)股票市場“散戶”居多，他們對專業(yè)知識、股票操作技術(shù)了解不充分，不重視對公司基本情況的分析，盲目跟風(fēng)買股票，中小投資者往往屬于非理性投資，極易產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”。公司管理者正是看到這一點(diǎn)，抓住了中小投資者的投資心理，理性決策并適時(shí)推出“高送轉(zhuǎn)”，以獲得超額報(bào)酬。在“高送轉(zhuǎn)”前后，公司股價(jià)會大幅波動，公司進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”和股價(jià)除權(quán)后，部分投資者在判斷股票是否值得購買時(shí)，只觀察股票的名義價(jià)格，沒有了解股票的真實(shí)情況，他們往往會產(chǎn)生“價(jià)格幻覺”，認(rèn)為低價(jià)股的下跌空間減少，上漲空間增加。公司在公告“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案后，受到投資者的追捧，股價(jià)出現(xiàn)上漲，此時(shí)大股東能夠在較高價(jià)位實(shí)現(xiàn)減持套現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。

(四)節(jié)約現(xiàn)金支出和吸引投資者的需要

眾所周知，公司回報(bào)投資者有兩種方式，發(fā)放現(xiàn)金或者分配股票股利。對于公司來講，發(fā)放現(xiàn)金是實(shí)實(shí)在在的流出，會減少公司現(xiàn)金流，而通過“高送轉(zhuǎn)”的方式發(fā)放股票，其本質(zhì)是股票分割，增加了股票數(shù)量，并沒有增加現(xiàn)金的支出，所以公司青睞于此方式。另外，管理者看好公司的預(yù)期發(fā)展，對未來持樂觀的態(tài)度，向市場傳遞公司良好質(zhì)量的信號，這使得投資者信任公司，愿意購買公司的股票，進(jìn)而吸引更多的投資者。

四、投資與監(jiān)管啟示

有研究發(fā)現(xiàn)，對于宣布“高送轉(zhuǎn)”的公司，機(jī)構(gòu)投資者有專業(yè)的能力去判斷是否值得投資，表現(xiàn)較為理性，通常不會盲目跟風(fēng)； 對于中小投資者來講，由于其對股票市場的運(yùn)作缺乏了解，往往做出不理性的投資決策，認(rèn)為這類股票上漲的可能性大，不愿意拋售反而繼續(xù)持有，到最后資金被套牢，蒙受損失。在公司的大中小投資者中，只有超大戶投資者，如大股東會表現(xiàn)得較為淡定，較少參與。據(jù)此可知，資本市場上的“散戶”投資者，是“高送轉(zhuǎn)”亂象下的實(shí)際承擔(dān)者。

“高送轉(zhuǎn)”公司想要持續(xù)經(jīng)營下去，需要提高其盈利能力，向市場傳遞利好的信號；而且資本公積和未分配利潤的數(shù)額是足夠大的。公司只有滿足了這些條件后，才不會產(chǎn)生前期股價(jià)被高估、后期股價(jià)下跌的現(xiàn)象，公司才能持續(xù)地傳遞利好，為投資者帶來回報(bào)。因此，投資者在選擇股票時(shí)，一定要謹(jǐn)慎看待“高送轉(zhuǎn)”的股票，切忌人云亦云，在不了解公司基本情況時(shí)，跟風(fēng)購買低價(jià)的“高送轉(zhuǎn)”股票，否則可能淪為炒作該股票的犧牲者。但是對于個(gè)戶而言，由于信息不對稱的存在，個(gè)戶一般是從財(cái)務(wù)報(bào)表、分析師報(bào)告等途徑了解公司，內(nèi)部消息無從得知，更別提公司宣布“高送轉(zhuǎn)”的動機(jī)。因此，中小投資者在對待“高送轉(zhuǎn)”的股票時(shí)，要意識到大股東是否有減持股票的動機(jī)，同時(shí)也要關(guān)注監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布的規(guī)章制度，切忌中了公司的圈套，以防資金被套牢。

盡管上市公司有權(quán)自主決定是否實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”，但是“高送轉(zhuǎn)”怪象的存在會不利于參與定向增發(fā)的外部投資者發(fā)揮良好的監(jiān)督職能，股票市場的資源不能優(yōu)化配置，導(dǎo)致高成長性的公司可能面臨資金不足而喪失好的投資項(xiàng)目。面對愈演愈烈的“高送轉(zhuǎn)”現(xiàn)象，監(jiān)管部門意識到了問題的嚴(yán)重性，出于資源優(yōu)化配置和規(guī)范資本運(yùn)作的目的，監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布了一系列的指引，規(guī)范上市公司的融資行為，這是非常有必要的。

上市公司可以根據(jù)自身情況決定是否實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”的分配方案，但是大股東等相關(guān)人員需要對此做出聲明并承諾應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任。而監(jiān)管部門要對“高送轉(zhuǎn)”公司尤其是過高比例送轉(zhuǎn)股(每10股送10 股以上)的公司重點(diǎn)審查，嚴(yán)格審查其是否存在違法違規(guī)行為，打造一個(gè)有序的資本市場。這不僅體現(xiàn)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)維持資本市場秩序的責(zé)任，也可以為完善我國股票投資交易制度提供借鑒。

五、結(jié)語

有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，盡管融資優(yōu)序理論認(rèn)為，公司在融資時(shí)，先債權(quán)融資后股權(quán)融資，但是在我國特殊的制度背景下，我國上市公司往往更熱衷于股權(quán)融資。定向增發(fā)是股權(quán)融資的一種方式，而公司在定向增發(fā)之前往往會實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”，以在短期內(nèi)提高股價(jià)，進(jìn)行股票炒作。國內(nèi)股票市場是以“散戶”為主的，而他們通常缺乏專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，極易產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”，進(jìn)而做出非理性的投資，產(chǎn)生名義股價(jià)幻覺。投資機(jī)構(gòu)和上市公司管理者會利用“散戶”的這一行為偏差，推出“高送轉(zhuǎn)”，而投資機(jī)構(gòu)與相關(guān)管理層則通過反向操作將中小投資者套牢從而獲利，導(dǎo)致中小投資者損失慘重。

簡言之，上市公司在推出“高送轉(zhuǎn)”方案時(shí)，要符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布的政策規(guī)定，摒棄“高送轉(zhuǎn)”不良動機(jī)的機(jī)會主義股利分配行為，通過發(fā)放現(xiàn)金回報(bào)投資者。投資者要充分了解“高送轉(zhuǎn)”的股票，在投資時(shí)避免盲目跟風(fēng)，樹立正確的投資觀念。監(jiān)管部門要完善監(jiān)管體系，重點(diǎn)關(guān)注“高送轉(zhuǎn)”公司，避免“高送轉(zhuǎn)”亂象發(fā)生。