財務(wù)杠桿與企業(yè)創(chuàng)新

王文娟

創(chuàng)新是一個國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要引擎，我國近年來將提升創(chuàng)新能力一直作為工作重點(diǎn)。2012年的“十八大”明確提出：“科技創(chuàng)新是提高社會生產(chǎn)力和綜合國力的戰(zhàn)略支撐，必須擺在國家發(fā)展全局的核心位置。”2015年3月，中共中央國務(wù)院出臺綱領(lǐng)性文件《中共中央 國務(wù)院關(guān)于深化體制機(jī)制改革加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的若干意見》，指導(dǎo)深化體制機(jī)制改革加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略。為全面落實(shí)《國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006—2020年）》，2017年10月18日，習(xí)近平同志在十九大報告中指出，加快建設(shè)創(chuàng)新型國家。2019年全國科技工作會議指出2018年全社會R&D支出占GDP比重預(yù)計為2.15%。研發(fā)人員總量預(yù)計達(dá)到418萬人年，居世界第一。國際科技論文總量和被引次數(shù)穩(wěn)居世界第二;發(fā)明專利申請量和授權(quán)量居世界首位。國家綜合創(chuàng)新能力列世界第17位。從這些數(shù)據(jù)可以看出國家整體創(chuàng)新能力大幅提高，

但與第一梯隊(duì)排名前列的創(chuàng)新型國家相比仍存在一定差距。提高國家的創(chuàng)新質(zhì)量，增強(qiáng)國家的創(chuàng)新活力、改善國家的創(chuàng)新環(huán)境是以后的工作重點(diǎn)。企業(yè)作為落實(shí)國家創(chuàng)新戰(zhàn)略的主體，是國家創(chuàng)新能力提高的重要基礎(chǔ)，繼續(xù)建設(shè)創(chuàng)新型國家需要特別關(guān)注提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。

企業(yè)創(chuàng)新是一個持續(xù)性的過程，需要持久性的資金投入，因此多樣化的融資渠道是企業(yè)創(chuàng)新的基礎(chǔ)。按照優(yōu)序融資理論，內(nèi)部融資是第一渠道，但由于內(nèi)部融資有限，企業(yè)需要依靠外部融資來解決研發(fā)的資金問題。債務(wù)融資相對于股權(quán)融資來說融資成本低，不會造成控制權(quán)的分散，是企業(yè)創(chuàng)新的首要外部資金來源。但不斷增加的債務(wù)融資也會引發(fā)相關(guān)問題，過高的杠桿率會給企業(yè)帶來一系列財務(wù)風(fēng)險、甚至?xí)蛊髽I(yè)面臨破產(chǎn)的風(fēng)險。針對過高的杠桿率問題，我國近年來尤為重視， 2015年以來，一系列關(guān)于“去杠桿”“防控風(fēng)險”的工作提上日程。2015年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出了供給側(cè)改革核心任務(wù)在于“三去一降一補(bǔ)”，即去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板。這是官方首次提到“去杠桿”的說法。2016年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出，要把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重，規(guī)范政府舉債行為。2017年7月的全國金融工作會議又進(jìn)一步明確要把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重，嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量。去杠桿的主要目的是防范化解金融風(fēng)險，中央從強(qiáng)調(diào)企業(yè)去杠桿、強(qiáng)調(diào)國有企業(yè)去杠桿到結(jié)構(gòu)性杠桿，政策指向愈發(fā)明確。

企業(yè)的財務(wù)杠桿對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響具有正反兩方面的影響。一方面過高的財務(wù)杠桿會抑制企業(yè)的創(chuàng)新。由于存在信息不對稱問題，外部債權(quán)人了解到的有關(guān)技術(shù)創(chuàng)新的信息不完整、不準(zhǔn)確、不及時且技術(shù)創(chuàng)新又具有極大的不確定性，這使得債權(quán)人面臨較大的風(fēng)險，債權(quán)人會通過約束和管控資金的使用來控制風(fēng)險，因此債務(wù)融資抑制企業(yè)創(chuàng)新。當(dāng)公司擁有較高的資產(chǎn)負(fù)債率時，債權(quán)人對資金的約束和管控力度更強(qiáng)，對技術(shù)創(chuàng)新的投入抑制更強(qiáng)。再者杠桿率過高時，管理層更加關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)金流情況，會減少投資周期長、風(fēng)險大的項(xiàng)目抑制企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入。最后企業(yè)由于高杠桿面臨過高的財務(wù)風(fēng)險與破產(chǎn)風(fēng)險也會抑制企業(yè)的創(chuàng)新。另一方面適度的財務(wù)杠桿會促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新。根據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資向外界投資者傳遞的信息要比進(jìn)行股權(quán)融資積極，較高的資產(chǎn)負(fù)債率向債權(quán)人傳遞出企業(yè)經(jīng)營狀況良好且業(yè)績優(yōu)秀的信號，從而贏得債權(quán)人的信任，獲得更多的融資機(jī)會，增加企業(yè)的創(chuàng)新投入。再者債務(wù)融資可以為企業(yè)提供充足的現(xiàn)金流，發(fā)揮杠桿效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新。最后，適度的負(fù)債融資可以作為公司的一種治理手段緩解股東與經(jīng)理人之間的利益沖突，監(jiān)督和約束管理層的行為，減少過度投資引起的非效率投資問題，引導(dǎo)管理層注重企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，關(guān)注企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目。

財務(wù)杠桿是把雙刃劍，一方面過高的杠桿率會抑制企業(yè)的創(chuàng)新，過低的杠桿率也會從資金供給方面抑制企業(yè)的創(chuàng)新，而另一方面適度的杠桿率則會積極促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新。因此我們有必要研究是否存在一個適度的財務(wù)杠桿既能提供足夠的現(xiàn)金流促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，又能避免企業(yè)過的財務(wù)杠桿帶來的問題。

針對目前有相當(dāng)部分企業(yè)存在杠桿率偏高的狀況，可以采取直接措施，降低企業(yè)杠桿率，具體包括：①豐富股權(quán)投資渠道，降低企業(yè)負(fù)債依賴度。 政府可對企業(yè)部分股權(quán)實(shí)行抵稅政策，或下調(diào)股利稅率，降低股權(quán)融資所需成本，拓寬企業(yè)融資渠道。 ②推動資產(chǎn)證券化，提高直接融資規(guī)模。 資產(chǎn)證券化建立在對企業(yè)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的預(yù)測之上，而資產(chǎn)價值更為穩(wěn)定，資產(chǎn)未來現(xiàn)金流也較穩(wěn)定，其低風(fēng)險、高信用的特征能夠在解決企業(yè)融資難問題的同時，起到溫和去杠桿的作用。 此外，還應(yīng)加強(qiáng)長效機(jī)制建設(shè)，優(yōu)化企業(yè)杠桿率，具體

包括：①實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，確保資金流動順暢。 一般認(rèn)為，杠桿水平具有顯著的逆周期特征，即在經(jīng)濟(jì)衰退期，杠桿水平會提高，反之下降。 新常態(tài)下的中國經(jīng)濟(jì)雖然在速度上有所下滑，但增量依然可觀，并且現(xiàn)階段的中國以經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與結(jié)構(gòu)優(yōu)化為經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)，中國人民銀行無須推出過于激進(jìn)的貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)高速增長。 ②降低企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，提高企業(yè)資金利用效率。 政府應(yīng)該繼續(xù)堅(jiān)持營改增、創(chuàng)新增值稅稅率簡并等措施，將結(jié)構(gòu)性減稅與總體性減稅相結(jié)合，鼓勵企業(yè)將減稅紅利用于企業(yè)創(chuàng)新之中。

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