我國金融化水平的度量與分析

郝芮琳 陳享光

內(nèi)容提要：金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著金融化的發(fā)展而不斷累積，進(jìn)而影響金融和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，甚至引發(fā)金融危機(jī)。我國是否存在過度金融化問題，已引起學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注和爭(zhēng)論。本文構(gòu)建了一個(gè)多維度的金融化評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，在此基礎(chǔ)上利用2000年以來的數(shù)據(jù)考察了我國的金融化水平和發(fā)展趨勢(shì)。研究結(jié)果表明，我國整體金融化水平不高，但存在明顯的金融化趨勢(shì)和過度金融化傾向，主要表現(xiàn)在：我國整體貨幣資本化程度不高，但企業(yè)部門較高的杠桿率、居民部門可支配收入償債能力的快速下降、政府部門的隱性負(fù)債和杠桿率的快速增長(zhǎng)可能導(dǎo)致未來過度貨幣資本化;資本虛擬化程度和虛擬資本獨(dú)立程度不高，但虛擬資本發(fā)展迅速，存在過度資本虛擬化和虛擬資本空轉(zhuǎn)傾向;國際市場(chǎng)主要通過貿(mào)易渠道影響我國金融化進(jìn)程，但其影響力逐漸減弱，隨著金融市場(chǎng)的開放，金融渠道將成為影響我國金融化進(jìn)程的主要渠道。

關(guān)鍵詞：金融化水平;貨幣資本化;資本虛擬化

中圖分類號(hào)：F832? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? 文章編號(hào)：1003-7543（2019）05-0092-10

改革開放以來，我國金融業(yè)獲得了快速發(fā)展，金融在經(jīng)濟(jì)生活中的地位不斷提升。伴隨金融業(yè)的快速發(fā)展，金融風(fēng)險(xiǎn)、“脫實(shí)向虛”等問題也突出表現(xiàn)出來。美國過度金融化導(dǎo)致的次貸危機(jī)給我國的金融業(yè)發(fā)展敲響了警鐘，我國是否存在過度金融化、是否要限制金融業(yè)的過快發(fā)展等問題引起廣泛爭(zhēng)論。有人認(rèn)為，我國存在過度金融化，一方面，國際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，我國債務(wù)占GDP的比重增長(zhǎng)迅速，2018年第一季度總債務(wù)占GDP的比重高于美國，近5年來各部門債務(wù)占GDP比重的增長(zhǎng)率超過發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體整體水平;另一方面，我國金融業(yè)發(fā)展迅猛，金融業(yè)產(chǎn)值占GDP的比重迅速上升，很多實(shí)體企業(yè)開始向金融行業(yè)轉(zhuǎn)型。由于過度金融化會(huì)增加金融體系的脆弱性，因而他們主張我國應(yīng)將防控金融風(fēng)險(xiǎn)放在首位，限制金融的過快發(fā)展。也有人認(rèn)為，當(dāng)前我國金融化水平較低，企業(yè)融資主要依賴銀行貸款，直接融資市場(chǎng)仍不發(fā)達(dá)，中小企業(yè)面臨融資難、融資貴等問題，居民投資渠道狹窄，金融市場(chǎng)亟待完善，需要加快金融市場(chǎng)和金融工具的發(fā)展。對(duì)我國金融化水平的爭(zhēng)議會(huì)影響到政策導(dǎo)向和我國的金融體制改革方向，因此合理的判斷尤為重要。

總體來看，社會(huì)各界對(duì)于我國金融化水平的不同判斷主要源于不同的金融化度量標(biāo)準(zhǔn)。目前國內(nèi)的研究主要基于西方學(xué)者構(gòu)建的金融化指標(biāo)體系或者美國的金融化現(xiàn)象，然而，我國所處的金融化階段和歷史環(huán)境與西方發(fā)達(dá)國家有所不同，其他國家的金融化現(xiàn)象不一定完全在我國重現(xiàn)，我國也可能出現(xiàn)新的金融化問題。因此，本文構(gòu)建了一個(gè)多維度的金融化評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，在此基礎(chǔ)上利用2000年以來的數(shù)據(jù)考察了我國的金融化水平和發(fā)展趨勢(shì)。本文的研究能夠克服套用西方評(píng)價(jià)體系的缺陷，對(duì)我國當(dāng)前的金融化水平作出更加合理的判斷，為金融政策的制定提供一定的參考和借鑒。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有研究大多將金融化看作20世紀(jì)70年代以來資本主義經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新變化，并且這種新變化與資本主義經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的不穩(wěn)定性、不平等的收入分配、金融危機(jī)相聯(lián)系，強(qiáng)調(diào)金融化的消極影響。正如福斯特指出，金融化導(dǎo)致壟斷資本主義進(jìn)入壟斷金融資本時(shí)期，資本主義經(jīng)濟(jì)陷入了無盡的停滯和金融膨脹的循環(huán)中[1]。根據(jù)不同的金融化定義，許多學(xué)者從不同角度構(gòu)建了金融化的度量指標(biāo)，并進(jìn)行了相應(yīng)的實(shí)證研究?？死锲占{將金融化定義為一種積累模式，即利潤(rùn)主要通過金融渠道而非貿(mào)易渠道和商品生產(chǎn)而產(chǎn)生;在這一定義下，他從兩個(gè)方面來度量金融：一是非金融企業(yè)的收入來源，即非金融企業(yè)證券收入與現(xiàn)金流量的比率和證券收入的組成份額;二是對(duì)比金融利潤(rùn)與非金融利潤(rùn)[2-3]。Palley認(rèn)為，金融化具有三個(gè)特征：一是收入向資本的輕微轉(zhuǎn)移，二是資本支付結(jié)構(gòu)中權(quán)益份額增加，三是金融部門在企業(yè)利潤(rùn)總額中的比重增加。他從債務(wù)總量，部門債務(wù)結(jié)構(gòu)，非金融部門債務(wù)構(gòu)成，金融、保險(xiǎn)和房地產(chǎn)部門產(chǎn)出份額和就業(yè)份額、人均收入增長(zhǎng)率、投資支出份額、企業(yè)職工薪酬、利潤(rùn)和利息支付、非金融部門和金融部門利潤(rùn)等方面分析了美國金融化水平[4]。拉帕維查斯認(rèn)為，金融化是食利者階層日益通過金融掠奪和投資銀行業(yè)務(wù)獲取利潤(rùn)，他通過分析銀行貸款占企業(yè)負(fù)債的比例、消費(fèi)信貸與抵押貸款占銀行總貸款的比例來說明企業(yè)對(duì)銀行信貸的依賴性下降，銀行轉(zhuǎn)向個(gè)人作為利潤(rùn)來源;通過分析家庭金融資產(chǎn)和金融負(fù)債占GDP的比重以及家庭各項(xiàng)貸款占可支配收入的比重來說明工人日益被卷入金融掠奪中;通過抵押貸款的證券化來說明金融掠奪與投資銀行業(yè)務(wù)的融合情況[5]。Milberg認(rèn)為，全球價(jià)值鏈的擴(kuò)大有助于維持工業(yè)化國家的利潤(rùn)率并提高其國民收入中的利潤(rùn)份額，使企業(yè)能夠?qū)⒏鄡羰杖敕颠€給股東，同時(shí)，低工資國家的資本向工業(yè)化國家流動(dòng)支撐了工業(yè)化國家的資產(chǎn)價(jià)值并進(jìn)一步推動(dòng)了金融化進(jìn)程。在這一分析框架下，他利用價(jià)格水平與貨幣供應(yīng)量以及制造商相對(duì)進(jìn)口價(jià)格等指標(biāo)分析了利潤(rùn)來源的轉(zhuǎn)移;利用企業(yè)投資和利潤(rùn)份額、股息和股票回購占美國非金融企業(yè)內(nèi)部資金的比例等指標(biāo)分析了利潤(rùn)用途的變化;最后以中國為例分析了美國貿(mào)易合作伙伴的貿(mào)易、投資和資本流動(dòng)[6]。

對(duì)于我國金融化水平的衡量，易綱和宋旺計(jì)算了我國金融資產(chǎn)總量和各類金融資產(chǎn)規(guī)模的變化，認(rèn)為在金融改革過程中我國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有了明顯改善，金融上層結(jié)構(gòu)規(guī)模快速增長(zhǎng)，金融深化高速前進(jìn)[7]。張慕瀕和諸葛恒中參考了克里普納的指標(biāo)體系，從宏觀層面分析了就業(yè)與產(chǎn)出部門構(gòu)成以及CPI與M2增長(zhǎng)趨勢(shì)，從部門層面考察了非金融企業(yè)的利潤(rùn)來源和利潤(rùn)使用情況，從行業(yè)層面比較了不同行業(yè)證券收入占利潤(rùn)的比重和利潤(rùn)中用于固定資產(chǎn)投資的比例，認(rèn)為我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門并未出現(xiàn)顯著、持續(xù)的類似美國企業(yè)的金融化現(xiàn)象[8]。趙峰和田佳禾參考Palley的分析框架并對(duì)比美國的數(shù)據(jù)，通過分析我國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、各部門負(fù)債相對(duì)規(guī)模的變化、勞動(dòng)生產(chǎn)率和勞動(dòng)收入等數(shù)據(jù)來判斷我國的金融化趨勢(shì)，認(rèn)為我國存在金融化趨勢(shì)，但不同部門的金融化趨勢(shì)存在差異，其中金融部門和非金融企業(yè)部門趨勢(shì)較為明顯，而居民部門趨勢(shì)不明顯[9]。

然而，現(xiàn)有研究對(duì)于我國金融化水平的度量或缺乏評(píng)價(jià)體系，或直接套用西方學(xué)者的評(píng)價(jià)體系和美國的金融化經(jīng)驗(yàn)。事實(shí)上，我國的金融化與美國的金融化有很大區(qū)別。對(duì)于美國金融化的崛起的原因，無論是與新自由主義有關(guān)[10-12]，還是與全球化有關(guān)[6]，抑或與壟斷金融資本積累有關(guān)[1]，都是資本逐利性驅(qū)動(dòng)下資本主義經(jīng)濟(jì)內(nèi)部運(yùn)動(dòng)的結(jié)果，是一種原生的或主導(dǎo)的金融化。而金融欠發(fā)達(dá)國家往往在全球生產(chǎn)鏈轉(zhuǎn)移和被動(dòng)開放金融市場(chǎng)的過程中受到金融化主導(dǎo)國的影響，形成被動(dòng)的或從屬的金融化。我國在金融發(fā)展相對(duì)滯后的情況下，也可能會(huì)出現(xiàn)從屬金融化的問題。因此，西方學(xué)者針對(duì)美國金融化現(xiàn)象構(gòu)建的指標(biāo)體系并不完全適用于我國。

二、金融化水平的度量標(biāo)準(zhǔn)

金融化不是20世紀(jì)70年代后出現(xiàn)的新現(xiàn)象，而是與貨幣化、貨幣資本化和資本虛擬化相聯(lián)系的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象[13]。貨幣化是金融化的開始，貨幣從商品中分離出來充當(dāng)一般等價(jià)物為金融化的產(chǎn)生和發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。為了適應(yīng)商品交換的需要，貨幣的載體不斷發(fā)生變化，貨幣的購買范圍也逐漸擴(kuò)大，比較典型的是土地貨幣化。隨著貨幣化的推進(jìn)，貨幣開始向資本轉(zhuǎn)化。由于貨幣具有天然的購買力，貨幣資本家將貨幣貸放給產(chǎn)業(yè)資本家用于購買生產(chǎn)資料和支付工資，并從生產(chǎn)所得的剩余價(jià)值中扣除一部分作為利息。這樣，貨幣成為生息資本，并在生產(chǎn)擴(kuò)張和信用擴(kuò)張中不斷壯大。從資本循環(huán)的角度看，貨幣轉(zhuǎn)化為貨幣資本進(jìn)入生產(chǎn)大大促進(jìn)了資本主義生產(chǎn)的擴(kuò)張和生產(chǎn)力的發(fā)展，而生產(chǎn)的擴(kuò)張進(jìn)一步推動(dòng)了貨幣資本的積累和信用的發(fā)展?？梢哉f，工業(yè)革命后資本主義經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和“二戰(zhàn)”后資本主義經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇得益于貨幣資本化的力量。然而，資本的逐利性并不滿足于通過借貸獲得利息，隨著信用工具和金融市場(chǎng)的發(fā)展，部分貨幣資本能夠脫離實(shí)際生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)自我增值，成為虛擬資本。虛擬資本的本質(zhì)是已經(jīng)積累的對(duì)于未來生產(chǎn)的索取權(quán)或權(quán)力證書，也就是說，虛擬資本的積累不一定代表現(xiàn)實(shí)資本的積累。從歷史上看，輕度的資本虛擬化并不會(huì)干擾經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行，甚至有助于生產(chǎn)性企業(yè)獲得資金支持，正如20世紀(jì)70年代之前表現(xiàn)出來的金融對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用;但資本的逐利性往往將這種趨勢(shì)惡化，近40年來西方發(fā)達(dá)國家經(jīng)歷的金融化則是虛擬資本的過度發(fā)展。從這個(gè)角度來看，我國也處于金融化的歷史過程中，只是目前所處的金融化階段與西方發(fā)達(dá)國家有所不同。

基于以上定義，本文從貨幣資本化程度、資本虛擬化程度、虛擬資本獨(dú)立程度和受國際金融化影響程度出發(fā)，構(gòu)建了一個(gè)多維度的金融化評(píng)價(jià)指標(biāo)體系（見表1，下頁）。

第一，從資本循環(huán)的角度來看，貨幣向資本的轉(zhuǎn)化主要有兩個(gè)渠道：一是貨幣直接進(jìn)入生產(chǎn)成為資本;二是貨幣轉(zhuǎn)化為借貸資本，再通過信用進(jìn)入生產(chǎn)成為產(chǎn)業(yè)資本。隨著信用的發(fā)展，貨幣資本化主要表現(xiàn)為借貸資本的壯大，因此，本文首先利用信貸規(guī)模來衡量貨幣資本化程度的整體情況。其次，銀行信貸的發(fā)展和資本的逐利性往往帶來各經(jīng)濟(jì)部門的高杠桿運(yùn)行。居民部門和非金融企業(yè)部門過高的杠桿率使借貸資本過度積累，償債能力不足時(shí)還可能引起大規(guī)模的資產(chǎn)拋售和資產(chǎn)價(jià)格下跌，進(jìn)而導(dǎo)致金融動(dòng)蕩甚至金融危機(jī)。政府部門與居民部門和非金融企業(yè)部門不同，可以利用貨幣發(fā)行權(quán)來緩解國內(nèi)債務(wù)壓力，但過多的借貸資本流入政府部門可能造成兩個(gè)問題：一是政府投資擠占企業(yè)實(shí)體投資，推動(dòng)非金融企業(yè)金融化;二是經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)過高的杠桿率擠占了經(jīng)濟(jì)下行時(shí)政府實(shí)施宏觀經(jīng)濟(jì)政策的空間。因此，本文從借貸資本的負(fù)債端，即居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門的杠桿率來進(jìn)一步分析我國貨幣資本化程度及其在各經(jīng)濟(jì)部門的差異。

第二，貨幣資本化的發(fā)展必然帶來資本虛擬化的推進(jìn)。一方面，資本的虛擬化表明貨幣資本越來越采取虛擬資本的形式，如債券、股票、金融衍生品等。20世紀(jì)70年代后的金融自由化浪潮極大地促進(jìn)了資本虛擬化，是西方發(fā)達(dá)資本主義國家金融化的重要方面，因此從虛擬資本的規(guī)模和增長(zhǎng)速度等方面可以判別金融化的發(fā)展程度。同時(shí)，由于虛擬資本的貨幣價(jià)值是虛擬的，它們只是代表取得收益的權(quán)利，而不是資本，其貨幣價(jià)值由所有權(quán)收益的大小和可靠程度來決定，隨著市場(chǎng)的擴(kuò)張，虛擬資本的逐利性和自我膨脹不斷推動(dòng)金融工具創(chuàng)新，其市場(chǎng)價(jià)格越來越脫離現(xiàn)實(shí)，直到金融危機(jī)才暴露出來。本文在虛擬資本規(guī)模擴(kuò)張的基礎(chǔ)上，利用虛擬資本價(jià)格水平的變化進(jìn)一步衡量資本虛擬化程度。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)具有與金融市場(chǎng)類似的特征，本文將房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)作為虛擬資本的價(jià)格指標(biāo)之一。另一方面，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，虛擬資本往往具有較高的回報(bào)率和流動(dòng)性，不斷吸引實(shí)體資本向其轉(zhuǎn)化，也就是說，金融利潤(rùn)相對(duì)于實(shí)體利潤(rùn)的大小和非金融企業(yè)的金融投資也是資本虛擬化的一個(gè)方面。

第三，借貸資本和虛擬資本的發(fā)展能夠在一定程度上度量金融化深度，但仍不足以將金融化的特征完全表現(xiàn)出來，因?yàn)橛山栀J資本和虛擬資本構(gòu)成的金融資本中的一部分會(huì)通過金融市場(chǎng)流回實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在一定程度上能夠促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而另一部分則形成獨(dú)立于實(shí)體資本的金融資本循環(huán)和積累。金融資本中獨(dú)立于實(shí)體資本的份額決定了金融化程度。因此，本文利用證券規(guī)模與企業(yè)直接融資規(guī)模之比來衡量虛擬資本的獨(dú)立程度或者虛擬資本空轉(zhuǎn)程度。

第四，在經(jīng)濟(jì)全球化中，世界范圍內(nèi)形成兩種對(duì)立的資本積累和金融化特征，即資本輸出國的實(shí)際資本積累和主導(dǎo)的金融化，以及商品輸出國的收益權(quán)證書積累（例如持有資本輸出國的債券）和從屬的金融化。以中美經(jīng)濟(jì)為例，美國的海外利潤(rùn)提高了其國內(nèi)利潤(rùn)率和利潤(rùn)份額，一方面促進(jìn)了收入分配向股東傾斜，另一方面加劇了制造業(yè)空心化，進(jìn)而導(dǎo)致美國金融化不斷深化;就中國而言，加工工業(yè)工人的工資遠(yuǎn)低于國際水平和其創(chuàng)造的價(jià)值，大量剩余價(jià)值流向美國，而外商投資和中國企業(yè)在加工貿(mào)易中所獲得的較少份額的利潤(rùn)形成了巨額的外匯儲(chǔ)備，成為中國貨幣供給的來源之一，也就是說，在生產(chǎn)鏈轉(zhuǎn)移過程中，中國輸出了價(jià)值，卻將貨幣留在了國內(nèi)。此外，金融市場(chǎng)開放和國際熱錢的流入也可能促使我國虛擬資本過度膨脹。因此，本文從我國出口貿(mào)易對(duì)外資的依賴程度和國際熱錢的流動(dòng)規(guī)模來衡量我國金融化受國際影響的程度。

三、2000年以來我國的金融化水平和趨勢(shì)

進(jìn)入21世紀(jì)以來，我國金融市場(chǎng)迅速發(fā)展?；谏衔臉?gòu)建的多維度金融化評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，本文利用2000年以來的數(shù)據(jù)考察我國的金融化水平和發(fā)展趨勢(shì)。由于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的限制，部分指標(biāo)的起始時(shí)間在2000年之后。

（一）貨幣資本化程度

1.信貸規(guī)模

信貸規(guī)?？珊饬课覈泿刨Y本化程度的整體情況。我國銀行貸款總量與GDP的比例從2000年的99.09%逐漸增長(zhǎng)到2017年的145.24%，年均增長(zhǎng)率約2.3%①，總體呈緩慢上升趨勢(shì)，也就是說，我國貨幣資本化程度整體有所提高，但基本沒有偏離正常的發(fā)展軌跡。

2.杠桿率

各部門的杠桿率能夠從結(jié)構(gòu)上衡量我國貨幣資本化程度。經(jīng)濟(jì)分析中采用的宏觀杠桿率一般為負(fù)債與GDP之比，但該杠桿率不能準(zhǔn)確衡量家庭的貸款償還能力。將居民部門的宏觀杠桿率分解可以得到另外兩個(gè)層次的杠桿率：一是居民資產(chǎn)負(fù)債率，衡量的是居民利用總資產(chǎn)償還貸款的能力;二是負(fù)債收入比（居民負(fù)債/可支配收入），衡量的是利用當(dāng)期可支配收入，即在不變賣股票、債券、證券投資基金等金融資產(chǎn)和固定資產(chǎn)的情況下，居民部門的貸款償還能力，如公式（1）所示：

從圖2可以看出，三個(gè)層次的杠桿率都呈上升趨勢(shì)，其中資產(chǎn)負(fù)債率上升幅度較小，宏觀杠桿率和負(fù)債收入比上升幅度較大，且2008年之后上升速度加快。與美國相比，我國居民杠桿率仍處于較低水平，2015年美國居民部門負(fù)債收入比約為103%，資產(chǎn)負(fù)債率約為13%，宏觀杠桿率約為78%，均高于我國①。然而，負(fù)債收入比的快速上升趨勢(shì)表明我國居民可支配收入的償債能力在逐漸降低，一旦可支配收入不足以償還貸款，家庭將不得不變賣資產(chǎn)，可能產(chǎn)生大規(guī)模的資產(chǎn)拋售和資產(chǎn)價(jià)格下跌，導(dǎo)致居民總資產(chǎn)的償債能力迅速下降，進(jìn)而引發(fā)一系列的金融風(fēng)險(xiǎn)甚至金融危機(jī)。

非金融企業(yè)部門的宏觀杠桿率為企業(yè)負(fù)債與GDP之比，將其分解可以得到企業(yè)部門的微觀杠桿率或資產(chǎn)負(fù)債率（企業(yè)負(fù)債/企業(yè)資產(chǎn)）和資產(chǎn)收入比（企業(yè)資產(chǎn)/GDP），兩者共同決定企業(yè)部門的宏觀杠桿率。企業(yè)杠桿率分解如公式（2）所示②：

如圖3所示，非金融企業(yè)部門的微觀杠桿率與宏觀杠桿率都呈上升趨勢(shì)，但微觀杠桿率的上升幅度小于宏觀杠桿率，且兩者的差距逐漸擴(kuò)大。從國際上來看，我國非金融企業(yè)部門的微觀杠桿率增長(zhǎng)穩(wěn)定，略高于美國和日本，但宏觀杠桿率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體整體水平，而我國整體的高杠桿也歸因于非金融企業(yè)部門過高的宏觀杠桿率。我國非金融企業(yè)部門微觀杠桿率與宏觀杠桿率的背離引起廣泛關(guān)注，本文認(rèn)為，偏離的主要原因在于企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值相對(duì)于名義GDP增長(zhǎng)較快，也就是說，企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)于整體價(jià)格水平增長(zhǎng)較快，這一點(diǎn)將在下文詳細(xì)分析。

政府負(fù)債由中央政府債務(wù)和地方政府債務(wù)組成，地方政府債務(wù)包括地方政府顯性負(fù)債和隱性負(fù)債，將政府杠桿率分解，如公式（3）所示：

從中央政府債務(wù)和地方政府顯性債務(wù)來看，我國政府杠桿率水平較低，但增長(zhǎng)速度很快。根據(jù)國際貨幣基金組織的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2008年之后很多國家政府杠桿率均有明顯提高，主要原因是在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)利用政府債務(wù)支持經(jīng)濟(jì)刺激政策。2007～2018年，美國政府杠桿率上漲約68%，加拿大和韓國上漲約34%，而我國政府杠桿率的上漲幅度達(dá)到79%①;同時(shí)，其他國家的政府杠桿率在一段時(shí)間的快速提高后逐漸放緩，近幾年來基本保持穩(wěn)定，而我國則一直呈現(xiàn)加速上漲趨勢(shì)。也就是說，雖然目前我國政府杠桿率水平較低，但按照當(dāng)前的增長(zhǎng)速度，我國很快會(huì)出現(xiàn)較嚴(yán)重的政府債務(wù)問題。如果考慮地方政府的隱性負(fù)債，我國政府杠桿率水平也將大大高于國際貨幣基金組織的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。地方政府的隱性負(fù)債包括地方政府融資平臺(tái)債務(wù)、公共事業(yè)單位的債務(wù)、地方政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)、地方國有企業(yè)的債務(wù)和金融機(jī)構(gòu)的不良貸款等。由于缺少相關(guān)數(shù)據(jù)，我國地方政府的隱性債務(wù)難以準(zhǔn)確估計(jì)，目前不同機(jī)構(gòu)按照不同統(tǒng)計(jì)口徑估計(jì)出的數(shù)據(jù)在20萬億元至30萬億元之間，也就是說，在考慮隱性債務(wù)的情況下，我國政府杠桿率可能超過80%。

由此可見，我國整體貨幣資本化程度適中，但在各經(jīng)濟(jì)部門發(fā)展不均衡，其中居民部門和政府部門貨幣資本化程度較低，而非金融企業(yè)部門貨幣資本化程度較高。從發(fā)展趨勢(shì)來看，居民部門可支配收入償債能力的快速下降以及政府部門杠桿率的高速增長(zhǎng)和隱性負(fù)債帶來的風(fēng)險(xiǎn)可能在未來導(dǎo)致這些部門過度的貨幣資本化。

（二）資本虛擬化程度

1.證券規(guī)模與資產(chǎn)價(jià)格

2000年以來，我國證券規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，尤其在2006年之后呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，債券成交量、股票成交量和期貨成交量分別從2000年的3.5萬億元、6.1萬億元和0.8萬億元增長(zhǎng)到2016年的96.7萬億元、12.8萬億元和39.1萬億元②。2014年之后，債券成交量的增速進(jìn)一步加快，而股票和期貨成交量則在2014年的快速上升后出現(xiàn)下降，主要原因在于去杠桿政策引起的較大的資金流動(dòng)和市場(chǎng)波動(dòng)。當(dāng)然，我國證券規(guī)模與美國相比仍存在一定差距，主要體現(xiàn)在證券種類單一、股票市值占GDP的比重較低、期貨成交量占產(chǎn)量的比重較低等方面。

在資產(chǎn)價(jià)格方面，本文將商品房?jī)r(jià)格和上證綜指與CPI進(jìn)行對(duì)比，從圖4（下頁）可以看出，商品房?jī)r(jià)格與CPI之比呈明顯的上升趨勢(shì)，也就是說，商品房?jī)r(jià)格的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于CPI，從2004年到2017年，商品房?jī)r(jià)格上漲約185%，年均增長(zhǎng)率約為5.6%，而CPI僅上漲約40%，年均增長(zhǎng)率約為2.6%。相比之下，同期美國住房?jī)r(jià)格上漲較慢，從2011年的最低值到2017年的最高值僅上漲約52%，此外，美國CPI上漲約30%，房?jī)r(jià)增速與CPI增速的差距遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于我國。相較于商品房?jī)r(jià)格的穩(wěn)定增長(zhǎng)，股票價(jià)格指數(shù)波動(dòng)幅度較大，股票價(jià)格指數(shù)與CPI之比在2008年達(dá)到峰值，隨后出現(xiàn)大幅下降并在一定范圍內(nèi)波動(dòng)。我國股票市場(chǎng)受宏觀經(jīng)濟(jì)政策和市場(chǎng)情緒影響較大，總體來看，從2004年到2017年，股票價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)近50%，增長(zhǎng)幅度不大，但仍高于CPI。因此，我國資產(chǎn)價(jià)格的增長(zhǎng)幅度和速度大于消費(fèi)品價(jià)格，這也是我國居民部門資產(chǎn)償債能力穩(wěn)定和非金融企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債率與宏觀杠桿率背離的主要原因。在這種情況下，我國并沒有出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹，但毫無疑問，資本虛擬化程度在逐漸加深。

本文以制造業(yè)為代表來衡量我國非金融企業(yè)的金融投資規(guī)模。從EPS數(shù)據(jù)庫公布的上市公司數(shù)據(jù)來看，我國金融業(yè)的凈資產(chǎn)收益率最高，其次是房地產(chǎn)業(yè)，制造業(yè)最低;在2012年之前，三個(gè)行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率總體呈上升趨勢(shì)，金融業(yè)于2012年最先出現(xiàn)拐點(diǎn)，房地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)也于2013年開始下滑，但金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的凈資產(chǎn)收益率仍遠(yuǎn)高于制造業(yè)。凈資產(chǎn)收益率反映了股東權(quán)益的收益水平，也就是說，投資金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)獲得的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于投資制造業(yè)。在巨大的收益差距下，大量資本甚至是制造業(yè)本身逐漸轉(zhuǎn)向金融行業(yè)。因此，本文選取了2007～2017年我國制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，取平均值得到每年我國制造業(yè)上市公司持有的交易性金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重，該比值在2008年出現(xiàn)大幅下降，但隨后呈現(xiàn)波動(dòng)上升趨勢(shì)（見圖5）。可以看出，非金融企業(yè)的金融投資既與金融資產(chǎn)價(jià)格和金融市場(chǎng)繁榮程度有關(guān)，又受到金融行業(yè)高收益率的影響，近年來呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

總體而言，除房地產(chǎn)價(jià)格過高外，我國整體上還沒有形成過度的資本虛擬化，但從發(fā)展趨勢(shì)來看，我國資本虛擬化程度在不斷加深，虛擬資本規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，資產(chǎn)價(jià)格不斷攀升，非金融企業(yè)收益率與金融企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)差距較大，越來越多的生產(chǎn)資本向虛擬資本轉(zhuǎn)化。

（三）虛擬資本獨(dú)立程度

貨幣資本化與資本虛擬化可以為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供資金支持，也可能引起實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化，關(guān)鍵在于虛擬化的貨幣資本是流回實(shí)體經(jīng)濟(jì)，還是形成獨(dú)立的虛擬資本循環(huán)。本文利用社會(huì)總的證券投資額與企業(yè)直接融資額之比來衡量一段時(shí)間內(nèi)投資于金融市場(chǎng)的貨幣資本有多大份額能流回實(shí)體經(jīng)濟(jì)。本文選取2002～2015年居民、非金融企業(yè)、政府和金融機(jī)構(gòu)用于證券公司客戶保證金、證券和證券投資基金份額的資金總和作為社會(huì)總的證券投資額，選取非金融企業(yè)新增債券融資與境內(nèi)股票融資作為企業(yè)直接融資額。從圖6（下頁）可以看出，從2004年到2011年，我國虛擬資本獨(dú)立程度呈下降趨勢(shì)，也就是說社會(huì)新增證券投資中越來越大的份額用于實(shí)體企業(yè)融資，主要原因在于我國直接融資市場(chǎng)的發(fā)展和金融危機(jī)對(duì)證券投資熱情的打擊;但2011年之后，在企業(yè)直接融資持續(xù)增長(zhǎng)的情況下我國虛擬資本的獨(dú)立程度開始上升，在這種情況下，寬松政策提供的流動(dòng)性和以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)為目的的資金通過各部門金融投資行為流入金融市場(chǎng)，越來越多的資金不是通過企業(yè)融資渠道流回實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，而是在金融市場(chǎng)空轉(zhuǎn)，形成獨(dú)立的虛擬資本循環(huán)。因此，從目前情況來看，我國虛擬資本獨(dú)立程度處于上升初期，并沒有呈現(xiàn)過度的資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象，但隨著金融的發(fā)展，虛擬資本的獨(dú)立程度具有逐漸加深的趨勢(shì)，而獨(dú)立的虛擬資本循環(huán)恰是經(jīng)濟(jì)金融化和金融“脫實(shí)向虛”的標(biāo)志。

（四）我國金融化受國際市場(chǎng)的影響程度

從進(jìn)出口貿(mào)易來看，20世紀(jì)90年代后我國大規(guī)模承接國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，貿(mào)易由逆差轉(zhuǎn)為順差，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展和我國加入世界貿(mào)易組織，經(jīng)常項(xiàng)目順差持續(xù)擴(kuò)大，2008年達(dá)到4205.69億美元，之后有所下降，但仍保持在1300億美元以上①。外商投資企業(yè)的進(jìn)出口和加工貿(mào)易是我國巨額貿(mào)易順差的主要來源。外商投資企業(yè)出口占總出口的比重從2000年的47.93%上升至2005年的58.30%，隨后逐漸下降至2017年的43.19%;實(shí)際利用外資金額在2006年至2010年間快速上升，隨后基本保持穩(wěn)定，2017年為1310.35億美元。與此同時(shí)，我國對(duì)外投資自2000年以來呈現(xiàn)較快的增長(zhǎng)趨勢(shì)，對(duì)外承包工程合同金額由2000年的117.19億美元增長(zhǎng)至2017年的2652.76億美元，年均增長(zhǎng)率約20%②。目前我國對(duì)外資的依賴程度較高，仍難以擺脫全球生產(chǎn)鏈轉(zhuǎn)移帶來的金融化問題，但從趨勢(shì)上來看，隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的推進(jìn)和經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)，外資對(duì)我國金融化的影響力將逐漸減弱。

從金融交易來看，我國資本市場(chǎng)尚未完全開放，但國際熱錢仍通過各種渠道進(jìn)入我國市場(chǎng)。按照一般的估計(jì)方法，本文將新增外匯儲(chǔ)備與貿(mào)易順差和外商直接投資的差額作為流入我國金融市場(chǎng)的國際熱錢規(guī)模。由圖7可見，2008年之前國際熱錢流動(dòng)幅度很小，2008～2013年出現(xiàn)大規(guī)模流動(dòng)，但主要表現(xiàn)為國際資本的流入，從2014年開始，我國出現(xiàn)大規(guī)模的國際資本流出?？梢钥闯觯瑖H熱錢對(duì)我國金融市場(chǎng)的影響越來越大，隨著資本市場(chǎng)的開放，我國金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)很可能成為國外資本競(jìng)相逐利的舞臺(tái)。

總體來看，目前國際市場(chǎng)主要通過貿(mào)易渠道影響我國金融化進(jìn)程，隨著我國自主研發(fā)能力的提高和金融市場(chǎng)的開放，貿(mào)易渠道的影響逐漸降低，金融渠道可能成為未來影響我國金融化進(jìn)程的主要渠道。

四、結(jié)論與政策建議

金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著金融化的發(fā)展而不斷累積，進(jìn)而影響金融和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，甚至引發(fā)金融危機(jī)。我國是否存在過度金融化問題，引起學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注和爭(zhēng)論。金融化不是20世紀(jì)70年代后出現(xiàn)的新的金融現(xiàn)象，而是與貨幣化、貨幣資本化和資本虛擬化相聯(lián)系的長(zhǎng)期的歷史過程，我國的金融化也處于這一歷史過程中?；谶@一定義，本文從貨幣資本化程度、資本虛擬化程度、虛擬資本獨(dú)立程度和受國際金融化影響程度出發(fā)，構(gòu)建了一個(gè)多維度的金融化指標(biāo)體系，在此基礎(chǔ)上利用2000年以來的數(shù)據(jù)考察了我國的金融化水平和發(fā)展趨勢(shì)。

研究結(jié)果表明，目前我國整體金融化水平不高，但存在明顯的金融化趨勢(shì)和過度金融化傾向，主要表現(xiàn)在四個(gè)方面：第一，我國整體貨幣資本化程度適中，但存在部門不均衡，其中居民部門和政府部門貨幣資本化程度較低，而企業(yè)部門較高;從趨勢(shì)來看，居民部門可支配收入償債能力的快速下降以及政府部門杠桿率的高速增長(zhǎng)和隱性負(fù)債帶來的風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致其未來的過度貨幣資本化。第二，我國整體上沒有出現(xiàn)過度的資本虛擬化，但從趨勢(shì)來看，虛擬資本規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，資產(chǎn)價(jià)格不斷攀升，越來越多的生產(chǎn)資本向虛擬資本轉(zhuǎn)化，我國資本虛擬化程度將不斷加深。第三，我國虛擬資本獨(dú)立程度不高，貨幣資本化與資本虛擬化的發(fā)展仍以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為主，沒有出現(xiàn)過度的資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象;但虛擬資本的獨(dú)立程度呈現(xiàn)不斷提高的趨勢(shì)，未來可能出現(xiàn)較為嚴(yán)重的“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象。第四，國際市場(chǎng)主要通過貿(mào)易渠道影響我國金融化進(jìn)程，但其影響力逐漸減弱，隨著金融市場(chǎng)的開放，金融渠道將成為影響我國金融化進(jìn)程的主要渠道。

在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下，我國應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)金融體制改革，完善金融市場(chǎng)和金融服務(wù)，促進(jìn)金融業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，提高我國金融業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力[15]。由于我國整體金融化水平不高，金融抑制不僅不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而且可能阻礙金融結(jié)構(gòu)調(diào)整，導(dǎo)致金融市場(chǎng)畸形和金融脆弱。適度的金融發(fā)展一方面能夠拓展居民投資渠道，降低居民對(duì)于房地產(chǎn)投資的依賴，減輕家庭負(fù)債并提高其可支配收入的償債能力，抑制房地產(chǎn)價(jià)格過快上漲;另一方面能夠完善企業(yè)融資渠道，降低企業(yè)對(duì)于間接融資的依賴，減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，促進(jìn)金融市場(chǎng)中的資金向?qū)嶓w企業(yè)回流，減少資金空轉(zhuǎn)和金融“脫實(shí)向虛”，進(jìn)而緩解貨幣資本化、資本虛擬化和虛擬資本獨(dú)立的趨勢(shì)，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)金融良性互動(dòng)。

為避免金融化趨勢(shì)可能引致的未來的過度金融化，在金融發(fā)展的過程中我國應(yīng)增強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。一方面，非金融企業(yè)的金融化是我國金融化的重要環(huán)節(jié)，規(guī)范非金融企業(yè)金融投資有利于遏制其宏觀杠桿率過快上升和金融資產(chǎn)的過度膨脹，降低金融風(fēng)險(xiǎn)，為此，政府應(yīng)加強(qiáng)對(duì)非金融企業(yè)負(fù)債和資金流向的調(diào)控與監(jiān)管，防止非金融企業(yè)利用負(fù)債進(jìn)行金融投資，鼓勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新，提高非金融企業(yè)盈利能力，促進(jìn)實(shí)體資本積累。另一方面，調(diào)整資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，正確把握房地產(chǎn)市場(chǎng)定位，在加強(qiáng)政府監(jiān)管的同時(shí)建立合理的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，防止資產(chǎn)價(jià)格過快增長(zhǎng)和金融市場(chǎng)過度波動(dòng)。此外，要加強(qiáng)個(gè)人信貸審核，盡快剝離政府隱性負(fù)債，降低居民和政府償債風(fēng)險(xiǎn)，遏制居民部門和政府部門的過度金融化趨勢(shì)。

在經(jīng)濟(jì)全球化過程中，我國還應(yīng)克服國際壓力，有序開放金融市場(chǎng)。開放金融市場(chǎng)既是我國金融業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)，又是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必然要求。然而，我國經(jīng)濟(jì)體量龐大而金融體系薄弱，在國際壓力下盲目放開金融市場(chǎng)不僅會(huì)阻礙我國金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展和金融體系的完善，而且可能使我國金融市場(chǎng)成為國際熱錢逐利的舞臺(tái)，被動(dòng)卷入過度金融化的漩渦[16]。因此，要把握好自身節(jié)奏，有序推動(dòng)信貸市場(chǎng)、證券市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)、融資租賃市場(chǎng)等金融市場(chǎng)的對(duì)外開放，并且在開放的同時(shí)要努力提高我國金融機(jī)構(gòu)在國際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力和影響力，不斷完善相關(guān)制度安排和監(jiān)管措施，推動(dòng)我國金融市場(chǎng)健康發(fā)展。

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