社會融資規(guī)模是一種有效的貨幣指標嗎？

劉金全 鄭荻 丁婭楠

內容提要：利用相關性分析、Granger因果檢驗、脈沖響應分析等方法，將社會融資規(guī)模、M2和名義利率三種貨幣中介指標與GDP、CPI和資產收益率的關聯(lián)性進行對比，并通過構建SVAR模型，模擬三種貨幣中介指標對經濟增長、物價水平、投資消費等宏觀經濟變量的調控效果，結果發(fā)現(xiàn)：數(shù)量型中介指標在對GDP和CPI的調節(jié)方面具有明顯優(yōu)勢，價格型中介指標則對資本市場的調控效果更佳。社會融資規(guī)模不但可以成為現(xiàn)階段央行平抑物價波動的理想政策工具，而且能在促進經濟增長方面對M2指標起到良好的補充作用。在M2指標與實體經濟關系不斷弱化、利率調控機制尚未完全形成的轉型階段，社會融資規(guī)模指標能夠有效彌補M2指標的不足，提高貨幣政策的有效性，有望在我國貨幣政策由數(shù)量型向價格型轉化的過程中發(fā)揮重要作用。

關鍵詞：社會融資規(guī)模;名義利率;貨幣供應量;貨幣政策

中圖分類號：F820? ? 文獻標識碼：A? ? 文章編號：1003-7543（2019）08-0097-12

一般而言，貨幣政策可以分為價格型貨幣政策和數(shù)量型貨幣政策兩大類。雖然我國正在不斷推進利率市場化改革，努力通過利率走廊的模式來實現(xiàn)貨幣政策由數(shù)量型向價格型轉變，但由于我國以利率為基準的市場調控體系仍不完善，價格型貨幣傳導機制尚未形成，數(shù)量型貨幣中介指標①依然是央行制定和執(zhí)行貨幣政策的重要工具。作為傳統(tǒng)的數(shù)量型貨幣中介指標，貨幣供應量（M2）一直以來都是央行監(jiān)測和調控的重點對象，但隨著金融市場的不斷創(chuàng)新，我國的融資結構發(fā)生了根本性轉變，貨幣總量與實體經濟的相關性已明顯弱化，貨幣需求的穩(wěn)定性和可測性也逐漸下降。特別是在2008年金融危機后，越來越多的學者指出M2指標對宏觀經濟的調控力度正在大幅減弱。為此，央行在2011年首次提出“社會融資規(guī)?！边@一新型貨幣統(tǒng)計指標，并將其引入宏觀調控中，力圖彌補M2指標無法全面準確反映金融與經濟之間關系等方面的不足。

相比傳統(tǒng)的貨幣供應量，社會融資規(guī)模指標具有一定的優(yōu)越性。一方面，社會融資規(guī)模在統(tǒng)計的范圍上有所擴展，包括傳統(tǒng)信貸、股票、債券、票據(jù)、信托、理財?shù)仍趦鹊恼w金融領域，能夠更加完整地反映整體社會融資狀況，為央行監(jiān)管貨幣環(huán)境提供更準確的參考依據(jù);另一方面，社會融資規(guī)模在統(tǒng)計的方式上也有別于貨幣供應量，采用金融機構的資產方對實體經濟從金融體系中獲得的融資總量進行統(tǒng)計的方式，更能直接反映金融對實體經濟的支持力度，對經濟增長、物價水平、投資消費等宏觀經濟指標具有較大影響。對社會融資規(guī)模進行研究，有利于全面掌握社會融資狀況，明確經濟走勢，構建更有效的宏觀調控體系，使金融更好地服務于實體經濟。本文通過分析社會融資規(guī)模、名義利率和M2三種貨幣政策中介指標對經濟增長、物價水平、投資消費等宏觀經濟變量的影響情況，來對比三種貨幣政策的有效性，從而為政策轉型期間宏觀調控指標的選擇提出相應的政策建議。

一、關于社會融資規(guī)模及貨幣政策轉型的相關研究綜述

社會融資規(guī)模作為一種創(chuàng)新的宏觀金融統(tǒng)計指標，一經提出便引起學者們的廣泛關注，但由于其概念較新，相關研究尚處于初探階段。部分學者認為，社會融資規(guī)模是一個良好的數(shù)量型貨幣中介指標。周先平等通過構建SV-TVP-SVAR模型考察了M1、M2、7天期同業(yè)拆借利率、貸款同比增速以及社會融資規(guī)模等指標的綜合表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)我國的貨幣政策在傳導效應上具有明顯的時變特征，即在經濟運行的不同階段適合不同的貨幣中介指標，而在2010年后社會融資規(guī)模的表現(xiàn)最為突出，是貨幣政策中介指標的最優(yōu)選擇[1]。劉伯酉從“社會融資總量”概念的內涵角度出發(fā)，認為該指標與貨幣政策最終目標關系密切，能夠準確反映金融對實體經濟的支持，在貨幣政策改革中具有重要意義[2]。楊艷、杜知桓通過分析利率對社會融資規(guī)模的影響，就有效提高社會融資規(guī)?？煽匦蕴岢隽讼嚓P政策建議[3]。程國平、劉丁平運用計量分析工具對社會融資規(guī)模作為中介指標的合理性進行深入探究，認為該指標的建立無論是在貨幣政策的傳導途徑上還是在執(zhí)行效果上均能起到積極作用[4]。盛松成、謝潔玉利用SVAR模型將2002～2014年社會融資規(guī)模與新增人民幣貸款指標的月度數(shù)據(jù)進行了比較分析，結果發(fā)現(xiàn)，2009年后社會融資規(guī)模指標的可控性及其與貨幣政策最終目標的關聯(lián)性均明顯優(yōu)于新增人民幣貸款指標，并認為進一步完善社會融資規(guī)模指標的統(tǒng)計將有利于我國未來的宏觀調控和供給側結構性改革[5]。胡浩、王海燕利用面板門限回歸模型從規(guī)模和結構兩方面考察了社會融資對宏觀經濟的影響作用，結果表明社會融資指標的結構優(yōu)化以及合理擴張能夠促進經濟增長[6]。

還有部分學者對社會融資規(guī)模指標在宏觀經濟調控中的有效性持懷疑態(tài)度。胡秋靈、李秦男從動態(tài)相關分析、脈沖響應分析和方差分解三個維度對比了利率、貨幣供應量和社會融資規(guī)模等幾種中介指標的有效性，結果發(fā)現(xiàn)利率對產出和物價均具有較好的調控效果[7]。陳小亮等從金融創(chuàng)新的角度對社會融資規(guī)模能否成為新的貨幣政策中介指標進行了可行性分析，并得出否定結論，認為社會融資規(guī)模指標不足以涵蓋不斷涌現(xiàn)的新型融資方式，建議央行將調控重心轉向以Shibor利率為主導的價格型中介指標[8]。牛嵩從實證的角度將社會融資規(guī)模與貨幣供應量的政策調控效果作了比較，認為社會融資規(guī)模能夠對貨幣供應量的調控起到良好的補充作用，但現(xiàn)階段還不能完全代替貨幣供應量[9]。潘長春、李曉在分解和梳理我國貨幣創(chuàng)造渠道階段性變化的基礎上，認為M2指標的失效是信貸水平穩(wěn)步上漲、外匯儲備增速不斷下降以及影子銀行業(yè)務快速擴張等因素綜合作用的結果，同時建議央行弱化對M2指標的關注，充分利用外匯儲備下降的窗口期，加快對價格型貨幣調控體系的建設[10]。郝冬冬等通過構建FAVAR模型分析了在不同政策目標和約束主體下的政策調控方式，認為外匯占比的下降和銀行同業(yè)業(yè)務的擴張改變了貨幣派生機制，制約了數(shù)量型貨幣政策的有效實施，并建議政府部門兼顧兩種調控方式，既要大力推動直接融資市場擴容，又要積極應對預算軟約束問題[11]。楊春蕾通過實證分析指出，M2指標與實體經濟的關聯(lián)性正在逐步減弱，現(xiàn)階段將社會融資規(guī)模與Shibor利率兩種指標并用的傳導效果更佳[12]。

隨著我國經濟步入新常態(tài)時期，我國的貨幣政策也面臨著轉型需要，為此學者們就中介指標的選取、調控框架的轉變以及利率市場化改革的推進展開了激烈討論。伍戈提出貨幣與通脹關系的趨勢性背離是當前我國貨幣政策面臨的重大挑戰(zhàn)[13]。汪仁潔通過梳理我國貨幣政策的演進軌跡和階段性特征，認為傳統(tǒng)的“一刀切”政策模式只會加劇結構性矛盾，努力提高定向調控的政策精準性才是解決當前問題的重要手段[14]。賀力平認為，現(xiàn)階段我國貨幣市場與信貸市場中的利率存在著明顯的結構性利差，市場分割現(xiàn)象嚴重，各環(huán)節(jié)間無法實現(xiàn)充分套利，這將直接影響利率市場化的有效推進，因此，中央銀行應當放松對數(shù)量型貨幣政策工具的調控，更加注重對利率工具的使用，早日確定政策性主導利率指標[15]。汪川提出傳統(tǒng)的貨幣政策只能控制銀行的放貸能力卻無法引導資金流向，因此建議央行進一步創(chuàng)新貨幣政策工具，使其兼具總量控制與結構調整的雙重職能，以滿足因經濟增長模式改變而帶來的貨幣政策轉型的需要[16]。張前榮通過梳理近年來國內外出臺的利率相關政策，指出2015年我國取消對存貸款利率的管制，對實現(xiàn)利率市場化和完善價格型宏觀調控體系具有重要意義[17]。王曉芳、鄭斌從政策調控的需求端和供給端入手，對超額準備金率等貨幣政策工具的傳導機理及有效性進行了理論分析與實證檢驗，結果發(fā)現(xiàn)當前我國的基礎貨幣投放方式正在逐步轉變，貨幣政策也從以往的需求調控逐漸轉向供給調控，并預計未來我國的價格型政策調控會進一步加強[18]。孟憲春等通過對央行二次福利損失函數(shù)的分段設定，推導出我國新常態(tài)時期的最優(yōu)非線性數(shù)量型貨幣政策反應函數(shù)，同時發(fā)現(xiàn)我國的貨幣政策表現(xiàn)出較強的促增長偏好，但對通脹目標的調控功能受限，建議央行隨著經濟發(fā)展狀態(tài)的改變及時調整政策目標的偏好權重，從而對宏觀經濟實現(xiàn)最優(yōu)調控[19]。胡志九認為當前的數(shù)量型貨幣政策由于無法保證資金向預期目標方向流動，因而有效性大幅減弱，相反一些價格型調控手段則具有明顯優(yōu)勢，并建議央行進一步完善利率市場化定價機制，保障利率走廊的有效傳導，從而為后期政策轉型打下堅實基礎[20]。張小宇等采用非線性斷點回歸模型對比了兩種貨幣政策在不同區(qū)制下對實際經濟增長的時變效應，同時指出貨幣政策的量價轉換非一日之功，現(xiàn)階段價格型貨幣工具尚不具備單獨調節(jié)宏觀經濟的能力，因而暫時還不能放棄使用數(shù)量型調控工具，兩者協(xié)調并用才是未來一段時間內宏觀調控的主旋律[21]。

二、我國社會融資規(guī)模與宏觀經濟指標關聯(lián)性分析

（一）指標選取及數(shù)據(jù)處理

通過對前期文獻的梳理，我們發(fā)現(xiàn)央行對宏觀經濟的調控以及學者們對貨幣政策的研究主要集中在貨幣供應量（M2）和利率兩方面。因此，本文將社會融資規(guī)模、M2、名義利率作為貨幣政策中介指標的備選變量，選擇國內生產總值（GDP）、居民消費價格指數(shù)（CPI）和資產收益率分別作為反映我國經濟增速、物價水平和投資環(huán)境的宏觀經濟代表變量。具體指標的選取和數(shù)據(jù)處理如下：

社會融資規(guī)模同比增速（SHRZ）：選取社會融資規(guī)模存量期末同比增速的月度數(shù)據(jù);M2同比增速：選取貨幣和準貨幣（M2）期末同比增速的月度數(shù)據(jù);名義利率（i）：選取7天期銀行間同業(yè)拆借利率的月度加權平均數(shù)據(jù);GDP同比增速：選取GDP累計同比實際增速的季度數(shù)據(jù)，并通過季度分解的方式將其轉化為GDP累計同比實際增速的月度數(shù)據(jù);CPI同比增長率： 對于居民消費價格同比增長率，我們首先選取居民消費價格指數(shù)（上年同期=100）作為CPI，然后根據(jù)公式居民消費價格同比增長率=（CPI-100）/100計算得出;資產收益率（R）：選取上證綜合指數(shù)當期收盤價的月度數(shù)據(jù)，并根據(jù)對數(shù)收益率公式Rt=ln（Pt/Pt-1）計算獲取。樣本期間為2003年1月至2018年12月，所有數(shù)據(jù)均來自中經網統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。

（二）相關性分析

中介指標與最終目標密切相關是貨幣政策想要達到預期效果的必然前提。這里依次對上述中介指標備選變量與各宏觀經濟代理指標進行相關性分析，結果如表1所示。

表1第二列數(shù)據(jù)描述了三種備選貨幣政策中介指標與GDP同比增速的相關關系。觀察三組系數(shù)的絕對值，不難發(fā)現(xiàn)三組系數(shù)均介于0.2至0.5之間，說明名義利率、M2和社會融資規(guī)模指標與GDP同比增速均具有較強的相關性，其中后兩者與GDP增速的相關系數(shù)要顯著高于名義利率與GDP增速的相關系數(shù)，這意味著當以產出增加為貨幣政策調控的最終目標時，數(shù)量型中介指標的調控效果會明顯優(yōu)于價格型中介指標。另外，GDP增速與名義利率負相關，與M2和社會融資規(guī)模正相關，這與經濟學原理相符：貨幣供應量的增加以及社會融資規(guī)模的擴大會給市場注入充足的現(xiàn)金流，刺激企業(yè)及居民的投資與消費，從而在短期內快速拉動經濟增長;相反地，利率上調相當于施行緊縮性貨幣政策，貸款成本的增加削弱了消費者的投資熱情，從而導致經濟增速減緩。

表1第三列數(shù)據(jù)反映了三種備選中介指標與CPI同比增長率的相關關系。通過比較相關系數(shù)的絕對值可以發(fā)現(xiàn)，名義利率與CPI的相關系數(shù)為0.4196，兩者呈顯著的正相關關系，相比之下，M2和社會融資規(guī)模與CPI的相關關系較弱，相關系數(shù)的絕對值均小于0.2。這表明，調節(jié)名義利率可以較好地平抑物價波動，從相關系數(shù)的角度出發(fā)，當將穩(wěn)定物價作為最終目標時，價格型貨幣政策比數(shù)量型貨幣政策更為合適。另外，貨幣供應量的增加原本應該引起物價上漲，但表1中M2與CPI 的相關系數(shù)符號為負，這也從側面反映了我國廣義貨幣供應量與實體經濟相關性已開始逐漸弱化的客觀事實。

觀察表1的第四列數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)：三組相關系數(shù)的絕對值均小于0.1，即資產收益率與名義利率、M2、社會融資規(guī)模均不具有相關性，這說明資產收益率的波動更多地受投資者行為和金融環(huán)境因素影響，資本市場自身所具有的高度靈活性和市場化程度使其與央行的政策調控不直接相關。

綜合表1數(shù)據(jù)可以看出，貨幣政策中介指標的選取會因最終目標的不同面臨著不同的權衡取舍。通過對貨幣中介指標與宏觀經濟變量的相關性分析，發(fā)現(xiàn)當以維持物價水平穩(wěn)定為調控目標時，價格型貨幣政策的調控效果更佳，而當以促進經濟增長為調控目標時，數(shù)量型貨幣政策更勝一籌。同時，由于M2指標與實體經濟間的關系逐漸弱化，社會融資規(guī)模的表現(xiàn)較為突出。社會融資規(guī)模指標不但與GDP增速顯著正相關，而且與CPI的相關性也與理論預期相符。在現(xiàn)階段我國貨幣政策由數(shù)量型向價格型轉化的過程中，社會融資規(guī)模將發(fā)揮較大作用，成為重要的貨幣政策中介指標。

（三）Granger因果檢驗

盡管Granger檢驗僅能從統(tǒng)計學角度判斷變量間的因果關系，但在經濟領域的研究中具有重要價值。為了確保上述相關關系是有意義的，下面對上述指標進行滯后階數(shù)為2的Granger因果檢驗，在5%的顯著性水平下得到的結果如表2所示。

從表2可知，除名義利率之外，M2和社會融資規(guī)模都與GDP增速存在Granger因果關系。就名義利率而言，檢驗結果表明，現(xiàn)階段我們既無法通過對名義利率的調節(jié)來引導GDP增速走向預期，又無法利用GDP增速的歷史數(shù)據(jù)給未來的名義利率調控提供有效建議，同時也意味著現(xiàn)階段我國的利率傳導渠道尚未完善，價格型貨幣政策的調控效果還有待加強。至于M2和社會融資規(guī)模指標，檢驗結果表明兩者都是GDP增速的Granger原因，這一方面說明了央行可以根據(jù)M2和社會融資規(guī)模的歷史信息對未來的經濟增長進行短期預測，例如在經濟上升乏力時，可以通過增發(fā)基礎貨幣或者鼓勵居民貸款等方式來刺激GDP增長;另一方面也再次印證了當以經濟增長作為調控目標時，數(shù)量型貨幣政策中介指標相對于價格型貨幣政策中介指標更具優(yōu)勢。

三種貨幣中介指標都至少與CPI存在著單向的Granger因果關系。其中，名義利率能夠Granger引起CPI，說明名義利率的當前信息有助于對近期的物價水平進行預測。CPI能夠Granger引起M2則說明貨幣供應量對物價水平的影響具有明顯的后顧性特點，即可以通過CPI指標的歷史表現(xiàn)對貨幣供應量進行有效調節(jié)，從而達到穩(wěn)定物價的目的。社會融資規(guī)模指標與CPI兩者互為Granger因果，這意味著融資規(guī)模的擴大會導致CPI上漲，引起通貨膨脹。相應地，央行也可以根據(jù)CPI的歷史走勢出臺一系列政策以控制融資規(guī)模，有效抑制通貨膨脹。綜合來看，若以維持物價穩(wěn)定為貨幣政策調控目標，三種中介指標均較為有效，但相比之下社會融資規(guī)模與CPI的關系最為密切。

從表2可知，名義利率、M2、社會融資規(guī)模與資產收益率之間均不存在Granger因果關系，即我們無法通過名義利率、M2和社會融資規(guī)模的歷史數(shù)據(jù)對證券市場的價格波動進行預測，反之，證券市場的繁榮或低迷也不能為名義利率、M2和社會融資規(guī)模指標的調控提供參考。由此可見，貨幣政策的調控更多的是面向實體經濟，而與虛擬經濟的直接關聯(lián)性較弱。

三、我國社會融資規(guī)模宏觀效應的實證分析

（一）SVAR模型構建

結構向量自回歸模型（SVAR）通過將系統(tǒng)中每個內生變量看作系統(tǒng)中所有內生變量的滯后值的函數(shù)，來實現(xiàn)對多個相關經濟指標的分析和預測。在SVAR系統(tǒng)中，可以通過脈沖響應函數(shù)分析隨機擾動項對變量系統(tǒng)的動態(tài)沖擊，也可以利用方差分解分析各種沖擊對經濟變量的影響力度，因而SVAR模型被廣泛應用于研究多變量之間交互作用的經濟分析中。下面從社會融資規(guī)模、M2、名義利率三種貨幣中介指標對GDP、CPI以及資產收益率三種宏觀經濟指標的影響的角度出發(fā)，對比不同貨幣政策的有效性，這涉及對多個相互關聯(lián)的時間序列變量的動態(tài)分析，因此本文構建SVAR模型對上述問題展開深入探索和分析。

（二）模型檢驗

為了避免偽回歸，在建立SVAR模型之前，需要對變量的時間序列進行平穩(wěn)性檢驗。本文采用ADF方法，依次對CPI同比增長率、GDP同比增速、資產收益率（R）、名義利率（i）、貨幣供應量（M2）同比增速和社會融資規(guī)模同比增速（SHRZ）指標2003年1月至2018年12月的月度數(shù)據(jù)進行單位根檢驗，檢驗結果如表3所示。觀察表3可以發(fā)現(xiàn)，在5%的顯著性水平下，GDP同比增速、M2同比增速以及社會融資規(guī)模同比增速為非平穩(wěn)序列。

早期的VAR理論要求系統(tǒng)中的每一個變量都是平穩(wěn)的，因而需要對非平穩(wěn)的時間序列進行差分處理，直至得到平穩(wěn)序列再構建VAR模型，但這樣做會損失序列所包含的信息。后來，協(xié)整理論不斷發(fā)展，人們發(fā)現(xiàn)即使是非平穩(wěn)序列，只要能通過線性變換構成平穩(wěn)的線性組合，就說明這些變量之間存在著長期穩(wěn)定的均衡關系，即協(xié)整關系，可以直接構建VAR模型，且不會影響模型的擬合優(yōu)度。這里對上述變量進行Johansen協(xié)整檢驗，得到的檢驗結果如表4所示。

觀察表4可以發(fā)現(xiàn)，表中跡統(tǒng)計量和λ-max統(tǒng)計量前兩行的p值均小于0.05，而余下的幾行數(shù)據(jù)p值均大于0.05。因此，在5%的顯著性水平下，兩種統(tǒng)計量的檢驗結果均表明CPI同比增長率、GDP同比增速、資產收益率 （R）、名義利率（i）、貨幣供應量（M2）同比增速和社會融資規(guī)模同比增速（SHRZ）六個變量之間至少存在兩個協(xié)整向量，可以構建SVAR模型。

隨后，本文對上述數(shù)據(jù)進行滯后結構檢驗，結果如表5所示，綜合運用似然比（LR）、最終預測誤差（FPE）、AIC、SC以及HQ信息準則等多種滯后長度判定標準，最終確定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為3階。最后，本文對所構建的SVAR （3）模型進行AR Roots檢驗，結果如圖1所示。圖中所有點均落在單位圓內，說明各單位根的模的倒數(shù)均小于1，即該SVAR（3）系統(tǒng)滿足穩(wěn)定性條件，可以進行后續(xù)的脈沖響應分析以及方差分解分析。

（三）脈沖響應分析

為探究貨幣政策中介指標對宏觀經濟系統(tǒng)的動態(tài)影響，本文采用廣義脈沖響應函數(shù)，將社會融資規(guī)模（SHRZ）、貨幣供應量（M2）和名義利率（i）作為沖擊變量，將GDP、CPI和資產收益率（R）作為響應變量，依次進行脈沖響應函數(shù)分析，得到的結果如圖2至圖7所示。其中，橫軸表示沖擊作用的滯后期數(shù)（單位：月度），縱軸表示GDP、CPI和資產收益率（R）變量對沖擊的響應效果。

圖2至圖4（下頁）依次是GDP、CPI和資產收益率（R）對社會融資規(guī)模（SHRZ）沖擊的脈沖響應圖。圖中實線部分描述了當社會融資規(guī)模 （SHRZ）指標受到一單位正向沖擊時，GDP、CPI和資產收益率（R）變量在隨后的18個月內對該沖擊作出的反應，虛線部分描述的則是正負兩倍的標準差偏離帶。觀察圖2可以發(fā)現(xiàn)，在當期給社會融資規(guī)模一單位的正向沖擊后，GDP增速會隨即作出正向響應，且響應程度不斷擴大，并于第3期達到最大值0.04，隨后開始緩慢下降，在第6期穿過零點變成負向響應，且響應程度在隨后的幾期中勻速擴大，于第18期達到-0.14。這表明社會融資規(guī)模的不斷加大，短期內會對經濟增長產生促進作用，但隨后這種刺激會逐漸減弱，甚至在沖擊后期轉變?yōu)閷洕鲩L的抑制作用，且該作用的力度和持續(xù)時間均大于沖擊初期其對經濟增長的促進作用。這意味著，隨著融資規(guī)模的持續(xù)擴張，市場中的各大企業(yè)紛紛掀起投資熱潮，大量資金涌入市場，并在不斷地融進融出中創(chuàng)造大量產出，帶動經濟快速增長。但是從長遠來看，企業(yè)融進的大部分資金并沒有轉化為企業(yè)的生產資本而投入到擴大再生產中，而更多是在企業(yè)與金融機構之間進行多次空轉，導致資金的“脫實向虛”現(xiàn)象明顯，這不但會減緩實體經濟的發(fā)展，而且會為貨幣政策的宏觀調控帶來阻力。因此，當以促進經濟增長為最終目標時，若選擇社會融資規(guī)模作為貨幣政策的中介指標，在短期內可以起到一定的效果，但長期施行該政策有可能帶來較大的副作用。央行應當謹慎調控社會融資規(guī)模增速，既要努力促進經濟增長，又要盡量將社會融資規(guī)模擴大的副作用控制在合理范圍之內，同時還要平衡實體經濟與虛擬經濟之間的融資結構，促使“脫實向虛”資金歸位。

圖3是CPI對社會融資規(guī)模的脈沖響應函數(shù)圖?？梢钥闯?，當社會融資規(guī)模受到一個正沖擊后，CPI會在短期內立刻作出正向響應，且響應力度快速加大并于第3期達到最大值0.13，此后開始緩慢下降，并在第18期恢復到零點附近，但始終保持在0線上方。這表明社會融資規(guī)模的快速擴張會釋放貨幣流動性，加大居民投資熱情，并在市場的層層傳遞下，最終促使物價平穩(wěn)上升。另外，盡管社會融資規(guī)模擴大對CPI上漲的促進作用具有較長的持續(xù)效應，但這種效應最終會隨著時間的推移逐漸減弱直至消失，這與“貨幣中性論”的觀點相符：盡管貨幣供給超過貨幣需求會引起物價上漲，帶來短期的通貨膨脹，但是市場會很快地通過自我調節(jié)使經濟再一次達到新的均衡狀態(tài)，超額的貨幣供給被商品的名義價格所吸收，而貨幣的實際購買力沒有明顯變化。由此可見，社會融資規(guī)模是央行平抑物價波動的一個重要政策工具，當出現(xiàn)通貨緊縮時，通過擴大社會融資規(guī)模來刺激CPI上漲，既可以在短期內收到良好效果，又不必擔心對經濟造成長期約束。

圖4是資產收益率對社會融資規(guī)模沖擊的脈沖響應函數(shù)圖。觀察圖4可以發(fā)現(xiàn)，資產收益率會在沖擊發(fā)生后的前4期內出現(xiàn)劇烈波動，先下后上，響應力度最大時可達到-1.04，并在第5期之后保持在-0.20左右，以緩慢的速度向零點收斂。這意味著當社會融資規(guī)模受到一單位正向沖擊時，資產收益率會立即作出反向響應，并在經歷一段時期的劇烈震蕩后逐漸趨于平穩(wěn)。這是因為社會融資規(guī)模指標主要是用于衡量一定時期內實體經濟從金融體系中獲得的資金支持，所以當社會融資規(guī)?？焖贁U張時，有限的流動資金會從虛擬經濟中大規(guī)模轉向實體經濟，導致資本市場的資金池大幅縮水，從而引發(fā)資本價格迅速下降，與此同時又有部分期望股價觸底反彈的投機者再次將資金投入股票市場，因而資產收益率會在短期內出現(xiàn)大幅波動。觀察圖中的虛線部分可以發(fā)現(xiàn)：正向的兩倍標準差偏離帶完全位于0線上方，最大值達到0.61，且波動趨勢主要與實線向上波動部分，即資產收益率對社會融資規(guī)模作出正向響應的部分相似;而負向的兩倍標準差偏離帶則完全位于0線下方，負向最大時為-2.23，且波動趨勢主要與實線向下波動的部分，即資產收益率對社會融資規(guī)模作出負向響應的部分相似。另外，相比實線的對應部分，兩條虛線的波動程度均明顯放大，且負向偏移量遠大于正向偏移量，這與收益率數(shù)據(jù)尖峰后尾以及向左偏離的分布特征相符。由此可見，盡管社會融資規(guī)模的加速擴張會使資產收益率整體水平在長時間內持續(xù)下降，但由于資產收益率對社會融資規(guī)模沖擊的響應具有較強的離散性，使政府部門在利用社會融資規(guī)模指標去調節(jié)資產價格時，很難達到預期的效果。

圖5至圖7（下頁）直觀地對比了三種備選貨幣中介指標對宏觀經濟的調控效果。圖中的實線、短虛線和長虛線依次代表各宏觀經濟代理變量對社會融資規(guī)模（SHRZ）、貨幣供應量（M2）和名義利率（i）沖擊的脈沖響應函數(shù)。其中，關于社會融資規(guī)模的脈沖響應函數(shù)在前文中作了詳細的表述，因此這里著重分析貨幣供應量和名義利率指標對宏觀經濟的影響。

圖5中的短虛線表示GDP對M2沖擊的脈沖響應函數(shù)，從位置上來看，該曲線始終處于0線上方，從形狀上來看，該曲線在沖擊前兩期波動幅度較小，隨后開始勻速上升，并于第11期時達到最大值0.19，之后又開始緩慢下降。這說明M2的增加會使GDP上升，擴大基礎貨幣投放量，在市場中營造一種寬松的貨幣環(huán)境，從而帶動投資和消費，提高國內生產總值，促進經濟發(fā)展。圖5中的長虛線反映的是GDP對名義利率沖擊的脈沖響應函數(shù)，該曲線在前兩期停留在0線附近，并從第3期開始勻速下降，到第18期時響應力度達到-0.23。這說明上調名義利率會導致GDP增速下降，因為上調利率相當于施行緊縮性貨幣政策，使得儲蓄增加、消費減少，從而導致經濟增速減緩。綜合對比圖5中的三條曲線可以發(fā)現(xiàn)：在經濟快速增長期，央行可以通過適當提高名義利率來擠壓資產泡沫，使經濟恢復平穩(wěn)運行;在經濟持續(xù)低迷期，央行可以通過擴大社會融資規(guī)模或者增加貨幣供給的方式來刺激GDP快速上漲，兩種貨幣政策各有利弊，其中前者對經濟增長的促進作用比較明顯，但力度相對較小且會伴隨著較長時間的副作用，而后者對GDP增速的刺激作用雖然存在一定的滯后性，但無論是在影響力度上還是在持續(xù)時間上都優(yōu)于前者，因此政府部門要結合宏觀經濟環(huán)境和各指標的作用特點，合理地選擇調控手段。

圖6展示了三種貨幣中介指標對CPI指標的調控效果。三條曲線均位于0線上方，但波動趨勢有所不同，其中實線和長虛線均先經歷了一次快速上升，隨后開始逐漸下降，并最終恢復到零點附近。兩者的差別在于：實線在沖擊前期上升速度較快，于第3期達到最大值0.127，并在該響應水平上維持3期后開始勻速下降，于第18期恢復到零點附近;長虛線在沖擊前期的上升速度則相對較慢，于第6期才達到最大值0.151，而后開始加速下降，于第16期穿過0線變成負向響應;短虛線則在樣本區(qū)間內始終保持上升狀態(tài)，在沖擊前兩期快速攀升，而后稍作停留并繼續(xù)穩(wěn)步上升，到第18期時響應力度達到0.163。可見，三種中介指標的增大均會引起物價上漲，其中M2的增加和社會融資規(guī)模的擴大可以為市場注入大量流動資金，進而刺激投資、拉動消費，使得物價平穩(wěn)上漲。這兩種調控手段對宏觀經濟的具體調控效果不同，通過擴大社會融資規(guī)?？梢匝杆俅碳PI指標攀升，且不會長期約束物價水平，相比之下， M2增加對CPI指標的促進作用則較為溫和，但該政策的影響力度和持續(xù)時間均大于前者，可以使CPI在較長時間內穩(wěn)步上升。利率上調通常會引導居民將收入由消費向儲蓄方向轉移，因而該手段常用于抑制通貨膨脹，但是圖6中長虛線的走勢與這一經濟學原理相悖，這可能是因為銀行不斷上調利率，使居民產生通脹預期，為避免手中貨幣的實際購買力下降，居民會增加當期消費，從而最終引發(fā)了實際的通貨膨脹。由此可見，物價水平的波動容易受到居民預期的影響，政府部門在對物價進行調控時，既要謹慎選擇中介指標，又要注意對居民預期的引導。

圖7描述了資產收益率對三種中介指標的脈沖響應函數(shù)。圖7中三條曲線的波動幅度均比較劇烈，其中，短虛線在沖擊初期立即作出正向響應，在第2期達到最大值0.54后又迅速下降，并于第3期穿過0線變成負向響應，且響應力度始終維持在-0.25左右。這說明，增加貨幣供給有助于釋放廣義流動性，提高企業(yè)和居民的投資熱情，對刺激資產價格上漲、促進資本市場升溫具有立竿見影的效果，但與此同時也存在著政策持久度不足以及后期會面臨股價回跌風險等缺點。長虛線和實線在沖擊發(fā)生初期均立即作出負向響應，負向最大時響應力度于第2期分別達到-0.71和-1.07。此后，長虛線開始緩慢回升，并于第6期穿過0線變?yōu)檎蝽憫?，實線則在經歷一番劇烈震蕩后于第4期恢復平穩(wěn)，并保持在-0.20附近。這表明這兩種貨幣中介指標的增加，均會在短期內引起資產收益率的下降。就利率而言，央行上調名義利率，一方面會使企業(yè)因貸款成本的升高而減少投資，另一方面也會使居民的收入分配由消費向儲蓄方向轉移，兩者綜合作用，最終會導致資本市場縮水、資產收益率下降。至于社會融資規(guī)模指標，由于它更多是用于反映資金對實體經濟的支持，且對資產收益率的作用又較為復雜，因而不適合作為金融市場的直接調控指標。綜合來看，當資本市場不景氣時，央行可以通過增大M2供給的方式來刺激資產價格回升;當資本市場過熱時，央行可以通過調高名義利率來擠壓資產泡沫，降低資產收益率，從而避免因經濟過度膨脹而引發(fā)金融危機，且兩種調節(jié)方式均能在短期內達到預期效果，但同時也都面臨著矯枉過正的風險，因此相關部門在進行宏觀調控時應注意把握調節(jié)力度，避免因過度調節(jié)而導致政策反彈。

四、結論與啟示

為了找到適合政策轉型期的貨幣中介指標，本文利用相關性分析、Granger因果檢驗、脈沖響應函數(shù)等多種方法將社會融資規(guī)模（SHRZ）、貨幣供應量（M2）和名義利率（i）三種貨幣中介指標備選變量對宏觀經濟的影響水平進行了全方位、多角度的對比研究。在分析中，本文將國內生產總值（GDP）、居民消費價格指數(shù)（CPI）和資產收益率（R）分別作為反映我國經濟增速、物價水平和投資環(huán)境的宏觀經濟代理變量，先進行關聯(lián)性分析，隨后通過構建SVAR模型，模擬了三種中介指標在不同最終目標下的貨幣政策中的調控效果，得到以下結論：

第一，當以促進經濟增長為貨幣政策的最終目標時，調高名義利率可以使GDP增速減緩，而增加貨幣供應量和擴大社會融資規(guī)?？梢源碳DP增速上漲。因此，在經濟快速增長時期，央行可以通過適當提高名義利率來擠壓資產泡沫，使經濟恢復平穩(wěn)運行，而在經濟持續(xù)低迷期，央行可以通過出臺鼓勵融資的相關政策或加大基礎貨幣的市場投放來刺激經濟快速增長。其中，擴大社會融資規(guī)模對經濟增長的促進作用較為迅速，但力度相對溫和且伴隨著較長時間的副作用，適合在市場初顯疲軟時對經濟進行短期微調;增加貨幣供應量對GDP增速的刺激作用雖然存在一定的滯后期，但具有影響力度較大、持續(xù)時間較長等優(yōu)勢，因而更適用于作為前者的補充，即當擴大社會融資規(guī)模已經無法挽救長期下行的經濟狀態(tài)時，央行可以采取增加貨幣供給的方式給市場以有力的刺激。兩種調節(jié)手段并行不悖，既可以避免因貨幣多發(fā)帶來的通脹危機，又能對經濟增長起到良好的促進作用。

第二，當以平抑物價波動為貨幣政策的最終目標時， 三種中介指標的增大均會引起物價上漲。一般而言，調高名義利率屬于緊縮性貨幣政策，通常是為了抑制物價上漲，控制通貨膨脹，但本文給出的政策模擬結果與理論預期不符，這一方面歸因于我國的利率調控機制尚不完善，另一方面則是因為利率的上調引起了通脹預期，刺激了當期消費，從而造成了實際的通貨膨脹。貨幣供應量和社會融資規(guī)模作為典型的數(shù)量型貨幣中介指標，對維持物價穩(wěn)定所起的作用較為相似。當出現(xiàn)通貨緊縮時，擴大社會融資規(guī)?；蛟黾迂泿殴┙o，可以為市場釋放大量流動性資金，從而刺激投資、拉動消費，最終促使物價平穩(wěn)上漲。但通過調節(jié)M2來促進CPI上漲不但收效較慢，而且調控力度難以把握，容易對經濟增長造成長期影響，相比之下，通過調節(jié)社會融資規(guī)模來促進CPI上漲，既可以在短期內收到良好效果，又不必擔心對經濟增長造成長期約束。因此，社會融資規(guī)模是現(xiàn)階段央行平抑物價波動的一個理想政策工具。

第三，當以維持金融市場穩(wěn)定繁榮為貨幣政策的最終目標時，若選用M2作為中介指標，則可在資本市場不景氣時，通過增大M2供給來提高企業(yè)和居民的投資熱情，刺激資產價格上漲，促進資本市場升溫;若選用名義利率作為中介指標， 則可在資本市場過熱時，通過調高名義利率來增加貸款成本，減少投資消費，擠壓資產泡沫，降低資產收益率，從而減少因經濟過度膨脹而引發(fā)金融危機的風險。兩種手段在短期內均可達到預期的調控效果，但長期來看，也都存在著政策持久度不足以及后期會出現(xiàn)政策反彈現(xiàn)象等缺點。至于社會融資規(guī)模指標，由于它反映的是資金對實體經濟的支持，與虛擬經濟的直接關聯(lián)性較弱，且當選用社會融資規(guī)模去調節(jié)資產收益率水平時，很難達到預期的效果，因而不適合作為金融市場的直接調控指標。

綜合社會融資指標在不同最終目標下的貨幣政策中的表現(xiàn)，可知該指標與經濟增長、物價水平、投資消費等宏觀經濟變量有較強的關聯(lián)性，不僅與M2指標互為補充，共同促進經濟增長，而且能較好地平抑物價水平的波動。在M2指標與實體經濟的關系逐漸弱化、利率調控機制尚未完全形成的貨幣政策轉型階段，社會融資規(guī)模能夠適應我國現(xiàn)階段的經濟環(huán)境與貨幣傳導機制，提高貨幣政策有效性，有望在我國貨幣政策由數(shù)量型向價格型轉化的過程中發(fā)揮重要作用。

我們可以從上述結論中得到如下政策啟示：第一，政府部門應當結合經濟形勢以及各中介指標的作用特點合理選擇調控手段。由于現(xiàn)階段我國正處于經濟轉型期，多目標多手段的混合型貨幣政策的調控效果要優(yōu)于單一型貨幣政策，因而必要時可將多種數(shù)量型和價格型貨幣工具進行優(yōu)化組合，從而實現(xiàn)對宏觀經濟的有效調控。第二，貨幣政策的有效性在較大程度上取決于市場預期是否穩(wěn)定，因而相關機構應充分考慮居民預期對物價水平波動的影響，增加與公眾的交流溝通，從而有效提高貨幣政策透明度。與此同時，央行應加快建立利率走廊機制，避免過度、頻繁的直接干預給貨幣市場造成不利影響，充分發(fā)揮市場主體的自我調節(jié)功能，以便更好地引導市場預期，減少社會的福利損失。第三，盡管資產價格中包含了大量貨幣政策所需的經濟信息，但由于其波動性較強，且容易受到投資者行為、金融市場環(huán)境等諸多不確定因素的影響，因而政策調控難度較大，不宜成為貨幣政策操作的重要考量。央行應將政策重點放在實體經濟的運行情況上，努力平衡實體經濟與虛擬經濟之間的融資結構，促使資金向實體經濟回歸。

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Abstract：? In this paper， we use correlation analysis， Granger causality test and impulse response analysis to compare the correlation between three monetary intermediary indicators， including social financing scale， M2 as well as nominal interest rate， and GDP， CPI and return on assets. The results show that the quantitative intermediary indicator has obvious advantages in adjusting GDP and CPI， while the price intermediary target is superior in regulating the capital market. Among them， the social financing scale can not only become an ideal policy tool for monetary authorities to control price fluctuations at the current stage， but also play a good supplementary role to the M2 indicator in promoting economic growth. As the relationship between M2 index and the real economy is constantly weakening， and the interest rate control mechanism has not yet been fully formed， monitoring changes in financing scale index can effectively make up for the deficiency of M2 index and improve the effectiveness of monetary policy. Therefore， the index is expected to play an important role in the process of China's monetary policy transformation.

Key words： social financing scale; nominal interest rate; monetary supply; monetary policy