市場(chǎng)化仍是混改關(guān)鍵

叢屹

“深化國(guó)有企業(yè)改革是堅(jiān)持和發(fā)展中國(guó)特色社會(huì)主義的必然要求”，黨的十九大報(bào)告強(qiáng)調(diào)，要進(jìn)一步“深化國(guó)有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”?；旌纤兄聘母铮蔀樯罨瘒?guó)企改革的一個(gè)重要突破口。

從實(shí)踐層面看，各地在積極推進(jìn)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的進(jìn)程中，遇到了不少困難，還存在很多問(wèn)題。究其原因，還是管理體制和市場(chǎng)化方向之間的深層次矛盾。突出表現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)增值保值機(jī)制方面的市場(chǎng)化深度不夠、市場(chǎng)對(duì)接途徑不暢等方面。

“改革都是問(wèn)題倒逼的”，有問(wèn)題并不可怕，關(guān)鍵在于認(rèn)清問(wèn)題、解決問(wèn)題，這恰恰也是發(fā)展的要義和正途。

縱觀改革開(kāi)放四十年，國(guó)有企業(yè)改革本身就是一條貫穿始終的主線，不斷以問(wèn)題為導(dǎo)向進(jìn)行深化改革，不斷適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需要。

自20世紀(jì)80年代中期開(kāi)始的擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)自主權(quán)、增強(qiáng)活力，包括承包責(zé)任制、分稅制，到90年代以建立現(xiàn)代企業(yè)制度為主的股份制改造，再到目前正在推進(jìn)的混合所有制改革，國(guó)有企業(yè)改革的不斷深化本質(zhì)上是與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷深化同步的。

國(guó)企改革不僅僅是調(diào)整經(jīng)營(yíng)權(quán)和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，還有國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局的調(diào)整，這是深化市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的客觀要求。

國(guó)有企業(yè)的改革是一步步推進(jìn)的。20世紀(jì)國(guó)有企業(yè)的股份制改造，是今天推進(jìn)混合所有制改革的重要基礎(chǔ)。至今，我們還清晰記得國(guó)有企業(yè)股份制改造中提出的十六字方針，“政企分開(kāi)、產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、管理科學(xué)”。

20世紀(jì)的國(guó)有企業(yè)改制與今天的國(guó)有企業(yè)混改，既有本質(zhì)聯(lián)系，也有區(qū)別，后者是前者的繼續(xù)深化。關(guān)于這一點(diǎn)，有些人的認(rèn)識(shí)是不全面、不清楚的，甚至?xí)?jiǎn)單地認(rèn)為兩者差不多，只是名稱不同。

如果沒(méi)有20世紀(jì)國(guó)有企業(yè)改制的攻堅(jiān)，沒(méi)有現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，今天的混改恐怕還要面對(duì)諸如職工身份的轉(zhuǎn)換和安置補(bǔ)償?shù)木揞~付出，就連今天的城市土地有償使用的作價(jià)入股形式，也是當(dāng)年國(guó)有企業(yè)“搬遷改造”中的制度創(chuàng)新。也正是由于當(dāng)年股份制改造所完成的一系列法律法規(guī)，才實(shí)現(xiàn)了國(guó)有企業(yè)在產(chǎn)權(quán)、勞動(dòng)關(guān)系等方面的市場(chǎng)化，這是20世紀(jì)90年代國(guó)有企業(yè)股份制改造所取得的重要成就。

今天的混合所有制改革，側(cè)重的是打開(kāi)國(guó)有經(jīng)濟(jì)和其他所有制經(jīng)濟(jì)形式的領(lǐng)域界限，或者說(shuō)，是打開(kāi)傳統(tǒng)國(guó)有壟斷行業(yè)的界限，讓民營(yíng)企業(yè)也有機(jī)會(huì)進(jìn)入，讓公有和非公經(jīng)濟(jì)能夠更好地融合，也借此進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)有資本市場(chǎng)化營(yíng)運(yùn)的活力和張力，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

前一階段各地在推動(dòng)混合所有制改革的進(jìn)程中，普遍碰到了一些問(wèn)題、有一些爭(zhēng)論，比較典型的如“彈簧門、玻璃門、旋轉(zhuǎn)門”現(xiàn)象，說(shuō)的是壟斷領(lǐng)域的打開(kāi)，還是比較遲疑的。這些情況并不令人感到意外，實(shí)踐的探索和認(rèn)識(shí)還需要一個(gè)過(guò)程，20世紀(jì)的股份制改造也是如此。

從市場(chǎng)的反應(yīng)來(lái)看，混合所有制改革的推進(jìn)遇到了一些問(wèn)題。有的地方政府把國(guó)有資本歸并、整理后，以國(guó)有投資公司等平臺(tái)公司為主體，拿出一些項(xiàng)目在資本市場(chǎng)上招募投資者，但市場(chǎng)反應(yīng)并不積極。除了少數(shù)帶有金融牌照性質(zhì)的項(xiàng)目受到民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的青睞外，大多數(shù)的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目召募資金和股權(quán)受到冷遇、猶豫，甚至是懷疑。

出現(xiàn)這種情況的原因，可能是多方面的，但“對(duì)價(jià)”問(wèn)題最為突出。正如有業(yè)內(nèi)人士指出的，國(guó)有資產(chǎn)在評(píng)估過(guò)程中，地方政府和評(píng)估機(jī)構(gòu)往往會(huì)高估一些資產(chǎn)價(jià)值，以至于一些投資者并不同意掛牌的評(píng)估價(jià)格，有的甚至要求自帶評(píng)估團(tuán)隊(duì)再評(píng)估。

“對(duì)價(jià)”難，本質(zhì)上仍然是國(guó)有資產(chǎn)管理體制與市場(chǎng)不兼容、未打通的問(wèn)題。

20世紀(jì)國(guó)有企業(yè)改制過(guò)程中，國(guó)有資產(chǎn)的評(píng)估也是核心問(wèn)題。在推動(dòng)股份多元化的過(guò)程中，好的企業(yè)好改、差的企業(yè)難改。發(fā)電、家電等行業(yè)當(dāng)時(shí)效益不錯(cuò)，職工持股、管理者持股是比較踴躍的，甚至出現(xiàn)了典型的管理者收購(gòu)（MBO）現(xiàn)象，這也導(dǎo)致最后MBO因“郎顧之爭(zhēng)”被喊停。效益差的企業(yè)則改不動(dòng)，虧損企業(yè)的資產(chǎn)按賬面價(jià)值折股，即使加上各種激勵(lì)和優(yōu)惠，投資者、職工持股也不積極。

究其原因，是“賬面價(jià)值”和“市場(chǎng)價(jià)值”之間的邏輯沖突。今天看，混合所有制改革中的“對(duì)價(jià)難”，本質(zhì)上仍是這一沖突的體現(xiàn)。

國(guó)有資產(chǎn)的增值保值，“標(biāo)的物”是“賬面價(jià)值”。國(guó)有資產(chǎn)的清查和評(píng)估，本質(zhì)是賬面價(jià)值評(píng)估，也稱重置價(jià)格。但市場(chǎng)投資者對(duì)資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估，則是“收益還原法”，是基于資產(chǎn)收益水平和盈收能力的評(píng)估，如，股票市場(chǎng)對(duì)股票價(jià)格的評(píng)估，是“每股收益×市盈率”，這是市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的定價(jià)法，看的是盈收能力，而不是賬面價(jià)值。賬面價(jià)值一個(gè)億的企業(yè)，如果利潤(rùn)只有100萬(wàn)，股票市場(chǎng)按市盈率20倍（即投資回報(bào)率5%）來(lái)算，這個(gè)企業(yè)也只值2000萬(wàn)，而不是一個(gè)億。

因此，不難理解，混合所有制改革中，如果只是被理解為國(guó)有資產(chǎn)的“變現(xiàn)”或“套利”，而不是基于戰(zhàn)略發(fā)展和未來(lái)收益的資本性對(duì)接，增值保值的目的和市場(chǎng)投資者的價(jià)值認(rèn)同，往往是很難統(tǒng)一的。這才是“對(duì)價(jià)難”問(wèn)題的本質(zhì)。

從這一角度上講，混合所有制的改革推進(jìn)，應(yīng)該有兩條基本的通道可對(duì)接市場(chǎng)化。

第一條基本通道：基于戰(zhàn)略合作形成的投資合作關(guān)系。

基于戰(zhàn)略合作形成的投資合作關(guān)系，國(guó)有資產(chǎn)的“賬面價(jià)值”可以直接體現(xiàn)為新投資（作價(jià)入股）。這種方式，國(guó)有資產(chǎn)管理和市場(chǎng)化的統(tǒng)一性最好，但條件是，國(guó)有資產(chǎn)的戰(zhàn)略前景和戰(zhàn)略價(jià)值是市場(chǎng)承認(rèn)的。

前期金融企業(yè)的混改，民營(yíng)資本看中金融牌照，就是這一點(diǎn)的體現(xiàn)。相反的例子是，某市某老牌從事汽車生產(chǎn)的國(guó)有企業(yè)，拿出40%多的股權(quán)在股權(quán)交易市場(chǎng)上掛牌招募戰(zhàn)略投資者，市場(chǎng)反應(yīng)冷淡。因?yàn)檫@家企業(yè)一直沒(méi)有注重質(zhì)量和關(guān)鍵技術(shù)方面的提升，在市場(chǎng)中是“低價(jià)低質(zhì)量”的品牌形象，“沒(méi)有戰(zhàn)略，找什么戰(zhàn)略投資者呢”？

所以，基于戰(zhàn)略的投資合作，首先要求國(guó)有企業(yè)要有明確的、為市場(chǎng)認(rèn)同的產(chǎn)品戰(zhàn)略或戰(zhàn)略規(guī)劃能力，才能將企業(yè)的現(xiàn)有賬面價(jià)值，以作價(jià)入股的“新投資”形式與市場(chǎng)投資者合軌，共同分享未來(lái)收益。

第二條基本通道：國(guó)有資產(chǎn)的市場(chǎng)化托管。

轉(zhuǎn)讓中的國(guó)有資產(chǎn)市場(chǎng)化評(píng)估或市場(chǎng)化轉(zhuǎn)讓，則較前者要復(fù)雜得多，需要有周全的設(shè)計(jì)和路徑選擇，一個(gè)好的選擇是實(shí)現(xiàn)專業(yè)化運(yùn)營(yíng)、托管給市場(chǎng)化的專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。

“轉(zhuǎn)讓”的本質(zhì)是“變現(xiàn)”，難點(diǎn)在于市場(chǎng)認(rèn)不認(rèn)同。前期不少地方政府在國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估后，掛牌出讓中的遇冷，充分說(shuō)明了這一問(wèn)題，簡(jiǎn)單操作是行不通的。借鑒20世紀(jì)90年代國(guó)有企業(yè)改制中的經(jīng)驗(yàn)，以“轉(zhuǎn)讓”為目的的國(guó)有資產(chǎn)，還需要經(jīng)過(guò)“盤整、剝離”，優(yōu)良資產(chǎn)和其他資產(chǎn)區(qū)別對(duì)待，在此基礎(chǔ)上，規(guī)劃設(shè)計(jì)不同類別的資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)資本運(yùn)營(yíng)的路徑。

優(yōu)良資產(chǎn)，可借助上市融資（包括股權(quán)交易市場(chǎng)）、招募投資者或委托專業(yè)機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)等多種形式盤活，實(shí)現(xiàn)增值保值目的。非優(yōu)良資產(chǎn)，如果缺乏市場(chǎng)認(rèn)同，則需創(chuàng)新體制機(jī)制，最好委托專業(yè)資產(chǎn)管理或運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，采用更加市場(chǎng)化的方式進(jìn)行運(yùn)作，讓專業(yè)機(jī)構(gòu)能夠有更大的靈活度進(jìn)行專業(yè)的資產(chǎn)處理和運(yùn)作，而不能糾纏于簡(jiǎn)單的“賬面價(jià)值變現(xiàn)”要求。

建議專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的挑選，要經(jīng)過(guò)公開(kāi)的競(jìng)價(jià)或競(jìng)爭(zhēng)程序。政府可通過(guò)競(jìng)標(biāo)競(jìng)價(jià)的方式，實(shí)現(xiàn)困難資產(chǎn)的價(jià)值最大化。托管給市場(chǎng)化的專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，是規(guī)避政府國(guó)有資產(chǎn)管理增值保值與市場(chǎng)化沖突的有效方法，政府的責(zé)任在于挑選真正有能力的機(jī)構(gòu)。這方面的經(jīng)驗(yàn)，可以從四大國(guó)有資產(chǎn)管理公司的發(fā)展歷程和績(jī)效中得到啟示。從體制角度來(lái)看，對(duì)地方政府而言，這條路徑是現(xiàn)實(shí)可行的。