• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    管理者代理、過(guò)度自信與企業(yè)投資

    2019-09-10 07:22:44劉柏琚濤
    財(cái)會(huì)月刊·下半月 2019年7期
    關(guān)鍵詞:過(guò)度自信企業(yè)投資金融危機(jī)

    劉柏 琚濤

    【摘要】基于2007年爆發(fā)的全球金融危機(jī)這一外生沖擊事件,研究管理者理性行為、非理性偏差與企業(yè)投資之間的關(guān)系以及金融危機(jī)對(duì)這一關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。以滬深兩市A股上市公司為研究樣本,基于“現(xiàn)金流一成長(zhǎng)機(jī)會(huì)”框架展開(kāi)實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn):管理者理性的代理問(wèn)題與非理性的過(guò)度自信均與企業(yè)投資正相關(guān);金融危機(jī)會(huì)同時(shí)抑制管理者理性和非理性導(dǎo)致的企業(yè)投資增加,但對(duì)管理者理性行為的沖擊作用更大。進(jìn)一步研究表明,金融危機(jī)后,管理者過(guò)度自信對(duì)于企業(yè)投資的影響隨著時(shí)間的推移會(huì)逐漸恢復(fù)常態(tài)。

    【關(guān)鍵詞】金融危機(jī);過(guò)度自信;代理問(wèn)題:企業(yè)投資

    【中圖分類(lèi)號(hào)】F230

    【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

    【文章編號(hào)】1004-0994(2019)14-0038-10

    一、引言

    投資行為作為企業(yè)最為重要的價(jià)值體現(xiàn),一直被理論研究者重點(diǎn)關(guān)注。在探究何種因素能影響公司投資行為時(shí),學(xué)術(shù)界取得了大量研究成果。從管理者這一視角出發(fā),主要存在理性和非理性?xún)煞N分析范式。管理者理性假設(shè)認(rèn)為,管理者為了滿(mǎn)足自身控制資源的權(quán)威、建立商業(yè)帝國(guó)等私利,在企業(yè)現(xiàn)金流充足時(shí)會(huì)進(jìn)行過(guò)度投資[1]。而管理者非理性假設(shè)認(rèn)為,過(guò)度自信管理者傾向于高估風(fēng)險(xiǎn)、低估收益,進(jìn)而選擇凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目,也會(huì)導(dǎo)致公司過(guò)度投資[2]。以往學(xué)者多從管理者理性和非理性獨(dú)立角度分別研究其對(duì)公司投資行為的影響,而李云鶴[3]基于“成長(zhǎng)機(jī)會(huì)一現(xiàn)金流”框架,對(duì)上述兩種范式進(jìn)行區(qū)分檢驗(yàn),指出公司過(guò)度投資既來(lái)源于管理者過(guò)度自信,又來(lái)源于管理者代理行為。對(duì)于如何緩解管理者代理、過(guò)度自信造成的企業(yè)投資行為異化,以往的研究主要集中于保證公司決策理性化的內(nèi)部治理以及管理者性別等的異質(zhì)性上[4,5]。

    2008年9月15日雷曼兄弟公司宣布破產(chǎn)。金融危機(jī)造成的負(fù)面沖擊像“流感”病毒一樣在全世界的金融市場(chǎng)和金融系統(tǒng)內(nèi)傳播滲透。反映在企業(yè)微觀層面上,主要表現(xiàn)為顯著降低了企業(yè)投資水平[6]。這些研究以金融危機(jī)為出發(fā)點(diǎn),探索金融危機(jī)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策的直接沖擊作用。那么,金融危機(jī)的發(fā)生會(huì)帶來(lái)間接影響嗎?金融危機(jī)爆發(fā)后,公司的決策背景發(fā)生了巨大轉(zhuǎn)變,環(huán)境的惡化是抑制管理者理性和非理性導(dǎo)致的投資水平的增加,還是危機(jī)的負(fù)面沖擊轉(zhuǎn)嫁于管理者本身,促使管理者理性和非理性導(dǎo)致的投資水平的增大效應(yīng)更加突出?

    基于此,本文從金融危機(jī)視角出發(fā),以2006~2011年我國(guó)A股上市公司為樣本,重點(diǎn)研究管理者理性和非理性對(duì)企業(yè)投資的影響作用以及該作用在金融危機(jī)前后有何差異。

    二、理論分析與研究假設(shè)

    (一)管理者代理與企業(yè)投資

    在現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下,管理者與股東之間的代理問(wèn)題日益突出。Jensen[l]認(rèn)為管理者為了追逐私人利益,將企業(yè)自由現(xiàn)金流投入缺乏價(jià)值的投資項(xiàng)目,進(jìn)而造成企業(yè)過(guò)度投資。Vogt[7]選取美國(guó)制造業(yè)公司為樣本,研究發(fā)現(xiàn)管理者濫用自由現(xiàn)金流引發(fā)了企業(yè)過(guò)度投資,支持了Jensen的過(guò)度投資假說(shuō)。此后,也有學(xué)者利用不同的自由現(xiàn)金流的替代變量,得出了相同的結(jié)論[8,9]。

    對(duì)于管理者非效率投資動(dòng)機(jī),主要存在兩種解釋。其一,Shleifer、Vishny[10]從管理者“商業(yè)帝國(guó)建造”的角度出發(fā),發(fā)現(xiàn)管理者偏愛(ài)那些能夠增加自身人力資本價(jià)值的項(xiàng)目,從而提升自己的談判能力。此后,謝佩洪等[11]、彭若弘等[12]進(jìn)一步驗(yàn)證了非效率投資的代理觀。其二,Narayanan[13]基于“機(jī)會(huì)主義”指出,公司管理者過(guò)分關(guān)注自身職業(yè)聲譽(yù)問(wèn)題,由此造成的結(jié)果是忽略了具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的項(xiàng)目,而傾向于追逐那些能夠產(chǎn)生短期績(jī)效的項(xiàng)目。如此一來(lái),往往造成企業(yè)對(duì)某些項(xiàng)目的投資不足。

    竇歡等[14]研究發(fā)現(xiàn),與不存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的上市公司相比,當(dāng)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系更激烈時(shí),上市公司表現(xiàn)出更低的投資效率。而在企業(yè)創(chuàng)新投資方面,He、Tian[15]從外部資本市場(chǎng)角度出發(fā),發(fā)現(xiàn)分析師追蹤給上市公司管理者帶來(lái)了過(guò)大的短期壓力,從而加劇了管理層的短視行為,進(jìn)而抑制了企業(yè)創(chuàng)新。鐘宇翔等[16]從管理層短視的間接調(diào)節(jié)效應(yīng)出發(fā),發(fā)現(xiàn)管理層越短視,會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)創(chuàng)新的抑制作用越明顯。此外,管理者基于職業(yè)安全等自身利益的考慮,會(huì)放棄一些存在風(fēng)險(xiǎn)但有利于企業(yè)價(jià)值的投資項(xiàng)目,導(dǎo)致投資不足。以上研究揭示了代理問(wèn)題所引發(fā)的非效率投資既包含過(guò)度投資,也包含投資不足。

    (二)管理者過(guò)度自信與企業(yè)投資

    20世紀(jì)80年代,在學(xué)術(shù)界對(duì)現(xiàn)代金融理論發(fā)起挑戰(zhàn)和質(zhì)疑的背景下,行為金融學(xué)逐漸興起。證實(shí)偏差、過(guò)度自信、確定性損失厭惡等心理狀態(tài)描述了行為金融學(xué)中的非理性心理因素。而過(guò)度自信因其獨(dú)具穩(wěn)定性,逐漸被學(xué)者們視為非理性因素的主要表現(xiàn)之一。Ro11[17]首次提出管理者“自以為是”假說(shuō),該假說(shuō)認(rèn)為公司管理者在自以為是的心理驅(qū)動(dòng)下,往往高估了并購(gòu)收益,從而導(dǎo)致一些不具價(jià)值的并購(gòu)活動(dòng)得以發(fā)生。Heaton[18]基于管理者過(guò)度自信心理偏差,從理論上提出了一個(gè)投資異化模型,顯示過(guò)度自信的管理者由于低估風(fēng)險(xiǎn)、高估收益,在現(xiàn)金流充足時(shí)引發(fā)投資過(guò)度、在現(xiàn)金流不足時(shí)導(dǎo)致投資不足。Malmendier、Tate[2,19]研究分別發(fā)現(xiàn),在管理者過(guò)度自信樣本中,投資與現(xiàn)金流的敏感度更高;過(guò)度自信的管理者會(huì)更頻繁地進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)。Pikulina等[20]基于不同測(cè)試主體以及不同媒介的實(shí)驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn),過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資,自信不足會(huì)導(dǎo)致投資不足,而適度的過(guò)度自信則會(huì)帶來(lái)準(zhǔn)確投資。

    郝穎等[21]利用管理者持股變化作為過(guò)度自信的替代變量,不僅驗(yàn)證了管理者過(guò)度自信會(huì)促進(jìn)企業(yè)投資水平提升,同時(shí)表明在管理者存在過(guò)度自信的企業(yè)中,投資現(xiàn)金流敏感性會(huì)隨著股權(quán)融資的下降而上升。姜付秀等[22]運(yùn)用高管的相對(duì)薪酬來(lái)衡量過(guò)度自信,并進(jìn)一步證明了過(guò)度自信與企業(yè)投資水平之間存在正相關(guān)關(guān)系。

    縱觀現(xiàn)有文獻(xiàn),可以發(fā)現(xiàn)學(xué)術(shù)界主流觀點(diǎn)認(rèn)為所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)所導(dǎo)致的代理問(wèn)題,將引發(fā)管理者對(duì)于私利的追逐,從而促使企業(yè)投資增加;而管理者過(guò)度自信這一非理性情緒,將引發(fā)管理者高估收益、低估風(fēng)險(xiǎn),亦會(huì)促使企業(yè)投資增加?;诖耍岢霰疚牡募僭O(shè)1:

    H1:管理者代理、過(guò)度自信均會(huì)促使企業(yè)投資增加。

    (三)金融危機(jī)的調(diào)節(jié)作用

    金融危機(jī)極大地打擊了市場(chǎng)投資者的熱情,企業(yè)外部股權(quán)融資成本提高、難度加大,加之銀行業(yè)的擠兌現(xiàn)象嚴(yán)重,企業(yè)的借貸成本上升、借貸機(jī)會(huì)減少,內(nèi)部現(xiàn)金流成為企業(yè)稀缺且珍貴的資產(chǎn)。Ivashi-na、Scharfstein[23]通過(guò)銀行業(yè)的借貸比例來(lái)探究企業(yè)的借款環(huán)境,研究發(fā)現(xiàn),金融危機(jī)的沖擊,一方面導(dǎo)致2008年第四季度相比于前一季度銀行新增貸款額驟降47%;另一方面,對(duì)諸如資本支出和營(yíng)運(yùn)資本等實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的新增借款額也下降了14%。相關(guān)數(shù)據(jù)表明,金融危機(jī)導(dǎo)致企業(yè)融資環(huán)境惡化,而與融資緊密相連的投資活動(dòng)必然受到牽連。市場(chǎng)環(huán)境的變化、市場(chǎng)情緒的激化、企業(yè)壓力的陡增以及融資能力的驟降勢(shì)必影響管理者的投資決策。Campello等[24]研究發(fā)現(xiàn),金融危機(jī)期間,管理者傾向于減少支出或投資來(lái)緩解融資能力的限制。Duchin等[6]證實(shí)在金融危機(jī)期間,公司的投資規(guī)模顯著減小,在高短期負(fù)債和低現(xiàn)金儲(chǔ)備企業(yè)投資縮減現(xiàn)象更為突出。周婷婷等[25]以我國(guó)制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象,同樣得到了金融危機(jī)沖擊使得企業(yè)投資水平明顯降低的結(jié)論。

    一方面,金融危機(jī)的沖擊使得市場(chǎng)信心遭受?chē)?yán)重打擊,企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票籌集資金變得異常困難。而證券監(jiān)管部門(mén)采取的暫停IPO或再融資的手段來(lái)穩(wěn)定資本市場(chǎng)的決心,進(jìn)一步增加了企業(yè)籌資的難度。同時(shí)由于信用風(fēng)險(xiǎn)陡然上升,金融機(jī)構(gòu)通過(guò)減少貸款發(fā)放量來(lái)最大限度地緩解信用風(fēng)險(xiǎn),亦加大了企業(yè)從銀行獲得貸款的難度。Campello等[26]發(fā)現(xiàn)融資約束程度高的企業(yè)在金融危機(jī)期間更為顯著地削減了雇員數(shù)量、技術(shù)和資本支出。曾愛(ài)民等[27]發(fā)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性可有效提升其緩解負(fù)向沖擊的能力。而與管理者代理行為相關(guān)的投資決策在很大程度上依賴(lài)于企業(yè)的各項(xiàng)資源,因此金融危機(jī)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的沖擊能在一定程度上抑制管理者的代理行為。另一方面,由于投資一現(xiàn)金流在管理者過(guò)度自信情況下更加敏感,因此金融危機(jī)導(dǎo)致企業(yè)存在更大程度的融資約束,相比于非過(guò)度自信的管理者,過(guò)度自信管理者的投資策略在面臨金融危機(jī)時(shí)受到外界的影響更大。Malmendier、Tate[28]利用在金融危機(jī)剛剛發(fā)生后長(zhǎng)期債務(wù)的到期比例來(lái)衡量融資約束,不僅證明高融資約束降低了投資一現(xiàn)金流的敏感性,同時(shí)發(fā)現(xiàn)相比于金融危機(jī)前,金融危機(jī)后管理者過(guò)度自信與投資水平之間的正向關(guān)系減弱。

    金融危機(jī)導(dǎo)致的市場(chǎng)行情低迷、企業(yè)投資機(jī)會(huì)減少,加上管理者面臨著來(lái)自企業(yè)經(jīng)營(yíng)、內(nèi)外部監(jiān)管更為沉重的壓力,使得金融危機(jī)期間管理者代理、過(guò)度自信對(duì)于企業(yè)投資水平的解釋力度下降?;诖耍岢霰疚牡募僭O(shè)2:

    H2:金融危機(jī)弱化了管理者代理、過(guò)度自信與企業(yè)投資的正相關(guān)關(guān)系。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

    本文選取2006~2011年滬深兩市A股上市公司作為樣本進(jìn)行研究。2007年第一季度發(fā)生的次貸危機(jī)人們并未很及時(shí)地察覺(jué),本文認(rèn)為2008年9月15日雷曼兄弟公司申請(qǐng)破產(chǎn)標(biāo)志著金融危機(jī)的爆發(fā),而金融危機(jī)對(duì)中國(guó)企業(yè)的影響可能存在延遲現(xiàn)象,基于此本文假定2008年年末為金融危機(jī)前后的分界點(diǎn),考慮到數(shù)據(jù)對(duì)稱(chēng)性原則,因此研究期間選取了2006~2011年這一時(shí)間段。在數(shù)據(jù)處理過(guò)程中,本文剔除了以下樣本:①金融類(lèi)、ST、PT類(lèi)公司的樣本;②數(shù)據(jù)缺失、異常的樣本;③自由現(xiàn)金流量大于0的樣本。最終得到管理者代理2481個(gè)樣本、管理者過(guò)度自信1760個(gè)樣本。為了避免異常值對(duì)結(jié)果的干擾,對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%和gg%的縮尾處理。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù),行業(yè)劃分遵循證監(jiān)會(huì)2012年版行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)。樣本數(shù)據(jù)分析軟件為Stata 14.0。

    (二)變量定義

    1.投資水平(lnvest)。本文借鑒郝穎等[21]提出的度量方法,選取期末固定資產(chǎn)原值、工程物資和在建工程年內(nèi)凈增加值與期初總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量企業(yè)投資水平。由于固定資產(chǎn)的原值數(shù)據(jù)無(wú)法直接獲得,本文將用固定資產(chǎn)凈值加固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊與資產(chǎn)減值準(zhǔn)備之和來(lái)度量固定資產(chǎn)的原值。

    2.管理者代理(Agency)。本文借鑒Ang等[29]的方法采用管理費(fèi)用率(管理費(fèi)用與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比值)來(lái)衡量管理者代理行為。

    3.過(guò)度自信(Over)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要采用“媒體評(píng)價(jià)”[30]、“CEO相對(duì)薪酬”[22,30]、“CEO持股變化”[2]、“企業(yè)盈利預(yù)測(cè)偏差”[31]等衡量過(guò)度自信?,F(xiàn)代企業(yè)中,管理者承擔(dān)了巨大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),如果管理者堅(jiān)定地持有較多的公司股權(quán),過(guò)度自信的心理偏差將成為管理者分散化投資不足的一個(gè)合理解釋?zhuān)@一行為表現(xiàn)則體現(xiàn)了管理者的過(guò)度自信?;谝陨线壿?,本文借鑒Malmendier、Tate[2]的方法,采用管理者自愿持股方式衡量管理者過(guò)度自信。具體為:剔除分紅轉(zhuǎn)送、公司增發(fā)新股時(shí)老股東配售、股改對(duì)價(jià)支付、增發(fā)配股等非自愿持股,若某年度內(nèi)管理者持有股票數(shù)量增加,則視為過(guò)度自信,記作1;若管理者持有股票數(shù)量不變或者減少,則視為非過(guò)度自信,記作0。

    4.金融危機(jī)(Fc)。本文將2008年末視為金融危機(jī)前和金融危機(jī)后的分界點(diǎn),因此將2006~2008年的樣本視為金融危機(jī)前,記作0;將2009~2011年的樣本視為金融危機(jī)后,記作1。

    5.控制變量。依據(jù)李云鶴[3]的研究,本文選取以下會(huì)影響企業(yè)投資水平的控制變量:自由現(xiàn)金流( Freecash)、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(Growth)、公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)(Zscore)等公司特征變量;獨(dú)立董事比例(Indpt)、董事會(huì)規(guī)模(Dsize)、管理層持股比例(Msh)、董事會(huì)的會(huì)議次數(shù)(Meeting)、第一大股東持股比例( First)以及兩職合- (Dual)等重要的公司治理指標(biāo)。模型中各變量的解釋和說(shuō)明見(jiàn)表1。

    (三)理論框架及模型設(shè)計(jì)

    1.現(xiàn)金流與成長(zhǎng)機(jī)會(huì)框架。李云鶴[3]認(rèn)為自由現(xiàn)金流充裕但缺乏投資機(jī)會(huì)的公司往往管理者代理問(wèn)題更加嚴(yán)重,與之對(duì)應(yīng)的是良好的投資機(jī)會(huì)將會(huì)增強(qiáng)管理者的自信心,從而在企業(yè)自由現(xiàn)金流充裕時(shí)更容易引發(fā)管理者過(guò)度自信問(wèn)題。

    因此,為了分別檢驗(yàn)管理者代理、管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資的影響以及金融危機(jī)的沖擊作用,本文采用“現(xiàn)金流一成長(zhǎng)機(jī)會(huì)”框架進(jìn)行分析。該框架的基本思路為:分別以現(xiàn)金流和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的平均值為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組。企業(yè)現(xiàn)金流和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)衡量的具體方法為:公司自由現(xiàn)金流=凈利潤(rùn)+利息費(fèi)用+非現(xiàn)金支出一營(yíng)運(yùn)資本增加一資本性支出,并借助總資產(chǎn)對(duì)其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理;成長(zhǎng)機(jī)會(huì)=(本年度主營(yíng)業(yè)收入一上年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入)/上年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入?;谝陨戏治觯咦杂涩F(xiàn)金流、低成長(zhǎng)機(jī)會(huì)組最容易引發(fā)管理者代理問(wèn)題,而高自由現(xiàn)金流、高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)組最可能導(dǎo)致管理者過(guò)度自信問(wèn)題。

    2.模型設(shè)計(jì)。為了檢驗(yàn)假設(shè)1,本文構(gòu)建以下多元回歸模型:

    四、實(shí)證分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)

    表2為管理者代理與過(guò)度自信的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果:基于“現(xiàn)金流一成長(zhǎng)機(jī)會(huì)”框架,表2中管理者過(guò)度自信模型包含1760個(gè)總樣本、管理者代理模型包含2487個(gè)總樣本。過(guò)度自信模型中過(guò)度自信樣本489個(gè),占相應(yīng)總樣本的0.278。金融危機(jī)前后過(guò)度自信樣本分別占各自總樣本的0.264和0.289,表明在金融危機(jī)的沖擊下,管理者過(guò)度自信的可能性更大。這意味著當(dāng)面對(duì)的形勢(shì)越嚴(yán)峻時(shí),管理者反而越傾向于過(guò)度自信。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn),金融危機(jī)前后,過(guò)度自信比例占比最高的是非主板企業(yè)。值得注意的是,在金融危機(jī)前后,相比于國(guó)有企業(yè),非國(guó)有企業(yè)的管理者更可能存在過(guò)度自信的心理偏差。究其原因,一方面,可能是非國(guó)有企業(yè)的管理者在進(jìn)行決策時(shí),因其較少受到行政指令的影響而擁有更加靈活的支配權(quán)和決策權(quán)。另一方面,可能是非國(guó)有上市公司管理者在是否持有公司股票方面比國(guó)有上市公司管理者更加敏感。同時(shí),非國(guó)有企業(yè)的管理者往往是公司的創(chuàng)始人,在公司內(nèi)部擁有更高的權(quán)威。而金融危機(jī)后,管理者過(guò)度自信比例的增大主要來(lái)源于非國(guó)有企業(yè)。在管理者代理行為模型中,總樣本代理行為的均值為0.104。金融危機(jī)前后,代理行為的均值幾乎保持不變。不考慮金融危機(jī)的作用,非國(guó)有企業(yè)、主板企業(yè)管理者的代理行為分別高于國(guó)有企業(yè)和非主板企業(yè)。

    表3報(bào)告了高自由現(xiàn)金流一低成長(zhǎng)機(jī)會(huì)組(代理行為)和高自由現(xiàn)金流一高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)組(過(guò)度自信)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)值。在本文的樣本中,現(xiàn)金流和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)分別以其各自的平均值0、0.2為分組標(biāo)準(zhǔn)。首先,投資水平方面,在金融危機(jī)前后,過(guò)度自信組的企業(yè)投資水平分別為0.08、0.07,均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于代理行為組的0.02、0.03,這與“企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)在很大程度上決定了企業(yè)投資水平”的結(jié)論一致。但是金融危機(jī)的沖擊并未造成企業(yè)投資水平的大幅降低,反而使得代理行為組的投資水平有所上升。這與金融危機(jī)中我國(guó)政府采取了積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策以應(yīng)對(duì)低迷的市場(chǎng)行情,扭轉(zhuǎn)了經(jīng)濟(jì)快速下滑的局面密切相關(guān)。其次,過(guò)度自信組與代理行為組在自由現(xiàn)金流、第一大股東持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率上并無(wú)明顯的差異,表明這些變量受管理者代理行為和過(guò)度自信的影響較小。有所不同的是,第一大股東持股比例在金融危機(jī)前后,基本保持不變;管理層持股比例有所增加,這反映了公司管理層更清楚公司內(nèi)部的運(yùn)營(yíng)情況以及對(duì)于公司的未來(lái)發(fā)展更加樂(lè)觀。而資產(chǎn)負(fù)債率在金融危機(jī)爆發(fā)后有所下降,這與企業(yè)外部債權(quán)人對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的重視程度有關(guān)。在企業(yè)內(nèi)部,企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)在金融危機(jī)后有所下降,表明企業(yè)內(nèi)部對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的重視程度增加。

    (二)回歸分析

    1.管理者代理、過(guò)度自信與企業(yè)投資水平回歸結(jié)果?;凇白杂涩F(xiàn)金流一成長(zhǎng)機(jī)會(huì)”模型,本文對(duì)假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn),回歸結(jié)果見(jiàn)表4。

    列(1)和列(3)中,只加入自變量和因變量以考察管理者代理、過(guò)度自信與投資水平之間的關(guān)系。結(jié)果顯示,代理行為和過(guò)度自信的系數(shù)分別為0.034、0.023,且均在5%的顯著性水平上通過(guò)檢驗(yàn)。而在列(2)和列(4)中,加入控制變量和行業(yè)、年度虛擬變量以后,過(guò)度自信的系數(shù)和顯著性水平有所降低,而代理行為的系數(shù)和顯著性水平顯著提高,但兩者的系數(shù)依舊顯著,且兩個(gè)模型調(diào)整后R2均有大幅度提升?;貧w結(jié)果表明管理者代理、過(guò)度自信均提高了企業(yè)的投資水平,假設(shè)1得證。此外,代理變量的系數(shù)大于過(guò)度自信變量的系數(shù),表明管理者理性行為對(duì)投資的影響作用大于非理性的心理偏差,這與客觀事實(shí)相符,因?yàn)橛晒芾碚叻抢硇砸蛩卦斐傻漠愊罄響?yīng)是少數(shù)。在控制變量方面,過(guò)度自信模型和代理行為模型中自由現(xiàn)金流、企業(yè)規(guī)模、管理層持股以及成長(zhǎng)性的系數(shù)均顯著為正。兩職合一的系數(shù)不顯著,表明董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的集權(quán)并不會(huì)造成投資決策的武斷性,因?yàn)槠錄Q策可能受到董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的制約。

    2.金融危機(jī)調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。表5報(bào)告了假設(shè)2的回歸結(jié)果,即金融危機(jī)的沖擊是否削弱了管理者代理、過(guò)度自信與企業(yè)投資的相關(guān)關(guān)系。表5中,在金融危機(jī)前,代理行為的回歸系數(shù)在列(1)和列(2)中均在1%的水平上顯著為正,系數(shù)分別為0.120、0.188。而在金融危機(jī)后,代理行為的系數(shù)分別為-0.071、-0.048,且分別在1%、5%的顯著性水平上通過(guò)檢驗(yàn)。這預(yù)示著金融危機(jī)的沖擊,使得管理者與股東之間的代理行為的動(dòng)機(jī)發(fā)生了轉(zhuǎn)變,即從管理者“商業(yè)帝國(guó)的構(gòu)建”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皺C(jī)會(huì)主義”或者“管理者防御”。這可能是由于金融危機(jī)的爆發(fā),市場(chǎng)環(huán)境極度惡化,嚴(yán)重影響了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。同時(shí)金融危機(jī)期間,裁員現(xiàn)象普遍存在,管理者出于自身職業(yè)聲譽(yù)、職位安全和晉升機(jī)會(huì)的考慮,投資策略轉(zhuǎn)為保守,進(jìn)而管理者的代理行為引發(fā)更低的投資水平。在列(5)中,代理行為與金融危機(jī)虛擬變量的交乘項(xiàng)顯著為負(fù),表明金融危機(jī)前后代理行為的系數(shù)差異顯著。

    在過(guò)度自信模型中,列(6)和列(7)過(guò)度自信的系數(shù)分別在10%和5%的水平上顯著為正;而列(8)和列(9)過(guò)度自信的系數(shù)為正,但并非都顯著。在加入了金融危機(jī)虛擬變量及其與過(guò)度自信的交乘項(xiàng)后,過(guò)度自信的系數(shù)依舊顯著,同時(shí)交乘項(xiàng)的系數(shù)為-0.033,在10%的水平上顯著。這一方面表明金融危機(jī)的沖擊抑制了管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資的促進(jìn)作用;另一方面,可以看出金融危機(jī)對(duì)代理行為的沖擊作用更大,也就是代理行為對(duì)于金融危機(jī)這一環(huán)境的劇烈波動(dòng)表現(xiàn)得更加敏感。究其原因,可能是由管理者對(duì)于理性和非理性行為的認(rèn)知偏差導(dǎo)致,即管理者對(duì)其自身代理這一理性行為有著較為清晰的認(rèn)識(shí),因此更有可能在環(huán)境改變時(shí)進(jìn)行及時(shí)的調(diào)整;而過(guò)度自信作為一種非理性心理偏差,在很多時(shí)候管理者因其盲目自信,導(dǎo)致自己意識(shí)不到自身處于過(guò)度自信的狀態(tài)。此外,在困難面前過(guò)度自信的管理者傾向于變得更加過(guò)度自信,從而在一定程度上抵消了金融危機(jī)的負(fù)向沖擊,因此管理者非理性行為與投資之間的關(guān)系更不容易受到環(huán)境的影響。綜合而言,實(shí)證結(jié)果支持了假設(shè)2。

    (三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    首先,考慮到我國(guó)股票市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃厚,以經(jīng)典的托賓Q來(lái)衡量企業(yè)的成長(zhǎng)性可能不適用于我國(guó)上市公司。一般而言,成長(zhǎng)性較高的企業(yè),企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張的速度也更快。因此借鑒李云鶴[3]的方法,將企業(yè)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率作為企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。同樣,取樣本中資產(chǎn)增長(zhǎng)率的平均數(shù)(0.128)為分組標(biāo)準(zhǔn),將總樣本分為高自由現(xiàn)金流一低成長(zhǎng)機(jī)會(huì)組和高自由現(xiàn)金流一高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)組,進(jìn)而分別對(duì)管理者代理、過(guò)度自信與企業(yè)投資的關(guān)系以及金融危機(jī)的沖擊作用進(jìn)行檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果顯示,關(guān)鍵變量的系數(shù)與顯著性水平均與前文一致,進(jìn)一步支持了文章的假設(shè)。

    (四)進(jìn)一步研究

    前文分別探究了金融危機(jī)對(duì)管理者代理、過(guò)度自信與企業(yè)投資的沖擊作用,發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)同時(shí)抑制了管理者兩類(lèi)行為對(duì)于投資水平的提升效應(yīng),并且金融危機(jī)對(duì)管理者代理行為的沖擊作用更大。接下來(lái)將檢驗(yàn)隨著時(shí)間的推移,管理者兩類(lèi)行為對(duì)投資水平的影響作用是否會(huì)恢復(fù)常態(tài)。

    在原樣本的基礎(chǔ)上,此處新增了我國(guó)A股上市公司2012~2014年的樣本,這主要是為了保持金融危機(jī)前后樣本年數(shù)一致。在“現(xiàn)金流一成長(zhǎng)機(jī)會(huì)”框架下,最終得到包含2948個(gè)代理行為樣本和1180個(gè)過(guò)度自信樣本。為了提高結(jié)果的可靠性水平,在兩個(gè)樣本中,我們首先單獨(dú)報(bào)告了2012~2014年樣本的回歸結(jié)果;其次將2012~2014年的樣本與金融危機(jī)前樣本(2006~2008年)對(duì)比,其中設(shè)置金融危機(jī)虛擬變量,2012~2014年的樣本為1,2006~2008年的樣本為0;最后,將2009~2014年的樣本與2006~2008年的樣本對(duì)比,同樣設(shè)置金融危機(jī)虛擬變量。

    表6報(bào)告了金融危機(jī)對(duì)管理者代理、過(guò)度自信與投資水平影響的持續(xù)性的回歸結(jié)果。在2012~2014年的樣本中,代理行為的系數(shù)為0.025,在10%的顯著性水平上通過(guò)檢驗(yàn)。即管理者代理行為促進(jìn)了企業(yè)投資水平提升,表明隨著時(shí)間的推移,代理行為引發(fā)的企業(yè)高投資水平效應(yīng)有所恢復(fù)。列(3)、(4)中,代理行為的系數(shù)均在1%水平上顯著,同時(shí)代理行為與金融危機(jī)交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù),意味著盡管管理者代理行為的效應(yīng)有所恢復(fù),但相比于金融危機(jī)前,金融危機(jī)后4年到后6年代理行為與企業(yè)投資水平之間的正相關(guān)關(guān)系處于減弱狀態(tài)。而在2009~2014年的樣本中,代理行為與金融危機(jī)的交乘項(xiàng)依舊顯著為負(fù),表明金融危機(jī)對(duì)管理者代理行為的影響持續(xù)6年之后依舊存在。在列(6)中,金融危機(jī)的系數(shù)顯著為正,暗示著市場(chǎng)上的投資環(huán)境已經(jīng)好轉(zhuǎn),企業(yè)的投資水平恢復(fù)了正常的狀態(tài)。而在企業(yè)投資水平相較于金融危機(jī)前有所增加時(shí),代理行為的系數(shù)依舊顯著低于危機(jī)爆發(fā)前,進(jìn)一步驗(yàn)證了代理行為恢復(fù)緩慢這一結(jié)果的可靠性。

    在管理者過(guò)度自信模型中,2012~2014年的樣本結(jié)果顯示,過(guò)度自信的系數(shù)分別為0.022、0.029,均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn),基本回到金融危機(jī)前的水平。在列(9)、(10)、(11)、(12)中,過(guò)度自信與金融危機(jī)交乘項(xiàng)的系數(shù)均為負(fù),但都不顯著,意味著在加入了2012~2014年的樣本后,金融危機(jī)前后管理者過(guò)度自信與投資水平之間的關(guān)系己不存在明顯的差異。可見(jiàn),隨著時(shí)間的推移,管理者過(guò)度自信對(duì)于企業(yè)投資水平的影響逐漸恢復(fù)常態(tài)。

    五、研究結(jié)論與啟示

    (一)結(jié)論

    本文選取了金融危機(jī)這一外生事件,基于“現(xiàn)金流一成長(zhǎng)機(jī)會(huì)”框架,分別研究管理者代理、過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資的影響作用以及該作用在金融危機(jī)前后有何差異性變化,并進(jìn)一步探索這種差異性變化的持續(xù)性。文章以2006~2011年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本,對(duì)此展開(kāi)實(shí)證研究。結(jié)果顯示,在高現(xiàn)金流一低成長(zhǎng)機(jī)會(huì)組,管理者代理提高了公司的投資水平;在高現(xiàn)金流一高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)組,管理者過(guò)度自信也提升了公司的投資水平。這意味著企業(yè)的高水平投資既來(lái)源于管理者對(duì)企業(yè)資源的濫用,也來(lái)源于管理者的過(guò)度自信。金融危機(jī)的沖擊并沒(méi)有加劇企業(yè)原本面臨的困難的嚴(yán)重程度,而是削弱了管理者代理、過(guò)度自信與企業(yè)投資水平的正相關(guān)關(guān)系,從而抑制了管理者代理行為和過(guò)度自信的危害。此外,金融危機(jī)對(duì)管理者過(guò)度自信的抑制作用弱于管理者代理行為,這也導(dǎo)致隨著時(shí)間的推移,管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資的影響作用迅速恢復(fù)。

    (二)啟示

    上述研究結(jié)論在我國(guó)特定的行情下有一定的現(xiàn)實(shí)意義。首先,現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離引發(fā)了管理者代理問(wèn)題,我國(guó)上市公司治理弊端使得管理者代理問(wèn)題十分突出,代理理論解釋了我國(guó)上市公司高水平投資部分來(lái)源于管理者理性和自利性。而管理者非理性心理偏差引發(fā)了管理者過(guò)度自信問(wèn)題,行為金融理論也解釋了我國(guó)上市公司高水平投資部分來(lái)源于管理者非理性的過(guò)度自信。盡管在金融危機(jī)期間,管理者代理、過(guò)度自信的危害有所緩解,但隨著時(shí)間的推移,管理者代理行為、過(guò)度自信的影響將會(huì)恢復(fù)常態(tài),尤其對(duì)于管理者過(guò)度自信來(lái)說(shuō),更是迅速恢復(fù)。因此,如何在公司治理上強(qiáng)化對(duì)管理者理性和非理性行為的監(jiān)管,提升企業(yè)投資決策有效性、保證投資者的利益不受侵害是理論界和實(shí)踐者所要解決的問(wèn)題中的重中之重。其次,金融危機(jī)期間,我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)普遍受到侵害,如何變“危機(jī)”為“機(jī)遇”才是發(fā)展的契機(jī)。因此,在金融危機(jī)背景下面對(duì)有限的公司內(nèi)部現(xiàn)金流必須減少非理性投資,用好國(guó)家優(yōu)惠政策,才能更好提升公司價(jià)值。

    主要參考文獻(xiàn):

    [1] Jensen M. C_ Agency Cost of Free Cash Flow,Corporate Finance, and Takeovers[J].AmericanEconomic Review, 1986(2):323~329.

    [2] Malmendier U., Tate G_ CEO Overconfidenceand Corporate Investment[J].Journal of Finance,2005(6):2661~2700.

    [3]李云鶴.公司過(guò)度投資源于管理者代理還是過(guò)度自信[J].世界經(jīng)濟(jì),2014(12):95~117.

    [4]王益民,方宏.中國(guó)企業(yè)國(guó)際化過(guò)程的“加速”和“跳躍”:過(guò)度自信視角[J].管理科學(xué),2018 (2):87~99.

    [5]黎海珊,葉建光,王聰.高管性別、過(guò)度自信與投資決策關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)[J].統(tǒng)計(jì)與決策,2014(18):158~162.

    [6] Duchin R., Ozbas O., Sensoy B.A_ CostlyExternal Finance, Corporate Investment, and theSubprime Mortgage Credit Crisis[J].Journal ofFinancial Economics, 2010(3):418~435.

    [7] Vogt F.. The Cash Flow/lnvestment Relationship:Evidence from U.S. Manufacturing Firms [J].Financial Management, 1994(1):3一20.

    [8]張翼,李辰.股權(quán)結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流與資本投資[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊),2005(4):230~247.

    [9] Richardson S.. Over- investment of Free CashFlow[J]. Review of Accounting Studies, 2006 (2):159~189.

    [10] Shleifer R., Vishny T.. Management Entrench-ment: The Case of Managerial Specific Investments[J]. Journal of Financial Economics, 1989 (7): 123~139.

    [11]謝佩洪,汪春霞.管理層權(quán)力、企業(yè)生命周期與投資效率——基于中國(guó)制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究[J].南開(kāi)管理評(píng)論,2017(1):59~68.

    [12]彭若弘,于文超.環(huán)境不確定性、代理成本與投資效率[J].投資研究,2018(10):41~52.

    [13] Narayanan B_ Debt vs Equity Under AsymmetricInformation[J].Journal of Financial and Quantita-tive Analysis,1988(3):39~51.

    [14]竇歡,曾建光,王鵬.同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、公司治理與投資效率[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究,2018(4):110 ~122.

    [15] He J.J., Tian X_ The Dark Side of AnalystCoverage: The Case of Innovation[J].Journal ofFinancial Economics, 2013(3):856~878.

    [16]鐘宇翔,呂懷立,李婉麗.管理層短視、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與企業(yè)創(chuàng)新抑制[J].南開(kāi)管理評(píng)論,2017(6):163 ~177.

    [17] RoU R_ The Hubris Hypothesis of CorporateTakeovers[J].The Journal of Business, 1986 (2):197~216.

    [18] Heaton J.B_ Managerial Optimism and Corpo-rate Finance[J].Financial Management, 2002 (2):33~45.

    [19] Malmendier U., Tate G_ Who Makes Acquisi-tions? CEO Overconfidence and the Market'sReaction[J].Journal of Financial Economics, 2008 (1):20~43.

    [20] Pikulina E., Renneboo L., Tobler N. P_ Over-confidence and Investment: An Experimental Ap-proach[J].Journal of Corporate Finance, 2017(2):175 ~192.

    [21]郝穎,劉星,林朝南.我國(guó)上市公司高管人員過(guò)度自信與投資決策的實(shí)證研究[J].中國(guó)管理科學(xué),2005(5):142~148.

    [22]姜付秀,張敏,陸正飛,陳才東.管理者過(guò)度自信、企業(yè)擴(kuò)張與企業(yè)財(cái)務(wù)困境[J].經(jīng)濟(jì)研究,2009(1):131~143.

    [23] Ivashina V., Scharfstein D_ Bank LendingDuring the Financial Crisis of 2008[J].Journal ofFinancial Economics, 2009( 97): 319~338.

    [24] CampeUo M., Giambona E., Graham J.R.,Harvey C.R_ Liquidity Management and Corpo-rate Investment During a Financial Crisis[J].TheReview of Financial Studies, 2011(6):1944一1979.

    [25]周婷婷,韓忠雪,李浩波.金融危機(jī)下公司實(shí)力、公司治理與投資研究——來(lái)自金融危機(jī)背景下中國(guó)制造業(yè)上市公司的證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究,2010 (11):14~19.

    [26] Campello M., Graham J.R., Harvey C.R_The Real Effects of Financial Constraints:

    Evi-dence from a Financial Crisis[J].Journal of Finan-cial Economics, 2010(3): 470~487.

    [27]曾愛(ài)民,張純,魏志華.金融危機(jī)沖擊、財(cái)務(wù)柔性?xún)?chǔ)備與企業(yè)投資行為——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].管理世界,2013(4):107 ~120.

    [28] Malmendler U., Tate G_ Behavioral CEOs: TheRole of Managerial Overconfidence[J].Journal ofEconomic Perspectives, 2015(4):37一60.

    [29] Ang J.S., Cole R. A., Lin J.W_ Agency Costsand Ownership Structure[J].Journal of Finance,2000(1):81~106.

    [30] Hayward M., Hambrick D_ Explaining thePremiums Paid for Large Acquisitions: Evidence ofCEO Hubris[J].Administrative Science Quarterly,1997(1):103 ~127.

    [31] Lin Y., Hu S., Chen M_ Managerial Optimismand Corporate Investment: Some Empirical Evi-dence from Taiwan[J].Pacific- Basin FinanceJournal,2005(5): 523~ 546.

    猜你喜歡
    過(guò)度自信企業(yè)投資金融危機(jī)
    外部沖擊、企業(yè)投資與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)
    基于納稅籌劃財(cái)務(wù)理論中的企業(yè)投資規(guī)模及方式選擇研究
    商情(2016年43期)2016-12-26 00:00:00
    淺析企業(yè)投資在新農(nóng)村建設(shè)中的影響
    青春歲月(2016年22期)2016-12-23 16:41:19
    高管可觀察特征、過(guò)度自信與財(cái)務(wù)危機(jī)
    實(shí)用企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資評(píng)價(jià)模型
    如何認(rèn)識(shí)經(jīng)濟(jì)危機(jī)和金融危機(jī)
    國(guó)際投資的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)分析文獻(xiàn)綜述
    項(xiàng)目?jī)r(jià)值預(yù)判行為下過(guò)度自信管理者投資決策與薪酬契約研究
    軟科學(xué)(2014年9期)2014-11-05 06:47:07
    北歐金融危機(jī)對(duì)我國(guó)的啟示
    民生建設(shè)在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)中的作用
    在线亚洲精品国产二区图片欧美| 青草久久国产| 亚洲欧洲日产国产| 国产精品熟女久久久久浪| 久久精品国产a三级三级三级| 宅男免费午夜| 日韩大码丰满熟妇| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久 | 99香蕉大伊视频| av天堂久久9| 在现免费观看毛片| 亚洲国产看品久久| 久久久久久久久久久久大奶| 欧美中文综合在线视频| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 男女无遮挡免费网站观看| 国产熟女欧美一区二区| 色吧在线观看| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 国产一级毛片在线| 黄色一级大片看看| 一区二区av电影网| 最近手机中文字幕大全| 亚洲少妇的诱惑av| 国产伦人伦偷精品视频| 久久久国产一区二区| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 亚洲图色成人| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 亚洲综合色网址| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲 | 日本爱情动作片www.在线观看| 久久久精品区二区三区| 欧美黑人欧美精品刺激| 99香蕉大伊视频| 亚洲精品久久午夜乱码| 丝瓜视频免费看黄片| 岛国毛片在线播放| 免费观看a级毛片全部| 久久综合国产亚洲精品| 午夜精品国产一区二区电影| 成人亚洲欧美一区二区av| 一区二区av电影网| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲 | 精品国产国语对白av| 成年av动漫网址| 亚洲久久久国产精品| 亚洲精品,欧美精品| 国产精品一区二区在线不卡| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 赤兔流量卡办理| 母亲3免费完整高清在线观看| 一边亲一边摸免费视频| 亚洲熟女毛片儿| 亚洲欧美成人精品一区二区| 只有这里有精品99| 高清不卡的av网站| 免费黄网站久久成人精品| 精品酒店卫生间| 又大又黄又爽视频免费| av电影中文网址| 亚洲少妇的诱惑av| 母亲3免费完整高清在线观看| www.精华液| 最近2019中文字幕mv第一页| 久久婷婷青草| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 最近中文字幕高清免费大全6| 丝袜在线中文字幕| 国产高清不卡午夜福利| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 老司机亚洲免费影院| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 伦理电影免费视频| 国产精品一二三区在线看| 亚洲国产精品999| 91国产中文字幕| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 国产伦人伦偷精品视频| 搡老乐熟女国产| 亚洲欧美激情在线| 久久久国产精品麻豆| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 在现免费观看毛片| 国产又色又爽无遮挡免| 久久久久精品久久久久真实原创| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 男女午夜视频在线观看| 美女大奶头黄色视频| 欧美另类一区| 免费看av在线观看网站| 国产高清不卡午夜福利| 大码成人一级视频| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 午夜福利,免费看| 哪个播放器可以免费观看大片| 一区二区三区四区激情视频| tube8黄色片| 在线看a的网站| 2018国产大陆天天弄谢| 亚洲精品中文字幕在线视频| 99精国产麻豆久久婷婷| 一本色道久久久久久精品综合| 不卡av一区二区三区| 日韩一区二区三区影片| 深夜精品福利| 国产极品天堂在线| 久久久久国产一级毛片高清牌| 一边摸一边做爽爽视频免费| 岛国毛片在线播放| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 热99国产精品久久久久久7| 美女中出高潮动态图| 亚洲av欧美aⅴ国产| 男女高潮啪啪啪动态图| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 国产av码专区亚洲av| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 精品少妇一区二区三区视频日本电影 | 亚洲一码二码三码区别大吗| 中国国产av一级| 中文字幕制服av| 欧美最新免费一区二区三区| 午夜激情久久久久久久| 亚洲av综合色区一区| www.av在线官网国产| 99久久精品国产亚洲精品| 亚洲欧美清纯卡通| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 国产老妇伦熟女老妇高清| 国产又色又爽无遮挡免| 少妇人妻 视频| 亚洲精品国产av成人精品| 青春草视频在线免费观看| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 黄色怎么调成土黄色| 久久精品国产a三级三级三级| 男女之事视频高清在线观看 | 欧美日韩福利视频一区二区| 老司机亚洲免费影院| 成人午夜精彩视频在线观看| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 日本欧美国产在线视频| 不卡视频在线观看欧美| 精品午夜福利在线看| 久久久久国产精品人妻一区二区| 看免费成人av毛片| 中文字幕色久视频| 久久久久国产精品人妻一区二区| 欧美激情极品国产一区二区三区| 国产男女内射视频| 嫩草影视91久久| 久久精品国产亚洲av高清一级| 黑人猛操日本美女一级片| 国产成人欧美| 国产女主播在线喷水免费视频网站| av天堂久久9| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 色精品久久人妻99蜜桃| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 日韩精品免费视频一区二区三区| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| av女优亚洲男人天堂| 中文字幕人妻丝袜一区二区 | 国产午夜精品一二区理论片| 国产国语露脸激情在线看| 又黄又粗又硬又大视频| 高清视频免费观看一区二区| 可以免费在线观看a视频的电影网站 | 亚洲七黄色美女视频| 男女高潮啪啪啪动态图| 新久久久久国产一级毛片| 电影成人av| 啦啦啦在线免费观看视频4| av在线app专区| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 久久99热这里只频精品6学生| 精品人妻一区二区三区麻豆| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 中文字幕精品免费在线观看视频| 啦啦啦 在线观看视频| 精品久久蜜臀av无| 欧美日韩亚洲高清精品| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o | 九九爱精品视频在线观看| 在线看a的网站| 精品少妇久久久久久888优播| 丁香六月天网| 久久精品亚洲av国产电影网| 免费日韩欧美在线观看| 女性生殖器流出的白浆| 激情五月婷婷亚洲| 亚洲图色成人| 欧美精品一区二区免费开放| 老司机在亚洲福利影院| 波野结衣二区三区在线| 久久ye,这里只有精品| 亚洲av在线观看美女高潮| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 一级毛片我不卡| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 中文字幕色久视频| www.自偷自拍.com| 色精品久久人妻99蜜桃| av不卡在线播放| 在线精品无人区一区二区三| 国产男女内射视频| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 国产精品 国内视频| 国产1区2区3区精品| 午夜福利乱码中文字幕| 亚洲精品乱久久久久久| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 一区二区三区精品91| 亚洲综合精品二区| 黄色视频不卡| 中国国产av一级| 丝袜喷水一区| 又大又黄又爽视频免费| 在线观看www视频免费| 黄频高清免费视频| 精品少妇内射三级| 在线精品无人区一区二区三| 久久久久精品国产欧美久久久 | 午夜91福利影院| 国产不卡av网站在线观看| 色婷婷av一区二区三区视频| 亚洲精品中文字幕在线视频| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o | 无遮挡黄片免费观看| av在线观看视频网站免费| 一本大道久久a久久精品| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 七月丁香在线播放| 国产精品久久久久久精品古装| 免费观看av网站的网址| 丝袜美足系列| 日本黄色日本黄色录像| 两个人看的免费小视频| 亚洲人成网站在线观看播放| 色综合欧美亚洲国产小说| 纯流量卡能插随身wifi吗| 亚洲欧美精品自产自拍| 欧美乱码精品一区二区三区| 亚洲中文av在线| 国产片内射在线| 日日啪夜夜爽| 亚洲av成人精品一二三区| 久热爱精品视频在线9| 成人亚洲欧美一区二区av| 精品一区二区三区av网在线观看 | 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 国产精品一二三区在线看| 99精国产麻豆久久婷婷| 在线观看免费高清a一片| av不卡在线播放| 亚洲视频免费观看视频| 国产精品人妻久久久影院| 国产精品久久久久久久久免| 国产精品偷伦视频观看了| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 色94色欧美一区二区| av天堂久久9| 美女午夜性视频免费| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 久久ye,这里只有精品| 国产日韩欧美在线精品| 精品国产一区二区久久| 18禁观看日本| 国产精品偷伦视频观看了| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 波野结衣二区三区在线| 男男h啪啪无遮挡| 国产毛片在线视频| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 国产 精品1| 成人亚洲欧美一区二区av| 日本爱情动作片www.在线观看| 国产av一区二区精品久久| 日日撸夜夜添| 精品人妻一区二区三区麻豆| 免费在线观看黄色视频的| 激情视频va一区二区三区| 中文天堂在线官网| 曰老女人黄片| 在线看a的网站| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 亚洲精品美女久久av网站| 搡老乐熟女国产| 成年动漫av网址| 99热网站在线观看| 高清在线视频一区二区三区| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 妹子高潮喷水视频| 国产黄频视频在线观看| 国产精品一二三区在线看| 母亲3免费完整高清在线观看| 高清欧美精品videossex| 国产免费现黄频在线看| 国产1区2区3区精品| 亚洲久久久国产精品| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久 | 国产av码专区亚洲av| 91精品国产国语对白视频| 高清视频免费观看一区二区| 黄片播放在线免费| 深夜精品福利| 观看美女的网站| 久久天堂一区二区三区四区| 国产片内射在线| 一区福利在线观看| 美女扒开内裤让男人捅视频| 精品一品国产午夜福利视频| 亚洲欧洲日产国产| av视频免费观看在线观看| 精品午夜福利在线看| 91成人精品电影| 精品国产一区二区久久| 亚洲av在线观看美女高潮| 国产极品粉嫩免费观看在线| 亚洲国产成人一精品久久久| 久久久久精品久久久久真实原创| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 欧美日韩亚洲高清精品| 99热国产这里只有精品6| 99热全是精品| 国产精品国产三级专区第一集| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 中文天堂在线官网| 久热爱精品视频在线9| 美女大奶头黄色视频| 国产老妇伦熟女老妇高清| 精品免费久久久久久久清纯 | 亚洲欧美色中文字幕在线| 七月丁香在线播放| 欧美av亚洲av综合av国产av | kizo精华| 中国国产av一级| 国产一卡二卡三卡精品 | 亚洲第一av免费看| 啦啦啦在线观看免费高清www| 午夜福利视频在线观看免费| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 伊人久久国产一区二区| 性少妇av在线| 国产一区有黄有色的免费视频| 最新在线观看一区二区三区 | 国产精品国产av在线观看| www.精华液| 秋霞伦理黄片| av一本久久久久| 精品少妇久久久久久888优播| 赤兔流量卡办理| 夫妻午夜视频| 18禁国产床啪视频网站| 久久综合国产亚洲精品| 亚洲国产日韩一区二区| 美女福利国产在线| 丝袜美腿诱惑在线| 热99国产精品久久久久久7| 成年美女黄网站色视频大全免费| 在线 av 中文字幕| 亚洲国产欧美一区二区综合| 狂野欧美激情性bbbbbb| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 婷婷色av中文字幕| bbb黄色大片| 老熟女久久久| 十分钟在线观看高清视频www| 涩涩av久久男人的天堂| xxx大片免费视频| 精品国产一区二区三区四区第35| 男女边吃奶边做爰视频| 尾随美女入室| 国产av国产精品国产| 欧美日本中文国产一区发布| 美女福利国产在线| 免费观看人在逋| 热99国产精品久久久久久7| 国产成人精品无人区| 成年人午夜在线观看视频| 天天操日日干夜夜撸| 欧美日韩av久久| 久久免费观看电影| 国产精品国产三级国产专区5o| 只有这里有精品99| 纯流量卡能插随身wifi吗| 成人国产麻豆网| www.自偷自拍.com| 久久久久视频综合| 男女无遮挡免费网站观看| 多毛熟女@视频| 18禁国产床啪视频网站| 亚洲色图综合在线观看| 国产av精品麻豆| 精品久久久精品久久久| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 下体分泌物呈黄色| 亚洲人成电影观看| 999精品在线视频| 免费在线观看黄色视频的| 亚洲av成人不卡在线观看播放网 | 美女主播在线视频| 精品人妻一区二区三区麻豆| 一级片'在线观看视频| 成人午夜精彩视频在线观看| 人人澡人人妻人| 成年人免费黄色播放视频| 久久韩国三级中文字幕| 国产熟女欧美一区二区| 97人妻天天添夜夜摸| 丝袜人妻中文字幕| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 日日撸夜夜添| 欧美黑人精品巨大| 精品一区二区三区av网在线观看 | 国产一区二区 视频在线| 国产成人一区二区在线| 中文字幕高清在线视频| 精品免费久久久久久久清纯 | 亚洲国产精品999| 久久精品久久精品一区二区三区| 人体艺术视频欧美日本| 美女国产高潮福利片在线看| 超色免费av| 亚洲精品成人av观看孕妇| 久久99精品国语久久久| 成年av动漫网址| 日韩大片免费观看网站| 一区二区日韩欧美中文字幕| av天堂久久9| 久久鲁丝午夜福利片| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 亚洲精品aⅴ在线观看| 最近的中文字幕免费完整| 免费人妻精品一区二区三区视频| 久久久久久人人人人人| 最近最新中文字幕免费大全7| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 午夜福利免费观看在线| 不卡av一区二区三区| 1024视频免费在线观看| 亚洲国产成人一精品久久久| 国产精品亚洲av一区麻豆 | 国产99久久九九免费精品| 午夜福利免费观看在线| 男人爽女人下面视频在线观看| 国产黄色免费在线视频| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 成年女人毛片免费观看观看9 | 欧美最新免费一区二区三区| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 成人黄色视频免费在线看| 韩国精品一区二区三区| 大片电影免费在线观看免费| 亚洲,欧美精品.| 毛片一级片免费看久久久久| 永久免费av网站大全| 久久精品久久久久久久性| 亚洲美女视频黄频| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 精品第一国产精品| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 国产精品熟女久久久久浪| 国产精品国产三级专区第一集| 午夜精品国产一区二区电影| 国产男人的电影天堂91| 欧美黄色片欧美黄色片| 日韩欧美精品免费久久| 男女边摸边吃奶| 亚洲国产成人一精品久久久| 亚洲av福利一区| 久久天堂一区二区三区四区| 丝袜美足系列| 久久免费观看电影| 国产爽快片一区二区三区| 久久久久视频综合| 午夜福利,免费看| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 欧美成人精品欧美一级黄| e午夜精品久久久久久久| 在线观看免费视频网站a站| 校园人妻丝袜中文字幕| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 亚洲熟女毛片儿| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 精品一品国产午夜福利视频| 国精品久久久久久国模美| 亚洲欧美精品自产自拍| 免费看av在线观看网站| 亚洲成国产人片在线观看| 亚洲人成网站在线观看播放| 中文字幕高清在线视频| a级毛片在线看网站| 亚洲精品国产av蜜桃| 一级毛片 在线播放| 蜜桃在线观看..| 嫩草影院入口| 亚洲精品视频女| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| www.精华液| 大香蕉久久网| 9热在线视频观看99| 最黄视频免费看| 青春草视频在线免费观看| 日本av手机在线免费观看| 国产伦人伦偷精品视频| 久久久久久免费高清国产稀缺| 亚洲免费av在线视频| 熟女av电影| 欧美乱码精品一区二区三区| 欧美日韩成人在线一区二区| 在线观看人妻少妇| 久久热在线av| 国产伦人伦偷精品视频| 欧美亚洲日本最大视频资源| 久久久久国产一级毛片高清牌| 欧美人与善性xxx| 国产精品久久久久成人av| 在线观看免费日韩欧美大片| 午夜福利视频在线观看免费| 青青草视频在线视频观看| 黑丝袜美女国产一区| 亚洲五月色婷婷综合| 亚洲国产av影院在线观看| 日韩欧美一区视频在线观看| 国产1区2区3区精品| 母亲3免费完整高清在线观看| 999久久久国产精品视频| 美女扒开内裤让男人捅视频| 女性生殖器流出的白浆| 一级a爱视频在线免费观看| 久久久久精品久久久久真实原创| 两个人免费观看高清视频| 嫩草影院入口| 国产精品国产三级专区第一集| 男女午夜视频在线观看| 久久综合国产亚洲精品| 制服丝袜香蕉在线| 国产成人欧美| 亚洲国产中文字幕在线视频| 午夜福利免费观看在线| 日韩一区二区三区影片| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 男女床上黄色一级片免费看| 最近手机中文字幕大全| 国产精品一国产av| 男女无遮挡免费网站观看| 国产免费视频播放在线视频| 日韩av不卡免费在线播放| 亚洲av成人不卡在线观看播放网 | 国产亚洲欧美精品永久| www.av在线官网国产| 国产精品一区二区精品视频观看| 极品人妻少妇av视频| a级片在线免费高清观看视频| av电影中文网址| 国产精品一国产av| 日韩精品免费视频一区二区三区| 男男h啪啪无遮挡| 日韩大码丰满熟妇| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 色视频在线一区二区三区| 满18在线观看网站| 久久久久久人人人人人| www.熟女人妻精品国产| 香蕉丝袜av| 如何舔出高潮| 午夜久久久在线观看| 亚洲成色77777| 久久人人爽人人片av| 亚洲精品乱久久久久久| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 国产精品99久久99久久久不卡 | 午夜福利乱码中文字幕| 9191精品国产免费久久| 国产黄频视频在线观看| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 91精品伊人久久大香线蕉| 日韩av在线免费看完整版不卡| 亚洲少妇的诱惑av| 午夜免费鲁丝| a级毛片在线看网站| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 日本爱情动作片www.在线观看| 母亲3免费完整高清在线观看| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 久久久久久久久免费视频了| 大话2 男鬼变身卡| 亚洲精品国产av蜜桃| 久久午夜综合久久蜜桃| 满18在线观看网站| 亚洲av成人不卡在线观看播放网 | 欧美国产精品一级二级三级| 丝袜美腿诱惑在线| 晚上一个人看的免费电影| 男女国产视频网站| 天堂中文最新版在线下载| 熟妇人妻不卡中文字幕| 在线观看国产h片| 满18在线观看网站| 亚洲国产精品国产精品| 久久99热这里只频精品6学生| 男女边摸边吃奶| 国产日韩欧美在线精品| 精品少妇内射三级|