當(dāng)霍華德·馬克斯遇到李迅雷、陳光明，他們聊什么？

李詩晨

5月8日，橡樹資本（Oaktree Capital）創(chuàng)始人兼聯(lián)席董事長(zhǎng)霍華德·馬克斯（Howard Marks）帶來新書《周期》來到上海，他發(fā)表題為《掌握市場(chǎng)周期 將籌碼緊握在自己手中》的演講，再次強(qiáng)調(diào)價(jià)值投資理念和洞察與把握市場(chǎng)周期的原理。中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷、睿遠(yuǎn)基金管理有限公司總經(jīng)理陳光明、中歐國(guó)際工商學(xué)院榮譽(yù)退休教授陳杰平與霍華德·馬克斯展開了精彩的對(duì)話。

如何把握市場(chǎng)周期？

陳光明：在我的投資生涯中，有兩個(gè)人對(duì)我影響很深，一位是巴菲特，一位是霍華德·馬克斯。2011年《投資最重要的事》出版后，更加堅(jiān)定了我做價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資的信心，也讓我在2012-2015年的這輪周期中，比上一輪周期做得更好一些。

周期的原理不難理解，難點(diǎn)在于，每個(gè)周期的幅度、長(zhǎng)度、形態(tài)，都各不相同。比如，2008年很多人認(rèn)為6000點(diǎn)跌到3000點(diǎn)就比較多了，結(jié)果最終跌破2000點(diǎn)；周期的長(zhǎng)度相差也很大，比如中國(guó)的房地產(chǎn)自本世紀(jì)以來只有一個(gè)周期，美國(guó)股市過去30年大約就2.5個(gè)周期，但中國(guó)股市可能已經(jīng)七八個(gè)來回了，對(duì)此您有沒有什么法寶能更好地掌握周期，除了原理、定性以外，有沒有什么定量的辦法？

霍華德：市場(chǎng)會(huì)受到短期情緒波動(dòng)的影響，沒有放之四海皆準(zhǔn)的方法來判斷股價(jià)走勢(shì)。短期反映的是投資者的情緒和片段，而非市場(chǎng)的內(nèi)在價(jià)值。所以在短期賺錢時(shí)不要盲目沾沾自喜，虧錢時(shí)也要接受犯錯(cuò)誤的自己。因?yàn)槭艿饺祟愋睦淼挠绊?，人們總?huì)做出導(dǎo)致買高賣低的選擇。我一直秉承我母親一直告訴我的：便宜買來的東西高價(jià)賣。

如果你有足夠強(qiáng)大的心理能長(zhǎng)期持有，很大可能會(huì)收獲高回報(bào)；如果能規(guī)避情緒的影響，深入判斷市場(chǎng)內(nèi)在價(jià)值，基本就能杜絕買高賣低。市場(chǎng)價(jià)格高時(shí)，我們應(yīng)該賣；反之亦然。這是所謂逆勢(shì)的投資行為。這種行為回報(bào)很高，但很少有人能做到。

如果你覺得自己情緒不夠穩(wěn)定、容易受到影響，可以選擇專業(yè)投資者幫助你做投資。

李迅雷：信貸周期、心理周期、政策周期、市場(chǎng)周期，這么多周期中，哪個(gè)周期分析買入賣出的時(shí)機(jī)會(huì)更加合適？如何運(yùn)用？

霍華德：我覺得變動(dòng)最大的周期就是心理周期。如果我們看經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期走勢(shì)，波動(dòng)還是比較穩(wěn)定溫和的。要想在市場(chǎng)中游刃有余，一定要把握人類的心理，更能知道短期市場(chǎng)的因素就是情緒和心理。

愿意做多中國(guó)股市

陳光明：做價(jià)值投資的人都相信均值回歸，從相對(duì)估值的角度來看，歷史均值是重要的參考指標(biāo)，比如2007年的歷史均值很高，這幾年可能低一些。新興市場(chǎng)的歷史相對(duì)較短，均值的波動(dòng)比較大，不夠穩(wěn)定，目前成熟市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)平均可能在4%-5%，無風(fēng)險(xiǎn)利率比較透明。您認(rèn)為，站在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，中國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)怎么定是比較合理的，原因是什么？

霍華德：中國(guó)的市盈率會(huì)下降，變成正常值。要看的不只是中國(guó)的歷史估值，而是也要看其他國(guó)家的估值。比如美國(guó)標(biāo)普500的平均估值自二戰(zhàn)以來大概是16倍。

美國(guó)是成熟經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)仍然是高增長(zhǎng)市場(chǎng)，中國(guó)有發(fā)展紅利，可能性很多，所以你們的市盈率應(yīng)該比美國(guó)高一些。但是超過兩倍甚至三倍，或許是過高了，應(yīng)該思考是否要退出、削減中高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。當(dāng)然市，沒有既定的法則。

市盈率僅僅是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，我們還需要看到相對(duì)于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的成長(zhǎng)潛力、產(chǎn)品的安全性，需要同時(shí)平衡很多因素，這也是投資行業(yè)的有趣之處。

李迅雷：最近中國(guó)投資者都在賣出股票，您覺得中國(guó)股市現(xiàn)在見底了嗎？

霍華德：我對(duì)中國(guó)股市并不是專家，可能懂的還不如您多。股市從長(zhǎng)期來看是價(jià)值機(jī)器，短期來看就是投資機(jī)器。股市不搶手，就會(huì)接受過多的拋盤，降至內(nèi)在價(jià)值之下。所以我們要對(duì)內(nèi)在價(jià)值有一個(gè)判斷，要去看那些不被重視、內(nèi)在價(jià)值被低估的股票。但只是看什么便宜就買什么也是有問題的，有時(shí)候也可以去買那些沒有過多溢價(jià)的資產(chǎn)。

現(xiàn)在中國(guó)和新興市場(chǎng)的股市還是比較便宜的。如果公司管理層足夠優(yōu)秀的話，我會(huì)愿意做多中國(guó)股市、成為中國(guó)股市的長(zhǎng)期投資者。中國(guó)股市就像是一個(gè)年輕人，波動(dòng)性一定會(huì)大于成熟市場(chǎng)，但年輕人有成長(zhǎng)的潛力，未來是光明的。

美國(guó)經(jīng)歷最長(zhǎng)復(fù)蘇周期

李迅雷：中國(guó)居民大部分配置都在房地產(chǎn)，如何解讀房地產(chǎn)周期？房地產(chǎn)周期接下來怎么表現(xiàn)？

霍華德：房地產(chǎn)市場(chǎng)里還有很多細(xì)分市場(chǎng)。在美國(guó)，一線城市的商業(yè)地產(chǎn)的房?jī)r(jià)很高。我們還有個(gè)資本化指標(biāo)，出租地產(chǎn)的回報(bào)和投資在這個(gè)資本上的比值，現(xiàn)在大概在2.5%-3.5%，和股市債市比是比較低的。

橡樹沒有在一線城市投資房地產(chǎn)，而是投資在二線城市。二線城市房?jī)r(jià)漲幅沒有一線快，價(jià)格比較低，成長(zhǎng)性比較好，風(fēng)險(xiǎn)沒那么大。危機(jī)后，美國(guó)新建住房項(xiàng)目停止，新的供應(yīng)沒有跟上，從而推高了價(jià)格，目前達(dá)到供應(yīng)平衡點(diǎn)。我對(duì)美國(guó)一線城市房地產(chǎn)的看法比較謹(jǐn)慎，因?yàn)槿蛭C(jī)爆發(fā)以后，奢侈和高端地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)較好，有很多新項(xiàng)目開工，對(duì)未來的市場(chǎng)造成一些壓力。

陳杰平：目前的周期似乎比上一個(gè)周期要長(zhǎng)。這個(gè)現(xiàn)象和技術(shù)有多大的關(guān)系？我懷疑這個(gè)周期即將進(jìn)入下行，一些新的技術(shù)會(huì)起到作用，使周期變長(zhǎng)。

霍華德：美國(guó)最長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是十年。現(xiàn)在我們正處于第九年的第十個(gè)月，到7月1日，這就會(huì)變成最長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)周期。一般而言，紀(jì)錄一旦打破，我們就會(huì)假設(shè)這個(gè)周期不會(huì)再延長(zhǎng)多久了。

大部分周期是往上的，但目前這個(gè)周期是非常平緩的。剛剛我說到很多時(shí)候周期往上過度了就會(huì)進(jìn)入修正，但現(xiàn)在這個(gè)周期很平緩，正是因?yàn)檫@樣，美國(guó)目前的復(fù)蘇在我看來一定會(huì)成為歷史上最長(zhǎng)的一個(gè)復(fù)蘇周期。

人口工作時(shí)間乘以工作效率，就是工作成果。一方面，技術(shù)不斷進(jìn)展，提高了單位時(shí)間工作效率；另一方面，很多人在失業(yè)，很大的挑戰(zhàn)是被自動(dòng)化替代的人如何能找到有尊嚴(yán)的工作。技術(shù)在進(jìn)步，工作效率提升，而工作時(shí)間減少，這對(duì)經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生什么影響是很難預(yù)測(cè)的。

建議投資者穩(wěn)定情緒、合理預(yù)期

陳杰平：對(duì)于新的、年輕的投資者有什么建議？

霍華德：情緒上的意志，堅(jiān)定。投資并不像建造橋梁。投資中有很多令人失望的情況會(huì)出現(xiàn)。最偉大的投資者可能也只有65%的時(shí)候能作出正確決策。我們要能夠承受模糊性、能夠接受失敗，還要能夠度過艱難時(shí)刻。如果你有一個(gè)有力、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y態(tài)度，你仍然會(huì)遇到困境。

在你順利的時(shí)候，不要許諾過多的回報(bào)，保持謹(jǐn)慎。所以情緒的穩(wěn)定和合理的預(yù)期是十分重要的。

杰出的投資需要有良好、安全的估測(cè)，沒有良好的判斷的人沒有辦法獲得杰出的投資。光是理解了這些，做不到也不行。要達(dá)到平均水平很容易，要高出平均很難。要實(shí)現(xiàn)平均水平的投資回報(bào)率的可能性是很高的。

陳光明：資產(chǎn)管理公司管理的是客戶資金，需要客戶的信任，然而客戶信任是有限的，比較難平衡。您也談到市場(chǎng)高估和低估的時(shí)間可能比您想象的長(zhǎng)。作為資產(chǎn)管理人，應(yīng)該怎么應(yīng)對(duì)會(huì)比較好，您有何建議？

霍華德：資管人與客戶的關(guān)系，帶來了新一層的復(fù)雜性。應(yīng)該重視客戶教育，幫助他們理解未來會(huì)發(fā)生什么，并幫助他們做好準(zhǔn)備，同時(shí)也要讓他們看到有利時(shí)機(jī)。

市場(chǎng)大好時(shí)，要傳達(dá)事情不會(huì)一直一帆風(fēng)順的概念；不好的時(shí)候，客戶只想盡量減少損失，可能聽不進(jìn)去你的話。所以，我覺得最重要的是在市場(chǎng)風(fēng)平浪靜時(shí)教育客戶，讓客戶有合理的預(yù)期。

有的客戶說我只要每年翻一番就可以了，這就是不合理的預(yù)期?？赡苡腥苏f，某某管理了三十年資產(chǎn)，從來沒有一個(gè)月是虧錢的，你也要告訴客戶這是不可能的。相信不可能的事情是不明智的；迅速致富同時(shí)不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，也是不可能的；承擔(dān)過度的風(fēng)險(xiǎn)，可能適得其反。

在投資中能犯的最大的錯(cuò)誤就是低賣。損失無可彌補(bǔ)，無法在接下的上升周期中獲利，這感覺太糟了，因此要控制自己在低點(diǎn)賣出的沖動(dòng)。長(zhǎng)期持有估值合理的證券是個(gè)不錯(cuò)的體驗(yàn)。