• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    大資管環(huán)境下的投資路徑變化(下)

    2019-09-10 07:22:44周培
    產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊 2019年10期
    關(guān)鍵詞:資本金非標(biāo)資管

    周培

    3? 資管新規(guī)對各類資管機(jī)構(gòu)的影響

    3.1? 銀行理財(cái)

    資管新規(guī)對銀行理財(cái)?shù)挠绊懯亲畲蟮??!吨笇?dǎo)意見》只是一個(gè)綱領(lǐng)性的監(jiān)管文件,原銀監(jiān)會(huì)一直在抓緊制定銀行理財(cái)?shù)呐涮妆O(jiān)管細(xì)則,隨著《指導(dǎo)意見》的落地,預(yù)計(jì)銀行理財(cái)?shù)呐涮妆O(jiān)管細(xì)則不久也將對外發(fā)布。

    3.1.1 打造凈值型產(chǎn)品體系轉(zhuǎn)型壓力大 。“資管新規(guī)規(guī)范的大方向有兩個(gè):要么打破剛兌,留在表外,不計(jì)提資本;如果無法打破剛兌,則必須回表,計(jì)提資本。這樣就達(dá)到了‘控杠桿’的目的,這才是資管新規(guī)出臺(tái)的初心?!币惨虼耍髑笠庖姼逯嘘P(guān)于凈值化管理的條款在正式版本中并沒有太大變動(dòng)。但這是對銀行沖擊最大的一項(xiàng)規(guī)定,也是此前銀行反彈最大的一條。試想一下,在老百姓都習(xí)慣了“買銀行理財(cái)就相當(dāng)于買高息存款”的理念下,如果突然有一天銀行說確實(shí)不保本了,這對客戶和銀行聲譽(yù)都是莫大的沖擊。

    但大勢不可擋,銀行必須順勢改變。實(shí)際上,自征求意見稿發(fā)布以來,各家銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品已在調(diào)整,逐漸增加凈值型產(chǎn)品的占比。不過,對各家銀行來說,從過去做了多年的預(yù)期收益型產(chǎn)品轉(zhuǎn)向凈值型產(chǎn)品,必然要經(jīng)歷一個(gè)痛苦的轉(zhuǎn)變,這涉及產(chǎn)品形態(tài)、投資組合管理模式、交易結(jié)構(gòu),以及配套的信息系統(tǒng)、人才引進(jìn)等多方面的調(diào)整。

    3.1.2 理財(cái)收入增速將放緩。如上所說,投資者將銀行理財(cái)作為存款的替代品來增強(qiáng)收益,銀行信用做背書,這也是為什么理財(cái)可以在近幾年利率市場化背景下如此大規(guī)模擴(kuò)張的原因。但當(dāng)銀行理財(cái)開始凈值化和去剛兌,恐喪失部分對投資者的吸引力,進(jìn)而對銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的中間收入造成負(fù)面影響。

    3.1.3 保本理財(cái)業(yè)務(wù)將不再現(xiàn)。在存款增速不斷放緩的大背景下,保本理財(cái)也被禁止發(fā)行,對銀行負(fù)債來源來說,無疑是雪上加霜。不過,近期銀行似乎找到了一個(gè)替換保本理財(cái)?shù)男庐a(chǎn)品——結(jié)構(gòu)性存款!

    然而,隨著近期結(jié)構(gòu)性存款的暴增,產(chǎn)品“造假”、變相高息攬儲(chǔ)等問題遭到越來越多的質(zhì)疑,并已引起監(jiān)管部門的注意,預(yù)計(jì)未來規(guī)范結(jié)構(gòu)性存款的監(jiān)管規(guī)定也會(huì)出臺(tái)。

    3.2? 券商資管

    3.2.1 通道和資金池業(yè)務(wù)受約束,將影響總規(guī)模。資管通道業(yè)務(wù)、資金池業(yè)務(wù)、高杠桿和分級(jí)業(yè)務(wù)券商有不少,此次控分級(jí)、降杠桿、禁資金池、去通道、除嵌套對券商影響較大。資管產(chǎn)品層層嵌套導(dǎo)致資金在金融體系空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象在此前較為普遍,也廣受詬病,《指導(dǎo)意見》明確規(guī)定金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿的約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品,但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。而投資理財(cái)產(chǎn)品作為資管產(chǎn)品,可以再嵌套一層資管計(jì)劃或信托計(jì)劃,這也就是意味著,私募資管產(chǎn)品最多只能嵌套兩層。

    按照《指導(dǎo)意見》的要求,金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品的資產(chǎn)除法律、法規(guī)、行政法規(guī)另行規(guī)定除外的應(yīng)當(dāng)由具有托管資質(zhì)的第三方機(jī)構(gòu)獨(dú)立托管。公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)為金融機(jī)構(gòu),私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托機(jī)構(gòu)可以為私募基金管理人。

    而對于禁止資金池方面要求,核心要點(diǎn)在于解決“期限錯(cuò)配”問題?!吨笇?dǎo)意見》對于資金池業(yè)務(wù)重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)久期管理和禁止期限錯(cuò)配。由于券商資產(chǎn)管理規(guī)模中超過70%以上為通道和資金池業(yè)務(wù),因此通道和資金池業(yè)務(wù)若是受到限制,對于龐大的券商資管行業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模影響較大。不過,雖然規(guī)模會(huì)受影響較大,但由于通道和資金池業(yè)務(wù)費(fèi)率較低,對券商整體收入影響較小。

    3.2.2 非標(biāo)融資受限將更倚重標(biāo)準(zhǔn)化債券融資。實(shí)際上,非標(biāo)融資不允許期限錯(cuò)配,不單單對券商資管有影響,對整個(gè)大資管行業(yè)都是重大變革,機(jī)構(gòu)將不得不尋找更多標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)融資工具以替代非標(biāo)融資,這對機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性管理提出更高要求。對券商資管來說,由于券商融資融券等資產(chǎn)端具有期限不固定性,券商一般同時(shí)采用債券發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化融資和收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等時(shí)間靈活的非標(biāo)融資相結(jié)合的方式。本次新規(guī)要求資管產(chǎn)品投資于非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的,非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)終止日不得晚于資管產(chǎn)品的到期日或者最后一次開放日,預(yù)計(jì)該規(guī)定會(huì)對券商非標(biāo)融資的需求有一定影響,今后券商的融資方式將更為倚重期限較長的債券融資,因此對發(fā)債時(shí)點(diǎn)的要求將更高。

    3.3? 信托

    對信托行業(yè)的影響,與對券商資管的影響較為類似。主要是去通道的要求下,占信托業(yè)資產(chǎn)規(guī)模一半以上的通道業(yè)務(wù)將大幅受限,這直接會(huì)打壓信托業(yè)的規(guī)模增速。但由于通道業(yè)務(wù)費(fèi)率較低,對信托業(yè)的業(yè)績收入影響有限。各地銀監(jiān)局今年也要求按照“簡單干凈、突出主業(yè)、減少通道、壓縮嵌套、降低杠桿、質(zhì)量至上”的要求,嚴(yán)查銀行和信托公司利用信托通道規(guī)避資金投向等監(jiān)管套利行為,重點(diǎn)對通道類業(yè)務(wù)占比高、增速快的信托公司開展規(guī)范整頓。

    3.4? 公募基金

    公募分級(jí)產(chǎn)品影響最大,面臨轉(zhuǎn)型《指導(dǎo)意見》中明確,以下產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級(jí):公募產(chǎn)品,開放式私募產(chǎn)品。對公募基金來說,分級(jí)產(chǎn)品在牛市中瘋狂發(fā)展,既然公募產(chǎn)品不允許分級(jí),該規(guī)定限制了公募基金重新發(fā)行分級(jí)產(chǎn)品的可能。

    3.5? 私募基金

    資管新規(guī)對兩類機(jī)構(gòu)產(chǎn)品沖擊最大,一個(gè)是銀行理財(cái),另一個(gè)則是私募基金。對私募基金的影響主要來自于兩方面:投資門檻的提升和業(yè)務(wù)模式的受限(主要受消除多層嵌套和通道規(guī)定影響)。新規(guī)要求將家庭金融資產(chǎn)提高至500萬元;人均收入從50萬元降至40萬元,且須具有2年以上投資經(jīng)驗(yàn)。而單位主體限定為法人單位,要求最近一年末凈資產(chǎn)不低于1000萬元,并按照固收類、權(quán)益類、混合類、商品及金融衍生類分別設(shè)置了不同的最低認(rèn)購標(biāo)準(zhǔn)??偠灾吨笇?dǎo)意見》提高了合格投資者門檻,對以金融機(jī)構(gòu)高凈值客戶為募集對象的私募基金影響較大,對以機(jī)構(gòu)投資者為主的私募基金影響較小。

    此外,《指導(dǎo)意見》還規(guī)定,資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)屬于特許經(jīng)營行業(yè),必須納入金融監(jiān)管。這也意味著,過去銀行理財(cái)?shù)荣Y管產(chǎn)品對接部分未受監(jiān)管許可的互聯(lián)網(wǎng)金融公司、投資顧問公司發(fā)行的私募產(chǎn)品的模式也將不被允許。

    3.6? 保險(xiǎn)資管

    保險(xiǎn)資管固定收益類為主,非標(biāo)投資比例不足30%,產(chǎn)品多為中長期,期限錯(cuò)配的產(chǎn)品比例不大,因此受資管新規(guī)影響可謂是最小的。保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)配置分為戰(zhàn)略性配置和戰(zhàn)術(shù)性配置。戰(zhàn)略型配置決定大類資產(chǎn)的配置上下限,一般3年變化一次。由于保險(xiǎn)公司追求的是穩(wěn)定的利差,因此其資產(chǎn)大部分配置于固定收益類,占比為60%~80%,權(quán)益類占比在10%~20%之間,其余配置在現(xiàn)金和房地產(chǎn)等領(lǐng)域。

    4? 以資本金融資(假股真?zhèn)槔屡f資管新規(guī)下融資模式變化

    4.1? 資本金融資的本質(zhì)就是加杠桿

    如果一個(gè)融資企業(yè)設(shè)立項(xiàng)目公司作為項(xiàng)目開發(fā)和建設(shè)主體,那么絕大多數(shù)情況下資本金融資加的是融資企業(yè)的杠桿,但實(shí)際操作中有以下形式:

    4.1.1 加項(xiàng)目公司的杠桿。在監(jiān)管沒那么嚴(yán)格的時(shí)代,小股大債是比較流行的資本金融資方式。即金融機(jī)構(gòu)通過SPV成為項(xiàng)目股東后,由該SPV投入股東借款作為資本金,這樣對于項(xiàng)目公司而言,除少量資金是股權(quán)外,其他資金要么是股東借款,要么是銀行貸款,因此該模式被稱為小股大債。這種情況下,如果項(xiàng)目公司并表到融資企業(yè),則同時(shí)加融資企業(yè)和項(xiàng)目公司的杠桿;如果項(xiàng)目公司不并表到融資企業(yè),則純粹加的是項(xiàng)目公司的杠桿。

    4.1.2 加融資企業(yè)的杠桿。金融機(jī)構(gòu)通過SPV成為項(xiàng)目股東后,將缺口的資本金實(shí)繳到位,而后由融資企業(yè)到期回購,也即明股實(shí)債的資本金融資。在這種情況下,項(xiàng)目公司資本金實(shí)繳到位故不存在加杠桿,資本金融資計(jì)入融資企業(yè)負(fù)債因此加的是融資企業(yè)的杠桿。

    4.1.3 消失的杠桿。隨著負(fù)債率的提高,融資企業(yè)對項(xiàng)目出表的需求越來越多,于是就有了各種出表基金幫助進(jìn)行資本金融資。這個(gè)時(shí)候從會(huì)計(jì)角度看杠桿消失了,項(xiàng)目公司和融資企業(yè)的負(fù)債率都沒有提高。但這并不代表項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的消失,銀行不會(huì)幫融資企業(yè)承擔(dān)這些風(fēng)險(xiǎn),所以最后大部分項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)還是在融資企業(yè)身上。

    政府類項(xiàng)目的資本金融資和政府加杠桿沒有直接關(guān)系。這就好比一個(gè)包含了政府隱性債務(wù)的BT項(xiàng)目可以做資本金融資,但是一個(gè)純市場化運(yùn)作與政府隱性債務(wù)毫無關(guān)系的污水處理項(xiàng)目也可以做資本金融資。但資本金融資的盛行讓政府類項(xiàng)目融資難度變低從而可迅速上量,而目前我國的很多政府類項(xiàng)目又不得不依靠地方政府信用,因此間接看可能導(dǎo)致地方政府支付義務(wù)加大,該情況下就需要注意項(xiàng)目總量的控制。總的來看,若要控制政府債務(wù)應(yīng)該關(guān)注項(xiàng)目本身和政府債務(wù)的關(guān)系,而不是資本金融資。

    4.2? 加杠桿對企業(yè)的作用

    隨著國家推進(jìn)去杠桿,很多人對杠桿聞之色變。從宏觀角度看,杠桿快速升高將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)脆弱性增大,宏觀經(jīng)濟(jì)有陷入債務(wù)——通縮陷阱的可能,因此去杠桿和穩(wěn)杠桿很有必要。那么從單個(gè)企業(yè)資本金融資的角度看,加杠桿對企業(yè)真的好嗎?其實(shí)資本金融資只是個(gè)工具,工具本身無好壞之分,更重要的是怎么用和用在什么地方。如果融資企業(yè)接了很多優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目,自身投入少部分資金而后通過資本金融資加杠桿撬動(dòng)這些優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目,那么可迅速實(shí)現(xiàn)企業(yè)做大做強(qiáng);但反之,如果融資企業(yè)接的項(xiàng)目質(zhì)量良莠不齊,那么后續(xù)如果很多項(xiàng)目出問題,將給企業(yè)經(jīng)營帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)。所以對單個(gè)企業(yè)而言,資本金融資本身無所謂好壞,他只是個(gè)加速器,可以加速你的勝利,也可以加速你的死亡。

    4.3? 杠桿怎么加

    如果不考慮地方政府預(yù)算軟約束的情況,銀行對于每個(gè)企業(yè)都有總授信額度控制,足夠優(yōu)質(zhì)的企業(yè)也是如此。同時(shí)銀行在給予企業(yè)貸款的時(shí)候也非常關(guān)注貸款用途和企業(yè)所承接的項(xiàng)目是否優(yōu)質(zhì)。融資用途和具體項(xiàng)目是否優(yōu)質(zhì)很重要。金融機(jī)構(gòu)一般只會(huì)給予一定比例的資本金融資,也就是說融資企業(yè)自己還是要掏一部分的錢;資本金融資依靠的是融資企業(yè)的信用,融資企業(yè)的信用背后是企業(yè)自身經(jīng)營和財(cái)務(wù)情況,如果項(xiàng)目投資失敗,企業(yè)依然要拿出自己的錢還金融機(jī)構(gòu)的資本金融資,因此從金融角度看,企業(yè)信用也是本錢的一種類型。這就像在真實(shí)的商業(yè)世界,并不完全是一手交錢一手交貨,賒賬的事情非常普遍,但是你要賒賬就要有足夠的信用,而這個(gè)信用就是企業(yè)做生意的重要本錢之一。

    4.4? 企業(yè)自己所出資本金的錢從哪來

    如果金融機(jī)構(gòu)不給予資本金融資,那么企業(yè)自己掏腰包拿出來投資本金的錢穿透看來自于哪里?其實(shí)大部分也都還是借來的。對于一些不得不投的項(xiàng)目要費(fèi)九牛二虎之力不斷倒騰各個(gè)途徑融資來的錢。這將帶來很多風(fēng)險(xiǎn),一個(gè)是合規(guī)風(fēng)險(xiǎn),穿透看這些資本金來自于其他名目的借款;另一個(gè)是錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn),資本金融資的期限一般較長,但其他融資往往期限做不了那么長,所以要進(jìn)行資金錯(cuò)配,而這將導(dǎo)致企業(yè)額外承擔(dān)不少的風(fēng)險(xiǎn)。

    4.5? 資本金融資的資產(chǎn)質(zhì)量

    資本金融資曾經(jīng)是很多金融機(jī)構(gòu)重點(diǎn)配置的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。 第一,從行業(yè)上看,資本金融資主要投向于房地產(chǎn)和基建,而房地產(chǎn)和基建的快速發(fā)展,讓從事資本金融資的金融機(jī)構(gòu)能夠分享到行業(yè)發(fā)展的豐厚紅利; 第二,相比項(xiàng)目貸而言,資本金融資期限短,增信多,但收益率高,盡管對于項(xiàng)目公司而言資本金劣后于項(xiàng)目貸,但實(shí)際上從性價(jià)比看,資本金融資比項(xiàng)目貸要優(yōu)質(zhì)。

    4.6? 新資管條件下的企業(yè)資本金融資變化

    例:新規(guī)正式執(zhí)行之后面臨的潛在問題:

    (1)多層嵌套問題

    這里的銀行理財(cái)、資管計(jì)劃和優(yōu)先合伙企業(yè)(備案)超過《指導(dǎo)意見》中一層嵌套的設(shè)計(jì)。需要注意,如果有限合伙企業(yè)不進(jìn)行基金業(yè)協(xié)會(huì)備案,潛在的問題是備案的問題,此時(shí)僅有一層結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。

    (2)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)問題

    根據(jù)《指導(dǎo)意見》的規(guī)定,公募產(chǎn)品、開放式私募產(chǎn)品,投資于單一標(biāo)的超過50%以上的私募產(chǎn)品都不允許分級(jí)。而在上述案例中,存在兩層結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。

    (3)期限錯(cuò)配問題

    如果該案例中的項(xiàng)目期限較長,遠(yuǎn)超于銀行理財(cái)資金的期限,通過滾動(dòng)發(fā)行的方式對接長期項(xiàng)目公司的股權(quán)或者債權(quán),按照《指導(dǎo)意見》的規(guī)定,投資非標(biāo)或未上市股權(quán)不允許期限錯(cuò)配。

    猜你喜歡
    資本金非標(biāo)資管
    非標(biāo)設(shè)備制造質(zhì)量控制計(jì)劃的編制和實(shí)施
    基于BP與GA對非標(biāo)部件結(jié)構(gòu)對比研究
    分級(jí)資管產(chǎn)品的異化與正名——評(píng)析《資管新規(guī)》第二十一條
    金融法苑(2018年2期)2018-12-07 00:59:40
    對資管新規(guī)關(guān)于通道業(yè)務(wù)相關(guān)規(guī)定的理解與思考
    金融法苑(2018年2期)2018-12-07 00:59:24
    資管新規(guī)對銀行業(yè)務(wù)的影響
    金融法苑(2018年2期)2018-12-07 00:59:06
    非標(biāo)壓力容器報(bào)價(jià)快速估算方法探討
    芻議我國PPP項(xiàng)目資本金制度的完善
    盛松成:資管新規(guī)意義重大
    商周刊(2018年10期)2018-06-06 03:04:12
    PPP項(xiàng)目融資方式探析
    中國市場(2017年12期)2017-05-04 07:41:32
    非標(biāo)項(xiàng)目外協(xié)采購加權(quán)綜合打分法實(shí)踐研究
    国产三级在线视频| 久久欧美精品欧美久久欧美| 午夜福利一区二区在线看| 五月开心婷婷网| cao死你这个sao货| 一进一出抽搐动态| 久久精品亚洲av国产电影网| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 97人妻天天添夜夜摸| 看片在线看免费视频| 性少妇av在线| www.www免费av| 成人黄色视频免费在线看| 亚洲男人的天堂狠狠| 超碰成人久久| avwww免费| 精品国产乱码久久久久久男人| 精品国产一区二区久久| 日日夜夜操网爽| 国产成人欧美| 国产精品一区二区三区四区久久 | 久久精品国产清高在天天线| 99国产精品一区二区蜜桃av| 多毛熟女@视频| 亚洲一区中文字幕在线| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 日本a在线网址| 十分钟在线观看高清视频www| 国产成人精品久久二区二区免费| 99国产极品粉嫩在线观看| 国产三级黄色录像| 黄色片一级片一级黄色片| 亚洲精品久久午夜乱码| 999久久久国产精品视频| www.999成人在线观看| 国产精品成人在线| 淫妇啪啪啪对白视频| 欧美成人午夜精品| 99国产精品免费福利视频| 久久精品成人免费网站| 亚洲精品久久午夜乱码| 亚洲 国产 在线| 欧美激情极品国产一区二区三区| 久久九九热精品免费| 久久午夜综合久久蜜桃| 久久婷婷成人综合色麻豆| 欧美激情 高清一区二区三区| 麻豆av在线久日| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 国产精品亚洲一级av第二区| 十八禁网站免费在线| 欧美日韩视频精品一区| 中文字幕高清在线视频| 日韩成人在线观看一区二区三区| 99国产精品一区二区蜜桃av| 丰满迷人的少妇在线观看| 欧美成人午夜精品| 女性生殖器流出的白浆| 女人被狂操c到高潮| av电影中文网址| 涩涩av久久男人的天堂| 久久久久久久精品吃奶| 精品日产1卡2卡| 欧美国产精品va在线观看不卡| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 91成年电影在线观看| 99精品久久久久人妻精品| 久久青草综合色| 午夜视频精品福利| 日韩欧美免费精品| 欧美一级毛片孕妇| 欧美激情久久久久久爽电影 | 51午夜福利影视在线观看| 国产单亲对白刺激| 一二三四在线观看免费中文在| 久久狼人影院| 久久久久国内视频| 精品国产乱子伦一区二区三区| 亚洲一区二区三区色噜噜 | 高清av免费在线| 日韩精品中文字幕看吧| 久久中文看片网| 高清毛片免费观看视频网站 | 在线观看免费视频网站a站| cao死你这个sao货| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 亚洲成人久久性| 国产亚洲欧美在线一区二区| 少妇的丰满在线观看| 日韩国内少妇激情av| 精品一区二区三卡| 91国产中文字幕| 我的亚洲天堂| 乱人伦中国视频| 黑丝袜美女国产一区| 十分钟在线观看高清视频www| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 国产又爽黄色视频| 亚洲一区二区三区欧美精品| 日日爽夜夜爽网站| 成人三级黄色视频| 久久久久九九精品影院| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 嫩草影视91久久| 欧美激情高清一区二区三区| 大码成人一级视频| 精品国产国语对白av| 高清欧美精品videossex| 欧美精品亚洲一区二区| 国产精品 国内视频| 午夜福利免费观看在线| 久久久久久久久久久久大奶| 美女 人体艺术 gogo| 成年女人毛片免费观看观看9| 一区在线观看完整版| 免费在线观看黄色视频的| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 国产精品 欧美亚洲| 久久 成人 亚洲| 麻豆成人av在线观看| 日韩欧美国产一区二区入口| 在线永久观看黄色视频| 国产一区二区三区综合在线观看| 亚洲一码二码三码区别大吗| 久久香蕉激情| 成人影院久久| 国产成+人综合+亚洲专区| 久久香蕉精品热| 美女大奶头视频| 国产三级黄色录像| 一级,二级,三级黄色视频| 欧美丝袜亚洲另类 | 久久久国产成人精品二区 | 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 脱女人内裤的视频| av在线播放免费不卡| 男人的好看免费观看在线视频 | 久久精品国产亚洲av高清一级| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 国产一区二区三区在线臀色熟女 | a级片在线免费高清观看视频| 国产熟女午夜一区二区三区| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 国产精品国产av在线观看| 两性夫妻黄色片| 色播在线永久视频| 午夜免费观看网址| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 日韩精品中文字幕看吧| 国产av在哪里看| 亚洲国产欧美网| av片东京热男人的天堂| 91老司机精品| www日本在线高清视频| 亚洲全国av大片| 国产一卡二卡三卡精品| 久久人妻熟女aⅴ| 视频区图区小说| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 久久久久亚洲av毛片大全| 18禁国产床啪视频网站| 久久人妻熟女aⅴ| 极品人妻少妇av视频| 国产片内射在线| 757午夜福利合集在线观看| 国产男靠女视频免费网站| cao死你这个sao货| 在线国产一区二区在线| 丰满的人妻完整版| 日本wwww免费看| 亚洲国产精品合色在线| 亚洲中文av在线| 性欧美人与动物交配| 国产精品一区二区精品视频观看| 一二三四社区在线视频社区8| 性少妇av在线| 动漫黄色视频在线观看| 天堂中文最新版在线下载| 黑人猛操日本美女一级片| 亚洲成人久久性| 亚洲性夜色夜夜综合| 美女扒开内裤让男人捅视频| 一区二区三区激情视频| 免费观看人在逋| 免费av中文字幕在线| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 日本a在线网址| 制服人妻中文乱码| 97碰自拍视频| a在线观看视频网站| 亚洲色图综合在线观看| 国产不卡一卡二| 欧美精品一区二区免费开放| 欧美激情久久久久久爽电影 | 香蕉丝袜av| 男女高潮啪啪啪动态图| 日韩欧美国产一区二区入口| 久久久久久久久久久久大奶| 精品国产国语对白av| 精品国产美女av久久久久小说| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 久久国产亚洲av麻豆专区| 美女大奶头视频| 男人的好看免费观看在线视频 | 日日干狠狠操夜夜爽| 国产精品一区二区在线不卡| 亚洲少妇的诱惑av| a在线观看视频网站| 精品卡一卡二卡四卡免费| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 欧美色视频一区免费| av电影中文网址| 亚洲av美国av| 两人在一起打扑克的视频| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 午夜福利,免费看| 少妇的丰满在线观看| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 老汉色∧v一级毛片| 黄频高清免费视频| 亚洲av成人一区二区三| 国产又色又爽无遮挡免费看| 午夜老司机福利片| 美女国产高潮福利片在线看| 极品教师在线免费播放| 丰满迷人的少妇在线观看| 新久久久久国产一级毛片| 中亚洲国语对白在线视频| 麻豆一二三区av精品| 婷婷六月久久综合丁香| 国产单亲对白刺激| 嫩草影视91久久| 国产成人影院久久av| 免费少妇av软件| 国产成人影院久久av| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 亚洲人成电影观看| 日韩精品中文字幕看吧| 成在线人永久免费视频| 91精品国产国语对白视频| 精品一品国产午夜福利视频| 国产欧美日韩一区二区精品| 在线观看66精品国产| 亚洲精品粉嫩美女一区| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 在线观看一区二区三区| 欧美日韩福利视频一区二区| 夜夜看夜夜爽夜夜摸 | 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 久久精品国产综合久久久| 国产精品免费一区二区三区在线| 在线观看免费视频网站a站| 波多野结衣av一区二区av| 亚洲激情在线av| 最近最新免费中文字幕在线| 精品久久久久久成人av| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 国产精品久久久av美女十八| 免费高清在线观看日韩| aaaaa片日本免费| 精品卡一卡二卡四卡免费| 午夜影院日韩av| 满18在线观看网站| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 国产精品98久久久久久宅男小说| 日本 av在线| 午夜福利在线观看吧| 最近最新中文字幕大全电影3 | 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 亚洲成a人片在线一区二区| 老司机在亚洲福利影院| 欧美激情 高清一区二区三区| 女人被狂操c到高潮| 大型黄色视频在线免费观看| 真人一进一出gif抽搐免费| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 丝袜美腿诱惑在线| 免费在线观看日本一区| 亚洲av美国av| 制服诱惑二区| 少妇的丰满在线观看| 电影成人av| 女人精品久久久久毛片| 老司机深夜福利视频在线观看| 国产亚洲精品第一综合不卡| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 欧美另类亚洲清纯唯美| 亚洲精品成人av观看孕妇| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 后天国语完整版免费观看| 热re99久久国产66热| av中文乱码字幕在线| 亚洲黑人精品在线| 亚洲情色 制服丝袜| 亚洲成人久久性| av在线天堂中文字幕 | 真人做人爱边吃奶动态| 亚洲第一av免费看| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 国产男靠女视频免费网站| 一区在线观看完整版| 中文亚洲av片在线观看爽| 欧美日韩乱码在线| 99国产精品99久久久久| 国产一区二区三区综合在线观看| 黄片播放在线免费| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 国产成人啪精品午夜网站| 亚洲少妇的诱惑av| 亚洲免费av在线视频| 亚洲全国av大片| 麻豆国产av国片精品| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 免费观看人在逋| 国产成人精品久久二区二区免费| 女性生殖器流出的白浆| 丁香六月欧美| 国产三级黄色录像| 日日爽夜夜爽网站| 成人免费观看视频高清| 精品国内亚洲2022精品成人| 国产精品二区激情视频| 91老司机精品| 国产精品二区激情视频| 亚洲在线自拍视频| 午夜福利,免费看| 伦理电影免费视频| 国产精品国产av在线观看| 欧美成人免费av一区二区三区| av天堂在线播放| 欧美日韩福利视频一区二区| 久久人人97超碰香蕉20202| 午夜精品在线福利| 身体一侧抽搐| tocl精华| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 欧美乱妇无乱码| 国产精品一区二区精品视频观看| 久久亚洲真实| 国产精品一区二区精品视频观看| av超薄肉色丝袜交足视频| 日韩国内少妇激情av| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 91九色精品人成在线观看| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 9色porny在线观看| 欧美激情 高清一区二区三区| 美女扒开内裤让男人捅视频| av欧美777| 精品久久蜜臀av无| 欧美av亚洲av综合av国产av| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 精品熟女少妇八av免费久了| 成人av一区二区三区在线看| 日韩高清综合在线| 一级黄色大片毛片| a级毛片在线看网站| 9热在线视频观看99| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 久久中文字幕人妻熟女| 欧美精品啪啪一区二区三区| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 日本一区二区免费在线视频| 97碰自拍视频| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 午夜免费成人在线视频| aaaaa片日本免费| 国产av在哪里看| 精品久久久久久电影网| 国产野战对白在线观看| 一级片'在线观看视频| 亚洲国产精品999在线| 狂野欧美激情性xxxx| 亚洲精品一区av在线观看| 国产区一区二久久| 亚洲国产精品sss在线观看 | 亚洲国产精品sss在线观看 | 村上凉子中文字幕在线| 老司机午夜福利在线观看视频| 丁香欧美五月| 亚洲精品国产一区二区精华液| 国产主播在线观看一区二区| 天堂影院成人在线观看| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 黄色怎么调成土黄色| 成年人免费黄色播放视频| 国产成人av激情在线播放| 国产欧美日韩精品亚洲av| 91老司机精品| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 久久中文字幕一级| 窝窝影院91人妻| 亚洲av成人av| 黄色毛片三级朝国网站| 叶爱在线成人免费视频播放| 国产免费男女视频| 亚洲精华国产精华精| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 亚洲精华国产精华精| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| a级毛片在线看网站| 在线观看66精品国产| 大香蕉久久成人网| 亚洲中文字幕日韩| 青草久久国产| 精品电影一区二区在线| 色婷婷av一区二区三区视频| 最好的美女福利视频网| 桃色一区二区三区在线观看| 一区福利在线观看| 久久影院123| 欧美黑人欧美精品刺激| 在线国产一区二区在线| 日本免费a在线| 一本大道久久a久久精品| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 久久久久久久久久久久大奶| 看片在线看免费视频| 他把我摸到了高潮在线观看| 亚洲av美国av| 在线看a的网站| 欧美大码av| 婷婷精品国产亚洲av在线| 免费搜索国产男女视频| 丰满迷人的少妇在线观看| 成人三级黄色视频| 69精品国产乱码久久久| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 欧美激情极品国产一区二区三区| 午夜久久久在线观看| 日韩精品青青久久久久久| 亚洲人成电影观看| 女性被躁到高潮视频| 午夜福利免费观看在线| 欧美最黄视频在线播放免费 | 午夜福利在线免费观看网站| 欧美最黄视频在线播放免费 | tocl精华| 国产视频一区二区在线看| 99国产精品一区二区蜜桃av| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 我的亚洲天堂| 99热只有精品国产| 欧美另类亚洲清纯唯美| 搡老岳熟女国产| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 亚洲专区中文字幕在线| 国产一区二区激情短视频| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 欧美日韩福利视频一区二区| 少妇 在线观看| 国产精品日韩av在线免费观看 | 日本欧美视频一区| 女警被强在线播放| 欧美亚洲日本最大视频资源| 高清毛片免费观看视频网站 | 午夜a级毛片| 久久久久国产一级毛片高清牌| 亚洲成人免费av在线播放| 日本vs欧美在线观看视频| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 亚洲av熟女| 亚洲av成人一区二区三| 国产一区二区在线av高清观看| 伦理电影免费视频| 久热这里只有精品99| 欧美大码av| 欧美激情 高清一区二区三区| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 美女午夜性视频免费| 99久久国产精品久久久| 欧美不卡视频在线免费观看 | 欧美乱妇无乱码| 国产精品99久久99久久久不卡| 亚洲av电影在线进入| 伦理电影免费视频| 涩涩av久久男人的天堂| 91国产中文字幕| 亚洲精品国产区一区二| 夜夜夜夜夜久久久久| 精品一区二区三卡| 久久午夜综合久久蜜桃| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 一本综合久久免费| 电影成人av| 亚洲精品在线美女| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 日本五十路高清| 桃色一区二区三区在线观看| 在线观看一区二区三区| 黄色怎么调成土黄色| 午夜福利在线免费观看网站| 可以在线观看毛片的网站| 99精国产麻豆久久婷婷| 亚洲一区中文字幕在线| 亚洲人成电影观看| 国产精品影院久久| svipshipincom国产片| 欧美激情 高清一区二区三区| 窝窝影院91人妻| 日本免费a在线| 在线观看免费视频日本深夜| 午夜精品久久久久久毛片777| 欧美日本亚洲视频在线播放| 在线播放国产精品三级| 亚洲精品粉嫩美女一区| 高清欧美精品videossex| 久久精品亚洲av国产电影网| 国产男靠女视频免费网站| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 一二三四社区在线视频社区8| 日韩免费高清中文字幕av| 在线观看午夜福利视频| 亚洲专区中文字幕在线| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 成年人免费黄色播放视频| av电影中文网址| 这个男人来自地球电影免费观看| 婷婷精品国产亚洲av在线| 校园春色视频在线观看| 天堂动漫精品| 国产精品久久久久成人av| 成年人黄色毛片网站| 亚洲精品在线观看二区| √禁漫天堂资源中文www| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 成人永久免费在线观看视频| 一级,二级,三级黄色视频| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 99久久综合精品五月天人人| 亚洲熟妇熟女久久| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 夫妻午夜视频| 十八禁网站免费在线| 国产免费男女视频| 一区在线观看完整版| 国产男靠女视频免费网站| 日韩欧美在线二视频| 日韩三级视频一区二区三区| 亚洲色图av天堂| 国产色视频综合| 男女午夜视频在线观看| 精品久久久久久久久久免费视频 | 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 91av网站免费观看| 成人特级黄色片久久久久久久| 亚洲成a人片在线一区二区| 免费在线观看完整版高清| 色综合婷婷激情| 1024视频免费在线观看| 午夜影院日韩av| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 激情视频va一区二区三区| 老司机午夜福利在线观看视频| 亚洲,欧美精品.| 在线国产一区二区在线| av超薄肉色丝袜交足视频| 亚洲精品在线观看二区| 国产高清国产精品国产三级| 淫秽高清视频在线观看| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 在线永久观看黄色视频| 热re99久久国产66热| 久久久久九九精品影院| 亚洲成人免费av在线播放| 欧美大码av| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | a级毛片在线看网站| 18禁观看日本| 亚洲国产中文字幕在线视频| 亚洲精品粉嫩美女一区| 久久国产精品影院| 精品一区二区三区四区五区乱码| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 午夜日韩欧美国产| 十八禁人妻一区二区| 中文亚洲av片在线观看爽| 国产精华一区二区三区| 欧美中文综合在线视频| 亚洲av片天天在线观看| 国产欧美日韩精品亚洲av| xxxhd国产人妻xxx| 深夜精品福利| 高潮久久久久久久久久久不卡| 99在线人妻在线中文字幕| 99国产精品99久久久久| 露出奶头的视频| 久久精品国产综合久久久| 91av网站免费观看| 国产乱人伦免费视频| 色精品久久人妻99蜜桃| 欧美成人午夜精品| 欧美日韩视频精品一区| 三上悠亚av全集在线观看| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 亚洲国产精品sss在线观看 | xxxhd国产人妻xxx| 成人亚洲精品一区在线观看| 精品久久久精品久久久| 国产成人精品久久二区二区91| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 免费看十八禁软件| 亚洲精品在线美女| bbb黄色大片|