浙富股份145億元收購的不解之謎

馮彬

《紅周刊》：浙富控股本周公告擬購買申聯(lián)環(huán)保集團(tuán)100%股權(quán)和申能環(huán)保40%股權(quán)，收購價(jià)格高達(dá)145.04億元，此次巨資收購的前景如何？

小徐：此次收購申聯(lián)環(huán)保和申能環(huán)保屬高溢價(jià)收購，其中申聯(lián)環(huán)保集團(tuán)凈資產(chǎn)35.36億元，評(píng)估值129.20億元，評(píng)估增值高達(dá)93.84億元。申能環(huán)保凈資產(chǎn)87549.17萬元，評(píng)估值39.59億元，評(píng)估增值高達(dá)30.84億元。

公告顯示，利潤承諾方承諾申聯(lián)環(huán)保2019年和2020年扣非后凈利潤分別不低于73300萬元和117800萬元，申能環(huán)保2019年和2020年度扣非后凈利潤分別不低于40000萬元和43000萬元。本次浙富控股發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)的發(fā)行股份數(shù)量為33.91億股，上述收購?fù)瓿珊蠊究偣杀緦⒃鲋?3.70億股。

2018年浙富控股扣非后的凈利潤為-7353.15萬元，假設(shè)2019年浙富控股的凈利潤與2018年相等，且上述交易已經(jīng)在年初時(shí)完成，按上述業(yè)績承諾簡單計(jì)算，2019浙富控股扣非后的凈利潤約為81947萬元，按發(fā)行后總股本53.70億股計(jì)算，折合每股收益約0.15元，按此計(jì)算浙富控股目前的市盈率仍在32倍左右，股價(jià)并沒有明顯的上升空間。

《紅周刊》：如果按2020年的業(yè)績承諾計(jì)算，浙富控股的凈利潤還會(huì)增長約47500萬元，折合每股收益約0.09元，屆時(shí)公司股價(jià)是否就會(huì)趨于合理了呢？

小徐：表面上看確實(shí)如此，但申聯(lián)環(huán)保和申能環(huán)保屆時(shí)能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益，目前還是未知數(shù)。公告顯示，2017年和2018年申聯(lián)環(huán)保營業(yè)收入分別為44.95億元和46.41億元，凈利潤分別為3.69億元和6.00億元，2019年1-6月申聯(lián)環(huán)保營業(yè)收入和凈利潤分別為24.80億元和4.59億元，可以看出2017年至今申聯(lián)環(huán)保的營業(yè)收入并沒有明顯的變化，但凈利潤卻快速提升，公司近兩年一期的銷售凈利率分別為8.22%、12.93%和18.53%。

申聯(lián)環(huán)保2019年上半年的銷售凈利率與2017年時(shí)相比，提升幅度高達(dá)125%左右，公司銷售凈利率為何會(huì)大幅提升，令人不解。

更加令人不解的是2018年申能環(huán)保營業(yè)收入11.00億元，凈利潤2.31億元，銷售凈利率21.00%;2019年1-6月申能環(huán)保營業(yè)收入6.26億元，凈利潤2.16億元，銷售凈利率34.47%。需要了解的是五糧液2019年1-6月實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入271.51億元，凈利潤93.36億元，公司銷售凈利率34.38%，也就是說申能環(huán)保的銷售凈利率竟然比白酒行業(yè)的龍頭企業(yè)之一五糧液還要高一些。

問題不僅于此，申聯(lián)環(huán)保有一家全資子公司名為江西自立，2019年1-6月江西自立實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入22.46億元，凈利潤3.29億元，銷售凈利率約14.66%。同期申聯(lián)環(huán)保營業(yè)收入和凈利潤分別為24.80億元和4.59億元，可見申聯(lián)環(huán)保近91%的營業(yè)收入與近72%的凈利潤來自江西自立。而除了江西自立，目前申聯(lián)環(huán)保還持有申能環(huán)保60%的股權(quán)，按申能環(huán)保2019年1-6月的凈利潤2.16億元計(jì)算，相對(duì)應(yīng)60%股權(quán)的凈利潤約1.30億元，加之江西自立3.29億元的凈利潤合計(jì)約4.588億元，與申聯(lián)環(huán)保同期4.594億元的凈利潤非常接近，也就是說申聯(lián)環(huán)保的凈利潤幾乎全部來自于江西自立以及申能環(huán)保。

《紅周刊》：為什么要了解這樣一組數(shù)據(jù)呢？

小徐：浙富控股公告中有這樣一段話：“申聯(lián)環(huán)保日常生產(chǎn)中，電鍍廢棄物、電解廢棄物、含銅污泥（濕法泥）等危險(xiǎn)廢物被送至申能環(huán)保，采用高溫熔融處理工藝處理后，實(shí)現(xiàn)危險(xiǎn)廢物無害化處理的同時(shí)，得到銅合金中間產(chǎn)品，該等銅合金中間產(chǎn)品被送至江西自立，將其中各種有價(jià)金屬進(jìn)行分離和提純，從而得到高附加值的最終金屬產(chǎn)品及化合物”，你能看懂這句話意味著什么嗎？

《紅周刊》：我似乎明白了，以2019年上半年數(shù)據(jù)為例，也就是說在申聯(lián)環(huán)保的整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈之中，在申能環(huán)保取得高達(dá)34.47%的銷售凈利率基礎(chǔ)上，江西自立通過繼續(xù)深加工申能環(huán)保的產(chǎn)品，還能達(dá)到14.66%的銷售凈利率。

小徐：沒錯(cuò)，如果將這兩個(gè)環(huán)節(jié)加在一起，從原材料進(jìn)場到最終產(chǎn)品出廠，粗略估算申聯(lián)環(huán)保整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的銷售凈利率將會(huì)接近50%，縱觀上市公司之中，除貴州茅臺(tái)之外還有誰會(huì)有盈利能力如此之強(qiáng)的產(chǎn)品？環(huán)保產(chǎn)業(yè)并非暴利行業(yè)，為何申聯(lián)環(huán)保盈利能力卻如此之強(qiáng)，讓人費(fèi)解。